企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

資本結(jié)構(gòu)是指公司不同長(zhǎng)期資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。一般來說，公司的資本結(jié)構(gòu)包括長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本。它涉及公司資本的籌集、經(jīng)營(yíng)和利息分配。它是反映公司資本實(shí)力的重要指標(biāo)，也是衡量公司償還債務(wù)能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，它也是檢查公司財(cái)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。這是公司準(zhǔn)備和決策的起點(diǎn)和目標(biāo)。在西方國(guó)家,關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于50年代初期,前后出現(xiàn)過凈收益理論、營(yíng)業(yè)凈收益理論、折衷理論和MM理論。而我國(guó)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究才剛剛起步,就連評(píng)價(jià)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)也沒有定論。本文在借鑒西方國(guó)家資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上,綜合考慮企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn),運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理學(xué)、證券投資學(xué)等有關(guān)原理提出了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策模型。一、資本結(jié)構(gòu)理論的總結(jié)(一)第一個(gè)資本結(jié)構(gòu)理論1.抓獲福利認(rèn)為利用債務(wù)可以降低企業(yè)資本成本,企業(yè)負(fù)債籌資總是越多越好。2.負(fù)債融資能夠降低企業(yè)綜合資本成本,企業(yè)價(jià)值始終保持不變認(rèn)為利用成本較低的負(fù)債資本同時(shí)會(huì)增加自有資本的風(fēng)險(xiǎn),從而提高自有資本成本,最終導(dǎo)致綜合資本成本始終固定,同時(shí)企業(yè)價(jià)值始終保持不變,即負(fù)債融資不會(huì)降低企業(yè)綜合資本成本,不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。3.適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)認(rèn)為企業(yè)在一定限度負(fù)債,自有資本和負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)顯著增加,一旦超出某個(gè)范圍則開始上升。因此適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)是有利的,能在降低企業(yè)資本成本的同時(shí)提高企業(yè)的價(jià)值?？梢妭鹘y(tǒng)說認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。(二)不考慮稅收的情形現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是由美國(guó)學(xué)者莫迪格萊尼和米勒首先提出的,又稱M-M理論,其發(fā)展經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段:1.無公司所得稅和個(gè)人所得稅的M-M理論(資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論)。即在假設(shè)不考慮稅收的情況下企業(yè)的總價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的影響,也即風(fēng)險(xiǎn)相同但資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其總價(jià)值是相等的。M-M模型有兩個(gè)基本命題:命題1:公司的價(jià)值取決于未來凈經(jīng)營(yíng)收益的資本化程度,資本化的利率與公司風(fēng)險(xiǎn)類別是一致的,即:不管公司有無負(fù)債,公司的價(jià)值取決于預(yù)期息稅前盈利和適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。即:V=EBIT/K命題2:負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司負(fù)債的程度。即:KsL=Ksu+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬=(Ksu-Kd)(D/S)由此可見,在不考慮稅收時(shí),M-M資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,在一定的資本結(jié)構(gòu)中,公司負(fù)債增加并不會(huì)增加公司的價(jià)值,原因在于負(fù)債給公司帶來的收益將被隨之增加的權(quán)益資本成本所抵消。所以公司的價(jià)值和資本成本都不會(huì)受公司資本結(jié)構(gòu)的影響。2.只考慮公司所得稅時(shí)M-M理論(資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論)。在有公司所得稅的條件下,由于稅法允許利息可作為費(fèi)用以抵減所得稅,故負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以給企業(yè)帶來稅收屏蔽效應(yīng),而公司的價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而不斷上升,當(dāng)公司負(fù)債達(dá)到100%時(shí),公司價(jià)值將達(dá)到最大。修正的M-M模型也有兩個(gè)命題:命題1:無負(fù)債公司價(jià)值等于公司所得稅后經(jīng)營(yíng)收益除以公司權(quán)益資本成本。