數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)分析

數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)分析一、2019~2021年，新能源汽車行情的背景與特征2019年11月至2021年11月，新能源汽車滲透率加速提升驅(qū)動(dòng)板塊大幅上行。2019年底開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于新能源車政策支持力度加大、全球新能源車產(chǎn)業(yè)迎來(lái)擴(kuò)張期，滲透率加速提升驅(qū)動(dòng)新能源汽車板塊大幅上行。該輪上行從2019年11月開(kāi)始，至2022年11月結(jié)束，歷經(jīng)三年、區(qū)間漲幅高達(dá)288%。1.1、政策環(huán)境：海內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策共振，力度空前助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展1）海外產(chǎn)業(yè)政策先行，政策力度空前。歐盟和美國(guó)作為新能源汽車產(chǎn)業(yè)起步最早的地區(qū)，很早就推行了鼓勵(lì)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，為新能源汽車行業(yè)爆發(fā)打下了基礎(chǔ)。2010以來(lái)，歐美新能源汽車政策逐步加碼，且政策力度于2019年開(kāi)始進(jìn)一步加碼。歐洲多國(guó)在2019年啟動(dòng)新能源汽車補(bǔ)貼財(cái)政政策，并于2020年宣布碳排放目標(biāo)，預(yù)計(jì)2030年全面禁售燃油車，從國(guó)家戰(zhàn)略層面出發(fā)，需求側(cè)和供給側(cè)雙管齊下，政策力度空前；美國(guó)也隨著拜登上臺(tái)，在2021年提高購(gòu)車補(bǔ)貼，加大新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈投資，同年重返巴黎協(xié)定，制定嚴(yán)格的碳排放目標(biāo)?？傮w而言，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策開(kāi)始兼顧供給側(cè)和需求側(cè)，同時(shí)從國(guó)家戰(zhàn)略層面出發(fā)，帶有強(qiáng)制性目標(biāo)，力度空前。2）國(guó)內(nèi)政策端發(fā)力從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，“雙碳”頂層設(shè)計(jì)助力產(chǎn)業(yè)供給端變革。我國(guó)新能源汽車政策最初以購(gòu)車補(bǔ)貼為主，不過(guò)由于新能源車型有限且配套設(shè)施不完備等制約，前期政策效果并不顯著。而從2019年末開(kāi)始，我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)政策集中出臺(tái)，且發(fā)力端逐步轉(zhuǎn)向供給側(cè)。2019年10月工信部發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》的征求意見(jiàn)稿，指明了未來(lái)15年新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，之后在2020年6月推行雙積分制，對(duì)汽車生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行限制，要求減少排放，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)政策快速落地。1.2、景氣與盈利：“車型驅(qū)動(dòng)”時(shí)代來(lái)臨，全球銷售放量迎共振全球“車型驅(qū)動(dòng)”時(shí)代來(lái)臨，車型供給爆發(fā)下新能源汽車銷量迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2019年開(kāi)始，海外碳排放政策趨嚴(yán)迫使海外車企加速電動(dòng)化布局，新車型供給急劇提升，研發(fā)投入巨大，新能源銷量體量較大的車企將新車重點(diǎn)投放在歐洲以及中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的各大“造車新勢(shì)力”也悄然崛起。一方面，以特斯拉、奔馳、寶馬為代表的海外新老車企共同在產(chǎn)品供給上發(fā)力。特斯拉上海工廠于2019年12月完成首次國(guó)產(chǎn)特斯拉Model3交付，并于2020年達(dá)到25萬(wàn)輛Model3年產(chǎn)能，ModelY也于2020年底開(kāi)始生產(chǎn)。同時(shí)，傳統(tǒng)老牌車企奔馳、寶馬等紛紛宣布將在未來(lái)停產(chǎn)燃油車，只推出新能源車型。另一方面，國(guó)內(nèi)老牌車企比亞迪以及“蔚小理”為代表的國(guó)內(nèi)“造車新勢(shì)力”也推出多個(gè)爆款車型，新車型交付也從2020年Q3開(kāi)始放量。隨著富有競(jìng)爭(zhēng)力的車型供給顯著放量，供給改變需求的進(jìn)程悄然演繹，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)也正式宣告從“補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)為“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”。從數(shù)據(jù)上看，2019年以來(lái)歐洲市場(chǎng)新能源汽車銷量率先迎來(lái)加速提升，中國(guó)銷量爆發(fā)緊隨其后，美國(guó)新能源車市場(chǎng)也隨著民主黨拜登的上臺(tái)開(kāi)始逐步放量。在歐洲、中國(guó)、美國(guó)三大重要市場(chǎng)的引領(lǐng)下，全球新能源車滲透率加速增長(zhǎng)。截至2022年底，國(guó)內(nèi)新能源車滲透率加速增長(zhǎng)至27.6%，全球新能源車滲透率也提升至14%。