名義負利率及其影響

《中國金融》|巴曙松邵楠廖慧：名義負利率及其影響2016-05-27圖^亦舄摘自中國金融雜志導讀：央行實行負利率的目的通常有兩個：一是擴大信貸，提升通貨膨脹預期；二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力本文由“135編輯器”提供技術(shù)支持作者|巴曙松邵楠廖慧「巴曙松系中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家兼香港交易所首席中國經(jīng)濟學家；中南財經(jīng)政法大學；上海證券交易所」文章I《中國金融》2016年第10期進入2016年以來，“負利率”開始成為全球金融界關注的重要話題，其原因主要在于日本央行出乎市場預料地在1月底宣布實施負利率政策。事實上，日本央行并非第一個采用此政策的央行。2009年8月，瑞典央行首先對銀行存款實施負利率，截至目前，實行負利率政策的央行還有丹麥央行、瑞士銀行以及歐洲中央銀行?！柏摾省弊钤缫娪诟褓悹枺℅esell）,它指的是中央銀行對商業(yè)銀行儲存在中央銀行里超過一定限度的準備金征稅。一般而言，央行并不會對儲戶存款實行負利率。央行實行負利率的目的通常有兩個：其一是擴大信貸，提升通貨膨脹預期，比如歐元區(qū)和日本；其二是穩(wěn)定匯率，降低本幣升值壓力，比如丹麥和瑞士。綜合來看，有關名義負利率的研究大致隨時間的推移存在一個較為清晰的演進脈絡：在負利率政策尚未實施之前，相關研究主要集中在零利率下限這一領域，考察利率處于零下限時的經(jīng)濟運行狀況和宏觀經(jīng)濟政策等問題，以及如突破這一下限實行負利率政策；負利率政策付諸實踐后，關于這一政策的經(jīng)濟影響又成為研究熱點；隨著該政策的推進不斷深入，多學者又開始研究負利率下限的問題。名義負利率和零利率下限述評國際金融危機之后，西發(fā)達名義利率普遍降到了極低的水平，傳統(tǒng)貨幣政策收效甚微。在此背景之下，各國央行推出了一系列非常規(guī)貨幣政策。這些政策在實際運行過程中有著不同的效果：美國通過量化寬松等政策組合取得了一定成效，經(jīng)濟開始回暖，美元也逐漸走強；而歐元區(qū)和日本的非常規(guī)政策收效不明顯，經(jīng)濟仍舊低迷，通脹率遲遲未達預期，并相繼推出負利率政策。因此，名義負利率政策是在非常規(guī)貨幣政策效果不明顯情況下，貨幣政策操作的一項創(chuàng)新。零利率時期的宏觀經(jīng)濟政策在負利率政策付諸實踐的前夕，關于超低利率或零利率環(huán)境下宏觀經(jīng)濟政策效果的研究成果較多。從傳統(tǒng)的IS-LM模型來看，在超低利率環(huán)境中，由于流動性陷阱的存在，財政政策的效果將被強化，而貨幣政策將無法奏效。布勞恩（Braun）等學者指出，利率長期維持在超低區(qū)間或零利率對于緩解債務積壓問題有利，低利率讓債務的維持及削減變得更加簡單。同時超低利率對于財政政策也是有利的。森田（Morita）則從實證的角度驗證了財政政策的效果在日本的零利率時期得到了加強，并且這種強化是通過消費渠道實現(xiàn)的。而克格曼則發(fā)現(xiàn)在零利率時期大量注入流動性是無效的，從側(cè)面反映了量化寬松政策的乏力。這些研究成果都在不同程度上支持了IS-LM模型關于超低利率時期宏觀經(jīng)濟政策的論述。也有學者持有不同的態(tài)度。斯旺森（Swanson）等學者考察了美國一年及以上到期利率與資產(chǎn)價格和宏觀經(jīng)濟狀況的關系，他們發(fā)現(xiàn)，在2008?2010年，不同到期時間的國債對于宏觀消息非常敏感，這表明在此期間的貨幣政策和財政政策如往常一樣有效。