金融衍生品案例

金融衍生品案例篇一：金融衍生品案例】株洲冶煉廠株洲冶煉廠于1956年成立，曾在中國大型國有企業(yè)五百強中排列132名，年利潤過億元。該廠為中國三家在倫敦金屬期貨交易所掛牌上市企業(yè)之一、全球五大鉛鋅冶煉生產廠家之一。1995年，株洲冶煉廠利用進出口權便利，開始在境外從事鋅期貨投資業(yè)務，最初以套期保值名義操作，獲得一定收益，株洲冶煉廠進口公司經理、鋅期貨操盤手權利逐漸膨脹，株洲冶煉廠對他以及從事的外盤期貨交易采取了放任態(tài)度。1997年3月世界金屬期貨市場價格上揚，鋅市走俏，株洲冶煉廠進口公司見有利可圖，開始在每噸1250美元的價位上向外拋售合同，此時株洲冶煉廠每噸鋅的成本僅1100美元，如果做套期保值，每噸在以后按期交割現(xiàn)貨可獲利150美元，也可避免市場價格下跌造成的損失。但是后來鋅價上揚到l300美元，株洲冶煉廠進口公司開始做空，即拋出了遠遠大于株洲冶煉廠年產量的供貨合同，目的是通過拋出大量供貨合同打下市場價格，等鋅價跌至價格較低的拋出價格以下時大量買入合同平倉，保留高價位的賣出合同如期交割獲利。但由于對鋅價走勢判斷的錯誤以及交易對家逼倉，鋅價并沒有如預期下跌，而是一路攀升到1674點。按倫敦金屬期貨交易所規(guī)定，買賣雙方須繳納合同金額一定比例的保證金，株洲冶煉廠進口公司支付保證金的資金大部分來源于銀行貸款，在1997年3月?7月間，株洲冶煉廠進口公司因無法支付保證金，多次被逼平倉。面對巨大的空頭頭寸和過億美元的損失，株洲冶煉廠進口公司不得不向株洲冶煉廠報告，當時已在倫敦賣出了45萬噸鋅，相當于株洲冶煉廠全年總產量的1.5倍。雖然國家出面從其他鋅廠調集了部分鋅進行交割試圖減少損失，但是終因拋售量過大，株洲冶煉廠為了履約只好高價買入合約平倉，形成1.758億美元（14．6億元人民幣）的巨額虧損。中航油（新加坡）事件2003年底至2004年間，由于種種原因，中航油新加坡分公司判斷石油價格走勢失誤，公司持有的期權投機合約面臨虧損。為了避免損失，公司總裁陳久霖在2004年1月采用風險極高的挪盤行為（與另一家期權交易商互換手中的期權合約），想要翻本。結果，國際油價持續(xù)上漲，中航油面臨更大虧損。此時，陳久霖失去了應有的冷靜與理性，更聽信了國外專業(yè)機構的慫恿，繼續(xù)在2004年6月與9月進行了兩次挪盤活動，并且為提供節(jié)節(jié)攀升的期權交易保證金四處舉債、貸款，最終使得一次正常的投資失敗事件迅速惡性膨脹，成為一場自殺式的瘋狂豪賭。最終，公司不再有能力支付銀行不斷高漲的保證金要求，集團資金鏈瀕于崩潰。禍不單行，中航油的各大債權人像是事先約好了一般，同時上門逼債。在多方勢力內外夾攻之下，中航油集團被迫在期貨市場上高位斬倉，使得巨大的虛擬賬面浮虧變?yōu)閷崒嵲谠诘馁Y金虧損。最終，中航油新加坡分公司實際虧損5.5億美元，而公司實際凈資產僅有1.45億美元，已然資不抵債，在這次豪賭中完敗出局。中盛糧油事件中盛糧油工業(yè)控股有限公司是一家在香港上市的國內企業(yè)，主要業(yè)務是在國內從事食用油產品的分提、精煉、銷售和貿易。2005年9月16日，公司中期業(yè)績報告公布2005年1-6月總計虧損2.27億港元，其中期貨套期保值已實現(xiàn)虧損7490.3萬港元。中盛糧油中期業(yè)績巨額虧損主要產生于套期保值的失敗。2005年初，國內豆油價格相對國際豆油價格偏高，使豆油的進口貿易存在較高的利潤，中盛糧油抓住這一商機從國際市場上大量集中采購毛豆油，采購數(shù)量約21萬噸，為避免采購后豆油價格下跌的風險，中盛糧油利用美國芝加哥商品期貨交易所（cbot）豆油期貨進行套期保值風險管理，具體操作模式為在國際上采購豆油后，同時在cbot賣出相應數(shù)量的豆油期貨合約進行套期保值。