盈利增速視角，隨著疫情沖擊逐漸消退、C端業(yè)績(jī)迎來(lái)放量，新能源汽車行業(yè)盈利增速自2020Q2轉(zhuǎn)正，并在2020Q3開(kāi)始維持30%以上的高增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)行情從估值驅(qū)動(dòng)逐步轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)。盈利能力視角，2020Q2開(kāi)始新能源汽車行業(yè)的毛利率水平逐步回升，凈利率和ROE也自2020Q4開(kāi)始拐頭向上。1.3、資金配置：2019年Q4開(kāi)始公募基金大幅增配為了更加準(zhǔn)確地捕捉公募基金股票資產(chǎn)配置的特征，本文對(duì)于基金倉(cāng)位的分析樣本均基于主動(dòng)偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型），且持倉(cāng)數(shù)據(jù)口徑為基金季報(bào)披露數(shù)據(jù)（即前十大重倉(cāng)股口徑）。2019Q4開(kāi)始，公募基金大幅增配新能源汽車行業(yè)。我們?cè)谶@里使用電池（申萬(wàn)二級(jí)）行業(yè)的基金持倉(cāng)比例刻畫(huà)基金對(duì)于新能源汽車行業(yè)的偏好變化。截至2019年Q3末，公募基金對(duì)于新能源汽車的配置比例震蕩回落至1.35%，已處于滾動(dòng)三年的底部水平附近。隨著政策加碼和銷量爆發(fā)的雙重推動(dòng)，基金對(duì)新能源汽車行業(yè)的配置比例自2019年開(kāi)始大幅抬升，最高在2021年Q3末提升至11.26%。1.4、估值水平：2019年估值從低位逐步擴(kuò)張估值方面，2019年至2021年初新能源汽車估值自低位大幅抬升。2018年新能源汽車估值大幅回落至歷史低位。2019年開(kāi)始，隨著政策催化和盈利預(yù)期逐步發(fā)酵，新能源汽車板塊估值迎來(lái)大幅抬升。2019年至2021年初，新能源汽車板塊的整體估值水平從15倍以下大幅攀升至最高80倍左右。1.5、行情特征：政策催化行情啟動(dòng)，滲透率提升助力行穩(wěn)致遠(yuǎn)“政策驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”的背景下，滲透率大幅提升是該輪新能源汽車行情的核心驅(qū)動(dòng)因素。1）行情啟動(dòng)：2019年底新能源汽車行情啟動(dòng)的直接因素是國(guó)內(nèi)利好政策密集出臺(tái)打消了市場(chǎng)對(duì)于“補(bǔ)貼退坡”后銷量持續(xù)萎靡的擔(dān)憂，根本原因是新能源汽車車型供給迎爆發(fā)，產(chǎn)業(yè)正式宣告轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”，這為2020年需求端在全球范圍逐步爆發(fā)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，預(yù)期升溫帶來(lái)的估值擴(kuò)張成為行情啟動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)。2）行情演繹：2020年中期開(kāi)始，在車型供應(yīng)不斷豐富、國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼政策超預(yù)期、歐美和中國(guó)等主要市場(chǎng)逐步擺脫疫情壓制等因素的影響下，新能源汽車銷量在全球范圍內(nèi)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，盈利貢獻(xiàn)逐步接棒估值貢獻(xiàn)，成為后續(xù)新能源汽車板塊持續(xù)上行的核心驅(qū)動(dòng)。直至2021年底，隨著新能源在國(guó)內(nèi)范圍內(nèi)滲透率逼近30%這一閾值，盈利增速邊際提升最快的時(shí)候逐漸過(guò)去，疊加聯(lián)儲(chǔ)加息等內(nèi)外因素?cái)_動(dòng)，該輪新能源汽車行情迎來(lái)休整。二、2019~2021年，新能源發(fā)電行情的背景與特征2020年6月至2021年12月，新能源發(fā)電加速提升驅(qū)動(dòng)板塊大幅上行。2020年中開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼退坡政策的落地，新一輪“搶裝”熱潮開(kāi)啟，疊加全球“碳中和”進(jìn)程加速，新能源發(fā)電迎來(lái)了一波新的景氣驅(qū)動(dòng)的行情。該輪上行從2020年6月開(kāi)始，至2021年12月結(jié)束，歷經(jīng)一年半左右，光伏、風(fēng)電板塊區(qū)間漲跌幅分別高達(dá)233%、132%。2.1、政策環(huán)境：全球“雙碳”浪潮下政策持續(xù)加碼全球進(jìn)入低碳發(fā)展模式，“雙碳”目標(biāo)下高層繪制風(fēng)光裝機(jī)“宏偉藍(lán)圖”。2015年《巴黎協(xié)定》明確了全球共同追求的“硬指標(biāo)”，加強(qiáng)對(duì)氣候變化威脅的全球應(yīng)對(duì)，盡快實(shí)現(xiàn)溫室氣體排放達(dá)到峰值。2020年前后，中、美、印等主要能源消費(fèi)國(guó)紛紛對(duì)碳中和提出了不同層次的遠(yuǎn)景目標(biāo)。在《十四五規(guī)劃和2023年遠(yuǎn)景綱要》中，“加快發(fā)展非化石能源”、“大力提升風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)?！钡日撌稣蔑@了高層對(duì)于能源革命的決心，同時(shí)綱要提出“非化石能源占能源消費(fèi)總量比重提高到20%左右”的五年目標(biāo)。隨后，隨著高層對(duì)于“十四五”大型清潔能源基地建設(shè)的部署逐步落地，以光伏、風(fēng)電為代表的新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)高速增長(zhǎng)期。海外方面，美國(guó)提出提出“3550”目標(biāo)，即“在2035年實(shí)現(xiàn)100%實(shí)現(xiàn)零碳污染電力”，歐洲、印度也紛紛出臺(tái)政策規(guī)劃，以加快能源革命的步伐。在以中國(guó)和歐美為代表的世界多國(guó)紛紛出臺(tái)并落實(shí)政策部署、加快能源革命進(jìn)程的背景下，政策支持驅(qū)動(dòng)全球范圍內(nèi)風(fēng)光等裝機(jī)顯著放量。