格力博-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：家用市場(chǎng)領(lǐng)先新單品商用市場(chǎng)盈利修復(fù)確定性強(qiáng)

證券研究報(bào)告電力設(shè)備行業(yè)2023年02月22日格力博(301260.SZ)公司報(bào)告：家用市場(chǎng)領(lǐng)先，新單品打開商用市場(chǎng)，盈利修復(fù)確定性強(qiáng)評(píng)級(jí)：買入(首次覆蓋)上市以來走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)2021A5004172022E540082023E7700432024E930021營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)格力博滬深3000.05370.0331280-510.5821310801114843111580.01250.64191.65322.3632-0.0081-0.0287-0.0493P/E-61.0111.363.5161.7223.647.672.4624.3616.485.242.0415.58P/B-P/S-EV/EBITDA1.72資料：Wind資訊、國海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)注：股價(jià)為2023年2月21日收盤價(jià)1M3M12M---格力博滬深300-0.89%9.96%-10.57%2核心提要

基本面梳理：公司是全球化布局的新能源園林機(jī)械引領(lǐng)者。1）從組織架構(gòu)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，大股東產(chǎn)業(yè)背景深厚，全球化布局。2）從管理層看，創(chuàng)始人在新能源鋰電工具領(lǐng)域，擁有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。3）發(fā)展歷程3個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：交流→新能源，代工→自主品牌，家用→商用。4）回顧財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：營收穩(wěn)步增長，但此前成本端不可控因素導(dǎo)致利潤波動(dòng)大。

營收角度：園林機(jī)械行業(yè)鋰電化加速，商用市場(chǎng)空間大。1）行業(yè)層面：鋰電化趨勢(shì)明顯，商用市場(chǎng)空間大。我們預(yù)計(jì)2025年全球新能源園林機(jī)械設(shè)備行業(yè)286億美元，家用153億美元，商用133億美元。家用新能源產(chǎn)品84億美元，2022-2025年復(fù)合增長率在10%；商用新能源產(chǎn)品20億美元，復(fù)合增長率在60%。2）產(chǎn)品層面：公司是國內(nèi)率先推出商用產(chǎn)品的企業(yè)，且憑借性能+價(jià)格優(yōu)勢(shì)，有望成為打開商用市場(chǎng)。3）客戶層面：高度重視自主品牌建設(shè)，且隨著其他客戶開拓，Lowe’s業(yè)務(wù)調(diào)整影響已基本消化。4）產(chǎn)能層面：募投項(xiàng)目提升66%的現(xiàn)有產(chǎn)能，且新增高端產(chǎn)品。

盈利角度：盈利修復(fù)的確定性強(qiáng)。1）對(duì)比同行：2021年?duì)I收、凈利均大幅低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，原因是受Lowe’s

業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致毛利下降以及2021年人民幣升值、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲以及原材料價(jià)格上漲等原因所致。2）展望未來：我們預(yù)計(jì)2022年公司盈利能力有所好轉(zhuǎn)，2023年將恢復(fù)正常。盈利修復(fù)的邏輯主要在Lowe’s的影響已經(jīng)基本消除，匯率、海運(yùn)費(fèi)已恢復(fù)至正常水平，大部分原材料端價(jià)格也已修復(fù)，且已向客戶進(jìn)行了5-20%的價(jià)格傳導(dǎo)。

投資建議：園林機(jī)械領(lǐng)域鋰電化大勢(shì)所趨，有望打開商用市場(chǎng)帶動(dòng)營收高增，且盈利修復(fù)確定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為54/77/93億元，歸母凈利潤3.1/8.0/11.5億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為62/24/17X，首次覆蓋，給予格力博“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；下游園林機(jī)械設(shè)備需求不及預(yù)期；疫情反復(fù)等突發(fā)因素；人民幣大幅升值；海運(yùn)費(fèi)大幅上漲；原材料價(jià)格大幅上漲。3目錄一、公司基本面：全球化布局的新能源園林機(jī)械引領(lǐng)者二、營收角度：園林機(jī)械行業(yè)鋰電化加速，商用市場(chǎng)空間大三、盈利角度：探討盈利修復(fù)的確定性四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示4目錄一、公司基本面：全球化布局的新能源園林機(jī)械引領(lǐng)者1.1組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，大股東產(chǎn)業(yè)背景深厚，全球化布局1.2

管理層：創(chuàng)始人在新能源鋰電工具領(lǐng)域，擁有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)1.3

發(fā)展歷程3個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：交流→新能源，代工→自主品牌，家用→商用1.4財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：營收穩(wěn)步增長，但此前成本端不可控因素導(dǎo)致利潤波動(dòng)大51.1組織架構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，大股東產(chǎn)業(yè)背景深厚，全球化布局

股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。圖：格力博股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2023年1月31日）

實(shí)控人：公司實(shí)際控制人為創(chuàng)始人陳寅，上市前持股比例達(dá)75%（上市后持股比例56%），股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。

大股東：第二大股東為德國STIHL，2016年投資10億元股比35%，后因2020年股權(quán)重組，格力博回購10%股份，STIHL股比為25%。STIHL總部位于德國，為全球知名燃油園林機(jī)械企業(yè)，已有近百年經(jīng)營歷史，其優(yōu)勢(shì)為在全球經(jīng)銷商渠道擁有豐富的資源，這正是幾年前格力博所需要的，而STIHL需要轉(zhuǎn)型新能源，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)成為戰(zhàn)略合作伙伴。

股權(quán)激勵(lì)：2020年底公司審議通過股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)核心高管及技術(shù)人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)有效期為8年，長期綁定核心人才。

子公司層面，分2大類，特點(diǎn)是全球化布局。

生產(chǎn)型：國內(nèi)和越南2個(gè)生產(chǎn)中心。其中包括博康電子（電池包等）、格騰汽車（結(jié)構(gòu)件）、維卡塑業(yè)（塑料外殼）、格力博越南（園林機(jī)械生產(chǎn)）等。