而從2011年末開始，其敏感性下降到幾乎為零。對此，他們給出了兩個解釋：第一，在2008年到2011年末，市場參與者預期聯(lián)邦基金利率會在一年之上升，這就弱化了零利率對中期和長期利率的影響；第二，美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策幫助減少了零利率對中期和長期利率的影響。這就肯定了零利率下貨幣政策的有效性，同時也能看到利率決定過程中公眾預期的重要作用。同時，伯南克（Bernanke）等關于量化寬松政策有效性的論證也得出了與IS-LM模型不同的結(jié)論。他們認為，量化寬松在超低利率時期能夠通過政策期限效應、資產(chǎn)組合效應以及信號效應三種式刺激經(jīng)濟增長，而美國量化寬松政策的成效似乎也印證了這一觀點。如突破零下限本質(zhì)上而言，負利率仍然屬于超寬松貨幣政策的疇，是量化寬松政策的一種延續(xù)。而要實行負利率政策，首先要解決的問題就是如突破利率的零下限。從歷史根源上看，最早提出“零利率下限”這一概念的學者是費雪。在他看來，如果可以無成本地持有貨幣，而將貨幣借出反而收到負的利息，那么就沒有人愿意將該貨幣借出，而會選擇持有現(xiàn)金。另一些研究成果則認為，零利率是可以達到的，更進一步地，該下限是可以突破的。阿曼諾（Amano）等對零利率下限的形成機制進行了相關研究，他們發(fā)行風險溢價沖擊能讓利率達到零下限。結(jié)合實際情況來看，零利率下限對于通貨而言或是合理的，然而央行對于商業(yè)銀行的準備金可以征收負利率。布依特（Buiter）給出了如實行負利率政策的幾種案。他主對貨幣征收格賽爾稅（GesellTax）來達到突破利率零下限的目的。在此基礎上，他又給出了另外兩種法作為補充：一是廢除本國貨幣，二是對貨幣的功能進行分離，并且通過新計價式的引入來實施名義負利率政策。上述研究主要集中在超低利率環(huán)境下貨幣政策的有效性以及如突破零利率下限，可以說這些研究也成為后來各國執(zhí)行負利率政策的重要理論基礎。名義負利率的經(jīng)濟影響一種觀點認為短期效果明顯，有利于經(jīng)濟回暖負利率在短期對于經(jīng)濟發(fā)展有刺激和推動作用，其理由主要有以下幾點。信貸渠道。名義負利率是央行強加給商業(yè)銀行的一種稅，旨在以此刺激商業(yè)銀行擴大貸款。商業(yè)銀行將賦稅轉(zhuǎn)嫁給儲戶，并且降低其貸款利率，從而負利率成為一種給小額零星存款變相施加的一種稅，這雖然會傷害到儲戶，但確實會增加流向?qū)嶓w經(jīng)濟的貸款。資產(chǎn)價格渠道。負利率通過降低資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率提升了資產(chǎn)價格。并且，寬松的政策環(huán)境將提升公眾對經(jīng)濟運行狀況的良好預期，也會提升對資產(chǎn)未來更高收入的預期。資產(chǎn)組合渠道。負利率政策降低了安全資產(chǎn)的收益率，這將促使投資者追逐風險更大的資產(chǎn)，調(diào)整其資產(chǎn)組合，以獲得更高的收益。通貨膨脹渠道。寬松的貨幣環(huán)境將提升通貨膨脹預期，引導實際通脹率走向央行的目標通脹率。外匯渠道。負利率會促進本幣的貶值，通過貶值來增加凈出口。同時，相對較高的進口價格也能提高通貨膨脹預期，進一步經(jīng)由通脹渠道刺激經(jīng)濟增長?！盃C手山芋”效應。人們?yōu)榱吮苊赓Y產(chǎn)損失，會更加努力地尋找其資產(chǎn)的買家。