復(fù)星旅游文化-市場前景及投資研究報(bào)告：FOLIDAY生態(tài)全球休閑度假

證券研究報(bào)告旅游及景區(qū)2023年02月14日復(fù)星旅游文化(1992.HK)公司深度報(bào)告：豐富FOLIDAY生態(tài)

引領(lǐng)全球休閑度假評級：買入(首次覆蓋)最近一年走勢預(yù)測指標(biāo)2021A927431202216999272024E1882811主營收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)復(fù)星旅游文化恒生指數(shù)0.0211-0.0912-0.2035-0.3157-0.4280-0.5403-27126-575-79421776-1730.341684-2.19-96-0.46-260.6223P/E-4.163.771.22-21.075.0528.784.280.7115.633.340.64P/BP/S0.90資料：Wind資訊、國海證券研究所相對恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M復(fù)星旅游文化-1.9%-2.6%32.1%22.2%-18.0%-15.0%恒生指數(shù)2核心提要◆

復(fù)星旅游文化是全球家庭休閑度假的引領(lǐng)者，是復(fù)星國際“快樂”板塊的重要組成部分?

公司秉承“讓全球家庭更歡樂”的企業(yè)愿景，致力于將FOLIDAY打造成為家庭休閑度假體驗(yàn)的代名詞。?

目前FOLIDAY業(yè)務(wù)生態(tài)涵蓋度假村、旅游目的地、休閑度假服務(wù)及解決方案三大板塊，旗下?lián)碛卸燃俅迤放艭lub

Med、高端綜合旅游度假目的地三亞.亞特蘭蒂斯，綜合型國際休閑度假目的地FOLIDAY

Town復(fù)游城、野奢精品度假酒店Casa

Cook、新世代潮流度假酒店Cook’s

Club、旅游目的地專業(yè)運(yùn)營商Albion愛必儂等高端度假產(chǎn)品矩陣。◆

度假村及酒店業(yè)務(wù)：全球高端度假領(lǐng)先品牌，四大戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)布局穩(wěn)步擴(kuò)張?

2015年，復(fù)星旅文收購Club

Med開啟高端度假村業(yè)務(wù)版圖；2018年以快速發(fā)展的中國市場為目標(biāo)，推出Club

MedJoyview，探索城市度假新模式，開啟中國市場的擴(kuò)張進(jìn)程。?

一價(jià)全包模式引領(lǐng)行業(yè)，G.O服務(wù)彰顯特色：Club

Med品牌在全球各地提供精致的一價(jià)全包度假村服務(wù)，并提供海濱、滑雪場等不同場景選擇，通過提供多元化及定制化選擇以滿足不同的客戶需求。首創(chuàng)G.O服務(wù)模式，為客戶提供專業(yè)化、多樣化的舒適度假體驗(yàn)。?

高端化、全球本土化、快樂數(shù)字化和C2M戰(zhàn)略、樂于關(guān)懷，四大戰(zhàn)略推動(dòng)業(yè)務(wù)升級：通過關(guān)舊開新、翻新改造，度假村產(chǎn)品組合持續(xù)升級，按容納能力計(jì)算，2022年H1四星及五星級度假村占比已達(dá)95.2%，較2019年增加10個(gè)百分點(diǎn)；通過C2M戰(zhàn)略，直接觸達(dá)客戶，Club

Med直銷比例持續(xù)提升至2021年的73.5%。?

度假村業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)健推進(jìn)，運(yùn)營復(fù)蘇跡象已顯，未來版圖規(guī)劃清晰：2018年至2022年上半年合計(jì)新開16家度假村，并計(jì)劃2023-2024年繼續(xù)推進(jìn)10家新度假村開業(yè)。2022年上半年度假村業(yè)務(wù)已有明顯修復(fù)：2022H1

Club

Med實(shí)現(xiàn)營業(yè)額57.43億元，恢復(fù)至2019年同期90%；平均每日床位價(jià)格為1517元，較2019年同期增長19%；客戶人次達(dá)到59.7萬，恢復(fù)至2019年同期80%。?

收購Casa

Cook及Cook’s

Club，進(jìn)一步充實(shí)公司度假村及酒店業(yè)務(wù)。3核心提要◆

旅游目的地業(yè)務(wù)：三亞亞特蘭蒂斯標(biāo)桿產(chǎn)品樹立，復(fù)游城豐富產(chǎn)品品牌矩陣，配套物業(yè)銷售、運(yùn)營模式優(yōu)勢凸顯?亞特蘭蒂斯已成功打造為三亞旅游地標(biāo)產(chǎn)品，整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，恢復(fù)彈性良好：疫情之前客流、營收等指標(biāo)均穩(wěn)步提升；疫情階段性影響，但在相對緩和階段，項(xiàng)目經(jīng)營恢復(fù)良好，表現(xiàn)出較好的經(jīng)營韌性。2020年下半年客流量創(chuàng)新高達(dá)320萬人次，營業(yè)額較2019年同期增長36.5%。2021年上半年保持活躍增長勢頭，7月單月營業(yè)額創(chuàng)開業(yè)以來單月新高，2021年全年?duì)I業(yè)額亦創(chuàng)新高。???旅游酒店和物業(yè)銷售、運(yùn)營相結(jié)合，模式優(yōu)勢凸顯：在亞特蘭蒂斯項(xiàng)目配套推出可售物業(yè)“棠岸項(xiàng)目”，并可在售后接管運(yùn)營，現(xiàn)金回流緩解投資壓力。模式優(yōu)勢明顯，已在復(fù)游城項(xiàng)目推廣。引入世界知名高端物業(yè)管理商，保障項(xiàng)目高質(zhì)量運(yùn)營。從酒店入住率、RevPAR等核心指標(biāo)看，亞特蘭蒂斯項(xiàng)目運(yùn)營表現(xiàn)優(yōu)秀，在疫情影響的情況下，入住率在2021年達(dá)到71.5%并創(chuàng)新高；與全國五星級酒店、三亞五星級酒店相比，項(xiàng)目運(yùn)營指標(biāo)亦處于領(lǐng)先水平。復(fù)游城項(xiàng)目豐富產(chǎn)品品牌矩陣，打造FOLIDAY全新生活方式載體和線下場景。目前在建太倉復(fù)游城和麗江復(fù)游城兩大項(xiàng)目，將陸續(xù)開業(yè)運(yùn)營。太倉復(fù)游城項(xiàng)目規(guī)格高，地理優(yōu)勢明顯，可有效承接長三角高端旅游需求；麗江復(fù)游城結(jié)合旅游和休閑綜合功能，定位中高端國際旅游目的地，契合麗江城市旅游轉(zhuǎn)型趨勢?！?/p>

服務(wù)及解決方案：生態(tài)產(chǎn)品、數(shù)字化平臺(tái)、會(huì)員忠誠度計(jì)劃完善FOLIDAY生態(tài)體系。整合升級Thomas

Cook生活方式平臺(tái)，進(jìn)一步提升FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)數(shù)字化水平和FC2M能力；會(huì)員忠誠度計(jì)劃提高客戶黏性，截至2021年H1復(fù)游會(huì)會(huì)員數(shù)量達(dá)到660萬人。泛秀、迷你營和復(fù)游雪等生態(tài)產(chǎn)品進(jìn)一步滿足客戶更豐富的度假體驗(yàn)及多樣化生活方式需求?！?/p>