銷售/研發(fā)型：國內(nèi)、北美和歐洲設(shè)有區(qū)域銷售及客戶服務(wù)中心，且在北美和歐洲設(shè)立了海外倉庫（海外適當(dāng)備貨以快速響應(yīng)客戶的補(bǔ)單或臨時(shí)需求）。在國內(nèi)、瑞典和美國均設(shè)有研發(fā)團(tuán)隊(duì)。6資料：格力博招股說明書1.2管理層：創(chuàng)始人在新能源鋰電工具領(lǐng)域，擁有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)

公司創(chuàng)始人陳寅在新能源鋰電工具領(lǐng)域，擁有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。1999年開始擔(dān)任戈洛寶工具（上海）有限公司電動(dòng)工具部總經(jīng)理；2003年任芬蘭Fiskars

集團(tuán)公司亞太采購中心總經(jīng)理；2004

年

6月至今，任格力博董事長、總經(jīng)理。表：格力博核心管理人員人員職位簡(jiǎn)歷1973

年出生，中國國籍，碩士學(xué)歷。創(chuàng)始人在新能源鋰電工具領(lǐng)域，擁有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)。東華大學(xué)工程學(xué)士學(xué)位、英國Warwick

UniversityMBA碩士學(xué)位。曾在Fiskars

和

BOC工作。2016年榮獲中國安永企業(yè)家獎(jiǎng)董事長、總經(jīng)理陳寅2018年榮獲“新時(shí)代常州商界十大領(lǐng)軍人物”稱號(hào)2017-2020年榮獲常州市“工業(yè)明星企業(yè)家”榮譽(yù)稱號(hào)1974

年出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，本科學(xué)歷。2002

年

5月至

2006

年

5月，任東莞永成電器制品廠有限公司品質(zhì)工程經(jīng)理；2006

年

6

月至

2008

年

11

月，任創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司

OQA

高級(jí)經(jīng)理；2008

年

12月至

2012

年

2月，任格力博有限空壓機(jī)廠副廠長；2012

年

4

月至

2013

年

6月，任昆山億卡迪機(jī)電有限公司（現(xiàn)名稱“江蘇億卡迪機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司”）

副總經(jīng)理；2013

年

8

月至今，任格力博有限研發(fā)副總裁，格力博研發(fā)副總裁。李志遠(yuǎn)

研發(fā)副總裁霍曉輝

技術(shù)總監(jiān)1975

年出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，本科學(xué)歷。1994

年

7

月至

1995

年

7月，任地方國營上虞動(dòng)力機(jī)廠（現(xiàn)名稱“浙江太陽股份有限公司”）技術(shù)員；1995

年

7

月至

1998

年

8月，任江蘇昆山耀馬車業(yè)有限公司技術(shù)經(jīng)理兼采購經(jīng)理；1998

年

8

月至

2000

年

1月，任常州高鈞電器有限公司模具工程師；2001

年

2

月至

2003

年

4

月，任常州新區(qū)竟成精密模具有限公司模具工程師；2003

年

5

月至今，歷任格力博有限技術(shù)經(jīng)理、技術(shù)高級(jí)經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)，格力博技術(shù)總監(jiān)。1982

年出生，中國國籍，無境外永久居留權(quán)，本科學(xué)歷。2005

年

7月至

2007

年

7

月，任中磊電子（蘇州）有限公司硬件工程師；2007年

7月至

2010

年

10

月，任常州大地測(cè)繪科技有限公司研發(fā)部部長；2010

年10

月至

2011

年

12

月，任常電子工程團(tuán)隊(duì)

州清華新能源汽車工程技術(shù)研究院（現(xiàn)名稱“常州大連理工大學(xué)智能裝備研究院”）BMS硬件工程師；2011

年

12

月至技術(shù)副總監(jiān)

2012年

10

月，任常州智能農(nóng)業(yè)裝備研究院有限公司研發(fā)經(jīng)理；2012

年

10

月至2013

年

12

月，任華霆（合肥）動(dòng)力技術(shù)有限公司、華霆（常州）動(dòng)力技術(shù)有限公司

BMS硬件工程師；2013

年

12

月至今，歷任格力博有限硬件高級(jí)工程師、硬件經(jīng)理、硬件高級(jí)經(jīng)理、電子工程團(tuán)隊(duì)技術(shù)部長，格力博電子工程團(tuán)隊(duì)技術(shù)副總監(jiān)、格力博電子工程團(tuán)隊(duì)技術(shù)總監(jiān)。莊憲7資料：格力博招股說明書，格力博官網(wǎng)，國海證券研究所1.3發(fā)展歷程3個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：交流→新能源，代工→自主品牌，家用→商用

格力博成立于2002年，2005年交流電園林機(jī)械入駐CTC。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)1：2007年，公司開始新能源鋰電化園林機(jī)械布局，是全球最早從事新能源園林機(jī)械業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，順應(yīng)OPE鋰電化大趨勢(shì)。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)2：2009年，公司創(chuàng)建自主品牌greenworks，擺脫單一的代工模式，自2009年至今自有品牌占比逐年提升，2022H1占比近70%。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)3：2017年，格力博推出鋰電智能坐騎式割草車，進(jìn)軍鋰電化率低的商用市場(chǎng)。圖：格力博發(fā)展歷程8資料：格力博招股說明書1.4財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：營收穩(wěn)步增長，但此前成本端不可控因素導(dǎo)致利潤波動(dòng)大

根據(jù)招股書預(yù)測(cè)，2022E格力博營收中值54億，對(duì)應(yīng)同比增長8%，近3年CAGR為13%；歸母凈利中值是3.05億，同比增長9%，近3年CAGR為26%（考慮盈利預(yù)測(cè)中值的情況下）。近年來營收穩(wěn)步增長，而凈利潤波動(dòng)較大，尤其2021-2022年業(yè)績(jī)欠佳，主要原因如下。