2.2、景氣與盈利：全面邁入“平價(jià)時(shí)代”，風(fēng)光裝機(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)補(bǔ)貼退坡下的“搶裝”風(fēng)潮先行，“平價(jià)時(shí)代”驅(qū)動(dòng)光伏產(chǎn)業(yè)迎來(lái)新景氣周期。2020年下半年，隨著補(bǔ)貼退坡的時(shí)限愈行愈近，為了趕在期限之前完成并網(wǎng)、保電價(jià)，許多企業(yè)在2020年下半年開(kāi)啟了“搶裝熱潮”，這成為支撐2020年新能源發(fā)電景氣度快速抬升的核心因素。到了2021年，新能源發(fā)電全面邁入平價(jià)時(shí)代。平價(jià)之后，光伏風(fēng)電等新能源發(fā)電行業(yè)相較于傳統(tǒng)能源的競(jìng)爭(zhēng)力開(kāi)始顯現(xiàn)，同新能源汽車類似，從“政策驅(qū)動(dòng)”正式轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌?chǎng)驅(qū)動(dòng)”。而且“平價(jià)”并非終點(diǎn)，技術(shù)進(jìn)步和成本下降仍在持續(xù)，因此基于自身核心競(jìng)爭(zhēng)力提升的能源替代需求占比持續(xù)得到提升，這種市場(chǎng)化的、核心競(jìng)爭(zhēng)力保證下的替代需求也更加穩(wěn)定可靠。隨著以中國(guó)、印度、美國(guó)、歐洲為代表的全球重要市場(chǎng)紛紛迎來(lái)裝機(jī)放量，新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈景氣度在2021年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，新一輪景氣周期正式宣告來(lái)臨。盈利增速視角，補(bǔ)貼退坡下的“搶裝”風(fēng)潮疊加海外需求高企，行業(yè)在2019年盈利就保持較高增速，營(yíng)收增速也在2021年開(kāi)始大幅轉(zhuǎn)正。不同于新能源汽車行業(yè)，盈利驅(qū)動(dòng)在該輪新能源發(fā)電行情中幾乎貫穿始末，持續(xù)成為新能源發(fā)電走強(qiáng)的核心因素。盈利能力視角，2020Q2開(kāi)始新能源發(fā)電行業(yè)的毛利率水平逐步回升，凈利率和ROE也自2020Q4開(kāi)始震蕩上行。2.3、資金配置：2020年開(kāi)始獲主動(dòng)偏股基金大幅增配自2020年Q2起，新能源發(fā)電板塊獲主動(dòng)基金大幅增配。以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)的光伏設(shè)備為例，截止2020年Q1，主動(dòng)偏股型基金配置光伏設(shè)備的比例已降至1.43%，處于2018年以來(lái)歷史持倉(cāng)低位水平。在國(guó)內(nèi)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)以及各能源消費(fèi)國(guó)對(duì)新能源發(fā)電需求持續(xù)爆發(fā)的推動(dòng)下，2020Q2起光伏板塊獲得基金大幅增配，由2020年Q1的1.43%最高升至2022年Q3的8.45%。2.4、估值水平：2020年6月起光伏行業(yè)估值迎來(lái)大幅抬升估值方面，自2020年6月起，光伏估值迎來(lái)大幅抬升。受531新政影響，2018年光伏度電補(bǔ)貼大幅下調(diào)，至2020年上半年行業(yè)估值整體承壓。2020年，在國(guó)內(nèi)外碳中和目標(biāo)催化下，光伏板塊估值逐步抬升，由2020年5月底的不足25倍升至最高60倍左右。三、2019~2021年，半導(dǎo)體行情的背景與特征2019年1月至2021年8月期間，半導(dǎo)體行情受“國(guó)產(chǎn)替代”α和“全球周期”β共振催化大幅上漲。受中興禁令、華為制裁等事件驅(qū)動(dòng)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的重要性愈發(fā)凸顯。政策加碼發(fā)力下國(guó)產(chǎn)替代預(yù)期不斷強(qiáng)化推升了半導(dǎo)體估值中樞。同時(shí)，全球半導(dǎo)體景氣度也在2020年前后逐步爆發(fā)，5G、新能源領(lǐng)域引領(lǐng)的創(chuàng)新周期先行，疫情影響下庫(kù)存周期爆發(fā)接力。在“國(guó)產(chǎn)替代”α和“全球周期”β的共振催化下，該輪上行從2019年1月開(kāi)始，至2021年8月結(jié)束，歷經(jīng)32個(gè)月，半導(dǎo)體區(qū)間漲幅高達(dá)363%。3.1、政策環(huán)境：政策陸續(xù)出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)基金注資大力支持半導(dǎo)體發(fā)展“自主可控”訴求強(qiáng)烈，半導(dǎo)體扶持政策陸續(xù)出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)基金注資大力支持半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。2019年開(kāi)始，美國(guó)對(duì)華為多輪制裁、在芯片領(lǐng)域限制我國(guó)技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)作進(jìn)一步刺激了國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)“自主可控”的訴求。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，自2019年起，政策積極發(fā)力，發(fā)布多項(xiàng)優(yōu)惠措施，扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。2019年，國(guó)家大基金二期成立，注冊(cè)資本2041.5億元，國(guó)家資本率先投入帶動(dòng)社會(huì)資金，共同支持半導(dǎo)體發(fā)展，并將半導(dǎo)體、光電子器件等電子產(chǎn)品列入鼓勵(lì)類條目。2020年，不僅發(fā)布了促進(jìn)集成電路和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的多項(xiàng)政策，多方面推動(dòng)集成電路的發(fā)展，而且對(duì)符合規(guī)定的集成電路優(yōu)質(zhì)企業(yè)給予免稅或減稅優(yōu)惠。