國債市場分析

國債市場分析

中國債券市場逐漸成為新市場體系的重要組成部分，特別是它的金融交易市場，其特點(diǎn)是，中國的經(jīng)濟(jì)變化特征（財(cái)政支出的成本巨大，需要來支持和促進(jìn)基礎(chǔ)市場設(shè)施的建設(shè)和結(jié)構(gòu)的調(diào)整）決定了它是中國債券市場的絕對(duì)主體組成部分。至于企業(yè)債方面,盡管已經(jīng)頒布過《企業(yè)債券條例》,然而無論是其一級(jí)市場還是二級(jí)市場,均未對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和整個(gè)債券市場體系產(chǎn)生明顯的影響作用。為此,本文試就今年中國國債市場的發(fā)展情況和今后的趨勢,作出我個(gè)人的總結(jié)與分析?；鸨O(jiān)管的發(fā)展和變化一、合理確定政府對(duì)債券發(fā)行規(guī)模的重要性根據(jù)全國人民代表大會(huì)審議通過的“1996年國家財(cái)政預(yù)算草案”,1996年計(jì)劃發(fā)行國債1952億元,其中含20億美元外幣債券,按現(xiàn)行匯率折算,在國內(nèi)市場上發(fā)行的人民幣國債為1700余億元,該規(guī)模比上年1952億元增長了28.42%,占中央財(cái)政收入與支出預(yù)算數(shù)的46.69%和40.7%。截止1996年9月底統(tǒng)計(jì),年度內(nèi)已實(shí)際發(fā)行1642.25億元(按實(shí)際發(fā)行繳款額統(tǒng)計(jì),不包括207.3億元的6個(gè)月期和143.99億元的3個(gè)月期國庫券),尚有100億元左右的債券規(guī)模留待當(dāng)年第四季度發(fā)行。對(duì)此規(guī)模,有以下幾點(diǎn)值得注意:1.近幾年國債發(fā)行增長速度較快,均超過財(cái)政收入與支出的增長速度。1990—1996年計(jì),國債發(fā)行額年均增長38.74%,而同期中央財(cái)政收入與支出的增長速度分別為19.6%和22.04%,低于前者的差額分別為19.14個(gè)百分點(diǎn)和16.7個(gè)百分點(diǎn)。這反映了國家財(cái)政增強(qiáng)了對(duì)國債的運(yùn)用程度,國債在財(cái)政支出中的作用越來越顯著;也反映了國家財(cái)政收入中的稅收增長速度和貢獻(xiàn)度有待進(jìn)一步提高,相比以前,財(cái)政通過稅收和收繳國有企業(yè)利潤來汲取國民收入的能力下降了,這可能與國家主動(dòng)將國民收入增長速度放慢的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有關(guān),但從中也可看出國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的滑坡以及稅收管理任務(wù)的艱巨。2.從1996年以及近兩年國債在中央財(cái)政收入、支出中比重來看,財(cái)政對(duì)國債的依存度明顯提高,甚至高于大部分發(fā)展中國家和一些發(fā)達(dá)國家的水平,因而僅從財(cái)政收支結(jié)構(gòu)看,財(cái)政的債務(wù)負(fù)擔(dān)應(yīng)該是比較重的。要知道,日本在國債依存達(dá)到39%時(shí),政府就強(qiáng)烈提出“重建財(cái)政”工作并切實(shí)行動(dòng)起來。然而與其它大多數(shù)國家不同的是,我國國債余額占GDP的比率卻非常低,1995年底這一指標(biāo)為5.9%;1996年度國債發(fā)行額占7月底有城鄉(xiāng)居民銀行儲(chǔ)蓄存款余額的比率僅為5.41%,也就是財(cái)政的債務(wù)負(fù)擔(dān)與國民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力極不相稱,于是,出現(xiàn)今年國債好銷的局面也就不足為怪了。但我想更需指出的是,這種狀況又從另一個(gè)側(cè)面反映了重建財(cái)政工作、提高國家財(cái)政吸取國民收入能力的迫切性,這是關(guān)系到體制改革成功與否及社會(huì)穩(wěn)定的重大問題。3.