投資建議：復(fù)星旅文作為全球高端休閑度假的引領(lǐng)者，以FOLIDAY生態(tài)為核心，投資和運(yùn)營雙輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建多元業(yè)務(wù)場景和品牌矩陣。短期看業(yè)務(wù)已有明顯復(fù)蘇跡象，中長期在度假村新建、改造升級、中國區(qū)加速拓展、復(fù)游城項(xiàng)目落地等共同支撐下，保持穩(wěn)健增長，F(xiàn)OLIDAY生態(tài)競爭力持續(xù)增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入134.17、169.99、188.28億元，增速分別為44.67%、26.69%、10.76%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-5.75、4.21、7.76億元，當(dāng)前市值對應(yīng)2023/2024年分別為28.78、15.63

xPE。首次覆蓋，給予“買入”評級?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期、高端度假需求下滑、配套地產(chǎn)銷售不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。401復(fù)星旅文：全球家庭休閑度假引領(lǐng)者復(fù)星旅文專注高端休閑度假，內(nèi)生外延打造三大業(yè)務(wù)生態(tài)◆

復(fù)星旅游文化集團(tuán)（簡稱“復(fù)星旅文”，也稱為FOLIDAY），是全球家庭休閑度假的引領(lǐng)者，是復(fù)星“健康、快樂、富足、智造”四大業(yè)務(wù)板塊之一“快樂”板塊的重要組成部分。◆

復(fù)星旅文FOLIDAY生態(tài)主要涵蓋度假村、旅游目的地和休閑度假服務(wù)及解決方案三大板塊。圖表：復(fù)星旅文集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊面向全球旅客的三亞地標(biāo)產(chǎn)品，綜合旅游目的地全球知名的專注于家庭客戶

的一站全包休閑度假村供應(yīng)商聚焦品質(zhì)度假休閑的生活方式平臺(tái)提供駐場表演的演藝產(chǎn)品麗江一站式國際休閑度假目的地享譽(yù)盛名的生活方式酒店，擁有獨(dú)特的設(shè)計(jì)美學(xué)和返璞歸真的氛圍感國際玩學(xué)俱樂部長三角一站式綜合度假目的地室內(nèi)模擬滑雪品牌新時(shí)代潮流度假酒店，為年輕世代構(gòu)筑多元化文化社群集聚的部落以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營旅游目的地和度假公寓的運(yùn)營商專屬的會(huì)員忠誠度計(jì)劃6資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所運(yùn)營整體穩(wěn)健增長，度假村和旅游目的地業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入圖表：復(fù)星旅文分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬元）圖表：復(fù)星旅文度假村業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00150.0%100.0%50.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.0%-50.0%-100.0%20152016度假村20172018201920202021旅游目的地2015201620172018201920202021基于度假場景的服務(wù)及解決方案yoy-度假村營收占比-度假村營收占比-旅游目的地營收占比-服務(wù)及解決方案yoy-旅游目的地yoy-服務(wù)及解決方案圖表：復(fù)星旅文度假村業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬元）圖表：復(fù)星旅文旅游目的地業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（百萬元）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%0.002017度假村運(yùn)營度假村運(yùn)營占比201820192020202120172018201920202021相關(guān)物業(yè)銷售及建造服務(wù)及解決方案占比服務(wù)及解決方案旅游目的地營運(yùn)相關(guān)物業(yè)銷售及其他建造相關(guān)物業(yè)及其他占比旅游目的地營運(yùn)占比7資料：公司公告，國海證券研究所短期業(yè)績承壓，復(fù)蘇彈性凸顯圖表：復(fù)星旅文歷年?duì)I業(yè)額和營業(yè)收入變化（百萬元）圖表：復(fù)星旅文利潤率水平（百萬元）20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0060.0%40.0%20.0%0.0%5,0004,0003,0002,0001,000030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%20152016201720182019202020212022H1-1,000-2,000-3,000-4,0002015201620172018201920202021旅游運(yùn)營營業(yè)額/集團(tuán)營業(yè)額營業(yè)收入yoy-營業(yè)額yoy-營業(yè)收入凈利潤EBITDA凈利率EBITDA利潤率圖表：復(fù)星旅文分業(yè)務(wù)毛利率情況（%）圖表：復(fù)星旅文費(fèi)用率情況（%）120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%25.0020.0015.0010.005.000.00201520162017201820192020202120152016201720182019202020212022H1度假村及目的地業(yè)務(wù)旅游業(yè)相關(guān)物業(yè)銷售及建設(shè)服務(wù)旅游休閑服務(wù)及解決方案銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率8資料：公司公告，wind，國海證券研究所02度假村及酒店業(yè)務(wù)收購Club

Med開啟高端度假村業(yè)務(wù)版圖，全球各區(qū)域穩(wěn)步擴(kuò)張2021~2021年，新開中國麗江、加拿大Quebec

Charlevoix等四家度假村。2018-20192018年，以快速發(fā)展的中國市場為2015目標(biāo)推出Club

Med

Joyview。2021年9月，Club

Med麗江度假村、麗江復(fù)游城愛必儂度假公寓、湖區(qū)營地投入運(yùn)營。2015年，以復(fù)星國際集團(tuán)為首的財(cái)團(tuán)收購Club

Med的控制權(quán)，并將其私有化，Club

Med其后于巴黎泛歐交易所退市。2009-20102018年新開5家Club

Med度假村，包括2家Club

MedJoyview。2009年，復(fù)星國際集團(tuán)成立商業(yè)事業(yè)部（公司前身），專注于旅游和商業(yè)領(lǐng)域。2019年新開北京延慶等四個(gè)ClubMed度假村。拓展計(jì)劃：2022-2024年新增17家度假村。1950-19901950年，Club

Med成立為非盈利組織，首家度假村開業(yè)。2010年，復(fù)星國際集團(tuán)對ClubMed進(jìn)行小規(guī)模投資。1957年，Club

Med轉(zhuǎn)型為法國有限公司。Club

Med在中國亞布力開設(shè)首個(gè)度假村。1966年，Club

Med的股份于巴黎泛歐交易所一級市場上市。1969年，Club

Med在美洲首家度假村開業(yè)。1985年，Club

Med在亞太區(qū)首家度假村開業(yè)。196019802009201520162017201820192020202110資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所2022年H1度假村數(shù)量達(dá)66個(gè)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升整體運(yùn)營水平◆◆度假村數(shù)量：關(guān)舊開新的運(yùn)營策略下，公司度假村數(shù)量整體保持穩(wěn)定，截至2022年上半年度假村數(shù)量為66個(gè)。圖表：復(fù)星旅文度假村數(shù)量（個(gè)）及平均營業(yè)額（百萬元）8070605040302010025020015010050度假村營業(yè)額?疫情前度假村業(yè)務(wù)營業(yè)額整體穩(wěn)步增長，2019年公司度假村實(shí)現(xiàn)營業(yè)額126.84億元，較2018年增長5.2%；平均單個(gè)度假村營業(yè)額隨之穩(wěn)步提升，2019年約191萬元。?受疫情影響，

2020年度假村業(yè)務(wù)營業(yè)額下滑明顯；而2022年上半年已明顯回升，度假村業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)額57.43億元，恢復(fù)至2019年同期90%。◆度假村收入：度假村業(yè)務(wù)收入主要由三個(gè)部分構(gòu)成?占比最大的是度假村運(yùn)營業(yè)務(wù)，主要為向客戶收取的一價(jià)全包的收入；2019年該部分收入100.45億元，在度假村業(yè)務(wù)中占比超80%。02016201720182019202020212022H1期末度假村數(shù)目單個(gè)度假村營業(yè)額（百萬元）?其次是服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)，主要指為Club

Med客人提供的交通服務(wù)收入；2019年該部分收入23.89億元，在度假村業(yè)務(wù)中占比為19.1%。圖表：復(fù)星旅文度假村業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬元）圖表：復(fù)星旅文度假村營業(yè)額12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0090.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%2017度假村運(yùn)營度假村運(yùn)營占比2018201920202021201620172018201920202021yoy2022H1相關(guān)物業(yè)銷售及建造服務(wù)及解決方案占比服務(wù)及解決方案度假村營業(yè)額（百萬元）11資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所ClubMed三種運(yùn)營模式并存，輕量化擴(kuò)張加速擴(kuò)張◆