即:Vu=EBTI(1-T)/Ksu同時(shí),負(fù)債公司的價(jià)值等于同類風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債公司的價(jià)值加上稅款節(jié)約額的價(jià)值。即:VL=Vu+T.D命師2:負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本(KsL)等于同類風(fēng)險(xiǎn)的非負(fù)債公司的權(quán)益資本成本(Ksu)加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬則取決于公司的資本結(jié)構(gòu)和所得稅率。即:KsL=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)(D/S)3.同時(shí)考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)的M-M模型。其基本公式為:VL=Vu+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]*D式中:Tc為公司所得稅率,Ts為個(gè)人股票所得稅率,Td為債券所得稅率,D為企業(yè)負(fù)債價(jià)值。在該模型下,有負(fù)債公司的價(jià)值等于無負(fù)債公司價(jià)值再加上負(fù)債所帶來的節(jié)稅利益,而節(jié)稅利益的多寡視Tc、Ts和Td而定:(1)當(dāng)Tc=Ts=Td=0時(shí),VL=Vu;(2)當(dāng)Ts=Td時(shí),VL=Vu+Tc*D;(3)當(dāng)Ts<Td時(shí),VL<Vu+Tc*D,反之,相反;(4)當(dāng)(1-Tc)(1-Ts)=(1-Td)時(shí),VL=Vu。上述各種理論是在一定的假設(shè)條件下得出的結(jié)論,有的與現(xiàn)實(shí)不符,有的缺乏可操作性。在實(shí)際工作中,確定最佳資本結(jié)構(gòu)通常采用每股盈余無差別分析法和企業(yè)價(jià)值最大化法,這兩種方法在理論上存在一定的缺陷,每股盈余無差別分析法未考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響,而企業(yè)價(jià)值最大化法把負(fù)債作為企業(yè)價(jià)值的一部分。為了解決這些理論與現(xiàn)實(shí)的矛盾,本文提出判斷企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)是每股價(jià)值最大化,并建立了確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的決策模型。二、資本成本capm假設(shè)y表示權(quán)益資本報(bào)酬率,EBIT表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息稅前利潤(rùn)),D表示負(fù)債總額,i表示貸款利率,t表示稅率,N表示資本凈值,S表示資本總值,則在負(fù)債條件下企業(yè)的權(quán)益資本報(bào)酬率可表示為:y=(EBIT-D*I)(1-t)/N(1)企業(yè)的資產(chǎn)總值S=N+D(2)若表示企業(yè)的負(fù)債比(負(fù)債總額與資本總值的比值),有d=D/S,表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率,即x=EBIT/S,將其連同式(2)代入式(1),化簡(jiǎn)得:y=(1-t)(x-d*I)/(1-d)(3)假定營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率服從正態(tài)分布,其期望值為x,標(biāo)準(zhǔn)差為σ(x),則也服從正態(tài)分布,其期望值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為:y=(1-t)(x-d*I)/(1-d)(4)σ(y)=(1-t)σ(x)/(1-d)(5)權(quán)益資本成本按資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算,即:Ry=Rf+βy(Rm-Rf)(6)式中:Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,Rm表示平均股票報(bào)酬率,βy表示評(píng)估企業(yè)的貝它系數(shù)。βy=σ(y)/σ(m)(7)式中:σ(m)表示平均股票報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差。權(quán)益資本每股價(jià)值為:V=y*c/Ry(8)式中:c表示每股凈值將(3)——(7)式代入(8)式得每股價(jià)值為:V=[(1-t)(x-d*I)*c/(1-d)]/[Rf+(1-t)(Rm-Rf)σ(x)/(1-d)σ(m)](9)當(dāng)V最大時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳。三、上升值ls上面從理論上推導(dǎo)了最佳資本結(jié)構(gòu)的數(shù)學(xué)模型,現(xiàn)舉例說明該模型在實(shí)際工作中的可操作性。假定某企業(yè)各參數(shù)如下:x=0.25,σ(x)=0.2,t=0.4,c=10元,Rf=0.1,Rm=0.15,σ(m)=0.15,i隨著d的增加而上升。該企業(yè)在不同負(fù)債比下每股價(jià)值的計(jì)算值如下表:從上表可以看出,該企業(yè)從負(fù)債比0增加到0.5時(shí),隨著負(fù)債比的增加,每股價(jià)值不斷增加,負(fù)債比從0.5到0.9時(shí),隨著負(fù)債比的不斷增加,每股價(jià)值不斷減小,說明該企業(yè)負(fù)債比達(dá)到0.5時(shí),資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳。四、資金流失導(dǎo)致的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究困難最佳資本結(jié)構(gòu)的每股價(jià)值最大化模型綜合運(yùn)用了統(tǒng)計(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理、證券投資等有關(guān)原理,得出了企業(yè)綜合風(fēng)險(xiǎn)與權(quán)益資本期望收益率之間的定量關(guān)系,在實(shí)際工作中更具可操作性。但影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的,理想的資本結(jié)構(gòu)模型是很難實(shí)現(xiàn)的。本模型中以下兩