國家審計(jì)署在1996年對(duì)中央財(cái)政收支的審計(jì)報(bào)告中,建國以來第一次提出國債發(fā)行規(guī)模要與人代會(huì)審議通過的指標(biāo)相一致的問題,這說明了兩個(gè)問題:一是財(cái)政法制建設(shè)和監(jiān)督機(jī)制開始發(fā)揮作用,因?yàn)椤吨腥A人民共和國預(yù)算法》作為一部法律法規(guī),明確規(guī)定國債發(fā)行規(guī)模的執(zhí)行情況應(yīng)按人代會(huì)審議通過的“財(cái)政預(yù)算”行事,審計(jì)作為監(jiān)督機(jī)制,也開始注重對(duì)該問題的監(jiān)督審計(jì),這是有積極意義的;二是也說明了對(duì)于國債規(guī)模的年度執(zhí)行情況應(yīng)將某些影響因素考慮在內(nèi),留有一定余地,這幾年國債實(shí)際發(fā)行額與年初計(jì)劃數(shù)有所出入,主要是因?yàn)槟承┤嗣駧艊鴤鶎?shí)行保值貼補(bǔ)政策,到期貼補(bǔ)率的大小在年初審計(jì)國家預(yù)算時(shí)是不能準(zhǔn)確予以確定的,而且對(duì)于國際資本市場發(fā)行的主權(quán)外債,有些是浮動(dòng)利率債券,到期還本付息額在事先也很難予以準(zhǔn)確確定,更不用講還有匯率變動(dòng)的原因。所以,應(yīng)當(dāng)在人代會(huì)審議通過國家預(yù)算時(shí),對(duì)國債發(fā)行規(guī)模給予一定比例范圍內(nèi)的靈活掌握權(quán)。4.1996年人代會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)審議不同于往年的是,由過去主要是三個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行討論,增加為四個(gè),即國債發(fā)行規(guī)模,這說明國債發(fā)行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已是一個(gè)相當(dāng)重要的因素。實(shí)際上,1996年國債計(jì)劃發(fā)行額高于貨幣計(jì)劃發(fā)行額(1000億元)近1000億元,如此大量債務(wù)發(fā)行,必然對(duì)社會(huì)貨幣流量產(chǎn)生較大影響,進(jìn)而涉及到與相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是貨幣政策的協(xié)調(diào)問題,比如期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和發(fā)行時(shí)間安排,都得與貨幣政策的實(shí)施時(shí)間和意向予以銜接,方可共同對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生合而一致的調(diào)節(jié)作用。5.1996年首次安排發(fā)行期限為一年以內(nèi)的短期國庫券發(fā)行,因?yàn)閭胬m(xù)期不跨年度,從而不計(jì)入年度債務(wù)規(guī)模內(nèi).這一是說明中央財(cái)政視預(yù)算資金周轉(zhuǎn)的臨時(shí)需要而靈活機(jī)動(dòng)發(fā)行短期國庫券來調(diào)劑頭寸,債務(wù)管理水平有了提高;二是說明人代會(huì)審議的國債規(guī)模不包括短期國庫券,給予中央財(cái)政調(diào)控經(jīng)濟(jì)一定的靈活性,這對(duì)于從債務(wù)規(guī)模洞察經(jīng)濟(jì)政策和市場運(yùn)行的民間經(jīng)營實(shí)體與分析人員來講,也是值得注意的一點(diǎn)。二、發(fā)行債券的原因1996年在品種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的合理性表現(xiàn)在:(1)6個(gè)月、3個(gè)月、3年、5年與10年等各種期限的國債均有發(fā)行,短中長期基本具備;而且同樣期限的債券,也分不同時(shí)間發(fā)行,增加了發(fā)行次數(shù),共計(jì)9次,更豐富了市場上的期限品種;(2)零息債券和附息債券共存,1996年發(fā)行的零息債券包括傳統(tǒng)的附有票面利息但到期一次還本付息的債券,也包括低于面值發(fā)行、到期以面值償還的貼現(xiàn)債券,其中后者是1996年首次引進(jìn)的品種,短期國庫券采取這種形式,能夠有助于投資者對(duì)債券收益一目了然。1996年10年期國債采取每年付息一次,這也是首次采取的附息債券方式,使中國國債市場的投資分析方法、收益分配制度進(jìn)一步向國際通行法靠攏;(3)仍然采取記帳式(無紙化)與實(shí)物券形式發(fā)行,而且逐步擴(kuò)大了記帳式國債的發(fā)行量,這對(duì)于節(jié)省發(fā)行成本、提高發(fā)行效率、方便投資者投資、引導(dǎo)投資者熟悉由現(xiàn)代電子技術(shù)支撐的投資方式是具有積極作用的;(4)仍向社會(huì)發(fā)行一部分不上市流通的儲(chǔ)蓄債券,使市場上繼續(xù)保持可流通與不可流通債券共有的格局。國債品種的豐富,擴(kuò)大了投資者的選擇余地,這對(duì)于促進(jìn)巨額國債的發(fā)行、提高債務(wù)管理水平、滿足不同投資者的投資偏好以及充分挖掘國債各方面的經(jīng)濟(jì)功能是非常有意義的。