Club

Med度假村分為三種運(yùn)營模式：自持、租賃和管理合約。圖表：不同經(jīng)營模式度假村數(shù)量（個(gè)）??在自持模式下，公司擁有并管理度假村，自主承擔(dān)相關(guān)費(fèi)用和支出。504540353025201510530%25%20%15%10%5%在租賃模式下，公司有權(quán)占用和使用物業(yè)作為度假村，并從度假村運(yùn)營中獲取收入，同時(shí)向業(yè)主支付一定比例租金。?在管理合約模式下，公司受相關(guān)業(yè)主委托，開展度假村管理、服務(wù)套餐的營銷及分銷；公司收取基本管理費(fèi)以及在運(yùn)營表現(xiàn)優(yōu)秀情況下的激勵(lì)管理費(fèi)。◆

截至2022年上半年，公司運(yùn)營的66家度假村中，占比最大的單位租賃模式40家，占比為約60%；此外，自持經(jīng)營模式12家，管理合約經(jīng)營模式為14家。00%2018H120182019202020212022H1自持經(jīng)營模式租賃經(jīng)營模式管理合約經(jīng)營模式自持經(jīng)營占比圖表：Club

Med度假村三種運(yùn)營模式經(jīng)營模式模式簡介收入主要支出合同期限?擁有并管理度假村，擁有每個(gè)地點(diǎn)所有權(quán)、土地使用權(quán)或特許權(quán)，并建造、管理度假村一價(jià)全包套餐費(fèi)用+可選性服

物業(yè)初始取得費(fèi)用、折舊費(fèi)用、銷務(wù)或飲食消費(fèi)的其他費(fèi)用

售和管理費(fèi)用自持經(jīng)營模式/??有權(quán)占用和使用度假村物業(yè)，可能擁有少數(shù)所有權(quán)一價(jià)全包套餐費(fèi)用+可選性服

通常按季支付固定資金或與業(yè)務(wù)量

初始12-15年，通常可租賃經(jīng)營模式務(wù)或飲食消費(fèi)的其他費(fèi)用/收入掛鉤的浮動(dòng)租金續(xù)簽不擁有或租賃度假村，受相關(guān)業(yè)主委托開展度假村管理、服務(wù)套餐的營銷及分銷初始5-15年，通?？衫m(xù)管理合約經(jīng)營模式基本管理費(fèi)+激勵(lì)管理費(fèi)銷售和管理費(fèi)用簽12資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所不同類型度假村為客戶提供多元化選擇，亞太占比不斷提高圖表：不同類型度假村情況◆

公司度假村業(yè)務(wù)遍布各大洲：區(qū)位主要項(xiàng)目?Club

Med從歐洲起家，目前歐非中東區(qū)域度假村數(shù)量仍占超?

高山滑雪、越野滑雪、單板滑雪、雪鞋健行、乘坐有舵雪橇、雪山山地單車、乘雪橇等山地度

?

位于人氣頗高的滑雪場內(nèi)或過半數(shù)比例，2022年上半年該區(qū)域度假村數(shù)量為34家，較2018年有所降低；假村附近?

位于世界各地景色迷人的景

?

水上和沙灘運(yùn)動(dòng)，如帆船、浮潛、陽光度假村近年來隨著中國市場度假區(qū)的拓展，亞太地區(qū)度假村數(shù)量凈增觀區(qū)內(nèi)或附近，如國家公園、雨林、迷人海灘等滑浪風(fēng)帆、尾波滑水、海洋皮劃艇等，以及其他體育和健身活動(dòng)?加最多，2022年上半年達(dá)19家，占比也逐漸提高。?

沙灘運(yùn)動(dòng)、健身訓(xùn)練、騎馬、攀巖等體育及休閑活動(dòng)，以及釣魚、獨(dú)木舟、帆船等水上運(yùn)動(dòng)Joyview?

位于風(fēng)景優(yōu)美的地區(qū)，距離最近城市通常2-3小時(shí)車程◆

從度假村類型來看，陽光度假村占比最大，相對地點(diǎn)環(huán)境選擇性更多，包括海灘、雨林等，2022年上半年為41家；Club

Med主要是為中國市場推出，數(shù)量逐年增加。圖表：ClubMed分區(qū)域度假村數(shù)量情況（個(gè)）圖表：不同類型度假村數(shù)量分布（個(gè)）8070605040302010035%30%25%20%15%10%5%50454035302520151050%0201820192020美洲20212022H120182019陽光2020Club

MedJoyview20212022H1歐非中東亞太地區(qū)亞太占比山地13資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所一價(jià)全包模式引領(lǐng)行業(yè)，G.O服務(wù)彰顯特色◆

一價(jià)全包模式?

Club

Med品牌在全球各地提供精致的一價(jià)全包度假村服務(wù)：客人購買的度假套餐通常包含住宿、體育及休閑活動(dòng)、娛樂、兒童看護(hù)、餐飲及開放式酒吧等標(biāo)準(zhǔn)配套內(nèi)容。此外，度假村也提供額外收費(fèi)的騎馬、水療、高爾夫及高檔葡萄酒等其他產(chǎn)品和服務(wù)。??不同度假村元素，例如海濱、滑雪場、高爾夫公園、休閑區(qū)、風(fēng)景及歷史遺址等，可以提供多元化及定制選擇以滿足不同的客戶需求。近年來，越來越多的國際酒店集團(tuán)積極開拓“一價(jià)全包”

套餐，例如溫德姆、凱特、希爾頓、萬豪等?！?/p>

G.O服務(wù)?

G.O概念由Club

Med于20世紀(jì)50年代創(chuàng)建。?

Club

Med文化的獨(dú)特之處：例如友好而訓(xùn)練有素的的組織者（稱為G.O，gentils

organisateurs）；

G.O是經(jīng)過專門訓(xùn)練的Club

Med員工，能夠?yàn)榭蛻籼峁剀蔼?dú)特的服務(wù)；負(fù)責(zé)客人住宿規(guī)劃、玩游戲、參與大型晚會(huì)等服務(wù)，為客戶提供多文化體驗(yàn)，使其能夠體驗(yàn)豐富的本土文化。圖表：度假村“一價(jià)全包”套餐包含項(xiàng)目內(nèi)容項(xiàng)目內(nèi)容圖表：G.O特色服務(wù)體系的角色和內(nèi)容包含項(xiàng)目住宿員工類型具體工作職責(zé)?

通常提供標(biāo)準(zhǔn)房、麗景房和套房，一般以當(dāng)?shù)仫L(fēng)格裝飾。?

負(fù)責(zé)指導(dǎo)和管理度假村員工和運(yùn)營，有時(shí)也會(huì)參與與客戶的活動(dòng)；通常由G.O晉升。村長、助理村長?

提供60多種休閑及體育活動(dòng)，包括山地度假村的各種冬季運(yùn)體育及休閑活動(dòng)娛樂動(dòng)、陽光度假村的各種水上和沙灘運(yùn)動(dòng)。?

活動(dòng)領(lǐng)導(dǎo)者、客戶服務(wù)接待員、度假村管理和行政人；?

從客戶入駐開始負(fù)責(zé)接待客戶，幫助客戶快速融入環(huán)境，規(guī)劃住宿、玩游戲和參與大型晚會(huì)等；?

要求具備豐富的兒童看護(hù)經(jīng)驗(yàn)，持有相關(guān)專業(yè)證書和急救資格證書，需要參加CPR（心肺復(fù)蘇）培訓(xùn)；?

通常會(huì)在不同度假村間流轉(zhuǎn)。?