但自2005年2月中旬以來，由于國際商品指數(shù)基金大規(guī)模買入包括豆油在內的一籃子商品期貨，導致cbot豆油期貨價格與國內成品大豆油價格變化高度相關性的特點被打破，出現(xiàn)國內成品大豆油價格持續(xù)下跌，而cbot大豆油期貨價格卻持續(xù)上漲，兩個市場豆油價格出現(xiàn)背離走勢。這種國內和國外兩個市場豆油價格變化趨勢完全相反的價格背離走勢使中盛糧油遭受雙重虧損，在cbot大量拋空的豆油期貨合約因價格上漲而出現(xiàn)虧損，在國內現(xiàn)貨市場上因豆油價格下跌而導致銷售虧損和存貨跌價虧損，套期保值失敗。根據(jù)中盛糧油2005年中期報告，由于國內豆油價格持續(xù)下跌，導致現(xiàn)貨經營虧損6092.1萬港元，豆油庫存及已承諾采購的跌價虧損7791.4萬港元，而cbot豆油期貨價格上漲導致期貨套期保值實現(xiàn)虧損7490.3萬元，合計虧損21373.8萬港元。國儲銅事件2005年11月中旬，中國國家儲備局一名關鍵交易員劉其兵（他被認為是國儲在國際市場上進行銅期貨交易的代表 ）失蹤，揭開了國儲局和國際基金之間只是一場暗戰(zhàn)的面紗。據(jù)報道，原因在于劉其兵在lme建立了大量的空頭頭寸，而12月21日是這批空頭頭寸期權到期日。據(jù)悉，這筆頭寸的數(shù)量大約在20萬噸銅，由于建倉的量太大，早已被國際基金盯上。中國是銅進口大國是一個不爭的事實，但劉其兵卻在國際市場上拋出數(shù)量如此巨大的銅，令國際基金們感到不可思議，并認定國儲不可能有那么多的現(xiàn)貨可以交割，因而乘機發(fā)動逼空戰(zhàn)役。從9月份（劉所介入的三個月期銅合約開始月份）開始，始于2003年的銅牛市火上澆油，銅價迭創(chuàng)歷史新高，每噸銅價從3500美元左右一路狂漲到接近4500美元的水平。如果逼倉成功，國儲可能在這單做空合約上虧損近億美元。國儲局為了穩(wěn)住市場，減少損失，一路拋銅，但是效果并不明顯。盡管國儲局已經將部分頭寸移倉至2006年的3月和2007年，但是從2006年以來，銅價一路飛漲。據(jù)統(tǒng)計，2006年銅期貨的價格漲幅已超過75%，5月5日在倫敦金屬交易所（lme）達到創(chuàng)紀錄的每噸7780美元。為避免更大損失，國儲局可能已回補了大部分的銅期貨空頭頭寸。市場人士認為，國儲銅事件實際虧損金額可能不低于中航油事件5.5億美元的虧損額度，中國銀監(jiān)會主席劉明康也稱國儲銅事件損失慘重。深南電如果第二協(xié)議實行，深南電必陷入萬劫不復的深淵！深南電與杰潤的第二份協(xié)議約定從明年1月1日開始，為期22個月，紅線抬高至64.5美元/桶。截至11月17日，最新油價57.04美元。按照目前油價跌破59美元的標準，深南電每月至少都要虧損120萬美元，是其之前每月對賭盈利的4倍。中國遠洋中國遠洋透過中遠散貨運輸有限公司（中遠散運）、青島遠洋運輸有限公司（青島遠洋）、中遠（香港）航運有限公司（香港航運）及深圳遠洋運輸股份有限公司（深圳遠洋）經營干散貨航運業(yè)務。于2008年6月30日，中國遠洋經營432艘干散貨船，其中204艘屬公司擁有，228艘屬租入運力?？傔\力達33,998,584載重噸，為全球最大的干散貨船隊。從2007年開始，中國遠洋旗下的干散貨子公司就在陸續(xù)簽訂ffa協(xié)議，簽訂的時間和期限都不同。而在今年三季度以前，中遠從事的ffa操作都是盈利的，這從中國遠洋2007年年報和2008年中報中就可以得到證明。2007年，中國遠洋所持ffa年度內公允價值變動損益為13.5億元，較2006年大幅增加10.5元；當年已交割部分實現(xiàn)收益11.5億元，較2006年大幅增加9.9億元。但是，2008年三季度以來bdi的暴跌使得中國遠洋措手不及，在2008年5月份攀上萬點高峰后，至今跌幅已逾九成。