根據(jù)國家財(cái)政預(yù)算資金周轉(zhuǎn)的需要以及社會(huì)資金流量變動(dòng)情況,在與央行貨幣政策作了一定協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上,將年度巨額國債發(fā)行分布在不同季度、月份中發(fā)行,發(fā)行次數(shù)與頻率是往年中最多的一次,這應(yīng)該也是一種進(jìn)步。但在發(fā)行頻率和品種增多的情況下,信息披露工作卻有待進(jìn)一步改進(jìn)。因?yàn)閮煞N現(xiàn)象值得注意:一是年初仍不能給社會(huì)一個(gè)國債發(fā)行時(shí)間公告表,往往在每期國債發(fā)行前最多10天才能公告社會(huì),這給承銷商的承銷、分銷、零售工作帶來一定問題,因?yàn)樗麄冏鳛榻鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)無法在年初經(jīng)營計(jì)劃中將國債承銷與分銷、零售工作作充分的考慮,知曉時(shí)間晚,諸如資金調(diào)度、市場網(wǎng)絡(luò)動(dòng)員工作有時(shí)也來不及,這可能與我國目前的財(cái)政理財(cái)方式尚未改進(jìn)有關(guān)。因?yàn)楹螘r(shí)發(fā)行國債、發(fā)行什么品種不僅僅取決于社會(huì)資金流量、貨幣政策、利率等方面的成本問題考慮,更主要取決于國家財(cái)政預(yù)算資金周轉(zhuǎn)需要,而現(xiàn)金流量管理模式在尚未普遍引入理財(cái)工作的情況下,不可能對(duì)發(fā)債具體時(shí)間、品種、規(guī)模分布在事先作出科學(xué)的預(yù)測和安排,因而也無法在年初公告社會(huì)。二是每期國債發(fā)行信息公告的面和頻率需要進(jìn)一步拓寬和提高,因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者在信息傳播不充分的情況下,往往接受不到發(fā)行國債的信息,錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)。三、政府大力發(fā)展市場,引入市場競爭機(jī)制自從1995年8月份第一次引用繳款期為競爭標(biāo)的物的單一價(jià)格招標(biāo)方式后,進(jìn)入1996年,凡是可流通國債的發(fā)行已普遍引入招標(biāo)方式,盡管并非是完全意義上的招標(biāo)拍賣方式。從幾次招標(biāo)發(fā)行情況看,競爭標(biāo)的物或者是價(jià)格或者是收益率(即價(jià)格招標(biāo)或收益率招標(biāo)),中標(biāo)規(guī)則或采用單一價(jià)格的荷蘭式招標(biāo),或采用多種價(jià)格的美國式招標(biāo),對(duì)于短期貼現(xiàn)國債多采用荷蘭式的價(jià)格招標(biāo)方式,對(duì)中長期零息和附息國債券多試用美國式的收益率招標(biāo)方式,基本使用國際通行做法。從1996年國債招標(biāo)方式分析,主要有以下幾點(diǎn)值得注意:1.從小到大、逐步擴(kuò)大招標(biāo)發(fā)行額。為了確保試點(diǎn)成功,開始試行招標(biāo)時(shí)僅是拿出每期發(fā)行額度的一部分供投標(biāo)商投標(biāo)。根據(jù)《中華人民共和國國債一級(jí)自營商管理暫行辦法》的規(guī)定,每家一級(jí)自營商必須承銷每期國債發(fā)行總額的1%,亦即1%是各家承銷商的基數(shù)部分,除此之外的剩余部分中再拿出一部分供投標(biāo)商投標(biāo),這樣做的原因,一是能夠與原來傳統(tǒng)發(fā)行機(jī)制相互銜接,逐步試行新的方式;二是在金融市場尚不發(fā)達(dá)的情況下,拿出較小的額度投標(biāo),容易促成相互競爭的局面,因?yàn)槊科谡袠?biāo)規(guī)則中規(guī)定,凡是參加投標(biāo)且中標(biāo)者,其基數(shù)(總額的1%)也按中標(biāo)價(jià)(往往低于發(fā)行體事先規(guī)定的基數(shù)基本承銷價(jià))承銷,因此投標(biāo)商的積極性比較高,加之招標(biāo)額較小,就更增加了競爭的程度,這對(duì)于降低發(fā)行成本是有利的,也使這種新的發(fā)行機(jī)制比較容易取得試點(diǎn)成功。但隨著宏觀金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境的放松,國債銷售較快,想?yún)⑴c承銷的金融機(jī)構(gòu)及他們想承銷的需求量不斷增多,因而不但要求發(fā)行擴(kuò)大用于招標(biāo)的發(fā)行規(guī)模,而且也為發(fā)行體逐步推進(jìn)招標(biāo)方式甚至將每期全額用于招標(biāo)創(chuàng)造了市場基礎(chǔ)條件,于是,招標(biāo)發(fā)行額不斷增大。