2021年，高層正式將半導(dǎo)體發(fā)展寫入2035遠(yuǎn)景目標(biāo)和十四五數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃中，提出半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展是我國(guó)完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)。頂層政策從財(cái)稅、投融資及人才等多方面全方位地支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下設(shè)計(jì)、設(shè)備、材料、制造、封裝測(cè)試等各環(huán)節(jié)的發(fā)展。國(guó)務(wù)院關(guān)于半導(dǎo)體行業(yè)的政策在財(cái)稅方面，享受優(yōu)惠政策的企業(yè)覆蓋了制造、設(shè)計(jì)、設(shè)備、材料及封裝測(cè)試各個(gè)環(huán)節(jié)，政策也從投融資、人才及知識(shí)產(chǎn)權(quán)等其它方面對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展給予了支持。隨著半導(dǎo)體實(shí)現(xiàn)“自主可控”的進(jìn)程日漸明晰、政策支持力度持續(xù)加大，產(chǎn)業(yè)發(fā)展信心持續(xù)提振成為支撐該輪半導(dǎo)體行業(yè)上漲的重要?jiǎng)幽堋?.2、景氣與盈利：產(chǎn)業(yè)迎國(guó)產(chǎn)替代α+全球創(chuàng)新、庫(kù)存周期β共振國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程持續(xù)提速，國(guó)產(chǎn)化率抬升成為行業(yè)近幾年最強(qiáng)α。近年來(lái)，為了應(yīng)對(duì)美國(guó)為首的西方國(guó)家“科技封鎖”、提升半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控程度，以中芯國(guó)際、長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)為代表的晶圓廠存儲(chǔ)廠，在擴(kuò)產(chǎn)過(guò)程中正逐漸提升國(guó)產(chǎn)化比例，推動(dòng)國(guó)產(chǎn)設(shè)備訂單快速提升。同時(shí)，在材料、零部件等關(guān)鍵“卡脖子”領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程同樣也正在大幅提速。1）設(shè)備方面，各細(xì)分領(lǐng)域已陸陸續(xù)續(xù)有國(guó)產(chǎn)廠商實(shí)現(xiàn)不同程度的突破，經(jīng)過(guò)近年的國(guó)產(chǎn)化推進(jìn)，目前在刻蝕機(jī)、清洗機(jī)、CVD設(shè)備、熱處理設(shè)備等領(lǐng)域已有較好的國(guó)產(chǎn)化率。2）材料方面，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體材料公司經(jīng)過(guò)數(shù)年的技術(shù)積累，疊加客戶的積極扶持，近年在較多細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，部分領(lǐng)域已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)主流晶圓廠的第一梯隊(duì)供應(yīng)商，甚至第一供應(yīng)商。具體來(lái)看，目前光刻膠作為半導(dǎo)體材料中替代難度最高的領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程稍慢但在有序推進(jìn)中，而電子氣體、濕電子化學(xué)品替代難度相對(duì)較低，拋光液、拋光墊、濺射靶材等領(lǐng)域均有優(yōu)質(zhì)廠商實(shí)現(xiàn)明顯突破、具備較強(qiáng)國(guó)產(chǎn)化能力，硅片的國(guó)產(chǎn)替代則也在有序推進(jìn)中。3）零部件方面，半導(dǎo)體零部件作為半導(dǎo)體設(shè)備的上游，同樣是限制產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)、被卡脖子的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前國(guó)產(chǎn)廠商在金屬件有較好突破，真空系統(tǒng)、氣體系統(tǒng)等也有一定的布局和突破，替代進(jìn)程也已經(jīng)逐步加快。整體來(lái)看，在半導(dǎo)體設(shè)備、材料、零部件三大重點(diǎn)“卡脖子”環(huán)節(jié)，2020年前后國(guó)內(nèi)在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域取得了重要突破，且擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程也迎來(lái)加快，國(guó)產(chǎn)化率的提升成為半導(dǎo)體板塊景氣度在本輪行情中最重要的α驅(qū)動(dòng)力。5G、新能源領(lǐng)域引領(lǐng)的創(chuàng)新周期先行，疫情影響下庫(kù)存周期爆發(fā)接力，兩大周期共同構(gòu)筑半導(dǎo)體行業(yè)強(qiáng)景氣β。一方面，2019年開(kāi)始5G、新能源等需求端相繼爆發(fā)，成為帶來(lái)半導(dǎo)體行業(yè)走出景氣困境的中堅(jiān)力量。隨著前期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)引領(lǐng)的創(chuàng)新紅利期結(jié)束，半導(dǎo)體行業(yè)景氣度在2018年一度陷入困境，行至2019年開(kāi)始，受益于下游5G、新能源汽車、高性能計(jì)算等細(xì)分領(lǐng)域?qū)τ谛酒男枨蟪掷m(xù)提升，半導(dǎo)體行業(yè)市場(chǎng)再度迎來(lái)大幅擴(kuò)容、不斷創(chuàng)下新高。