資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值

資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值

一、債務(wù)融資對(duì)企業(yè)自身價(jià)值的影響1958年，美國(guó)修正案和堅(jiān)果（mm）提出了這一問(wèn)題。在完全市場(chǎng)假設(shè)下，如果沒(méi)有稅務(wù)，公司的加權(quán)平均資本成本（即企業(yè)價(jià)值）與公司的資本結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)擔(dān)保）無(wú)關(guān)。但在考慮公司所得稅的情況下,由于利息支出為稅前列支項(xiàng)目,而股利為稅后項(xiàng)目,因而在其他條件和假設(shè)不變的前提下,用債務(wù)融資能產(chǎn)生稅盾效應(yīng),達(dá)到節(jié)稅目的,提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。據(jù)此,企業(yè)應(yīng)無(wú)限借債直至企業(yè)資本全部來(lái)源于負(fù)債。顯然,該理論與現(xiàn)實(shí)相矛盾。為此,學(xué)術(shù)界對(duì)MM理論進(jìn)行了擴(kuò)展和解釋,引入了破產(chǎn)成本和代理成本的概念。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比例不斷增加時(shí),因?yàn)橄蛳碌膿p失風(fēng)險(xiǎn)愈來(lái)愈低,而向上的收益潛力則不斷增加,業(yè)主(股票持有人)可能變得愈來(lái)愈傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。投資風(fēng)險(xiǎn)的增高必然會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)機(jī)會(huì)的增加,Altman(1984)發(fā)現(xiàn),破產(chǎn)發(fā)生時(shí),直接破產(chǎn)成本平均達(dá)到企業(yè)價(jià)值的6%,直接和間接成本之和達(dá)到企業(yè)價(jià)值的16.7%,且破產(chǎn)的可能性不是企業(yè)負(fù)債率的線性函數(shù),其研究表明,在突破了某個(gè)閥值水平后,破產(chǎn)的可能性急速增加,破產(chǎn)成本抵消債務(wù)稅盾收益的程度變得十分顯著。當(dāng)股票持有者通過(guò)其控制的董事會(huì)從事有損于債券持有人利益的行動(dòng),如從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資時(shí),債權(quán)人雖承擔(dān)了額外風(fēng)險(xiǎn),卻不能分享額外的回報(bào)。為了避免這種財(cái)富向股票持有者(代理人)的轉(zhuǎn)移,債權(quán)人(委托人)通常尋求更高的債券利率,亦即要求股票持有者支付代理成本,這一代理成本通常隨資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)杠桿比例的增加而升高。隨著負(fù)債的增加,管理層將受到債券持有人更加密切的監(jiān)督,這有利于緩解股東(委托人)和企業(yè)管理人員(代理人)之間的代理問(wèn)題,因此在債務(wù)負(fù)擔(dān)較低、利率不會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加時(shí),債務(wù)融資從這個(gè)角度能增加股東價(jià)值。這些因素為企業(yè)尋求最佳資本結(jié)構(gòu)提供了額外的動(dòng)力。當(dāng)債務(wù)的破產(chǎn)邊際成本和代理成本等于邊際稅盾收益時(shí),就產(chǎn)生了所謂最佳資本結(jié)構(gòu),此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大,這種計(jì)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法稱作“靜態(tài)均衡理論”。國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究極為豐富。例如,Modigliani和Miller(1958)的研究發(fā)現(xiàn)加權(quán)平均成本不受財(cái)務(wù)杠桿的影響,但通過(guò)設(shè)置附加解釋變量,Weston(1963)發(fā)現(xiàn)加權(quán)平均成本隨財(cái)務(wù)杠桿的上升而下降。1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)電力公用事業(yè)公司權(quán)益資本成本的影響,發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿(尤其是以帳面值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿)對(duì)權(quán)益資本成本有可量度的影響。Masulis于1983年分別檢驗(yàn)了兩種資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響,結(jié)果表明企業(yè)價(jià)值與負(fù)債水平的變化正相關(guān)。Harris和Raviv(1988)則發(fā)現(xiàn)伴隨新債發(fā)行、股權(quán)換債權(quán)和股票回購(gòu)消息的公布,股票價(jià)格會(huì)上升,即所謂債務(wù)融資的信號(hào)效應(yīng)。在我國(guó),債務(wù)融資同樣是雙刃劍,但方式略有不同。