2.有限的競爭招標(biāo)。這主要是指投標(biāo)商競爭的標(biāo)的物的價(jià)格或收益率只能囿于一定區(qū)別,即發(fā)行體事先對(duì)價(jià)格或收益率規(guī)定最高最低限價(jià),投標(biāo)商只能在規(guī)定的限價(jià)內(nèi)投標(biāo)。但隨著金融體制改革的深化,這種限價(jià)范圍趨于擴(kuò)大甚至可能取消。如此行事的原因是,我國目前的利率尚未市場化,還沒有一個(gè)供投標(biāo)商參考的基準(zhǔn)利率市場,最多是比照二級(jí)市場收益率或國債收益率,但這兩種指標(biāo)因?yàn)樗鼈兓诘氖袌龌A(chǔ)狹窄而影響了其參考性,所以,為了確保投標(biāo)的有序進(jìn)行,也為了維持一定的發(fā)行成本,防止惡性競爭或壟斷,對(duì)競爭標(biāo)的物的波動(dòng)預(yù)先確定一個(gè)區(qū)間。但如果上述的制約因素慢慢緩解,則這種規(guī)定也會(huì)趨于消失。3.發(fā)行市場的競爭性逐步增強(qiáng)。除了因?yàn)閲鴤鳛榻鹑谫Y產(chǎn)良好組合對(duì)象被大家日趨認(rèn)識(shí)而致使承銷需求增長外,1996年國債發(fā)行市場的競爭性也是招標(biāo)發(fā)行機(jī)制所引發(fā)的結(jié)果。由于在社會(huì)需求較為強(qiáng)烈的條件下,招標(biāo)機(jī)制激發(fā)投標(biāo)商千方百計(jì)為中標(biāo)相互競爭,尤其是單一價(jià)格招標(biāo)方式中,不管投標(biāo)商的投標(biāo)價(jià)位如何,只要在發(fā)行體劃定的中標(biāo)價(jià)格上競爭,即使多種價(jià)格招標(biāo),由于每位中標(biāo)商之間的承銷價(jià)并不完全一樣,同樣是半個(gè)小時(shí)的場內(nèi)投標(biāo),承銷收益率可能差20個(gè)基點(diǎn)之多,因而為了取得較理想的承銷價(jià),就更需要投標(biāo)商掌握投標(biāo)技巧,加強(qiáng)自身的競爭能力。因此,招標(biāo)拍賣國債的最大意義就是,在政府大規(guī)模發(fā)行金融工具的活動(dòng)中,引入了市場競爭機(jī)制,不再僅僅取決于政府單方面的意愿;也改變了承購包銷發(fā)行方式中的爭吵談判局面,使國債發(fā)行真正成為一種市場活動(dòng)。4.國債招標(biāo)方式推動(dòng)了金融資產(chǎn)利率的市場化進(jìn)程。在整個(gè)中國社會(huì)貨幣、資本利率仍處于官方半管制狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,由國債拍賣招標(biāo)的市場競爭性所產(chǎn)生的國債收益率,顯然是一種市場性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)利率形式,這無疑對(duì)市場利率體系的培育和催動(dòng)利率體制改革具有一定作用,而且國債拍賣招標(biāo)收益率的變動(dòng)也反映出金融交易商對(duì)利率走勢的一般預(yù)期水平和社會(huì)資金的供求變動(dòng)情況。比如在4月9日取消保值貼補(bǔ)率,5月1日第一次調(diào)低利率、8月23日第二次調(diào)低利率的情況下,國債招標(biāo)收益率也不下降,而且有時(shí)也表現(xiàn)出事先的變動(dòng)征兆,比如4月2日發(fā)行體在深圳招標(biāo)發(fā)行1年期國債時(shí),招標(biāo)收益率比起1月份同樣券種的招標(biāo)收益率就低(每百元價(jià)格從88.8元上升到89.25元),8月6日發(fā)行的3年期國債收益率比3月份發(fā)行同樣券種低3.54個(gè)百分點(diǎn),也就是說,僅從國債招標(biāo)收益率波動(dòng)也可看出遠(yuǎn)期利率走勢,預(yù)示著資金供求變化狀況,或者說國債利率因?yàn)橛辛苏袠?biāo)競爭機(jī)制而使其社會(huì)資金供求和貨幣政策所決定的實(shí)際走勢日趨一致。因此,這為今后國債發(fā)行收益率成為市場利率的核心環(huán)節(jié)、成為基準(zhǔn)利率奠定了起碼的基礎(chǔ)條件。四、批零造價(jià)的合理性為了鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)踴躍參與國債承銷,由國債一級(jí)自營商和一批勢力雄厚、信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)一起組成全國性的承購包銷團(tuán),直接向財(cái)政部承銷國債,并在公開招標(biāo)的基礎(chǔ)上,即財(cái)政部將債券以批發(fā)價(jià)銷給承銷商,后者以零售價(jià)向社會(huì)銷售,批零價(jià)差所反映出的收益率在20-40個(gè)基點(diǎn)。