與之前智能手機(jī)需求主導(dǎo)的行業(yè)擴(kuò)容不同，該輪需求端爆發(fā)可謂是多點(diǎn)開(kāi)花——1）5G除了手機(jī)滲透率提升，也正式開(kāi)啟了智能家居、智慧交通為代表的萬(wàn)物互聯(lián)浪潮；2）新能源汽車滲透率提升之余，也大大加快了汽車智能化的進(jìn)程；3）云計(jì)算為代表的泛信創(chuàng)領(lǐng)域迎來(lái)爆發(fā)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速的趨勢(shì)下，數(shù)據(jù)中心為代表的產(chǎn)業(yè)鏈和關(guān)節(jié)需求也逐步放量。本輪創(chuàng)新周期涉及范圍更廣、需求端增長(zhǎng)前景更強(qiáng)，是拉動(dòng)該輪半導(dǎo)體景氣度抬升的核心動(dòng)能。另一方面，疫情影響下2021年半導(dǎo)體庫(kù)存周期爆發(fā)，成為該階段行業(yè)景氣度加速抬升的重要推動(dòng)。從需求端來(lái)看，2020年隨著疫情影響，海外多國(guó)開(kāi)啟“大放水”刺激消費(fèi)，疊加疫情帶來(lái)的居家辦公、線上教育等特殊需求放量，智能手機(jī)、PC、平板等消費(fèi)電子需求該階段迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。從供給端來(lái)看，受到國(guó)家貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等影響，疊加疫情帶來(lái)的供應(yīng)鏈阻塞，半導(dǎo)體行業(yè)在2021年前后供需嚴(yán)重錯(cuò)配，催生庫(kù)存周期爆發(fā)。在創(chuàng)新周期、庫(kù)存周期的共振發(fā)力下，自2019年下半年起，全球半導(dǎo)體銷售同比增速觸底回升，由2019年8月最低-15.8%持續(xù)反彈，最高增速達(dá)2021年8月的30.3%。盈利增速視角，自2019Q4起，半導(dǎo)體業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)。AIoT和新能源帶來(lái)的創(chuàng)新周期導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)芯片需求旺盛，全球半導(dǎo)體行業(yè)高度景氣，2019年Q4，單季度歸母凈利增速高達(dá)180%，此后兩年半導(dǎo)體業(yè)績(jī)?cè)鏊偈冀K維持在高位。盈利能力視角，2019年起，半導(dǎo)體行業(yè)毛利率水平保持相對(duì)穩(wěn)定并小幅提高，凈利率和ROE則自2019年Q4低點(diǎn)持續(xù)抬升。3.3、資金配置：2019Q1-2021Q4期間公募基金大幅加倉(cāng)半導(dǎo)體2019Q1-2021Q4，公募基金大幅加倉(cāng)半導(dǎo)體。截止2018Q4，半導(dǎo)體倉(cāng)位僅0.49%，此前，基金配置半導(dǎo)體行業(yè)的比例整體在2%以下波動(dòng)。自2019Q1開(kāi)始，在國(guó)產(chǎn)替代需求與全球新一輪5G創(chuàng)新周期、半導(dǎo)體庫(kù)存周期的共同推動(dòng)下，基金對(duì)于半導(dǎo)體行業(yè)的偏好顯著提升，從2019Q1至2021Q4持續(xù)加倉(cāng)，持倉(cāng)比例由2018Q4的0.49%持續(xù)抬升至2021年Q4的6.68%。3.4、估值水平：2019年起估值中樞大幅抬升估值方面，半導(dǎo)體行業(yè)估值自2019年初持續(xù)抬升。自2019年初至2020年2月，在國(guó)產(chǎn)替代及產(chǎn)業(yè)政策催化下，半導(dǎo)體行業(yè)估值自底部回升，2020年3月至6月，受華為禁令帶來(lái)的不確定性影響，半導(dǎo)體估值短期有所回落，此后半導(dǎo)體創(chuàng)新周期及庫(kù)存周期的上行推動(dòng)估值進(jìn)一步抬升。整個(gè)上漲區(qū)間中，半導(dǎo)體行業(yè)估值由2019年初不足40倍升至最高2020年7月165倍左右。四、2020~2021年，軍工行情的背景與特征2020年6月至2021年12月，軍工訂單放量支撐板塊上漲。在國(guó)際擾動(dòng)加劇的宏觀大背景下，國(guó)內(nèi)五年規(guī)劃、國(guó)企改革、軍隊(duì)作戰(zhàn)裝備要求等多重政策陸續(xù)出臺(tái)。隨著十四五期間軍備需求擴(kuò)張的預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，軍工板塊演繹了一波以“基本面投資”主導(dǎo)的行情。該輪上行從2020年6月開(kāi)始，至2021年12月結(jié)束，歷經(jīng)三年、區(qū)間漲幅高達(dá)71%。4.1、政策環(huán)境：國(guó)際局勢(shì)擾動(dòng)跌宕，國(guó)內(nèi)軍備建設(shè)預(yù)期落地“十四五”開(kāi)局疊加國(guó)企改革，多重政策提振軍工板塊業(yè)績(jī)。國(guó)際局勢(shì)方面，復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境提升了軍備建設(shè)的緊迫性與必要性。自2018年起，中美貿(mào)易摩擦、南海爭(zhēng)端、美國(guó)對(duì)臺(tái)軍售等國(guó)際擾動(dòng)讓中美關(guān)系一度緊張，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于國(guó)家軍備建設(shè)加速的關(guān)注。國(guó)內(nèi)政策方面，多重改革推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。在經(jīng)歷了2016年軍改后，軍工行業(yè)基本面發(fā)生了明顯變化，軍備需求得到提振。其次，2020-2021年為十三五規(guī)劃收官和十四五規(guī)劃前期布局的關(guān)鍵時(shí)期。一方面，我國(guó)軍品采購(gòu)一般呈現(xiàn)前松后緊的態(tài)勢(shì)，即五年規(guī)劃的前三年軍品采購(gòu)處于謹(jǐn)慎控制狀態(tài)，而最后兩年會(huì)合理有效的加快采購(gòu)進(jìn)度。在十三五規(guī)劃收官之際，2020年，軍品采購(gòu)速度和體量有望顯著增加，另一方面，2021年作為十四五規(guī)劃的開(kāi)局之年，恰逢建黨100周年，有望開(kāi)啟新一輪采購(gòu)周期，軍品訂單業(yè)績(jī)迎來(lái)高速增長(zhǎng)。