這種行為將使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)手次數(shù)和流通速度增加，從而也增加了經(jīng)濟活動中的交易總量。負利率能夠為銀行修復資產(chǎn)負債表贏得時間。同時，對于債務積壓而言，負利率也是一個好消息。還有種觀點認為長期效果有效，不確定性較大抑制效應。利率處于很低的水平時，政府還債壓力不足，負利率事實上還鼓勵了政府進行更多的借款。如果政府借款變成“免費的午餐”，那么這對于財政紀律就有一個明顯的抑制作用。分散效應。當金融市場過于關注貨幣政策時，其對實體經(jīng)濟的注意力就會被分散，金融危機后的資產(chǎn)負債表衰退問題導致金融機構(gòu)變得疲軟無力，在這種情況下，金融機構(gòu)根本不可能有效地通過擴大借貸來將貨幣政策的刺激傳導至實體經(jīng)濟中。扭曲效應。負利率則會扭曲資產(chǎn)價格。歐元區(qū)的債券價格并未充分反映其高額債務水平的在風險，并且投資者被鼓勵配置更具風險的資產(chǎn)，股票價格也會被人為地抬高。負利率的提倡者們認為宏觀審慎工具可以用來抵消寬松貨幣政策所造成的金融風險和價格扭曲，然而這并不現(xiàn)實，因為宏觀審慎政策和貨幣政策是一對互補品，而不是替代品。破壞效應。長時間的超低利率政策對于金融機構(gòu)的商業(yè)模型會產(chǎn)生破壞作用，這是由于這些機構(gòu)傳統(tǒng)的商業(yè)模型中往往不會包含負利率（甚至零利率）這個變量。同時，負利率也會破壞銀行系統(tǒng)的正常運轉(zhuǎn)。商業(yè)銀行的逃避。面臨負利率政策時，商業(yè)銀行的第一反應不是增加貸款量，而是想設法減輕負利率的負面影響，甚至進行套利。大型商業(yè)銀行逃避負利率的做法，從金融市場操作角度來看是不難理解的，比如一家國際化的銀行可以將其準備金取出而存放于其他的央行中，或者通過隔夜拆借及其他相關的無風險借貸來持有流動性?？梢园l(fā)現(xiàn)，支持負利率政策的出發(fā)點主要在于，在當前經(jīng)濟低迷的狀況下，該政策對于擴大銀行信貸以及提升通脹預期有刺激作用，而反對者則認為這一政策在推行過程中還存在著諸多的風險和不確定性。從各國實踐來看，各國推出負利率政策時，還同時推出了其他寬松的貨幣政策，比如歐元區(qū)在推出負利率的同時也加大了量化寬松購買的規(guī)模，通過貨幣政策組合來強化對經(jīng)濟的刺激作用。同時，多學者也認為，在推行負利率政策的同時還需要輔之以必要的財政政策和結(jié)構(gòu)性改革政策，宏觀經(jīng)濟政策的組合實施才能取得最大化的收益。就負利率政策的運行效果而言，丹麥運用負利率政策來穩(wěn)定匯率取得了一定的成效，瑞典的負利率政策在穩(wěn)定匯率面則收效甚微。至于經(jīng)濟體量較大的歐元區(qū)和日本，其推行負利率政策的時間都不長，該政策對于歐元區(qū)和日本的影響還有待進一步的觀察。名義負利率與負利率下限隨著負利率政策的推行，一些學者開始研究有關“負利率下限”的問題。這是一個與“零利率下限”相對應的概念，負利率下限是否存在是研究關注的焦點。理論界對這一問題進行了探討，但還沒有形成一致的結(jié)論。部分研究認為，負利率下限是貨幣的儲存成本。目前實施負利率的央行都將銀行存款利率隔絕在其政策之外，這是因為銀行存款利率一旦變?yōu)樨撝稻陀锌赡苊媾R儲戶的提現(xiàn)，然而現(xiàn)金的儲存和保管也是有費用的，因此若存款負利率運行在不超過這一費用之和的區(qū)間，在理論上而言則是可行的。