因而對(duì)直接參與承銷團(tuán)的成員來講,就有一部分價(jià)差收入,當(dāng)然這也形成了批零架構(gòu)的發(fā)行市場體系,這對(duì)于順利發(fā)行每期國債具有一定作用。然而問題是,隨著整個(gè)金融市場的發(fā)展,特別是二級(jí)國債市場體系的健全完善,國債流動(dòng)性的提高,確定多大的批零價(jià)差甚至有沒有必要存在一個(gè)批零價(jià)差,應(yīng)是值得慎重考慮的事情。因?yàn)閲鴤鳛橐环N利率資產(chǎn),誰要領(lǐng)先拿到券,本來就已是某種程度上獲得優(yōu)先市場進(jìn)入權(quán),甚至可能獲得壟斷收益(象1996年10年期國債),再規(guī)定一個(gè)價(jià)差,這不僅加大了發(fā)債成本,而且對(duì)于整個(gè)市場的公平、公正和正當(dāng)競爭,也是一個(gè)需要三思的問題。五、完善一級(jí)自營商制度,提高制度的效率性由于1996年國債發(fā)行方式新穎,債券初始投資利潤豐厚,而初始利潤的取得取決于金融機(jī)構(gòu)能否加入一級(jí)自營商行列、直接向發(fā)行體承銷債券,于是,各家金融經(jīng)營機(jī)構(gòu)紛紛申請(qǐng)一級(jí)自營商行資格。而且由于投資基金等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)以及與央行買賣債券等資格的取得,國債一級(jí)自商也具有優(yōu)先權(quán),因而就更加大了這一制度的吸引力。制度規(guī)定每年對(duì)國債一級(jí)自營商復(fù)審一次,剔除不合格的,補(bǔ)進(jìn)合格的,然而由于種種原因,1996年的復(fù)審工作至當(dāng)年第四季度仍未向社會(huì)公告,這對(duì)于及時(shí)修整一級(jí)自營商隊(duì)伍,提高一級(jí)自商制度的效率性顯然值得考慮。另外,隨著國債發(fā)行制度的改革和整個(gè)金融市場環(huán)境的發(fā)展變化,在已經(jīng)出現(xiàn)國債一級(jí)市場壟斷行為和潛在意識(shí)的可能性苗頭的情況下,為了確保市場的公平競爭,還有沒有必要在《中華人民共和國國債一級(jí)自營商管理暫行辦法》中規(guī)定每家一級(jí)自營商必須承銷每次總發(fā)行量的1%的條款,也應(yīng)根據(jù)今后市場形勢進(jìn)行研究。同時(shí),伴隨場外市場交易機(jī)制和統(tǒng)一托管清算結(jié)算制度的建設(shè),也應(yīng)當(dāng)規(guī)定國債一級(jí)自營商的做市商的義務(wù),因?yàn)榻?jīng)過審查合格的一級(jí)自營商均屬實(shí)力雄厚、信譽(yù)良好的國債經(jīng)營機(jī)構(gòu),由他們擔(dān)當(dāng)場外市場的做市商角色,對(duì)市場的發(fā)展是有積極意義的。也就是說,應(yīng)當(dāng)根據(jù)新形勢,對(duì)1993年制定并發(fā)布的《國債一級(jí)自營商管理暫行辦法》進(jìn)行重新修定。第二基金的發(fā)展和變化一、首次采用登記管護(hù)結(jié)算系統(tǒng),把公開市場納入“十四五五”體系,開展公開市場業(yè)務(wù)操作由于國債市場上場內(nèi)交易仍比較活躍,作為信用融資和套期保值工具以及貨幣工具的作用得到顯現(xiàn),因而除了原有的證券公司、信托投資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)加大進(jìn)入二級(jí)市場的頻率和份額外,商業(yè)銀行也開始大量進(jìn)入二級(jí)國債市場,作為其儲(chǔ)備頭寸和流動(dòng)性調(diào)整的一個(gè)渠道,尤其是中央銀行從1996年4月9日正式介入、開展公開市場業(yè)務(wù)操作,首次從14家商業(yè)銀行總行通過專門的債券登記托管結(jié)算系統(tǒng)購入了2.9億元面值的國債,放出基礎(chǔ)貨幣、加大商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄頭寸,以便執(zhí)行放松銀根的臨時(shí)微觀的貨幣政策。這不僅是我國貨幣政策實(shí)施機(jī)制的一個(gè)重大改革,也是國債二級(jí)市場上步上一個(gè)新的臺(tái)階、其宏觀金融調(diào)控功能得以開發(fā)的標(biāo)志.然而,由于國債品種結(jié)構(gòu)仍不合理,且沒有做到連續(xù)發(fā)行,債券市場的存量較小,央行資產(chǎn)中的國債份額太小,商業(yè)銀行國債儲(chǔ)備也不大,更由于利率體系尚未市場化,于是央行利用國債二級(jí)市場的公開市場業(yè)務(wù)尚有很大工作要做,目前買賣量非常小,未能起到應(yīng)有的作用。