2021年：主要是公司受大客戶Lowe’s

業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致毛利下降+當(dāng)年人民幣升值、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲以及原材料價(jià)格上漲等。

2022年：雖然凈利潤較2020年有較大的差距，但下滑趨勢(shì)已得到扭轉(zhuǎn)。主要系Lowe‘s業(yè)務(wù)調(diào)整對(duì)公司的影響已經(jīng)基本消化，同時(shí)匯率、海運(yùn)費(fèi)、原材料價(jià)格對(duì)公司的不利影響在逐步減弱且公司已采取針對(duì)性應(yīng)對(duì)措施，因此有所好轉(zhuǎn)。

展望未來：營收端隨鋰電化+商用應(yīng)用場(chǎng)景開拓穩(wěn)步增長，我們預(yù)計(jì)凈利率端隨成本可控有望回升至10%。圖：格力博2018-2022前三季度毛利率及凈利率（%）圖：格力博2018-2022年?duì)I收及歸母凈利潤（億元）60300%200%100%0%40%54267%35%34%5035%30%25%20%15%10%5%5040302010030%28%4325%37319%8%13%20%17%15%6%-50%5%4%-100%-200%-300%0%5.7-5%3.12018A2019A2020A2021A2022Q1-Q32.81.5-207%-5%-10%-1.42018A2019A2020A2021A2022E-10營收歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy毛利率凈利率9資料：格力博招股說明書，wind，國海證券研究所1.4財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：因草木生長周期性，公司有明顯淡旺季區(qū)分，Q1Q4為旺季

因草木生長周期性，公司有明顯淡旺季區(qū)分，Q1、Q4為旺季。園林機(jī)械主要用于草坪、樹木的修剪等用途，終端用戶通常會(huì)在草木旺盛生長之前購置園林機(jī)械，因此園林機(jī)械的銷售也會(huì)呈現(xiàn)出淡旺季。草木的生長情況受降水、日照、溫度等因素的影響較大，一般而言，春、夏季節(jié)為園林機(jī)械行業(yè)的市場(chǎng)需求旺季，考慮到生產(chǎn)備貨及物流運(yùn)輸需要一定周期，公司產(chǎn)品的銷售旺季主要集中在每年第四季度及第一季度。除2020年新冠疫情異常因素外，基本Q1、Q4全年?duì)I收占比分別在30%左右，Q2在25%，Q3在15%左右。同行大葉股份與格力博情況類似。圖：格力博2019-2021年按季度劃分營收構(gòu)成（萬元）圖：同行按季度劃分營收構(gòu)成（萬元）600,000500,000127,92983,392400,000121,574112,906300,000200,000100,000079,23247,67895,375141,322139,674145,294116,04785,8202019年2020年2021年Q1

Q2

Q3

Q410資料：格力博招股說明書，國海證券研究所目錄二、營收角度：園林機(jī)械行業(yè)鋰電化加速，商用市場(chǎng)空間大2.1

行業(yè)層面：鋰電化趨勢(shì)明顯，商用市場(chǎng)空間大2.2

產(chǎn)品層面：國內(nèi)率先推出商用產(chǎn)品的企業(yè)，有望打開新能源商用市場(chǎng)2.3

客戶層面：從代工到自主品牌，不依靠單一大客戶2.4

產(chǎn)能層面：募投項(xiàng)目提升66%的現(xiàn)有產(chǎn)能，且新增高端產(chǎn)品112.1行業(yè)層面：鋰電化趨勢(shì)明顯，商用市場(chǎng)空間大

全球市場(chǎng)基數(shù)大，千億+市場(chǎng)，2018-2023復(fù)合增長率在3%。全球園林機(jī)械產(chǎn)品市場(chǎng)需求基數(shù)較大，同時(shí)，受世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口及家庭數(shù)增長、園藝文化的普及、新產(chǎn)品推廣等因素的影響，市場(chǎng)需求長期保持增長趨勢(shì)。2018

年全球市場(chǎng)總需求為

232

億美元，除配件外市場(chǎng)需求為193.80

億美元預(yù)計(jì)至2023

年，全球園林機(jī)械產(chǎn)品市場(chǎng)需求將達(dá)到

264億美元，年復(fù)合增長率為

2.62%。

從發(fā)展階段看：經(jīng)歷了手工工具、燃油和交流電動(dòng)力、直流電動(dòng)力三個(gè)階段。

第一階段：主要是以手工作業(yè)為主，該階段使用無動(dòng)力系統(tǒng)的園林綠化和養(yǎng)護(hù)機(jī)械產(chǎn)品，需通過人工操作。

第二階段：汽油動(dòng)力產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了園林機(jī)械產(chǎn)品的生產(chǎn)力和便攜性，替代了人工操作，同時(shí)，為了使工具具備更好的環(huán)保性和低噪音特性，出現(xiàn)了以外接電源為動(dòng)力系統(tǒng)的交流電園林機(jī)械，但由于交流電園林機(jī)械的便攜性相對(duì)較差，使得汽油動(dòng)力產(chǎn)品仍為主流產(chǎn)品。

第三階段：隨著人們環(huán)保觀念的日益增強(qiáng)，園林機(jī)械市場(chǎng)對(duì)汽油動(dòng)力產(chǎn)品的排放要求越來越高。由于產(chǎn)品改善和排放優(yōu)化，園林機(jī)械市場(chǎng)出現(xiàn)了以鋰電池為動(dòng)力系統(tǒng)的直流電園林機(jī)械。圖：全球園林機(jī)械產(chǎn)品市場(chǎng)需求及預(yù)測(cè)情況圖：園林機(jī)械發(fā)展三階段12資料：大葉股份招股說明書，格力博招股說明書2.1行業(yè)層面：鋰電化趨勢(shì)明顯，商用市場(chǎng)空間大