僅最近兩月，bdi就從9月30日的3217點跌至12月12日的764點。反映干散貨市場景氣度的波羅的海干散貨運價指數(shù)（bdi）前幾個月的暴跌，使全球最大的干散貨運輸公司中國遠洋遭受著雙重打擊，一方面是運費收入大幅下跌，另一方面，此前從事套期保值的遠期運費協(xié)議（ffa）也錄得巨額浮虧。12月16日，中國遠洋公告稱，由于近期市場的急劇變化，運價大幅下跌，ffa產生浮動虧損。截至12月12日，所屬干散貨船公司持有的ffa，公允價值變動損失合計為53.8億元人民幣（下同），由于已交割部分實現(xiàn)收益為14.3億元，因此相抵后浮虧39.5億元。根據(jù)中國遠洋公布的三季度報，公司 7?9月份凈利潤人民幣55.6億元，這也意味著當前ffa公允價值變動的損失規(guī)模幾乎相當于該公司第三季度的收益。中國國航中國國航燃油成本占到公司總運營成本的40%以上，因此需要利用期貨市場套期保值對價格風險進行有效規(guī)避。為控制燃油成本，中國國航于2008年7月選擇了雙向的期權頭寸，即同時（1）賣出一個看跌期權（如果到期日市場價格s低于行權價x1，公司不得不以x1價格從對方買入原油產品，虧損x1-s；（2）買入一個看漲期權（如果到期日市場價格s高于行權價x2，公司有權利以x2價格向對方買入一定數(shù)量的原油，盈利s-x2）。如果油價低于x1，公司將出現(xiàn)虧損，如果高于x2,公司將出現(xiàn)盈利，女口果介于 x1和x2之間，則公司不盈不虧。中國國航通過買入看漲期權鎖定原料成本的愿望可以認定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權，在規(guī)避了油價上漲產生的風險的同時，也成為期權的莊家，產生了一個新的價格下跌的敞口風險。在現(xiàn)貨部位為空頭時，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對價中向對手賣出期權，不符合套保原則，從而使整個交易成為投機行為。最終虧損近75億。東航集團根據(jù)可查資料，東航對航空燃油進行套期保值始于2003年，2007年度只產生了53.5萬元的浮虧，很好的對沖了航油價格上漲帶來的成本風險，然而簽訂于2008年6月的套保合約為何遭受高達62億元的巨虧？根據(jù)東航公告，所簽訂的航油套期保值期權合約分為兩個部分:在一定價格區(qū)間內，上方買入看漲期權，同時下方賣出看跌期權。在市場普遍看漲的情況下，采用這種結構的主要原因是利用賣出看跌期權來對沖昂貴的買入看漲期權費，同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時的賠付風險。東航所簽訂的期權合約分為三種：航油價格在 62.35美元~150美元每桶區(qū)間內，套保量為1135萬桶，即東航可以以約定價格（最高上限為150美元）買入航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，東航都可以選擇是否購買，合約對手必須接受。這是最基本的套保合約，因為權力方是東航，可以達到套保作用，但是條件有利于東航，所以航油價格每上漲10美元，東航需要付出1.4美元的期權合約金，如果合約終止，東航不需購買，期權費按照實際價格差支付。同時，東航賣出看跌期權，承諾以不低于62.35美元的價格購買合約對手航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，合約對手都有權選擇是否賣出，東航必須接受；以更高的約定價格（72.35~200美元）向對手賣出300萬桶，對手具有購買選擇權，東航必須接受。根據(jù)所簽訂的合約分析，東航巨虧的原因是單邊看多，認為油價繼續(xù)上漲或者下跌幅度不大，所以對期權金進行了大量套保。