一方面當(dāng)企業(yè)有盈利能力時(shí),由于稅盾作用,它可能增加凈資產(chǎn)收益率;另一方面當(dāng)企業(yè)陷入虧損狀態(tài)時(shí),它可能成為扭虧為盈的巨大障礙。對(duì)上市企業(yè)而言,債務(wù)融資從理論上能幫助處于10%凈資產(chǎn)收益率臨界線附近的公司取得配股資格,而對(duì)凈資產(chǎn)收益率在零附近的企業(yè)則構(gòu)成進(jìn)入ST板塊而面臨停牌的威脅。同時(shí),由于新股上市的額度制使股票市場(chǎng)的求大于供,導(dǎo)致權(quán)益融資被認(rèn)為是低成本融資;而且,在同樣的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、創(chuàng)利能力下,債務(wù)融資一方面因要支付借款利息,導(dǎo)致稅后總利潤(rùn)的降低,另一方面會(huì)降低企業(yè)的凈資產(chǎn),而我國(guó)企業(yè)傳統(tǒng)的考核指標(biāo)注重企業(yè)規(guī)模,如凈資產(chǎn)、利稅總額等,較少用凈資產(chǎn)收益率,這些傳統(tǒng)考核指標(biāo)常常被上市企業(yè)所沿襲;另外,因我國(guó)上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資可能造成的現(xiàn)金流壓力。由于上述因素的存在,與發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,權(quán)益融資殿后的融資手段排序(PeckingOrder)不同,我國(guó)上市企業(yè)盡量避免借債。中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市時(shí),也多推薦剝離負(fù)債,在再融資時(shí),多推薦配股。然而,由于我國(guó)企業(yè)的債務(wù)基本上是銀行借款,而銀行的貸款利率是由國(guó)家統(tǒng)一規(guī)定的,一般不隨企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增加而提高,這意味著債務(wù)融資在我國(guó)基本上不用支付額外的代理成本,提高財(cái)務(wù)杠桿不但不會(huì)增加債務(wù)融資成本,還可為股東引進(jìn)額外的監(jiān)督管理人員的機(jī)制,提高企業(yè)價(jià)值。這些現(xiàn)象和特性使得研究我國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資本成本間的關(guān)系具有格外的意義。在本研究中,我們擬對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與資本成本(市場(chǎng)價(jià)值1)關(guān)系做一次經(jīng)驗(yàn)性驗(yàn)證,以考察在我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)條件下,資本結(jié)構(gòu)是否對(duì)企業(yè)資本成本,進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響,影響如何?二、學(xué)習(xí)方法1.企業(yè)社會(huì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題有關(guān)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)研究主要采用兩類方法:截面研究和時(shí)序研究。截面研究通常把觀察到的財(cái)務(wù)杠桿作為公司邊際稅率、非債務(wù)稅盾、資本成本、經(jīng)營(yíng)杠桿、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等的函數(shù)的解釋變量,通過(guò)對(duì)它們之間關(guān)系的考察和解釋來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)、特別是最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。另一類的研究為時(shí)序研究方法,這種方法主要研究有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿變化信息的披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系。本研究中,我們參考并采用了此類研究常使用的截面回歸分析方法來(lái)考察財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本的影響,基本回歸模型用公式可表述為:CCi=α+βLi+εi(1)其中CCi代表資本成本,Li為財(cái)務(wù)杠桿,α和β為回歸變量系數(shù),εi為隨機(jī)誤差項(xiàng),i代表第i個(gè)樣本公司。為了控制企業(yè)規(guī)模對(duì)資本成本的影響,研究人員還常常在回歸方程中引入公司的帳面值(Sbi),即:CCi=α+βLi+γSbi+εi(2)式中γ為規(guī)模變量的系數(shù)。公司的資本成本通?？蓜澐譃闄?quán)益資本成本、債務(wù)資本成本以及兩者的加權(quán)平均資本成本,本研究分別以加權(quán)資本平均成本(WACC)和權(quán)益資本成本(Ke)為研究對(duì)象。2.變量計(jì)量(1)“總負(fù)債”的計(jì)算:中國(guó)企業(yè)量度財(cái)務(wù)杠桿的方法通常有三種:資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比;償債比率常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)表示;市值杠桿比率則為總負(fù)債與股票市值或總資產(chǎn)市值之比。