從應(yīng)用場(chǎng)景看，可分為家用和商用兩部分。家用產(chǎn)品為針對(duì)家庭使用而開發(fā)、生產(chǎn)的園林機(jī)械產(chǎn)品；商用產(chǎn)品主要為針對(duì)高爾夫球場(chǎng)、景觀園林、政府工程等使用而開發(fā)、生產(chǎn)的園林機(jī)械產(chǎn)品。通常而言，居民用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單、操作便利、單價(jià)較低；商用產(chǎn)品由于使用者的專業(yè)性較強(qiáng)，對(duì)工作效率、使用壽命要求較高，產(chǎn)品單位價(jià)值相對(duì)較高。2018

年，居民用園林機(jī)械產(chǎn)品全球市場(chǎng)需求約為

124.20億美元，占全球總需求的比重約為

53.53%，商用園林機(jī)械產(chǎn)品全球市場(chǎng)需求約為

107.80

億美元，占全球總需求的比重約為46.47%。圖：2018年分家用和商用的市場(chǎng)空間（億美元）圖：2018年家用和商用市場(chǎng)空間占比130124.21251201151101051009546%54%107.8家用商用家用商用13資料：大葉股份招股說明書，國海證券研究所2.1行業(yè)層面：鋰電化趨勢(shì)明顯，商用市場(chǎng)空間大

鋰電化是行業(yè)大趨勢(shì)，家用領(lǐng)域鋰電化處于平穩(wěn)增長期，商用領(lǐng)域鋰電化處于爆發(fā)期。由于鋰電池環(huán)保、使用方便、噪音低等優(yōu)勢(shì)，且近些年鋰電池成本明顯下降，鋰電化成為園林機(jī)械行業(yè)的重要趨勢(shì)。根據(jù)TraQline

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在北美地區(qū)的戶外動(dòng)力設(shè)備（OPE，Outdoor

PowerEquipment）領(lǐng)域，燃油動(dòng)力園林機(jī)械市場(chǎng)份額已由

2010年的

57%下滑至2021年的

35%，而新能源園林機(jī)械市場(chǎng)份額則由

13%快速增長至36%。且人工智能和無人駕駛發(fā)展的前提也是電動(dòng)化，因此鋰電化是大勢(shì)所趨。圖：各種動(dòng)力類型園林機(jī)械產(chǎn)品對(duì)比圖：2010-2021年北美戶外動(dòng)力設(shè)備市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化情況

家用：新能源產(chǎn)品推出已經(jīng)十余年了，鋰電化率較高，我們預(yù)估在30%+。

商用：商用領(lǐng)域由于對(duì)功率、安全性能要求較家用高，近5年才有成熟的產(chǎn)品推出，因此鋰電化率遠(yuǎn)慢于家用領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)鋰電化率在個(gè)位數(shù)。圖：家用（左）、商用（右）產(chǎn)品對(duì)比14資料：格力博招股說明書，TraQline，國海證券研究所2.1行業(yè)層面：鋰電化趨勢(shì)明顯，商用市場(chǎng)空間大

我們預(yù)計(jì)2025年全球新能源園林機(jī)械設(shè)備行業(yè)286億美元，家用153億美元，商用133億美元。家用新能源產(chǎn)品84億美元，2022-2025年復(fù)合增長率在10%；商用新能源產(chǎn)品20億美元，2022-2025年復(fù)合增長率在60%。測(cè)算假設(shè)如下

測(cè)算假設(shè)1：按照前文2018年家用、商用市場(chǎng)空間為基數(shù)，未來年復(fù)合增長率按3%。

測(cè)算假設(shè)2：按照上頁分析，假設(shè)家用滲透率2018年在30%，2025年預(yù)計(jì)在55%；商用2018年不足1%，2025年達(dá)15%。圖：新能源園林機(jī)械設(shè)備市場(chǎng)空間測(cè)算（億美元）圖：新能源園林機(jī)械設(shè)備市場(chǎng)空間（億元）及滲透率（%）預(yù)測(cè)18060%50%40%30%20%10%0%市場(chǎng)空間測(cè)算

2018年

2019年

2020年

2021年

2022E2023E1442024E1482025E15355%160153148

52%144家用商用合計(jì)12410823212811123913211524613511825414012226114013548%1401201008013213312912811134%45%12212512410812512913311841%11538%269277286家用新能源滲透率30%30%1%34%1%38%2%41%3%45%4%48%5%52%10%55%15%商用新能源滲透率6015%家用-新能源商用-新能源合計(jì)新能源合計(jì)滲透率371431502564635696771384204010%205%4%3%2%1%3845525968759010436%1%02018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E16%19%21%23%26%28%32%家用商用家用新能源滲透率商用新能源滲透率15資料：格力博招股說明書，國海證券研究所2.2產(chǎn)品層面：國內(nèi)率先推出商用產(chǎn)品的企業(yè)，有望打開商用市場(chǎng)

家用產(chǎn)品矩陣完善，打造公司基本盤，商用產(chǎn)品有望成為亮點(diǎn)支撐未來幾年公司高增速。

家用：公司在20V、40V、60V、80V

等鋰電池平臺(tái)均有豐富的產(chǎn)品線，其中60V以下針對(duì)大眾用戶，60V和80V產(chǎn)品針對(duì)高端消費(fèi)者。當(dāng)前大批量銷售的新能源園林機(jī)械主要為手持式及手推式產(chǎn)品，具體包括割草機(jī)、打草機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、鏈鋸、修枝機(jī)以及配套的電池包產(chǎn)品。圖：主要產(chǎn)品一覽割草機(jī)（市占率17%）鏈鋸（市占率13%）修枝機(jī)（市占率7%）打草機(jī)（市占率11%）吹風(fēng)機(jī)（市占率10%）16資料：格力博招股說明書2.2產(chǎn)品層面：國內(nèi)率先推出商用產(chǎn)品的企業(yè)，有望打開新能源商用市場(chǎng)