二、債券價(jià)格機(jī)制的超前性1996年連續(xù)引進(jìn)招標(biāo)方式發(fā)行國債,在中國缺乏基準(zhǔn)利率市場可參照的條件下,國債二級(jí)市場的收益率對(duì)投標(biāo)者的參考意義就尤為明顯,從數(shù)量分析可以看出,1996年國債二級(jí)市場收益率的變動(dòng)軌跡與社會(huì)資金供求和宏觀貨幣政策變動(dòng)趨勢還是相吻合的,甚至二級(jí)市場收益率的變動(dòng)具有一定的超前性,也就是說,國債交易價(jià)格的形成與變動(dòng)逐步體現(xiàn)出綜合經(jīng)濟(jì)因素作用的結(jié)果以及預(yù)期因素的影響,逐步按債券價(jià)格的本來屬性之要求運(yùn)行。進(jìn)一步講,,由于國債二級(jí)市場在中國目前實(shí)屬一個(gè)政策管制較少、價(jià)格隨行就市程度較大的市場,市場性較強(qiáng),因而不但吸納了大量社會(huì)資金,而且二級(jí)市場收益率與國債拍賣發(fā)行收益率、銀行同業(yè)拆借利率一同成為目前我國較具參考意義的三個(gè)市場利率指標(biāo)。實(shí)際上,隨著國債二級(jí)市場吸納資金量的不斷增大,對(duì)經(jīng)濟(jì)生活影響的不斷增強(qiáng),使其成為推動(dòng)傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務(wù)以至利率體系市場化的重要力量。日本70年代初期到80年代的利率市場化實(shí)踐已經(jīng)證明了這一點(diǎn).換個(gè)角度看,國債二級(jí)市場之所以起到如此之作用,也就表明二級(jí)市場得到了進(jìn)一步發(fā)展。但不容忽視的問題是,由于市場監(jiān)控措施、手段和體制以及具體交易制度等方面的原因,國債二級(jí)市場的價(jià)格仍有被哄吵、操縱等較大成份的非經(jīng)濟(jì)因素的不正常影響。三、由賣空所導(dǎo)致的詐騙現(xiàn)象由于國債賣空現(xiàn)象嚴(yán)重,除了兩家證券交易所之外的其它集中性交易場所,在交易結(jié)算制度與監(jiān)控機(jī)制上紛紛實(shí)行較低比例的所謂“債券抵押”,比如1995年幾家集中性交易中心的“鋪底債券”額占回購合同余額的比例在5%左右,比原來試點(diǎn)國債期貨時(shí)的保證金水平還低,因而就加重了國債賣空問題的嚴(yán)重性,已經(jīng)不折不扣地扭曲了國債回購的債券交易性質(zhì),演變成沒有章法的資金拆借行為。為了治理整頓這種情況,有關(guān)政府管理部門從1995年下半年就開始連續(xù)采取措施,扭轉(zhuǎn)歪曲了回購市場,以至最后停止武漢、天津、STAQ系統(tǒng)等幾家證券交易中心的國債回購交易。于是,由賣空所導(dǎo)致的詐騙現(xiàn)象開始暴露,債務(wù)鏈中斷,幾乎所有的金融機(jī)構(gòu)都陷入了這場史無前例的債務(wù)相互拖欠中,如1995年底,三個(gè)交易中心的統(tǒng)計(jì)拖欠余額800多億元,即使清理了一段時(shí)間,到1996年8月底也仍有420多億元的債務(wù)拖欠余額。這種狀況不但使國債回購交易的功能作用喪失殆盡,而且在某種程度上成為影響金融體制改革的一個(gè)比較嚴(yán)重的問題。四、場外交易結(jié)算效率較低上海證券交易所成為目前中國國債二級(jí)市場交易的主要場所。到1995年底,上證所國債總成交金額為51627.62億元,占全國國債總交易額的98.5%。1996年1-8月份,上證所國債現(xiàn)貨與回購累計(jì)成交8456.86億元,較上年同期增加7291.22億元(其中國債現(xiàn)貨增加了2635.18億元,國債回購增加了4638.04億元),不但占全國國債交易的絕大部分,而且也是場內(nèi)證券交易的主體部分,占包括股票、基金在內(nèi)的全部場內(nèi)有價(jià)證券總交易額的64.15%,國債交易增加額占場內(nèi)所有證券總成交增加額的74.05%。特別是,由于上海證券交易所在監(jiān)管制度建設(shè)上,一開始對(duì)于國債回購交易實(shí)行按債券面值計(jì)價(jià)的足額債券交易制度,防止了賣空行為的發(fā)生,確保了場內(nèi)國債回購交易的本來屬性,因而在其它許多交易場所產(chǎn)生大量債務(wù)拖欠的情況下,上證所的國債回購交易依然較為活躍,吸納了大量社會(huì)資金,比同業(yè)拆借市場的交易量還要大得多。1996年1-8月份,上證所國債回購交易額占場內(nèi)國債交易總額的1.37倍。因此,1996年中國國債二級(jí)市場基本組織格局就是以上海證券交易所的場內(nèi)交易為主,回購交易又是其中的主要交易方式。而場外交易市場,由于上述的賣空問題嚴(yán)重,信用度極差,債務(wù)拖欠厲害,接近被斷送的邊緣。