盡管人們通常傾向認(rèn)為帳面值只具有會(huì)計(jì)上的意義,市值才是重要的,西方的絕大部分文獻(xiàn)也都以市值來(lái)計(jì)算負(fù)債-權(quán)益比,但是也有觀點(diǎn)認(rèn)為,市值與帳面值的選用沒(méi)有什么差別,至少?gòu)墓烙?jì)結(jié)果上看,不能分辨兩種方法孰優(yōu)孰劣。Glison(1997)認(rèn)為,在表示資本結(jié)構(gòu)時(shí),無(wú)論是用帳面值還是市值,都會(huì)存在“測(cè)量誤差”。與多數(shù)文獻(xiàn)一致,我們?cè)谘芯恐胁捎昧素?fù)債-總資產(chǎn)市值比作為財(cái)務(wù)杠桿的量度。按我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,長(zhǎng)期負(fù)債為期限一年以上的負(fù)債。依國(guó)際慣例,總負(fù)債中長(zhǎng)期負(fù)債被視作資本,但在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)十分有限,銀行對(duì)企業(yè)的貸款受到很多限制,因此,企業(yè)的短期負(fù)債中可能有相當(dāng)一部分是永久性短期債務(wù),亦即被用作資本金。為了考察這一因素,在實(shí)際分析中,我們將負(fù)債進(jìn)一步劃分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債,分別計(jì)算短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿。在市值杠桿比率的計(jì)算中,我們假定負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面價(jià)值。嚴(yán)格地講,事實(shí)很少如此,但在大多數(shù)時(shí)候,因債主受到各種條款(例如抵押條款)的保護(hù),債券的市場(chǎng)值通常與帳面值相差不大,即使在債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家,也經(jīng)常作此近似。如前所述,在我國(guó),由于金融工具和資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá),企業(yè)的債務(wù)絕大部分來(lái)自于銀行固定利率貸款。事實(shí)上,目前在中國(guó)資本市場(chǎng)上流通的債券主要由國(guó)債和極少數(shù)公司債組成。因此,從整體看,流通債券在企業(yè)融資中所起的作用微乎其微,債務(wù)的市值與面值更加接近。一旦假定負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面價(jià)值,負(fù)債的市場(chǎng)值可以從企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得。權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值等于股票價(jià)格乘以總股本數(shù)。為了控制股票價(jià)格異常變動(dòng)對(duì)權(quán)益資本市值的影響,我們用當(dāng)年公司股票的月平均價(jià)格與同期總股本數(shù)乘積的算術(shù)平均值計(jì)算市值,亦即用股東權(quán)益的年平均市場(chǎng)價(jià)值量度權(quán)益資本市值?？傎Y產(chǎn)市值則為企業(yè)負(fù)債與權(quán)益市值之和。(2)期望收益測(cè)算的修正加權(quán)平均資本成本(WACC)是債務(wù)邊際資本成本與權(quán)益邊際資本成本的加權(quán)平均值:WACC=BB+EKd(1?Tc)+EB+EKe(3)WACC=BB+EΚd(1-Τc)+EB+EΚe(3)式中B為債務(wù)資本,E為權(quán)益資本,Kd為債務(wù)成本的邊際稅前成本,Ke為權(quán)益資本成本。Tc為邊際所得稅稅率。在實(shí)際計(jì)算中,使用上述公式十分困難,通常用預(yù)期稅后收益與總資產(chǎn)之比來(lái)替代:WACCi=E(Ri)Vm,i(4)WACCi=E(Ri)Vm,i(4)如前述分析,總資產(chǎn)市值Vm,i是可測(cè)量的。然而,表示期望稅后收益的變量E(Ri)卻存在度量上的困難,市場(chǎng)上沒(méi)有直接可利用的信息。做為一種近似表示方法,研究人員常用公司實(shí)際凈收益的平均值來(lái)近似表示E(Ri),如Modigliani和Miller。凈收益定義為所有利息支出和股東的稅后凈利潤(rùn)之和,記為:Ri,t=Ii,t+NIi,t(5)其中,Ri,t為第t年凈收益,Ii,t為第t年利息支出,NIi,t為第t年稅后凈利潤(rùn)。此外,如果只選用一年的凈收益來(lái)近似期望收益,顯然是不合適的,至少它未考慮未來(lái)收益的增長(zhǎng)率(除非未來(lái)收益保持不變)。為了盡可能有效地預(yù)測(cè)期望收益,我們應(yīng)用Masulis所選的調(diào)整方法對(duì)凈收益測(cè)算進(jìn)行修正,修正公式為:E(Ri)=R0i,t=12(Ri,t?1?Vb,tVb,t?1+Ri,t)(6)E(Ri)=Ri,t0=12(Ri,t-1?Vb,tVb,t-1+Ri,t)(6)式中,R0i,ti,t0表示公司i修正后的第t年的實(shí)際凈收益,Ri,t-1表示公司i第t-1年的實(shí)際凈收益,Ri,t表示公司i第t年的實(shí)際凈收益,Vb,t為該公司第t年的資產(chǎn)帳面值,Vb,t-1為該公司第t-1年的資產(chǎn)帳面值。資產(chǎn)帳面價(jià)值取自年度財(cái)務(wù)報(bào)表。