商用：公司在2018年首次推出82V割草車（獲得

2018

年美國PTIA專業(yè)工具創(chuàng)新獎(jiǎng)），2022年10月，推出第二代產(chǎn)品“擎天柱OptimusZ”商用割草車。產(chǎn)品高質(zhì)量+售價(jià)低，有望成為拳頭產(chǎn)品。據(jù)經(jīng)濟(jì)參政網(wǎng)，“擎天柱OptimusZ”是目前全球動(dòng)力、割草速度均領(lǐng)先的商用割草車。與汽油動(dòng)力商用割草車相比，“擎天柱OptimusZ”生命周期能夠?yàn)榭蛻艄?jié)省1.32萬美元；與國外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的某款鋰電割草車相比，它在輸出功率、割草速度、爬坡能力方面均有優(yōu)勢(shì)，而售價(jià)較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低1.3萬美元。作為中國唯一能夠生產(chǎn)商用割草車的企業(yè)，是公司未來重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L點(diǎn)。商用領(lǐng)域，公司與全球最大的綠化服務(wù)公司BrightView達(dá)成戰(zhàn)略合作，作為全球園林公司領(lǐng)頭羊，BrightView計(jì)劃到2025年，碳排放減少50%以上，2027年實(shí)現(xiàn)碳中和。圖：格力博商用產(chǎn)品（82V）17資料：經(jīng)濟(jì)參考網(wǎng)，格力博官網(wǎng)，國海證券研究所2.3客戶層面：從代工到自主品牌，不依靠單一大客戶

公司銷售模式可分為自有品牌業(yè)務(wù)、商超品牌業(yè)務(wù)（為商超自營品牌進(jìn)行貼牌生產(chǎn)）和

ODM

業(yè)務(wù)（為園林機(jī)械行業(yè)知名品牌商進(jìn)行代工生產(chǎn)）。表：按銷售模式劃分營收（萬元）2022年

1-6

月2021年2020年2019年模式金額207,656占比金額283,696占比金額230,415占比金額197,629占比

高度重視自有品牌建設(shè)。早年公司主要是從事代工，自

2009年開始，先后創(chuàng)立greenworks、POWERWORKS

等品牌。公司

greenworks

品牌在北美和歐洲具有較高的知名度和美譽(yù)度，greenworks

品牌割草機(jī)、吹風(fēng)機(jī)等多款產(chǎn)品常年位于Amazon

平臺(tái)Best

Seller。2020年、2021年及2022H1，自有品牌產(chǎn)品的銷售收入占比分別達(dá)

54%、57%和66%。自有品牌商超品牌ODM66%10%57%20%54%34%53%33%30,86978,339101,886112,356497,937144,53251,352123,72950,64725%23%12%14%合計(jì)316,865100%100%426,299100%372,005100%表：按線上/線下劃分營收（萬元）圖：自有品牌占比逐年提升2022

年

1-6月占比2021年占比2020年占比2019年占比具體銷售渠道66%線上/

線下70%金額金額123,668金額金額57%60%50%40%30%20%10%0%54%34%53%33%14%B2B電商B2C電商商超68,97814,98022%25%4%80,1784,65019%36,24769210%0%線上渠道5%37%18,423199,336112,35644,1551%61%12%8%25%10%23%117,16978,33937,399316,86540%23%9%258,11951,35232,000426,299248,45151,71434,901372,00567%14%9%20%202112%2020線下渠道

制造商經(jīng)銷商25%12%20192022H1合計(jì)100%497,937100%100%100%自有品牌商超品牌ODM18資料：格力博招股說明書，國海證券研究所2.3客戶層面：隨著其他客戶開拓，Lowe’s業(yè)務(wù)調(diào)整影響已基本消化表：2020-2022H1前五大客戶

2022年以前Lowe’s

為公司第一大客戶，但因戰(zhàn)略不合，導(dǎo)致Lowe’s將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移給泉峰，對(duì)公司產(chǎn)生不利影響。2020H2以來，公司與Lowe’s

業(yè)務(wù)發(fā)生不利調(diào)整，具體情況為：公司的年度序號(hào)客戶名稱主要銷售內(nèi)容銷售收入（萬元）占營業(yè)收入比例自有品牌

greenworks1Amazon46,998.9214.79%園林機(jī)械自有品牌

greenworks23Costco37,405.0229,581.3811.77%9.31%greenworks

60V產(chǎn)品停止在Lowe’s銷售；公司為Lowe’s貼牌的園林機(jī)械自有品牌

greenworks園林機(jī)械

和商超品牌（Kobalt）園林機(jī)械Kobalt

80V產(chǎn)品僅在其線上平臺(tái)銷售，線下門店不再銷售；原本由公

210-262月年司單獨(dú)為Lowe’s貼牌的Kobalt40V產(chǎn)品調(diào)整為主要由泉峰控股生產(chǎn)。

新客戶開發(fā)方面：公司greenworks

60V系列產(chǎn)品與美國最大的鄉(xiāng)村生活方式零售店TSC達(dá)成戰(zhàn)略合作，成為其2000多家門店主要銷售的新能源園林機(jī)械產(chǎn)品，2022年對(duì)TSC的銷售收入將大幅增長，成為其Lowe’s45ToroTSCODM