然而問題是,交易商要進(jìn)入二級(jí)市場買賣國債,幾乎就只有交易所一條途徑。由于債券價(jià)差比股票小,普通投資者一般買賣量也很小,特別是個(gè)人投資者對(duì)于只有在場內(nèi)才能買賣國債的情況,顯然感到不方便,成本的問題也使普通百姓忘而卻步;而商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)由于一次買賣量較大,無法在場外交易的情況,使他們的場內(nèi)交易結(jié)算效率較低,往往不能滿足商業(yè)銀行儲(chǔ)備頭寸調(diào)劑的要求。更由于缺乏場內(nèi)市場,使得場內(nèi)與場外相互統(tǒng)一、相互競爭的市場格局難以形成,這對(duì)效率的提高不能不算作一個(gè)問題。因此,各類市場參與者對(duì)目前國債二級(jí)市場的組織格局存在一定改進(jìn)的需求。五、中央公司負(fù)責(zé)主持運(yùn)營為了健全國債市場的基礎(chǔ)設(shè)施,完善市場監(jiān)控機(jī)制,統(tǒng)一國債市場,杜絕賣空行為,作為其中首要工作的統(tǒng)一托管結(jié)算系統(tǒng)已于1996年正式開始,標(biāo)志就是由政府有關(guān)部門組建了中國中央國債登記結(jié)算公司(以下簡稱中央公司),負(fù)責(zé)主持運(yùn)營全國國債托管結(jié)算系統(tǒng)。作為實(shí)質(zhì)性的開端,中央公司已經(jīng)開始辦理國債在不同交易場所間的轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù),使交易商更加方便地參與不同市場的交易;為商業(yè)銀行開設(shè)國債托管帳戶,為其保管國債;為央行的公開市場業(yè)務(wù)操作提供債券托管和結(jié)算服務(wù)。目前正在研究進(jìn)一步將國債托管予以集中、為場外交易提供統(tǒng)一的清算結(jié)算服務(wù).政府主管部門也正在加緊就統(tǒng)一國債托管結(jié)算事宜制定有關(guān)法規(guī)。六、健全基金制度由于種種原因,1996年未能先行試點(diǎn)國債投資基金業(yè)務(wù)。國債投資基金作為一種國際上通行的最普遍的共同基金投資形式,是幫助普通個(gè)人投資者有效投資國債市場、培育良好的機(jī)構(gòu)投資者、優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)的機(jī)制,尤其是隨著國債發(fā)行頻率的增加、方式的復(fù)雜化,債券品種的增多,如何將個(gè)人有限的資金作有效的投資組合,以及不會(huì)錯(cuò)過每次可能的投資選擇,則非個(gè)人能力、信息面所能做到的,得真正有專家隊(duì)伍來承擔(dān)一些中介組織工作,如能健全投資基金的各種監(jiān)督機(jī)制,使基金經(jīng)理人的投資行為確實(shí)代表廣大投資者的利益,國債投資基金無論對(duì)國債市場的發(fā)展,還是對(duì)人們的財(cái)經(jīng)生活,都是能夠起到積極作用的。政府發(fā)揮的市場作用主要在于市場運(yùn)行和政府國債市場還將進(jìn)一步得到發(fā)展,這是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)體制改革與發(fā)展的客觀要求。由于中國經(jīng)濟(jì)機(jī)體的龐大以及轉(zhuǎn)軌型態(tài)勢的客觀要求,政府承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)任務(wù)仍不能減輕,不但其本身的投資支出任務(wù)較重,而且宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的責(zé)任也重大,比如我國尚存在較嚴(yán)重的地區(qū)發(fā)展不平衡、社會(huì)進(jìn)步所要求的公益事業(yè)發(fā)展仍較為滯后的問題,這些除了通過繼續(xù)完善市場機(jī)制加以解決外,政府仍將是重要角色。市場的運(yùn)行機(jī)制,通過這個(gè)市場傳遞運(yùn)營一些政策信號(hào),應(yīng)是大勢所趨。但由于涉及到深層次市場體制的改革問題,需要各種機(jī)制的配套。所以,今后發(fā)展國債市場,一是應(yīng)該確實(shí)樹立為國家低成本、高效率籌資以及為廣大投資者增加投資對(duì)象的服務(wù)思想,切忌成為投機(jī)者操縱和哄炒的工具;二是應(yīng)當(dāng)與其它金融經(jīng)濟(jì)體制改革相協(xié)調(diào),不應(yīng)付出不必要的成本。