提供各種社交活動(dòng)，包括聚會(huì)、晚會(huì)和舞蹈等。G.O/GentilsOrganisateur?

提供寶貝俱樂部、小小俱樂部、青少年俱樂部、Club

MedPassworld等不同服務(wù)或組合。兒童看護(hù)餐飲?

通常有幾家供應(yīng)自助餐的餐廳，以及早午晚餐和小吃單點(diǎn)等。?

無限量供應(yīng)各種含酒精和不含酒精的飲料。G.E（GentilEmploye）?

來自度假村所在國家或地區(qū)的當(dāng)?shù)貑T工，主要負(fù)責(zé)住宿、開放式酒吧餐飲及技術(shù)服務(wù)。14資料：公司公告，國海證券研究所疫情下仍保持有序擴(kuò)張，中國區(qū)增量明顯圖表：2018年之后新開度假村情況床位數(shù)目

開業(yè)時(shí)間

房間數(shù)量開業(yè)年份區(qū)域歐非中東歐非中東亞太度假村名稱Cefalu/切法盧度假村ArcsPanorama/Les

ArcsPanoramaClub

Med

Joyview安吉度假村Club

Med

Joyview黃金海岸北海道Tomamu星級5位置意大利類型陽光經(jīng)營模式經(jīng)營租賃管理管理管理租賃租賃租賃管理租賃租賃管理管理租賃管理管理61096881080696499659季節(jié)性雙季全年全年雙季雙季雙季全年全年雙季雙季全年全年全年全年全年308433300308341450114+54法國山地2018年中國浙江中國河北日本JoyviewJoyview山地亞太4亞太4歐非中東歐非中東美洲L'ALPE

D'HUEZ4法國山地GrandMassif

Samo?ns

Morillon

Chalets米切斯5法國山地2019年2021年7257728776123987988432504052703073953981562844071001595多米尼加共和國中國北京法國陽光亞太Club

Med

Joyview北京延慶度假村LaRosiere4Joyview山地歐非中東歐非中東亞太4Seychelles4法國塞舌爾群島中國云南加拿大陽光麗江4陽光美洲Quebec

CharlevoixMarbella4山地歐非中東亞太4西班牙陽光2022年長白山4中國吉林中國浙江山地亞太Club

Med

Joyview千島湖度假村4Joyview15資料：公司公告，國海證券研究所四大戰(zhàn)略推動(dòng)ClubMed業(yè)務(wù)升級，競爭優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化◆

高端化：通過度假村產(chǎn)品組合帶動(dòng)業(yè)務(wù)升級，追求更高利潤率應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期的韌性更強(qiáng)；四星級及五星級度假村占比提高，按容納能力計(jì)算，占比在2022年H1達(dá)到了95.2%，比疫情前2019年增長了超10個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

全球本土化：聚焦本土化地拓展全球市場；平衡市場與目的地，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長并分散區(qū)域運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，進(jìn)一步開拓短途市場，以支持業(yè)務(wù)在不同環(huán)境中的應(yīng)變能力?！?/p>

快樂數(shù)字化和C2M戰(zhàn)略：直接與客戶聯(lián)系，優(yōu)化分銷成本，2021年直銷比例達(dá)73.5%，較2019年增加了8.5個(gè)百分點(diǎn)。◆

樂于關(guān)懷：為圍繞公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任的新戰(zhàn)略支柱；確保所有建筑均獲得Green

Globe認(rèn)證與BREEAM認(rèn)證；終止使用一次性塑料“Bye-bye

Plastic”；與Agrisud部署農(nóng)業(yè)生態(tài)。2021年，公司全球客戶滿意度指數(shù)達(dá)92.8%，較2020年提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。圖表：ClubMed直接銷售比例圖表：每日床位價(jià)格（元）圖表：四星級及五星級度假村占比76.0%74.0%72.0%70.0%68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%14001350130012501200115011001050100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%95.2%85.0%201620172018201920202021201620172018201920202021201720182019202020212022H116資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所開停翻建促結(jié)構(gòu)升級，度假村運(yùn)營能力整體提升◆

公司會(huì)定期審視組合中的度假村的條件和吸引力，并計(jì)劃翻新及升級度假村設(shè)施，從而滿足客戶不斷變化的需求，也規(guī)劃及進(jìn)行增建以滿足更大的客戶需求或增添高端設(shè)施。圖表：ClubMed度假村容納能力14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030.0%20.0%10.0%0.0%◆

升級項(xiàng)目可以提高星級，擴(kuò)建項(xiàng)目可以增加度假村的容量，并可在現(xiàn)有度假村內(nèi)打造高星級區(qū)域。-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%◆

擴(kuò)建及翻新旨在升級度假村設(shè)施及提升容納能力，從而提高客戶滿意度及度假村的定價(jià)能力?！?/p>

至2024年，連同新開設(shè)和翻新的度假村，部分由老舊度假村關(guān)閉所抵消，公司預(yù)計(jì)年容納能力將較2019年增加約18.0%。201520162017201820192020yoy2021度假村的容納能力（千）圖表：度假村新開、停業(yè)、翻新擴(kuò)建情況（家）20156602016653201767120186752019202020212022H1期初度假村數(shù)量新開674660653643停業(yè)11155141翻新擴(kuò)建5424期末度假村數(shù)目656767676665646617資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所在中國加速Joyview拓展，推出城市度假新模式◆戰(zhàn)略性加碼中國市場??為整合實(shí)現(xiàn)全球資源嫁接中國動(dòng)力，拓展在中國的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)及知名度成為公司戰(zhàn)略之一；鎖定有價(jià)值的旅游目的地資源，尤其是深受中國消費(fèi)者喜愛的目的地。瞄準(zhǔn)快速增長的中國市場，2018年公司推出Club

MedJoyview，向中國客戶提供體會(huì)距離市區(qū)2-3小時(shí)車程的度假村服務(wù)；致力于打造Club

Med

Joyview頂級國際品牌的本土化。◆◆近年來Club

Med在中國拓展加速??2019年Club

Med大中華區(qū)的客戶增加至28.2萬，保持十年連續(xù)增長，十年復(fù)合增長率達(dá)19.0％。截至2022年上半年，中國區(qū)度假村數(shù)量達(dá)10個(gè)，在全球Club

Med度假村中的占比不斷提升。中國區(qū)布局仍將加速??根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計(jì)截至2024年底，中國及周邊將開9-11家滑雪度假村及酒店。加速Club

Med

Joyview在城市周邊市場拓展以外，公司也積極探索在國內(nèi)重點(diǎn)旅游城市拓展Club

Med城市度假酒店產(chǎn)品，旨在形成長途、近郊和城市三個(gè)梯度消費(fèi)頻次的品質(zhì)度假產(chǎn)品體系。?Club

Med計(jì)劃未來三年中國中高端家庭（年收入7.5萬美金以上）滲透率超1.5%。圖表：中國區(qū)度假村數(shù)量（家）及占比圖表：大中華區(qū)客戶數(shù)量（人）及增速300,000250,000200,000150,000100,00050,000025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1210816%14%12%10%8%66%40.0%4%2-5.0%-10.0%2%00%20162017大中華區(qū)客戶2018yoy201920182019202020212022H1中國區(qū)中國區(qū)度假村占比18資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所ClubMed

契合中國休閑旅游高端化、度假化趨勢◆

中國休閑度假支出保持穩(wěn)定增長：根據(jù)世界銀行、全球商旅協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中國休閑度假支出達(dá)10000億美元，預(yù)計(jì)從2022到2025年仍將保持穩(wěn)健增長，復(fù)合增長率超7%。圖表：中國城市度假酒店市場規(guī)模（億元）500045004000350030002500200015001000500◆