新能源園林機(jī)械28,666.2018,795.86161,447.389.02%5.91%50.80%自有品牌

greenworks園林機(jī)械合計(jì)自有品牌

greenworks園林機(jī)械

和商超品牌（Kobalt）園林機(jī)械12Lowe’s124,153.1024.81%自有品牌

greenworks上半年第五大客戶；公司為日本知名園林機(jī)械公司Echo提供56V

產(chǎn)品AmazonToro82,799.5616.55%園林機(jī)械2021

年新能源園林機(jī)械53,448.0531,758.9510.68%6.35%ODM業(yè)務(wù)，2022年對(duì)Echo銷售收入將大幅增長。34ODMHarborFreightTools

商超品牌園林機(jī)械

現(xiàn)有客戶方面：公司greenworks

80V產(chǎn)品與全球第二大零售商Costco達(dá)成戰(zhàn)略合作，成為其在新能源園林機(jī)械領(lǐng)域的戰(zhàn)略供應(yīng)商，2022年公司預(yù)計(jì)對(duì)Costco的銷售收入大幅增長；此外公司抓住海外電商快速發(fā)展機(jī)遇，持續(xù)加大電商投入力度，產(chǎn)品多年位列北美第三大電動(dòng)OPE銷售渠道Amazon銷量第一名，2022年預(yù)計(jì)對(duì)Amazon收入將實(shí)現(xiàn)較快速度增長；與知名的燃油園林機(jī)械品牌商Toro加深合作，通過為Toro提供60V產(chǎn)品ODM業(yè)務(wù)間接進(jìn)入TheHome

Depot渠道。自有品牌

greenworks5Costco23,903.614.78%園林機(jī)械合計(jì)316,063.2863.16%自有品牌

greenworks園林機(jī)械

和商超品牌（Kobalt）園林機(jī)械12Lowe’s217,973.5650.79%自有品牌

greenworksAmazon53,499.6912.47%2020

年園林機(jī)械345HarborFreightTools

商超品牌園林機(jī)械24,230.6321,988.6814,941.45332,634.015.65%5.12%3.48%77.51%ToroSTIHLODM

新能源園林機(jī)械ODM

新能源園林機(jī)械合計(jì)19資料：格力博回復(fù)函2.4產(chǎn)能層面：募投項(xiàng)目提升66%的現(xiàn)有產(chǎn)能，且新增高端產(chǎn)品

我們預(yù)計(jì)2022年底公司有效產(chǎn)能分別為手持式436萬臺(tái)，輪式預(yù)計(jì)316萬臺(tái)，合計(jì)752萬臺(tái)。公司產(chǎn)能按照手持式和輪式進(jìn)行分類，手持式產(chǎn)品主要包括打草機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、修枝機(jī)、鏈鋸等；輪式產(chǎn)品主要包括割草機(jī)、清洗機(jī)、智能割草機(jī)器人、智能坐騎式割草車等。

募投項(xiàng)目分2塊：1）預(yù)計(jì)新增500萬臺(tái)常規(guī)產(chǎn)品（含家用和商用），將提升公司66%的產(chǎn)能。2）將新增3萬臺(tái)新能源無人駕駛割草車和5萬臺(tái)割草機(jī)器人產(chǎn)能，這塊屬于偏高端應(yīng)用，價(jià)值量較高。500萬臺(tái)的產(chǎn)能2020年底獲得備案和環(huán)評(píng)，預(yù)計(jì)2年左右建好，粗算可以支撐23-25年接近20%的增速。圖：格力博產(chǎn)能（萬臺(tái)）表：募投項(xiàng)目梳理投資總額（萬元）序號(hào)項(xiàng)目名稱450400350425年產(chǎn)500萬件（割草機(jī)、打草機(jī)、清洗機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、修枝機(jī)、鏈鋸等）新能源園林機(jī)械智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目3371116,900.0030928530025020015010050272年產(chǎn)3萬臺(tái)新能源無人駕駛割草車和5萬臺(tái)割草機(jī)器人制21823434,000.0044,700.00150,000.00345,600.00造項(xiàng)目189158新能源智能園林機(jī)械研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款項(xiàng)目合計(jì)02019202020212022H1手持式

輪式注：產(chǎn)能=∑每月裝配線員工人數(shù)*上一年度旺季（Q4）人均產(chǎn)量20資料：格力博招股說明書，國海證券研究所目錄三、盈利角度：探討盈利修復(fù)的確定性3.1

對(duì)比同行：2021年公司營收、凈利均大幅低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手3.2展望未來：我們預(yù)計(jì)2022年公司盈利能力有所好轉(zhuǎn)，2023年將恢復(fù)正常213.1對(duì)比同行：2021年公司營收、凈利均大幅低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手表：2019-2021年經(jīng)營情況對(duì)比

2021年公司營收增速低于同行：2021年是泉峰控股與Lowe’s戰(zhàn)略合作后第一個(gè)完整年度，因此泉峰控股的OPE收入增幅較大。創(chuàng)科實(shí)業(yè)為全球最大的新能源園林機(jī)械企業(yè)，營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長。格力博因?qū)owe’s收入大幅下降，導(dǎo)致2021年?duì)I收增速低于創(chuàng)科實(shí)業(yè)、泉峰控股。OPE最新主要客戶公司名稱

經(jīng)營情況（2019-2021年）市場(chǎng)地位銷售收入：76.67億美元、98.12億美元（同比增長27.98%）和132.03億美元新能源園林機(jī)械市場(chǎng)份額全球排名第一（同比增長34.56%）凈利潤：6.15億

TheHomeDepot美元、8.01億美元（同比增長30.24%）等和10.99億美元（同比增長37.20%）凈利率：8.01%、8.15%和8.32%創(chuàng)科實(shí)業(yè)

2021年公司凈利潤同比下滑，而同行增長幅度大：主要為格力博受Lowe’s業(yè)務(wù)調(diào)整導(dǎo)致毛利下降以及2021年人民幣升值、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲以及原材料價(jià)格上漲等原因所致。