此外，2020年6月審議通過(guò)了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案》，明確提出2020-2022三年為國(guó)企改革的關(guān)鍵階段，軍工行業(yè)國(guó)企數(shù)量眾多，因而軍工也成為國(guó)企改革的重點(diǎn)對(duì)象?！秶?guó)改三年方案》中，股權(quán)激勵(lì)、混合所有制改革等重要國(guó)改手段有望明顯改善軍工國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而提升國(guó)企的盈利能力。2020年底至2021年初，《中國(guó)人民解放軍聯(lián)合作戰(zhàn)綱要》、《軍隊(duì)裝備條例》等文件也陸續(xù)發(fā)布，其中明確了對(duì)軍隊(duì)武器裝備等的擴(kuò)張性需求。在國(guó)際擾動(dòng)加劇的宏觀大背景下，國(guó)內(nèi)五年規(guī)劃、國(guó)企改革、軍隊(duì)作戰(zhàn)裝備要求等多重政策的出臺(tái)，有效催化了軍工板塊行情的啟動(dòng)與延續(xù)。4.2、景氣與盈利：從訂單預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，板塊景氣持續(xù)抬升從訂單預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，軍工板塊景氣持續(xù)抬升。2020年6月-2021年1月，市場(chǎng)已對(duì)十四五期間軍備需求擴(kuò)張展開(kāi)預(yù)期，推升了軍工景氣，期間受業(yè)績(jī)確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的影響，產(chǎn)業(yè)鏈上游漲幅最大、下游其次，中游企業(yè)漲幅最?。?020年年末，“十四五”規(guī)劃出臺(tái)，部分軍工企業(yè)已逐步開(kāi)始獲得“十四五”訂單。電子元器件、材料等上游領(lǐng)域在當(dāng)年三季報(bào)中業(yè)績(jī)率先釋放，同期中游企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不夠明確。下游主機(jī)廠是最早獲得訂單的企業(yè)，但業(yè)績(jī)釋放較晚。2021年5月-2021年12月，從六大主機(jī)廠訂單變動(dòng)來(lái)看，自2021年Q2起，六大主機(jī)廠預(yù)收款及合同負(fù)債總額增速同比高增，驗(yàn)證了十四五期間軍工行業(yè)景氣度的高度確定性，市場(chǎng)對(duì)于軍工板塊的投資風(fēng)格由“事件驅(qū)動(dòng)”正式轉(zhuǎn)為“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)”。隨著訂單預(yù)期逐步發(fā)酵到落地，軍工板塊景氣持續(xù)抬升。盈利增速上，受十四五軍工裝備訂單落地的積極影響，軍工單季度歸母凈利增速自2020年Q3起回正，盈利增速高增一直持續(xù)到2021Q3。盈利能力上，2019年起，軍工行業(yè)毛利率和凈利率水平穩(wěn)中有升，毛利率由2019Q1的14.28%升至2021Q4的19.49%。4.3、資金配置：2020年Q1起公募基金大幅增配2020年Q1起，公募基金大幅增配國(guó)防軍工板塊。2018-2019年，公募持有軍工板塊的倉(cāng)位持續(xù)下降，最低降至2019Q4的0.82%。在十四五規(guī)劃及國(guó)企改革等措施的推動(dòng)下，軍工國(guó)企的業(yè)績(jī)逐步落地，自2020年起基金對(duì)軍工板塊持倉(cāng)比例大幅抬升，2021年Q4持倉(cāng)比例升至3.97%。4.4、估值水平：2020年6月開(kāi)始軍工行業(yè)估值逐步抬升估值方面，軍工板塊估值自2020年6月起抬升。受十四五裝備訂單放量的預(yù)期催化，自2020年6月起，軍工估值中樞大幅抬升，此后在確認(rèn)景氣擴(kuò)散的過(guò)程中經(jīng)歷了小幅震蕩。2020年底至2021年初，政策催化估值整體上揚(yáng)，整體估值由2020年6月約55倍升至最高75倍以上。五、過(guò)去四輪成長(zhǎng)行情有何共性？各自又有哪些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)？5.1、四大共性：政策、景氣度、估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)綜合來(lái)看，復(fù)盤新能源汽車、新能源發(fā)電、半導(dǎo)體、軍工四輪成長(zhǎng)行情，每輪行情均具備政策、景氣度、估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)四大方面的特征：1、政策：一方面，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策往往上升至國(guó)家戰(zhàn)略高度、受到國(guó)家頂層設(shè)計(jì)支持，有詳細(xì)的綱要文件出臺(tái)，且相關(guān)規(guī)劃在高層的重視下逐步落地。另一方面，相關(guān)領(lǐng)域往往受到海內(nèi)外政策一致支持，全球政策共振往往進(jìn)一步催化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2、景氣度：一方面，相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資邏輯往往迎來(lái)重大變化，驅(qū)動(dòng)因素改變帶動(dòng)景氣度放量；另一方面，全球產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演繹多具有一定趨同性，海內(nèi)外景氣周期共振加速行情演繹。3、估值：行情啟動(dòng)前，往往行業(yè)估值水平受到景氣階段性承壓等因素回落至歷史較低分位，為行情后續(xù)向上的彈性提供較大空間。4、機(jī)構(gòu)：行情啟動(dòng)前，機(jī)構(gòu)對(duì)于行業(yè)的持倉(cāng)水平處于歷史低位、或持續(xù)處于較低水平。行情持續(xù)往往伴隨著機(jī)構(gòu)倉(cāng)位的持續(xù)提升，該過(guò)程往往持續(xù)數(shù)個(gè)季度。