疫情后城市及周邊游崛起，高質(zhì)量周邊游及城市度假酒店產(chǎn)品需求提升。2022年國內(nèi)籌建高端酒店中，度假酒店占比接近50%。◆

根據(jù)公司官網(wǎng)，中國城市度假酒店市場規(guī)模有望從2021年的2537億元增至2025年的4399億元，年復(fù)合增速達(dá)15%。0201720212025E圖表：中國休閑度假支出圖表：2022年中國籌建酒店類型分布（%）140012001000800600400200016.0%14.0%12.0%10.0%8.0%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%6.0%4.0%2.0%0.0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E中國休閑度假支出（十億美元）yoy19資料：公司官網(wǎng)，世界銀行、全球商旅協(xié)會(huì)，國海證券研究所度假村運(yùn)營復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)，未來度假村版圖規(guī)劃清晰圖表：2023-2024年的新度假村規(guī)劃類型◆

2022年上半年度假村已經(jīng)有明顯恢復(fù)：2022H1

Club

Med實(shí)現(xiàn)營業(yè)額57.43億元，恢復(fù)至2019年的90%；平均每日床位價(jià)格為1517元，較2019年上半年增長19%；客戶人次達(dá)到59.7萬人，恢復(fù)至2019年上半年的80%。國家中國數(shù)量項(xiàng)目南京Club

MedJoyviewClub

MedJoyviewClub

MedJoyviewClub

MedJoyview佛山4黑龍?zhí)短珎}山地山地陽光山地山地陽光New

Serre-ChevalierLaRosière

ECNewVittelErmitage◆

截至2022年8月6日，2022年下半年預(yù)定量較2019年同期增加14%，2023年上半年預(yù)定量較2019年同期增加24%。法國3◆

未來兩年仍保持度假村拓展：公司2023-2024年計(jì)劃新開10家度假村，其中中國和法國分別是4家和3家；其余三家分別是在日本、瑞士和馬來西亞。日本瑞士二期Kiroro111New

Saint

Moritz馬來西亞阿皮亞圖表：2022年上半年度假村營業(yè)額情況圖表：2022年上半年度假村容納能力情況圖表：2022年上半年度假村平均每日床位價(jià)格（元）70006000500040003000200010000100%

700090%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001000016001400120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019H12021H12022H12019H12021H12022H12019H12021H12022H1營業(yè)額（百萬元）恢復(fù)至2019年度假村容納能力（千）恢復(fù)至2019年平均每日床位價(jià)格恢復(fù)至2019年20資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所收購Casa

Cook及Cook’s

Club，進(jìn)一步充實(shí)公司度假村及酒店業(yè)務(wù)◆◆2019年11月，復(fù)星旅文收購酒店品牌Casa

Cook及Cook’s

Club，進(jìn)一步豐富公司旅游目的地業(yè)務(wù)的住宿供給，充實(shí)公司度假村及酒店業(yè)務(wù)，完善FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)。圖表：Casa

Cook和Cook’sClub開業(yè)酒店數(shù)量及規(guī)劃（家）Casa

Cook3530252015105??一個(gè)享有美名的生活方式精品酒店品牌，專注于設(shè)計(jì)美學(xué)、高品質(zhì)餐飲，為客戶提供舒適幸福的體驗(yàn)。每家Casa

Cook酒店建筑、室內(nèi)設(shè)計(jì)和個(gè)性化產(chǎn)品因地點(diǎn)和酒店而異，但共同點(diǎn)是低調(diào)的氛圍和現(xiàn)代美學(xué)。◆Cook’s

Club??海灘酒店設(shè)計(jì)概念，以時(shí)尚的設(shè)計(jì)，為新一代旅行者帶來活潑有趣的度假氛圍。圍繞四個(gè)原則：美味的雞尾酒，美味的食物分享，適合各種心情的音樂和現(xiàn)代而腳踏實(shí)地的設(shè)計(jì)?！簟羯虡I(yè)模式：特許經(jīng)營（海外）、委托管理（國內(nèi)）。截至2022年6月，Casa

Cook和Cook’s

Club品牌酒店已在歐非中東地區(qū)開業(yè)15家，亞洲1家（中國桂林），2022年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)額約1900萬元；計(jì)劃到2023年底前布局不少于30家酒店。02021H120212022H12023E圖表：Casa

Cook和Cook’s

Club酒店發(fā)展進(jìn)程20192020202120222023?

11月，復(fù)星旅文收購

酒

店

品

牌

CasaCook及Cook’s

Club?

截至年底，在地中海沿岸簽約10家特許經(jīng)營酒店協(xié)議，在中國簽約3家管理協(xié)議?

截至3月，在地中海沿岸簽訂13家特許經(jīng)營協(xié)議酒店?

截至年底，在歐非中東開業(yè)11家，亞洲1家?

截至6月，在歐非中東地區(qū)開業(yè)15家，亞洲1家?

到2023年底，全球布局不少于30家酒店（含已開）21資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所03旅游目的地業(yè)務(wù)亞特蘭蒂斯成功打造三亞旅游地標(biāo)產(chǎn)品◆◆◆三亞亞特蘭蒂斯是公司以消失的亞特蘭蒂斯大陸之謎為藍(lán)本匠心打造的海洋文化主題旅游度假目的地。項(xiàng)目從2014年開始興建，投資近百億，于2018年4月正式營業(yè)，已成為面向全球游客的三亞地標(biāo)產(chǎn)品。三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目主要包括：1314間全海景房（含5間海底套房），21家寰球美食，5000平米MICE面積，超20萬平米亞特蘭蒂斯水世界、可容納1700多人的C秀場館，以及約16萬平米的可售物業(yè)。圖表：三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目配套介紹?

三亞亞特提供1314間客房，其中1160間為海景房，154間為套房。大部分客房設(shè)有俯瞰海棠灣的露臺(tái)，其中五間水底套房擁有直觀水族館的大使環(huán)礁湖的落地窗。客房?

賓客可免費(fèi)使用總面積約為7600平米的泳池、健身中心、水世界和水族館?

在21多家餐飲設(shè)施中提供來自世界各地的饕餮美食，包括特色餐廳、自助餐廳、酒吧、咖啡廳和美食廣場，包括澳希亞餐飲設(shè)施諾海底餐廳、蟹餐廳等。?

水族館擁有8.6萬尾海洋生物，擁有大型露天水族館——大使環(huán)礁湖，擁有超過1.35萬立方米的海水蓄水量，以及種類豐水族館水世界迷你營富的海洋動(dòng)物。?

水世界全年?duì)I業(yè)開放，配有全天供暖系統(tǒng)，總面積約20萬平米，一次最多容納1.35萬名游客。?

2022年7月起，全面升級水世界夜場嘉年華，推出超級暑假活動(dòng)。?

在三亞亞特開設(shè)首個(gè)玩學(xué)俱樂部“迷你營”，總面積800平米，提供各種家庭娛樂設(shè)施，專設(shè)適合兒童、青少年、成人的區(qū)域，包括4D影院、兒童玩樂區(qū)、游戲區(qū)、迷你賽車區(qū)、工藝品制作區(qū)和充氣城堡。?

擁有超5000平米的功能區(qū)、會(huì)議室和露天區(qū)域，適用于各種類型的會(huì)議和會(huì)展，并有多個(gè)配套商務(wù)中心。最大的宴會(huì)廳面積為2300平米，最多可容納1500人。會(huì)議會(huì)展活動(dòng)場地其他娛樂設(shè)施?

擁有中國首家AHAVA水療中心，為客戶提供療法按摩、放松按摩和美發(fā)沙龍服務(wù)。?