Lowe’s

業(yè)務(wù)調(diào)整：經(jīng)測(cè)算，由于Lowe’s收入毛利率下降（由2020年的銷售收入：8.44億美元、12.01億美元（同比增長42.30%）和17.58億美元（同比增長46.38%）其中OPE收入：39.66%下降到2021年的32.56%），導(dǎo)致2021年度毛利率下降1.77pct。2.88億美元、5.34億美元（同比增長

Lowe’s、沃爾瑪、全球領(lǐng)先的電圖：對(duì)Lowe’s、其他客戶的主營業(yè)務(wù)收入（萬元）及毛利率泉峰控股

85.42%）和8.65億美元（同比增長ACEHardware、

動(dòng)OPE企業(yè)之400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%61.99%）凈利潤：0.34億美元、0.44

Kingfisher等一40%33%億美元（同比增長29.41%）和1.45億美元（同比增長229.55%）凈利率：4.26%、4.02%和8.50%31%26%銷售收入：37.25億元、42.91億元（同

Amazon、TSC比增長15.19%）和50.04億元（同比增

、Costco、長16.61%）凈利潤：1.54億元、5.66

Lowe’s、Toro、億元（同比增長268.07%）和2.80億元

Echo、STIHL、（同比下降50.54%）凈利率：4.15%、HarborFreightTo13.18%和5.59%全球領(lǐng)先的新能源園林機(jī)械企業(yè)之一格力博0%ols等Lowe’s2020年收入其他客戶2021年毛利率2021年收入2020年毛利率22資料：格力博回復(fù)函，國海證券研究所3.1對(duì)比同行：2021年公司營收、凈利均大幅低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

人民幣升值：園林機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)集中在歐美地區(qū)，公司外銷占比接近99%，因此匯率波動(dòng)將對(duì)公司產(chǎn)生較大影響。公司產(chǎn)品銷售收入主要以美元結(jié)算，美元貶值導(dǎo)致公司銷售收入以人民幣計(jì)價(jià)的金額下降。公司2020年美元對(duì)人民幣平均匯率為6.89，2021年美元對(duì)人民幣平均匯率為6.45，美元貶值幅度為6.5%。根據(jù)美元貶值幅度以及公司套期保值的綜合影響，美元貶值導(dǎo)致公司2021年毛利同比下降約為27,800萬元（2021年毛利同比下降金額=公司2021年銷售收入*美元貶值幅度—公司套期保值收益），美元貶值對(duì)毛利率的影響幅度為5.2pct。

海運(yùn)費(fèi)上升：1）與Lowe’s業(yè)務(wù)合作發(fā)生調(diào)整，F(xiàn)OB貿(mào)易條款占比下降，而海外倉發(fā)貨和DDP貿(mào)易條款占比上升，該貿(mào)易條款下海運(yùn)費(fèi)由公司承擔(dān)；2）新冠疫情導(dǎo)致國際航運(yùn)緊張，海運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲。公司采購的集裝箱單位運(yùn)價(jià)由2020年的4,878美元增長至2021年的11,592美元，上漲幅度為138%，海運(yùn)費(fèi)單價(jià)上漲幅度較大。海運(yùn)費(fèi)對(duì)毛利率的影響幅度為1.6pct。圖：外銷占比100%99.12%98.96%98.61%98.44%98%96%94%92%90%88%2019

年2020

年大葉股份2021

年2022H1巨星科技泉峰控股格力博23資料：格力博招股說明書，格力博回復(fù)函，國海證券研究所3.1對(duì)比同行：2021年公司營收、凈利均大幅低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

原材料上漲：2021年以來，受市場(chǎng)行情影響，主要原材料平均采購價(jià)格整體呈上升趨勢(shì)，如2021年，塑料粒子ABS（757）采購均價(jià)較2020年上漲37.27%，漆包線采購均價(jià)較2020年上漲31.66%，電工鋼采購均價(jià)較2020年上漲59.44%，磁鐵（N35SHR22*R22*40）采購均價(jià)較2020年上漲36.75%。原材料價(jià)格上漲對(duì)毛利率的影響幅度為1.34%。表：采購單價(jià)趨勢(shì)原材料采購單價(jià)分類品名單位2022年

1-6月2021

年2020年2019年鋰電池電芯鋰電池電芯電源線

組件保護(hù)器貼片

IC金屬槍

柄組件槍桿元/個(gè)元/個(gè)元/個(gè)元/個(gè)元/個(gè)元/套元/kg元/kg元/kg元/個(gè)元/個(gè)元/根元/套元/個(gè)元/個(gè)元/kg8.87.5863.4721.78.2558.4821.810.3158.8721.922.69-電子電氣件五金件21.652.222.512.6521.049.1420.92920.458.721.558.86ABS13.198.713.49.769.78塑料粒子電機(jī)組件包裝材料PP8.558.139.27漆包線集草袋彩盒高壓管高壓管油缸

（新）泵體64.2360.0514.9711.2945.1814.047.6545.6115.0512.1246.6413.377.5544.7715.4812.9746.6713.567.72-11.2946.2614.187.85塑膠件壓鑄件10.715.7510.177.249.549.62金屬材料電工鋼4.544.7524資料：格力博招股說明書，格力博回復(fù)函3.2展望未來：2022年公司盈利能力有所好轉(zhuǎn)，2023年將恢復(fù)正常

Lowe’s

業(yè)務(wù)調(diào)整：其對(duì)營收的不利影響已基本被消化。對(duì)毛利的影響在1-2pct，雖有影響，且公司未公布替代lowe’s的新客戶的毛利率，但我們認(rèn)為隨著商用單品的推出，壁壘高+推出早，公司在商用領(lǐng)域有較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，毛利率有望呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