以為穩(wěn)贏的，就順便多賺點，想把期權金也對沖掉，實際吃了大虧。中信泰富中信泰富（hk，00267）在澳大利亞有sino-iron鐵礦投資項目，亦是西澳最大的磁鐵礦項目。整個投資項目的資本開支，除目前的16億澳元之外，在項目進行的25年期內，還將至少每年投入10億澳元，很多設備和投入都必須以澳元來支付。為降低澳元升值的風險，公司于2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權合約，對沖澳元、歐元及人民幣升值影響，其中澳元合約占絕大部分。由于合約只考慮對沖相關外幣升值影響，沒有考慮相關外幣的貶值可能，在全球金融危機迫使澳大利亞減息并引發(fā)澳元下跌情況下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價，澳元累計認購期權合約公允價值損失約147億港元；11月14日中信泰富發(fā)布公告，稱中信集團將提供總額為15億美元（約116億港元）的備用信貸，用于重組外匯衍生品合同的部分債務義務，中信泰富將發(fā)行等值的可換股債券，用來替換上述備用信貸。據(jù)香港《文匯報》報道，隨著澳元持續(xù)貶值，中信泰富因外匯累計期權已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價收于5.80港元，在一個多月內市值縮水超過210億港元。另外，就中信泰富投資外匯造成重大虧損，并涉嫌信息披露延遲，香港證監(jiān)會正對其展開調查。海升-大摩案海升是一家在英屬開曼群島注冊、中國香港聯(lián)合交易所上市、中國陜西省開展實際經營管理活動的民營企業(yè)，其產品大量出口國際市場并以美元作為產品出口的主要結算貨幣。為避免因人民幣升值而導致以美元計值的貿易應收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經時任公司評級顧問大摩亞洲的介紹，與大摩國際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國際兌換500萬美元和300萬美元的人民幣。合同還約定，大摩國際有權在外匯掉期合同履行6個月后隨時終止該合同。2008年10月，海升與大摩國際將上述兩份合同合并，并分階段設定了新的合同匯率。在新合同下，海升有權在2009年4月10日前支付不超過3800萬美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國際的交易雖然名為外匯掉期合同，但并不是標準的掉期合同，而是一系列的外匯遠期合同，即海升有權同時也有義務在未來一段時期內，定期按照約定的匯率向大摩國際出售一定的美元。由于合同履行期長達5年且每月結算交割一次，因此形成了一系列在不同時間履行的外匯遠期合同的集合，類似于傳統(tǒng)的貨幣兌換。此外，由于交易的目的是為了對沖海升美元收入的匯率風險，大摩國際實際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結算方式--在每個月的結算日，當事人無須向對方全額交付 800萬美元或等值人民幣，而是按照結算日的市場匯率與合同約定匯率之差計算出一個凈支付額，并確定負有實際支付義務的一方，由該方當事人向對方支付這個差額?，F(xiàn)實中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動，低于合同規(guī)定的美元匯率，因此海升在外匯掉期合同的頭幾個月的實際結算中一直是獲利方，大摩國際截止訟爭時累計向海升支付了72057.7美元。海升-大摩案源于長達5年的衍生品合同帶來的保證金義務，成為海升無法承受的財務負擔。