相對(duì)于加權(quán)平均資本成本而言,權(quán)益資本成本的計(jì)算容易得多,直接將公司的稅后利潤(rùn)除以權(quán)益資本市值即可求得:Ke,i=NIi,tEVm,i(7)Κe,i=ΝΙi,tEVm,i(7)式中EVm,i為權(quán)益資本市值。(3)行業(yè)因素對(duì)資本成本的控制能夠代表公司規(guī)模的變量很多,如資產(chǎn)帳面值、銷售額、市值等。在本研究中,我們選用了資產(chǎn)帳面值。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論表明,不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同,在不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)條件下,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本成本的關(guān)系也各不相同,因此,有必要控制行業(yè)因素對(duì)資本成本的影響,這是通過(guò)在回歸方程中增設(shè)行業(yè)啞變量和當(dāng)樣本量足夠大時(shí)分行業(yè)進(jìn)行回歸分析而實(shí)現(xiàn)的。行業(yè)劃分則是根據(jù)我國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)的行業(yè)板塊劃分標(biāo)準(zhǔn),把我國(guó)上市公司劃分為工業(yè)、商業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公共事業(yè)、綜合、金融和ST公司等7個(gè)板塊。三、數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本篩選1.數(shù)據(jù)來(lái)源原始數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)表1。2.以上市公司為研究對(duì)象本研究以1997年為研究窗口,應(yīng)用截面數(shù)據(jù),分析資本結(jié)構(gòu)與資本成本之間的關(guān)系。為了保證數(shù)據(jù)的有效性,盡量減少其它因素對(duì)股價(jià)信息的影響,我們依據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行了篩選:(1)股票上市初期,公司的表現(xiàn)和股票價(jià)格通常不穩(wěn)定,為了控制這種不穩(wěn)定因素,我們選擇了1995年9月以前上市的公司為研究對(duì)象。經(jīng)此步驟,從深滬兩市共得到297個(gè)股票樣本(其中深市122家,滬市175家)。(2)保留只發(fā)行A股股票的上市公司。這主要考慮同時(shí)發(fā)行A股、B股(或H股)的公司數(shù)據(jù)會(huì)在一定程度上受B股(或H股)市場(chǎng)的影響,而本研究所關(guān)心的是A股市場(chǎng)。依此標(biāo)準(zhǔn),剔除了28家深市公司,33家滬市公司,得到剩余樣本236家。(3)由于缺乏部分?jǐn)?shù)據(jù)或因企業(yè)當(dāng)年虧損,又剔除了51家公司,因此權(quán)益資本成本分析的最終樣本為185家公司,其中深市65家,滬市120家。(4)在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí),因上述185家公司中,只有81家報(bào)告了利息支出數(shù)據(jù),所以加權(quán)平均資本成本分析所用的樣本為81家,其中深市27家,滬市54家。3.企業(yè)規(guī)模的差異性樣本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果列于表2和表3。從表中可看出,樣本公司在資本成本、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模上存在著較大的差異,其中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿的標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的1.8倍。這些差異性的存在,為回歸分析提供了必要條件。同樣不難發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿、尤其是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿較低,兩個(gè)樣本的總財(cái)務(wù)杠桿平均值僅分別為18.50%和19.93%,長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿的均值更低,只有2.31%和2.53%,反應(yīng)出我國(guó)上市公司上市時(shí)將負(fù)債予以大量剝離的普遍實(shí)踐2。更有趣的是,企業(yè)的加權(quán)平均資本成本和權(quán)益資本成本均值遠(yuǎn)低于同期一年期定期存款利率,表明權(quán)益融資在目前階段依然是“低成本融資”,股市存在較高的投機(jī)性。四、行業(yè)因素對(duì)權(quán)益資本成本的影響對(duì)加權(quán)平均資本成本和權(quán)益資本成本不同模型分別回歸所得的結(jié)果列于表4和表5。從表4可見(jiàn),有關(guān)加權(quán)平均資本成本(WACC)的所有回歸模型至少在10%水平上顯著?？傌?cái)務(wù)杠桿對(duì)加權(quán)平均資本成本沒(méi)有顯著作用;當(dāng)將總負(fù)債分為短期和長(zhǎng)期負(fù)債時(shí),短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)加權(quán)平均資本成本無(wú)顯著影響,而長(zhǎng)期杠桿在1%的顯著水平上與加權(quán)平均資本成本負(fù)相關(guān),進(jìn)一步的假設(shè)檢驗(yàn)表明兩者對(duì)加權(quán)資本成本的作用顯著不同。