購物大道是一個(gè)總面積達(dá)3445平米的購物中心，出售各種精選品牌的奢華時(shí)裝、珠寶、手工服飾等。23資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所三亞亞特運(yùn)營表現(xiàn)整體強(qiáng)勁，恢復(fù)彈性良好◆

亞特蘭蒂斯項(xiàng)目整體運(yùn)營表現(xiàn)優(yōu)秀???疫情之前客流、營收等指標(biāo)均穩(wěn)步提升；受疫情影響項(xiàng)目經(jīng)營階段性受影響，但在疫情相對緩和階段，項(xiàng)目恢復(fù)良好，表現(xiàn)出較好的經(jīng)營韌性。2020年下半年客流量創(chuàng)新高，達(dá)320萬人次；營業(yè)額為8.95億元，較2019年同期增長36.5%。2021年上半年保持活躍的增長勢頭，7月單月營業(yè)額創(chuàng)開業(yè)以來單月新高，2021年全年?duì)I業(yè)額創(chuàng)新高。?客房RevPAR、入住率等指標(biāo)亦保持良好水平?！?/p>

亞特蘭蒂斯已成地標(biāo)性項(xiàng)目：截至2022年上半年，抖音“三亞亞特蘭蒂斯”位居三亞市豪華酒店種草榜第一名。圖表：三亞亞特蘭蒂斯運(yùn)營收入結(jié)構(gòu)（百萬元）圖表：三亞亞特蘭蒂斯客流情況（百萬人次）900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%3.503.002.502.001.501.000.500.001.41.213.202.702.602.502.322.100.80.60.40.201.501.400.88-20.0%201820192020其他經(jīng)營收入2021yoy-客房2022H1客房收入yoy-其他經(jīng)營2018H1

2018H2

2019H1

2019H2

2020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H124資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所旅游酒店和物業(yè)銷售、運(yùn)營相結(jié)合，模式優(yōu)勢凸顯◆

旅游酒店和可售物業(yè)相結(jié)合，現(xiàn)金回流緩解資本開支壓力：2018年建成后三亞亞特包括1004個(gè)可售度假物業(yè)單位，名為“棠岸項(xiàng)目”，包括197個(gè)別墅和807個(gè)度假公寓；總建筑面積約為16.11萬平米?！?/p>

售后管理服務(wù)???棠岸項(xiàng)目出售后，公司可根據(jù)業(yè)主的要求，通過愛必儂品牌為已售物業(yè)單位提供管理服務(wù)。公司與單位業(yè)主訂立管理協(xié)議，為期五年，以管理和租賃此類單位用于旅游用途。每年向物業(yè)業(yè)主匯付租賃所得款項(xiàng)（扣除有關(guān)開支），相關(guān)度假住宅的資本支出及運(yùn)營和維護(hù)成本由業(yè)主承擔(dān)，公司有權(quán)收取管理費(fèi)，其金額約為租金收入的6%，公司也有權(quán)收取其他相關(guān)業(yè)務(wù)（包括客房服務(wù)、豪華轎車服務(wù)和城市旅游安排）產(chǎn)生的收入。圖表：三亞棠岸項(xiàng)目物業(yè)出售和交付情況（套）已落成單位1972018年交付2019年交付1762020年交付2021年交付可供銷售或交付別墅公寓總數(shù)-131461202807764281004764204277確認(rèn)收入（百萬元）3393.33433.6434.262825資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，有效支撐亞特項(xiàng)目高質(zhì)量運(yùn)營◆引入世界知名高端物業(yè)管理商，保障項(xiàng)目高質(zhì)量運(yùn)營??三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目由公司擁有，除棠岸項(xiàng)目外，由Kerzner管理。Kerzner是世界知名的高端物業(yè)管理商，運(yùn)營Atlantis品牌旗下高端旅游酒店物業(yè)。根據(jù)與Kerzner的管理協(xié)議，公司聘請Kerzner獨(dú)家管理三亞亞特，并指導(dǎo)、管控和常規(guī)性開展三亞亞特的業(yè)務(wù)（棠岸項(xiàng)目除外）

。Kerzner提供或安排管理與三亞亞特的住宿、水世界、水族館、餐飲設(shè)施、零售區(qū)域、會(huì)議會(huì)展和管理協(xié)議中規(guī)定的其他設(shè)施的運(yùn)營相關(guān)的服務(wù)，有關(guān)費(fèi)用由公司支付。?管理期限為三亞開業(yè)日期起20年，可根據(jù)雙方的共同協(xié)議續(xù)簽額外五年?！簟鬕erzner服務(wù)的報(bào)酬：（1）支付相當(dāng)于該運(yùn)營年度總收入某一百分比的基本管理費(fèi)；（2）相等于相關(guān)運(yùn)營年度總收入某一百分比的市場營銷費(fèi)；（3）相關(guān)運(yùn)營年度的運(yùn)營業(yè)績滿足若干條件，公司支付激勵(lì)管理費(fèi)用，金額等于總運(yùn)營利潤的某一百分比加上超額運(yùn)營利潤的某一百分比。三亞亞特項(xiàng)目運(yùn)營表現(xiàn)優(yōu)秀：從酒店入住率、RevPAR等核心指標(biāo)看，三亞亞特項(xiàng)目均表現(xiàn)出較好的運(yùn)營水平，在受疫情影響的情況下，入住率在2021年達(dá)到71.5%并創(chuàng)新高；與全國五星級酒店、三亞五星級酒店相比，亞特項(xiàng)目運(yùn)營指標(biāo)亦處于領(lǐng)先水平。圖表：三亞亞特蘭蒂斯客房運(yùn)營指標(biāo)圖表：三亞亞特蘭蒂斯與其他五星級酒店入住率比較3000.480.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2500.42000.41500.41000.4500.40.4-10.0%20182019202020212022H12018年三亞亞特蘭蒂斯2019年2020年2021年客房平均每日房價(jià)（元）入住率（按客房計(jì)）每間可售房收入RevPar三亞五星級酒店全國五星級酒店yoy-RevPAR26資料：公司公告，國海證券研究所太倉復(fù)游城：輻射長三角的一站式旅游目的地◆

“復(fù)游城”是復(fù)星旅文三大板塊之一“旅游目的地”的重要品牌，是公司致力打造的FOLIDAY全新生活方式的載體和線下場景。圖表：太倉復(fù)游城累計(jì)項(xiàng)目總成本（億元

太倉復(fù)游城計(jì)劃提供各種主題體驗(yàn)和特色旅游，包括華東地區(qū)規(guī)模級室內(nèi)滑雪場、運(yùn)動(dòng)公園、Club

Med

Joyview太倉度假村、主題商業(yè)街區(qū)和可售度假物業(yè)單位。60◆

項(xiàng)目進(jìn)展：室內(nèi)滑雪場、ClubMed

Joyview太倉度假村、主題商業(yè)街預(yù)計(jì)將于2023年4020下半年開業(yè)，剩余部分將于隨后兩至三年全年完工。02022◆

截至2022年H1，太倉項(xiàng)目累計(jì)投入49.2億元，預(yù)計(jì)項(xiàng)目開發(fā)總成本132億元。20192020202120222023?

1月阿爾卑斯雪世界完成主體結(jié)構(gòu)封頂；?

3月Club

Med

Joyview太倉度假村裙樓完成結(jié)構(gòu)封頂；?

室

內(nèi)

滑

雪

場

、

Club

MedJoyview太倉度假村、主題商業(yè)街預(yù)計(jì)將于2023年下半年開業(yè)；?

1月室內(nèi)阿爾卑斯雪世界進(jìn)入全面施工階段；?

7月取得約10萬平米建筑面積的銷售許可，434套開始預(yù)售；?

1月建設(shè)工程開工；?