2008年7月2日，海升與大摩國際簽署了國際互換及衍生品交易協(xié)會（isda）發(fā)布的主協(xié)議規(guī)則體系（以下簡稱《isda主協(xié)議》）及相應的《信用支持附件》，承擔了交付保證金的義務。2008年9月，離岸市場上美元與人民幣遠期匯率跌至 1：7左右，低于當期約定匯率，大摩亞洲根據(jù)自己的計算，首次通知海升支付現(xiàn)金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國際變更合同后，2009年4月，大摩國際再次要求海升支付約7000萬元人民幣的保證金。海升再次拒絕支付，其理由是在合同編制及訂立時，公司評級顧問大摩亞洲理應了解公司的財務狀況及支付該保證金將對公司構成不利影響，但大摩國際與大摩亞洲均未曾知會或披露關于任何該保證金的條款及任何與虧損有關的風險。2009年4月2日，海升以侵權為由，在陜西省西安市中級人民法院起訴大摩國際及大摩亞洲；而大摩國際則宣布提前終止合同，并依據(jù)合同的專屬管轄權條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責任，索賠2628萬美元（折合人民幣約1.8億元）。文字整理自網(wǎng)絡和訊期貨配圖【篇二：金融衍生品案例】小通說第16期的ibond微課堂在6月16日晚間八點成功舉辦，興業(yè)銀行資金營運中心外匯和衍生產品處負責人葉予璋老師為大家提供了干貨滿滿的金融衍生品交易策略及案例分析。許多小伙伴聽后都希望我們能整理出一個音頻和文字版的干貨，現(xiàn)在終于來啦！主講嘉賓：葉予璋（興業(yè)銀行資金營運中心外匯和衍生產品處負責人11年從業(yè)經驗）請長按以上圖片，識別二維碼后進行收聽音頻分段00分55秒第一部分——中國金融衍生品市場綜述02分28秒第二部分——金融衍生品交易基礎14分43秒第三部分——金融衍生品的業(yè)務價值及機會33分18秒第四部分——固定收益資產面臨的風險及對策▲金融衍生品交易策略及案例分析■■■一、中國金融衍生品市場綜述金融衍生品主要分為四大類：債券類、利率類、信用類和外匯類。我主要以這四類產品中最典型的產品來做介紹，比如用得比較多的是國債期貨、利率互換、信用違約互換和外匯掉期。首先我們來看看為什么一想到金融衍生品就會想到外資行的ficc業(yè)務，ficc的直觀感受是固定收益，再直觀的感受就是債券，這些衍生品和fi有什么關系呢？在海外，多數(shù)的fi業(yè)務基本上就都是交易類的業(yè)務，交易類有一些特殊的屬性，比如它的損益是放在凈利潤的，所以不能造成太大的波動，因為大家對一家企業(yè)的利潤是非常關注的，所以要把衍生品也嵌入在fi業(yè)務中。一方面可以給客戶提供一個綜合性的服務，另一方面可以保證損益的穩(wěn)定增長。currency是外匯業(yè)務，另一個c是commodity商品，這樣就構成了ficc業(yè)務。既然fi是固定收益加上金融衍生品，所以金融衍生品還是非常重要的。■■■二、金融衍生品交易基礎下面我們看一下做金融衍生品交易時一些最基本的交易理念和管理模式。也就是說，當你開展金融衍生品業(yè)務的時候，哪些準備工作是必須要做的，當然這些準備工作是交易層面來做的，不包括業(yè)務資格的申請或者業(yè)務后臺清算相關的，而是從前臺交易員的思維模式來說的。1、交易理念與管理模式做金融衍生品業(yè)務最重要的一點是知道所做業(yè)務的損益是多少。我們在學校里學得更多的是產品的定價。產品的定價可能是公允價值產品定價或者b-s模型。這個是基礎，損益是基于定價而來的。那么損益是什么呢？比如我買一只債券，然后賣出這只債券，我的損益是多少。如果是利率互換的話，損益計算起來相對復雜一點。比如我pay了一個利率互換，是5年的，在2.3，過了一個月后他的損益是怎樣的。