也有學者認為負下限難以確定。這是由于負利率在推行的過程中會帶來一系列的法律、操作以及經(jīng)濟問題，這些問題阻礙了負利率政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的機制。并且，從資源消耗的角度而言，負利率的推行是有成本的，這也限制了其對總需求的潛在刺激。負利率還對金融機構(gòu)的盈利能力造成了威脅。這些使得一個簡單的負下限在實際操作過程中并不可行。歐洲央行總裁德拉吉認為，名義負利率的下限應當在-0.3%到-0.5%之間，并且認為這一“有效下界”早已經(jīng)達到。而森德（Sender）在此基礎上的研究則指出，若存款機構(gòu)可以進行賦稅轉(zhuǎn)嫁的話，負下限還可以更低。綜合來看，負利率下限這一領域到目前為止的研究成果并不多。并且，認為負下限存在的學者其邏輯也比較統(tǒng)一，即貨幣的持有是有成本的；而認為負下限不存在的原因主要是基于負利率政策在推行過程中存在眾多的不確定性，因而一個具體的負下限并不可行。正利率和負利率在性質(zhì)上有根本的不同，不僅僅是數(shù)據(jù)上的差異。研究有關負利率下限的問題時，必須同樣關注由負利率政策衍生的一系列現(xiàn)實的經(jīng)濟問題。比如，就存款利率而言，若其不再被隔離在負利率政策之外，恐怕儲戶不會簡單地通過衡量費率差別的大小來決定是否提現(xiàn)，負利率政策本身對儲戶帶來的心理效應也是不容忽視的，日本民眾猛囤現(xiàn)金就是一個例子。一旦民眾由于心理恐慌而發(fā)生瘋狂擠兌，對于銀行系統(tǒng)和金融體系的沖擊將是巨大的。未來研究向總體而言，由于負利率政策的推行時間并不長，樣本的考察期比較短，因而到目前為止該面的研究定性分析多、定量分析少；并且實施負利率政策的或地區(qū)中，經(jīng)濟特征差異較為明顯，負利率實施的法也各不相同，導致該政策對這些的影響也不盡相同。結(jié)合已有研究成果來看，未來有關負利率的研究可以從以下幾面展開。資產(chǎn)負收益率問題長期的超低利率帶來的另一個現(xiàn)象，是負收益率資產(chǎn)的頻繁出現(xiàn)。2016年2月26日，德國首次以-0.08%的利率發(fā)行了五年期的政府債券。對于歐洲的商業(yè)銀行而言，若其將準備金存放于歐洲央行，它們將遭受-0.2%的損失；而如果它們將這些資金用來購買德國此次發(fā)行的債券，其損失則是-0.08%。這就解釋了為負收益率的資產(chǎn)依然會有市場。目前為止關于資產(chǎn)負收益率的研究并不多，負收益率的可持續(xù)性問題、負收益率對于資本市場的影響、政府償債問題以及政府財政功能的發(fā)揮等問題可以成為關注的要點。資產(chǎn)定價問題傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型中，利率只能是正的而不能為負值，甚至不能為零。這就意味著在負利率條件下，這些模型將不能再正確定價。負利率對依賴傳統(tǒng)定價模型的金融機構(gòu)造成了威脅，未來的一段時間，它們應當如在負利率條件下改進傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型，將是一個具有挑戰(zhàn)性的問題。貨幣功能問題莫滕（Morten）等研究了歐元區(qū)實施負利率以來的市場運行狀況，他們發(fā)現(xiàn)溫和的負利率政策對于貨幣市場的影響機制與正利率區(qū)別不大。然而隨著負利率政策的推行，市場中的不確定性也將不斷增加，這一結(jié)論將來還是否正確有待觀察。并且，歐元