5.2、三大獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：“海納百川”、“雙輪驅(qū)動(dòng)”、“破繭成蝶”除了四大方面的共性之外，過(guò)去四輪成長(zhǎng)行情還分別具有以下重要特征，這些重要特征同樣是支撐成長(zhǎng)行情行穩(wěn)致遠(yuǎn)的重要驅(qū)動(dòng)：1、新能源汽車、新能源發(fā)電——海納百川，有容乃大。新能源作為“新半軍”中容納細(xì)分領(lǐng)域和標(biāo)的最多、機(jī)構(gòu)資金參與度最深的大方向，“海納百川，有容乃大”是其持續(xù)強(qiáng)勢(shì)的重要驅(qū)動(dòng)之一。上文中我們將新能源分成新能源汽車和新能源發(fā)電兩部分，核心原因便是新能源涵蓋范圍廣，汽車和發(fā)電是2019-2021年行情演繹中最重要的兩大主線。而在這兩大主線中，又包括光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能、鋰電材料、整車廠等方向，以及其中各自的細(xì)分方向?！昂＜{百川”之下，機(jī)構(gòu)參與程度深、各板塊交替上漲的優(yōu)勢(shì)隨之體現(xiàn)。一方面，新能源各個(gè)方向均涌現(xiàn)出一批“大而美”的龍頭企業(yè)和高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)，可供機(jī)構(gòu)選擇的細(xì)分方向夠多、供挖掘的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的層出不窮，在此背景下機(jī)構(gòu)對(duì)于新能源領(lǐng)域的研究不斷深化、介入程度也不斷提升。另一方面，正因涵蓋方向之廣，每個(gè)階段新能源領(lǐng)域總能涌現(xiàn)出至少1-2個(gè)核心方向，比如2021年Q2光伏率先走強(qiáng)，Q3開(kāi)始儲(chǔ)能、風(fēng)電方向逐步接力，Q4新能源運(yùn)營(yíng)商也有所表現(xiàn)。在個(gè)別方向階段性預(yù)期博弈較為充分后，往往會(huì)有其他具備預(yù)期差的方向接力，因此新能源內(nèi)部投資機(jī)會(huì)層出不窮，同時(shí)交易擁擠度過(guò)高的問(wèn)題也能夠通過(guò)各個(gè)方向之間輪動(dòng)交替得以消化。2、半導(dǎo)體——國(guó)之重器，雙輪驅(qū)動(dòng)。作為“國(guó)之重器”，半導(dǎo)體板塊在該輪行情中兼具“國(guó)產(chǎn)替代”和“全球周期”雙輪驅(qū)動(dòng)，兼具成長(zhǎng)空間以及業(yè)績(jī)爆發(fā)力。從空間以及時(shí)間維度來(lái)看，該輪半導(dǎo)體行情是過(guò)去幾輪成長(zhǎng)行情中上漲幅度最大、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的方向。究其原因，“國(guó)產(chǎn)替代”帶來(lái)的彈性和“全球周期共振”的確定性共振是驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)走強(qiáng)的重要支撐。一方面，“國(guó)產(chǎn)替代”賦予了行業(yè)中長(zhǎng)期的高成長(zhǎng)性，尤其是對(duì)于國(guó)產(chǎn)替代的重點(diǎn)領(lǐng)域如設(shè)備、材料等方向，行業(yè)成長(zhǎng)空間打開(kāi)下市場(chǎng)給予相關(guān)板塊更高的估值水平，疊加業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)不斷兌現(xiàn)，相關(guān)持續(xù)活躍；另一方面，“全球周期共振”下，全球需求、庫(kù)存端為行業(yè)整體增長(zhǎng)帶來(lái)確定性，與全球周期相關(guān)性更強(qiáng)的設(shè)計(jì)、制造、封裝等環(huán)節(jié)充分享受到了業(yè)績(jī)確定下高增的紅利。正是因?yàn)樵谛星榈母鱾€(gè)階段都至少有“國(guó)產(chǎn)替代”和“全球周期”中的一個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，該輪半導(dǎo)體行情持續(xù)長(zhǎng)達(dá)32個(gè)月之久。3、軍工——循次而進(jìn)，破繭成蝶。從“事件驅(qū)動(dòng)”向“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)”蛻變，軍工板塊投資邏輯變革循次而進(jìn)。在過(guò)去幾輪成長(zhǎng)行情中，軍工行業(yè)在投資邏輯上的蛻變最具有代表性。在2020年之前，軍工板塊的行情大多以“主題性投資”為主，如資產(chǎn)重組、軍改預(yù)期、國(guó)際關(guān)系關(guān)系事件等等往往成為主導(dǎo)軍工行情的因素。而2020年前后開(kāi)始，隨著“十四五”訂單預(yù)期從發(fā)酵到落地，軍工行業(yè)正式從“主題性投資”向“基本面投資”蛻變。同時(shí)結(jié)合行情來(lái)看，軍工行情整體經(jīng)歷了“采購(gòu)預(yù)期發(fā)酵”、“訂單及預(yù)付款預(yù)期發(fā)酵”、“訂單逐步落地”三個(gè)標(biāo)志性的上漲階段，行情整體整體“循次而進(jìn)”。總的來(lái)說(shuō)，軍工行業(yè)的蛻變最具有標(biāo)志性，其“循次而進(jìn)”的過(guò)程同樣也對(duì)應(yīng)了行情持續(xù)演繹的各個(gè)階段。綜合過(guò)去四輪成長(zhǎng)行情在政策、景氣度、估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)四大方面的共性，以及各自具備的重要特征，我們發(fā)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)不但具備這四大共性，同時(shí)也具備各輪行情所具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，主戰(zhàn)場(chǎng)形成的條件均已成熟。六、數(shù)字經(jīng)濟(jì)——主戰(zhàn)場(chǎng)正在形成2022年10月以來(lái)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)方向在政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的雙重催化下快速回升。