商

業(yè)

地

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展

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中心

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營

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樣

板

間自

2019

年

年

底

起對外開放；?6月主題商業(yè)街和Club

MedJoyview進(jìn)入全面施工階段截至年底，已累計(jì)獲得物業(yè)銷售許可1424套，其中預(yù)售949套，交付560套；7月阿爾卑斯主題商業(yè)街“時(shí)剩余部分將于隨后兩至三年全年完工???光境”完成主體結(jié)構(gòu)封頂27資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所太倉復(fù)游城項(xiàng)目規(guī)格高，地理優(yōu)勢明顯，有效承接長三角高端旅游需求◆

太倉復(fù)游城主要由室內(nèi)“阿爾卑斯”雪世界、運(yùn)動(dòng)公園、Club

Med

Joyview太倉度假村、“時(shí)光境”商業(yè)街等幾個(gè)主體構(gòu)成，同時(shí)也配套可銷售物業(yè)單元。◆

“阿爾卑斯”雪世界定位華東地區(qū)規(guī)模級的室內(nèi)滑雪場。項(xiàng)目由Compagnie

des

Alpes（法國世界領(lǐng)先滑雪度假村營運(yùn)商之一）設(shè)計(jì)，于2021年1月進(jìn)入全面施工階段，總占地面積為5.4萬平方米，總建筑面積約9.1萬平方米，是國內(nèi)首個(gè)使用歐盟最新技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的制冷造雪設(shè)備WYSS

造雪機(jī)的室內(nèi)滑雪場，內(nèi)設(shè)5條雪道，最長單程雪道達(dá)280米，7條運(yùn)輸“魔毯”，且擁有20余項(xiàng)運(yùn)動(dòng)體驗(yàn)項(xiàng)目；同時(shí)，還為游客提供全年齡段專業(yè)級滑雪教學(xué)?！?/p>

地理優(yōu)勢：太倉項(xiàng)目地處長三角地區(qū)，從上海虹橋交通樞紐到達(dá)太倉項(xiàng)目僅需半小時(shí)車程。太倉項(xiàng)目預(yù)計(jì)將輻射整個(gè)長三角地區(qū)，其目標(biāo)為成為一站式旅游目的地。圖表：太倉復(fù)游城主要配套項(xiàng)目具體項(xiàng)目面積定位特點(diǎn)?

GFA為9萬平米，雪道數(shù)量為5道，雪道總長度500米室內(nèi)滑雪場“阿爾卑斯”雪世界運(yùn)動(dòng)公園占地面積48.3萬平米，總建筑面積128.6萬平米Club

Med

Joyview?

四星級，GFA為5萬平米，308個(gè)房間，770個(gè)床太倉復(fù)游城提供各種主題體驗(yàn)和特色旅游太倉度假村位阿爾卑斯主題商業(yè)街“時(shí)光境”度假村?

GFA為6.76萬平米28資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所國內(nèi)冰雪游持續(xù)升溫，太倉項(xiàng)目有效補(bǔ)充華東高端滑雪供給圖表：我國歷年滑雪人次（萬人）◆

近年來，我國冰雪項(xiàng)目持續(xù)升溫，2019年之前滑雪人次逐年上升，從2,500.002012年800萬人次增至2019年2090萬人次。2,000.001,500.001,000.00500.000.00◆

我國中小型滑雪場占比近80%，經(jīng)營模式單一。大型目的地度假村占比僅約1.4%?！?/p>

華東地區(qū)滑雪場供給有限，市場空間較大。2021年江蘇和浙江滑雪場分別為21和20個(gè)，各占全國滑雪場數(shù)量比例約3%。◆

太倉滑雪場項(xiàng)目規(guī)格高，建成后有望承接華東地區(qū)滑雪需求。201220132014201520162017201820192020圖表：我國度假村滑雪場情況（個(gè)）圖表：我國大型目的地滑雪度假村情況（個(gè)）圖表：浙江和江蘇滑雪場數(shù)量（個(gè)）26.0025.0024.0023.0022.0021.0020.0019.003.2%3.1%3.1%3.0%3.0%2.9%2.9%25.0020.0015.0010.005.003.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%12.0010.008.006.004.002.000.001.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%201920200.00202020212015201620172018201920202021占比-江蘇大型目的地滑雪度假村數(shù)量度假型滑雪場數(shù)量占比-度假型滑雪場滑雪場數(shù)量-浙江滑雪場數(shù)量-江蘇占比-浙江占比-大型目的地滑雪度假村29資料：Wind，國海證券研究所麗江復(fù)游城：定位中高端國際旅游目的地◆

麗江復(fù)游城，定位位于云南省麗江市白沙鎮(zhèn)，占地面積約69.5萬平米，定位為針對中高端客戶的國際旅游目的地，并計(jì)劃結(jié)合旅游和休閑綜合功能，包含Club

Med麗江度假村、主題商業(yè)街、主題公園和湖區(qū)營地等內(nèi)容，以及約3000套度假屋。圖表：麗江復(fù)游城累計(jì)項(xiàng)目總成本（億元）45403530252015105◆

項(xiàng)目進(jìn)展：2021年下半年，Club

Med麗江度假村、愛必儂公寓、湖區(qū)營地已投入運(yùn)營。02022◆

截至2022年H1，麗江項(xiàng)目累計(jì)投入16.57億元，預(yù)計(jì)項(xiàng)目開發(fā)總成本40億元。圖表：麗江復(fù)游城項(xiàng)目進(jìn)度20192020202120222023?

1月麗江復(fù)游城愛必儂度假公寓正式營業(yè)；?

可售度假屋和客棧工程預(yù)期運(yùn)營部分于2023年底全面竣工；?

下半年，Club

Med麗江度假村、愛必儂度假公寓、湖區(qū)營地均已投入運(yùn)營；?

國際游客中心開門迎客?

2月Club

Med建設(shè)上半年，開始可售度假客棧和住宿工程的建設(shè)工程開工??

截至6月，麗江復(fù)游城已售套數(shù)6套，銷售貨值1100萬元?

截至年底，累計(jì)獲得2.85萬平米建筑面積的銷售許可證，可預(yù)售套數(shù)482套；?

7月取得2.8萬平米的客棧和住宿預(yù)售許可證?

11月開始預(yù)售活動(dòng)30資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所麗江復(fù)游城項(xiàng)目契合城市旅游轉(zhuǎn)型需求◆

麗江復(fù)游城項(xiàng)目主要包括：Club

Med麗江度假村、主題商業(yè)街、主題公園和湖區(qū)營地等內(nèi)容，以及約3000套度假屋。圖表：麗江古城核心區(qū)域民宿數(shù)量（家）◆

麗江作為旅游城市，住宿供給數(shù)量相對充足，但以民宿為主，高規(guī)格酒店占比較少。而民宿中又以24間以下的小規(guī)模民族為主。◆

麗江市不斷推進(jìn)旅游業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實(shí)現(xiàn)旅游業(yè)態(tài)從單一的觀光游逐步向個(gè)性化、深度體驗(yàn)方向發(fā)展?！?/p>

麗江復(fù)游城項(xiàng)目能夠較好契合麗江旅游轉(zhuǎn)型需求。48間以上24-48間24間以下圖表：麗江復(fù)游城主要項(xiàng)目圖表：麗江市三至五星級酒店數(shù)量（家）面積定位具體項(xiàng)目特點(diǎn)45403530252015105四星級，總建筑面積5.68萬平米，302個(gè)客房，770個(gè)床位Club

Med麗江度假村“飛越駝峰”占地面積69.5

針對中高端客戶的

主題商業(yè)街麗江復(fù)游

萬平米，總建

國際旅游目的地，雪山秘境主題公園城筑面積28.3萬

結(jié)合旅游和休閑綜平米合功能湖區(qū)營地度假屋占地面積4萬平米3000余套0201520162017五星級201820192020四星級三星級31資料：麗江古城客棧協(xié)會(huì)，合縱酒店顧問，國家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所04服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)整合升級ThomasCook平臺(tái)，提升FOLIDAY數(shù)字化水平和FC2M能力◆◆◆Thomas