模型3中所有控制行業(yè)因素的啞元變量均不顯著,對(duì)行業(yè)因素為零的聯(lián)合假設(shè)(所有啞元變量系數(shù)同時(shí)為零)所進(jìn)行的檢驗(yàn)表明,行業(yè)對(duì)加權(quán)平均資本成本無(wú)顯著影響。在所有3個(gè)模型中,公司規(guī)模系數(shù)則穩(wěn)定在0.03水平左右,系數(shù)的顯著性水平也較高,說(shuō)明公司愈大,其加權(quán)平均資本成本愈高。從表5不難發(fā)現(xiàn),總財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益資本成本沒(méi)有顯著作用;當(dāng)將總財(cái)務(wù)杠桿劃分為短期財(cái)務(wù)杠桿和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿分別考慮時(shí),短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)權(quán)益資本成本沒(méi)有顯著影響,然而在所有模型中,長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿至少在5%的顯著水平上與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。與對(duì)加權(quán)平均資本成本的影響一樣,企業(yè)規(guī)模傾向于增加權(quán)益資本成本。行業(yè)因素中,盡管商業(yè)、公共事業(yè)在10%的顯著水平上與權(quán)益資本成本正相關(guān),但對(duì)行業(yè)因素為零的聯(lián)合假設(shè)(所有啞元變量系數(shù)同時(shí)為零)所進(jìn)行的檢驗(yàn)表明,行業(yè)因素對(duì)權(quán)益資本成本方程無(wú)顯著影響。因此,具有較高擬合度和F值的模型2可能是比較合適的權(quán)益資本成本方程。表4、表5所報(bào)告的是應(yīng)用線性回歸方程所估計(jì)出的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資本成本間的關(guān)系。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系是非線性的,以線性方程來(lái)描述非線性關(guān)系,存在一定問(wèn)題(Bradley,Jarrell,Kim,1984)。為穩(wěn)妥起見(jiàn),我們用對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)對(duì)所有模型進(jìn)行了重新估計(jì),結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了能改善擬合度外,對(duì)數(shù)回歸的總體方向性結(jié)論與使用純線性方程所得一致3。同樣,用負(fù)債-權(quán)益比、負(fù)債-帳面價(jià)值比(資產(chǎn)負(fù)債率)作為財(cái)務(wù)杠桿變量所進(jìn)行的回歸估計(jì)也產(chǎn)生了具有相當(dāng)一致性的結(jié)果,限于篇幅原因,具體結(jié)果略。五、動(dòng)態(tài)均衡理論從回歸分析結(jié)果可知,在我國(guó),長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市企業(yè)的加權(quán)平均資本成本、權(quán)益資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,但短期財(cái)務(wù)杠桿則對(duì)資本成本沒(méi)有顯著影響;企業(yè)的規(guī)模則與資本成本成正相關(guān)關(guān)系;總體而言,行業(yè)因素對(duì)資本成本無(wú)顯著影響。短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本無(wú)顯著影響,既說(shuō)明上市企業(yè)短期債務(wù)從整體而言并非為實(shí)質(zhì)上的長(zhǎng)期債務(wù)(或至少市場(chǎng)沒(méi)有將短期債務(wù)視為長(zhǎng)期性融資),也說(shuō)明目前我國(guó)上市企業(yè)短期負(fù)債水平還沒(méi)有超過(guò)臨界點(diǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)的資本成本與企業(yè)的價(jià)值負(fù)相關(guān),長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市企業(yè)加權(quán)平均資本成本和權(quán)益資本成本間的負(fù)相關(guān)關(guān)系意味著它與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),表明上市公司資本結(jié)構(gòu)處在“靜態(tài)均衡理論”資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的前半段。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因主要有以下幾點(diǎn):(1)在繳付利息和稅款前收益(EBIT)較高的情況下4,由于稅盾的作用,增加財(cái)務(wù)杠桿能增加企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率,從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值;(2)財(cái)