2022年10月，隨著二十大強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)信息安全”、“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)”，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策持續(xù)加碼、落地，同時(shí)以AIGC產(chǎn)業(yè)為代表的多個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)細(xì)分方向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向好，成長(zhǎng)性進(jìn)一步凸顯，以計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)大方向自低位快速回升，成為近幾個(gè)月最亮眼的方向之一。2022年10月至2023年3月17日，計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)分別自底部回升44.7%、29.9%，數(shù)字經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)正在形成。6.1、政策環(huán)境：新的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)迎政策密集催化外部環(huán)境“逆全球化”，內(nèi)部戰(zhàn)略“自立自強(qiáng)”，數(shù)字經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略高度持續(xù)提升。當(dāng)前全球正處于“百年未有之大變局”，科技產(chǎn)業(yè)的競(jìng)賽已然成為“一個(gè)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)場(chǎng)”，各國(guó)紛紛出臺(tái)產(chǎn)業(yè)扶持政策，推動(dòng)其半導(dǎo)體、AI等科技領(lǐng)域的發(fā)展。誰(shuí)能掌握核心技術(shù)能力，誰(shuí)就能在未來(lái)把握更多的發(fā)展機(jī)遇。去年10月以來(lái)，在新的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)相關(guān)支持政策正加速出臺(tái)。二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，增加了國(guó)家安全相關(guān)內(nèi)容，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)、重大基礎(chǔ)設(shè)施、金融、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)等安全保障體系建設(shè)。6.2、景氣與盈利：細(xì)分領(lǐng)域多點(diǎn)開(kāi)花，數(shù)字經(jīng)濟(jì)景氣周期啟動(dòng)在即數(shù)字經(jīng)濟(jì)涵蓋眾多細(xì)分領(lǐng)域，以泛信創(chuàng)、AIGC、運(yùn)營(yíng)商為代表的多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域景氣有望迎來(lái)爆發(fā)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)景氣周期啟動(dòng)在即。1）泛信創(chuàng)：泛信創(chuàng)正領(lǐng)航計(jì)算產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新時(shí)代，市場(chǎng)容量有望持續(xù)快速擴(kuò)張。在過(guò)去狹義的信創(chuàng)框架下，主要是指國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件在黨政軍領(lǐng)域的應(yīng)用，如CPU、操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫(kù)、基礎(chǔ)應(yīng)用軟件等；而未來(lái)，泛信創(chuàng)將使得信創(chuàng)的內(nèi)涵極大擴(kuò)展。一方面，在算力側(cè)，信創(chuàng)將由基礎(chǔ)軟硬件拓展至網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域；另一方面，在應(yīng)用側(cè)，信創(chuàng)將由政務(wù)，向企業(yè)服務(wù)及民用市場(chǎng)進(jìn)行延展。當(dāng)前，泛信創(chuàng)正迎來(lái)發(fā)展的極佳機(jī)遇期，狹義的信創(chuàng)迎來(lái)新舊動(dòng)能切換，新一輪景氣周期將開(kāi)啟，同時(shí)信創(chuàng)的泛化將帶來(lái)更多的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)13758.8億元，2027年有望達(dá)到37011.2億元，中國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)釋放出前所未有的活力。2）AIGCChatGPT橫空出世，AI產(chǎn)業(yè)正迎來(lái)顛覆性變革。2022年11月30日，OpenAI開(kāi)放免費(fèi)注冊(cè)ChatGPT后，用戶數(shù)在5天內(nèi)突破100萬(wàn)，月訪問(wèn)量達(dá)2100萬(wàn)人次。2023年1月23日，微軟宣布追加OpenAI數(shù)十億美金投資，并計(jì)劃加速ChatGPT技術(shù)在其必應(yīng)搜索引擎、Office套件、云服務(wù)等領(lǐng)域的應(yīng)用。ChatGPT的橫空出世使得AIGC在辦公、教育、金融、醫(yī)療、工業(yè)、影視等領(lǐng)域的應(yīng)用前景更加清晰，以微軟、谷歌、百度、英偉達(dá)等多家科技巨頭紛紛布局AIGC技術(shù)和應(yīng)用。當(dāng)前來(lái)看，AIGC反映出AI的角色正在