Cook品牌誕生于1841年，是人類旅游業(yè)的鼻祖，也是全球最為人所知的旅游品牌之一。公司旨在憑借Thomas

Cook品牌廣泛的品牌知名度及深遠(yuǎn)的影響力，進(jìn)一步提升FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)的數(shù)字化水平和FC2M能力。圖表：復(fù)星旅文FOLIDAY平臺(tái)2020年7月公司率先在中國發(fā)布了“ThomasCook生活方式平臺(tái)”，整合了內(nèi)部的優(yōu)勢資源，以內(nèi)容為核心驅(qū)動(dòng)，形成基于度假生活產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)開放平臺(tái)。平臺(tái)于2020年7月6日開始試運(yùn)營，2020年7月18日正式上線。2020年9月16日，全新的Thomas

Cook在線旅行社在英國上線啟動(dòng)試運(yùn)營，旨在進(jìn)一步加強(qiáng)公司在歐洲的渠道建設(shè)和多樣化旅游產(chǎn)品的打造，并形成Thomas

Cook生活方式平臺(tái)在歐洲的運(yùn)營。1

酷怡2

復(fù)游旅行3

生活方式FOLIDAY旅游分銷平臺(tái)圖表：Thomas

Cook營業(yè)額（百萬元）8007006005004003002001000ThomasCook生活方式平臺(tái)Thomas

Cook中國業(yè)務(wù)Thomas

Cook國際業(yè)務(wù)FOLIDAY旅游分銷平臺(tái)上的各種應(yīng)用和渠道整合為ThomasCook生活方式平臺(tái)2019年11月：品牌收購2020年夏季：正式發(fā)布2020H22021H12021H22022H1ThomasCook中國ThomasCook英國33資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所IP及內(nèi)容項(xiàng)目豐富產(chǎn)品內(nèi)容，會(huì)員忠誠度計(jì)劃提高客戶黏性◆

IP及內(nèi)容部分，目前主要有泛秀、迷你營和復(fù)游雪三款產(chǎn)品。???泛秀演藝是專為旅游目的地與度假村場景打造的演藝產(chǎn)品，以滿足客戶更豐富的度假體驗(yàn)及多樣化生活方式需求。其中C秀于2019年2月開始駐場表演。迷你營：一站式國際玩學(xué)俱樂部，致力于將素質(zhì)教育理念覆蓋2-16

歲的兒童及青少年。迷你營重點(diǎn)覆蓋江浙滬及海南區(qū)域，通過與FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)協(xié)同打造游學(xué)課程。2018、2019年已先后在三亞和上海開業(yè)。復(fù)游雪：復(fù)星旅文的室內(nèi)模擬滑雪品牌，已有兩家先后在上海和三亞開業(yè)?！?/p>

會(huì)員忠誠度計(jì)劃包括全球ClubMed尊享會(huì)員計(jì)劃，以及復(fù)游會(huì)會(huì)員俱樂部。復(fù)游會(huì)會(huì)員俱樂部集合了來自FOLIDAY生態(tài)系統(tǒng)下各個(gè)品牌的會(huì)員，包括三亞亞特蘭蒂斯的會(huì)員，Club

Med中國大陸會(huì)員、Thomas

Cook移動(dòng)應(yīng)用程序以及來自公司提供的各種活動(dòng)和服務(wù)的其他會(huì)員。截至2021年H1，復(fù)游會(huì)會(huì)員數(shù)量達(dá)到660萬人。圖表：主要生態(tài)業(yè)務(wù)情況圖表：復(fù)游會(huì)會(huì)員數(shù)量（萬人）7006005004003002001000IP及內(nèi)容定位運(yùn)營情況C秀于2019年2月開始駐場表演2019年演出超過500場，2021年上半年客戶人次為15.4萬人；發(fā)展及推廣文化及娛樂活動(dòng)的品牌泛秀2018年2月首家在三亞開業(yè)；2019年3月在上海開業(yè)兩家2020年上半年拓展室外活動(dòng)及暑期活動(dòng)；2020年開展241場“發(fā)現(xiàn)系列”活動(dòng)2021年上半年客戶人次為9300人；提供雙語親子類游樂和玩學(xué)課程迷你營2019年7月三亞開業(yè)；2019年12月上海開業(yè)2021年上半年客戶人次為2000人；2018H120182019H120192020H120202021H1復(fù)游雪室內(nèi)模擬滑雪館復(fù)游會(huì)會(huì)員數(shù)量（萬）34資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所05盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測◆

核心假設(shè)：（1）度假村及旅游目的地：度假村方面，Club

Med在全球保持穩(wěn)步擴(kuò)張進(jìn)程，2023-2024年將繼續(xù)已規(guī)劃新開10家度假村，其中中國區(qū)布局將加速；同時(shí)對現(xiàn)有度假村翻新改造，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升整體運(yùn)營水平，度假村容納能力進(jìn)一步提高。旅游目的地方面，亞特蘭蒂斯運(yùn)營表現(xiàn)整體強(qiáng)勁，恢復(fù)彈性良好，預(yù)計(jì)客流將逐步回升、客單價(jià)小幅穩(wěn)定增長；太倉和麗江復(fù)游城預(yù)計(jì)2023年之后陸續(xù)開業(yè)，逐步貢獻(xiàn)增量。預(yù)計(jì)度假村及目的地運(yùn)營業(yè)務(wù)2022-2024年實(shí)現(xiàn)收入104.69、127.61、141.27億元，同比增長70.5%、21.9%、10.7%。（2）旅游休閑服務(wù)及解決方案：隨著度假村等業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，配套交通服務(wù)等相應(yīng)恢復(fù)；Thomas

Cook在整合升級之后，運(yùn)營表現(xiàn)良好，營業(yè)額提升明顯，預(yù)計(jì)將保持較高速增長；同時(shí)泛秀、迷你營、復(fù)游雪等生態(tài)業(yè)務(wù)均保持較好增長。預(yù)計(jì)旅游休閑服務(wù)及解決方案2022-2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.71、26.61、29.35億元，同比增長90.1%、42.2%、10.3%。（3）相關(guān)物業(yè)銷售及建設(shè)服務(wù)解決方案：太倉和麗江復(fù)游城已陸續(xù)開始銷售并確認(rèn)收入，預(yù)計(jì)2022-2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.64、15.63、17.52億元，同比增長-50.2%、46.9%、12.1%。復(fù)星旅游文化（單位:百萬元）主營收入（不含其他收入）201917,337.176.6%20207,060.26-59.3%30.7%20219,261.4731.2%2022E13404.4844.7%2023E16985.9826.7%2024E18814.7210.8%yoy毛利率31.9%27.7%27.1%31.0%31.7%度假村及目的地運(yùn)營收入yoy毛利率11,260.198.0%5,656.00-49.8%28.1%6,140.198.6%23.5%10469.0370.5%26.5%12761.7421.9%31.0%14127.2510.7%31.5%31.7%旅游休閑服務(wù)及解決方案收入yoy毛利率2583.1977.7%13.6%935.38-63.8%10.0%984.365.2%12.8%1871.2790.1%13.3%2660.9542.2%13.0%2935.0210.3%13.0%旅游相關(guān)物業(yè)銷售及建設(shè)服務(wù)解決方案收入yoy毛利率3,493.781.4%45.0%468.87-86.6%99.0%2,136.92355.8%46.6%1064.19-50.2%57.0%1563.2946.9%62.0%1752.4512.1%65.0%營業(yè)利潤凈利潤(不含少數(shù)股東權(quán)益)2,071.22608.72-1,675.92-2,568.07-1,43