匯率影響：2022年二季度以來，美元相對(duì)人民幣呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，截至2022年9月5日，人民幣兌美元匯率約為6.91，相比2022年初的6.38，人民幣兌美元貶值幅度約為8.31%。展望未來，根據(jù)中美央行的貨幣政策走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)人民幣兌美元較2021年繼續(xù)大幅度升值的可能性較小。因此，我們認(rèn)為2022年及未來匯率的不利影響將減小。且公司2022年下半年到期的外匯套期保值工具金額為0.7億美元（鎖定的美元兌人民幣匯率約為6.91）、公司2023年到期的外匯套期保值工具金額為1.6億美元（鎖定的美元兌人民幣匯率約為7.02），鎖定的交割匯率較高，可有效應(yīng)對(duì)2023年美元貶值風(fēng)險(xiǎn)。

海運(yùn)費(fèi)：隨疫情緩解，出口集裝箱指數(shù)恢復(fù)到疫情前水平，對(duì)公司盈利的不利影響基本消除。圖：即期匯率：美元兌人民幣圖：出口集裝箱指數(shù)25資料：格力博招股說明書，格力博回復(fù)函，wind，國海證券研究所3.2展望未來：2022年公司盈利能力有所好轉(zhuǎn)，2023年將恢復(fù)正常

原材料影響：除鋰電池電芯外（2022年上半年的采購價(jià)格相比2021Q4上升8%，主要是碳酸鋰上漲所致，且考慮2022Q4以來碳酸鋰呈下跌趨勢(shì)），其他主要原材料價(jià)格基本企穩(wěn)或者存在下降。公司2022H1主營業(yè)務(wù)成本中直接材料占比約為76%，而鋰電池電芯占公司產(chǎn)品原材料成本比例約30%，因此電芯價(jià)格上漲對(duì)公司主營業(yè)務(wù)成本的不利影響程度約為2%。表：2022H1原材料走低原材料采購單價(jià)及變動(dòng)分類品名規(guī)格單位2022H121.042021Q4變動(dòng)率金屬槍柄/鎖扣淺灰色/扳機(jī)綠色376C金屬槍柄組件元/個(gè)21.66-2.86%五金件槍桿ABS組件757元/套元/kg元/kg元/kg元/個(gè)9.1413.198.79.3914.898.9-2.66%-11.42%-2.25%2.44%NA塑料粒子電機(jī)組件PPNC803\漆包線集草袋64.23-62.714.52黑色包裝材料555*395*320mm/五層AB彩盒元/個(gè)11.2912.22-7.61%2500psi/7.6m/2XM22-14/橡膠/藍(lán)色高壓管元/根46.2645.182.39%塑膠件13.8MPa/6m/2XM22-14/PVC/煙灰色/帶扎帶高壓管元/套14.1814.62-3.01%油缸（新）泵體電工鋼ADC12A360\元/個(gè)元/個(gè)元/kg7.8510.715.757.8411.086.390.13%-3.34%-10.02%壓鑄件金屬材料26資料：格力博招股說明書，格力博回復(fù)函3.2展望未來：2022年公司盈利能力有所好轉(zhuǎn)，2023年將恢復(fù)正常

為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格的上漲，公司也與下游提價(jià)。

對(duì)于ODM客戶，公司對(duì)Toro、STIHL等ODM客戶主要采取“成本+合理毛利率”的定價(jià)方式，定價(jià)時(shí)會(huì)統(tǒng)籌考慮采購的原材料成本，根據(jù)原材料漲價(jià)情況，一般半年與客戶重新調(diào)整售價(jià)，因此公司可以及時(shí)將成本上漲壓力轉(zhuǎn)移給ODM客戶；

對(duì)于商超品牌客戶，主要按照“成本+運(yùn)營費(fèi)用+合理毛利率”方式由公司與客戶協(xié)商定價(jià)，公司已對(duì)商超品牌客戶HarborFreightTools進(jìn)行提價(jià)；

自有品牌業(yè)務(wù)，主要根據(jù)公司自有品牌產(chǎn)品的終端售價(jià)、市場(chǎng)銷售情況、競(jìng)爭(zhēng)情況等因素由公司與客戶協(xié)商定價(jià)，公司已對(duì)Amazon部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)提價(jià)，同時(shí)正與Costco、TSC等客戶就提升銷售單價(jià)進(jìn)行協(xié)商，預(yù)計(jì)2023年完成提價(jià)。表：對(duì)主要客戶及產(chǎn)品具體提價(jià)情況客戶名稱主要產(chǎn)品漲價(jià)幅度15.80%新能源電池包新能源配件9.30%15.20%16.60%13.60%7.70%Toro新能源吹風(fēng)機(jī)新能源掃雪機(jī)交流電清洗機(jī)新能源割草機(jī)STIHL新能源園林機(jī)械套裝新能源吹風(fēng)機(jī)新能源修枝機(jī)新能源鏈鋸5.40%4.50%Amazon4.10%14.50%13.10%7.80%新能源吹風(fēng)機(jī)新能源充電器空壓機(jī)Harbor

FreightTools14.60%27資料：格力博回復(fù)函目錄四、投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示284.1投資建議

園林機(jī)械領(lǐng)域鋰電化大勢(shì)所趨，有望打開商用市場(chǎng)帶動(dòng)營收高增，且盈利修復(fù)確定性強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為54/77/93億元，歸母凈利潤3.1/8.0/11.5億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為62/24/16X，首次覆蓋，給予格力博“買入”評(píng)級(jí)。表：盈利預(yù)測(cè)2020年432021年502022E542023E772024E93營收合計(jì)（億元）新能源園林機(jī)械29.439534.354463011.52205224.34260.774082011.0200550577.29308309.7銷量（萬件）5258008均價(jià)（元/件）745交流電園林機(jī)械毛利率合計(jì)10.7204銷量（萬件）14256041805406均價(jià)（元/件）523其他2.835%37%32%27%22%13%5.628%30%23%17%22