二、確立合理的負(fù)債經(jīng)營規(guī)模財(cái)政本身的國債負(fù)擔(dān)與國民經(jīng)濟(jì)負(fù)債能力的不相稱表明,今后在對(duì)國民收入分配格局作較大調(diào)整的條件下,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制債務(wù)規(guī)模,但同時(shí)也就增強(qiáng)國家財(cái)政吸取國民收入的能力,改變“民富國窮”的不良狀態(tài),因?yàn)橹袊膰闆Q定了國家財(cái)政不可能是純粹的吃飯財(cái)政。所以,應(yīng)當(dāng)提出“重建財(cái)政”的口號(hào),并在此項(xiàng)工作的開展過程中,正確確立國債發(fā)行規(guī)模。也就是說,控制國債發(fā)行規(guī)模是在不斷提高國家財(cái)政占國民收入的比重、中央財(cái)政占全國財(cái)政收入的比重的過程中將其保持在適度水平上,因?yàn)閺膶?duì)本世紀(jì)末下世紀(jì)初預(yù)測情況看,國債發(fā)行的絕對(duì)量仍將是不斷增加的,問題是如何使財(cái)政收入結(jié)構(gòu)保持合理,則是需要研究的。三、明確債的發(fā)行主體和償還日的重要性盡管品種設(shè)計(jì)方面已取得較大進(jìn)步,但應(yīng)當(dāng)使每個(gè)品種保持一種連續(xù)性,尤其是期限結(jié)構(gòu)能夠相互銜接,使市場存量中各相應(yīng)品種在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上均能存在。為此,一是可以考慮發(fā)行10年期以上的長期附息國債,從1996年10年期國債的發(fā)行情況看,機(jī)構(gòu)投資者尤其是各種保險(xiǎn)基金組織對(duì)長期國債的需求還是比較大的;二是一年以內(nèi)的短期國庫券的償還日最好能夠做到滾動(dòng)連接。這對(duì)于國家預(yù)算資金周轉(zhuǎn)、確保一定的可用資金量是有利的,而且還能為央行的公開市場業(yè)務(wù)提供較為充足的操作工具。促進(jìn)國債發(fā)行方式的進(jìn)一步市場化,可以考慮將每次國債發(fā)行總量均用公開招標(biāo)方式發(fā)行,不再規(guī)定最高限價(jià)和最低限價(jià),在完善和嚴(yán)格招標(biāo)規(guī)則的情況下,讓投標(biāo)商自由競爭投標(biāo),使國債發(fā)行真正成為一種市場性較強(qiáng)的活動(dòng),如此,各種期限的國債發(fā)行拍賣收益率就可以成為目前中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境中較具參考意義的利率形式,這可以為基準(zhǔn)利率市場的形成奠定最起碼的基礎(chǔ),而且,對(duì)于整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)的利率體制改革也將是最具積極意義的。四、加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人一級(jí)自營商隊(duì)伍的年審工作,建立與債券場外市場隨著國債市場的發(fā)展,《中華人民共和國國債一級(jí)自營商管理暫行辦法》已顯得有些不適應(yīng),為此本著加強(qiáng)這一制度建設(shè)的原則,取消國債一級(jí)自營商最低承銷份額的規(guī)定,代之以規(guī)定每次的最高承銷限額,以防止不正當(dāng)競爭;增加一級(jí)自營商承擔(dān)做市商義務(wù)的規(guī)定,要求他們?yōu)閭瘓鐾馐袌龅慕ㄔO(shè)發(fā)揮應(yīng)有作用;加強(qiáng)對(duì)國債一級(jí)自營商隊(duì)伍的年審工作,對(duì)于違背有關(guān)法規(guī)制度的,應(yīng)堅(jiān)決取締其資格,對(duì)于新申請(qǐng)且符合條件的應(yīng)及時(shí)增補(bǔ),并且應(yīng)當(dāng)在每年第四季度即開始準(zhǔn)備年審工作,爭取新年度初始就應(yīng)向社會(huì)公布復(fù)審結(jié)果,以強(qiáng)化這一制度的嚴(yán)肅性,使國債一級(jí)自營商真正成為國債市場上有效的中介組織。對(duì)于已經(jīng)試點(diǎn)的國債招標(biāo)方式,應(yīng)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上,研究制定并頒布關(guān)于國債發(fā)行方式的行政法規(guī)制度,特別是對(duì)招標(biāo)方式,包括參與者、投標(biāo)程序、開標(biāo)原因、確定中標(biāo)的規(guī)則、中標(biāo)承銷事宜以及招標(biāo)方式、每種方式的要求等均以行政法規(guī)形式加以規(guī)范化,真正確保發(fā)行市場的嚴(yán)肅性,這也符合將一切市場活動(dòng)納入法制化軌道的原則要求,對(duì)市場的公正、公平和公開也是有利的。五、加強(qiáng)場外市場管理應(yīng)加快研究