因為過了一個月后它又有carry又有騎乘又有mark-to-mark的損益，這三項損益加起來才是真正的損益。會算損益是第一步。第二步，衍生品要會算風險。做債券，傳統(tǒng)的就是按照名義本金來管理，然后進一步就是按照行業(yè)或者主體集中度來管理。信用衍生品的管理維度，就相對來說要復雜一點。因為信用風險會有突然的跳變，因此管理的方法有所不同。對期權來說，最重要的是delta，所謂delta中性，delta是最重要的風險管理指標。我們對短期的期權，最重要的是gamma，gamma表示目前市場成交的波動率水平和預期未來一段時間市場實際波動率之間的差異。長期的期權，管理的重點是vega，vega代表著波動率，長期來看，波動率對整個損益影響是比較大的，短期來看gamma影響比較大。此外，theta代表了時間價值，說白了就是一種 carry。所以，希臘字母就是一種風險管理。第三個維度是止損。ficc業(yè)務作為一個交易類產品，它的特點跟投資是不一樣的。交易損益是進凈利潤的，而投資是是進凈資產的。 100億的資產如果有1億的利潤波動那是非常大的，投資者會很敏銳地發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)發(fā)生了很大的問題。但如果我是100億的資產，凈資本動了1個億，可能只是感受到了資產負債的變化，大家關注度就會下降。正是因為市場的關注度主要集中在凈利潤變化，所以我們做交易類業(yè)務時止損是很重要的，我保證利潤不要大幅度下跌。還有一點，我們看企業(yè)，主要關注的是盈利和現(xiàn)金流的狀況。盈利我們要抓住穩(wěn)定性，所以從這個角度，止損對于任何企業(yè)都是必須的。下面我們再看看交易的本質。交易怎么來獲得利潤？交易的第一維度是低買高賣，無論什么產品，長期來看這樣一定是盈利的。第二維度是時間價值，所謂carry。比如債券，到期收益率減去funding就是一個carry。衍生品也有，比如成交的irs利率和未來一段時間內市場的回購利率的均值會形成一個carry，任何交易我們都學會計算這個carry，因為carry就相當于一個交易成本。我們做一個trade的時候，時間可能是我們朋友也可能是我們敵人，買波動率的時候時間是我們敵人，賣波動率的時候時間是我們朋友。我們做債，在中國市場多數(shù)情況下時間都是我們朋友。做交易的時候當時間成為我們的敵人，這時我們需要考慮的是carry/波動率，比較大的時候，那么我們做正carry交易是比較好的。但如果carry/波動率比較小，這時我們可以忽略時間價值，比如很多時候外匯的carry是遠遠小于其波動率的。第三維度是fixingrisk，某種意義上可理解為基差風險，主要想表明買和賣之間的時點是不一樣的。多數(shù)的金融衍生品跟債券和期貨不一樣，債券和期貨我們做的是同一個標的，我們買了債券之后，再賣債券，所有的風險都結束了，所有的損益都確定了。我們做利率互換的時候會發(fā)現(xiàn)，比如我們pay了一個利率互換，比如5年的，過了三個月以后變成4年9個月，但是我們平盤只能用5年來平盤或者4年來平盤，在這種情況下我們知道如果再過個4年多未來就會有錯期風險，并且買賣時每個期限的fixing是不一樣的。比如，我是周三pay的，但是receive是在周二，每次收浮動的時候都周三，付浮動的時候都周二，fixingrisk。期權也是如此，期權fixingrisk，也是相對來說是比較大的。期權你做每筆交易的行權價都是不同的，行權價隨著時間的推移是會有很大的變化的。評判fixingrisk主要需要考量的是基礎資產的波動性和他的跳躍性，如果基礎資產波動性和跳躍性非常大，那么這是一個非常重要的風險管理的指標。比如，利率互換市場上，由于央行的利率走廊模式，它的利率是比價平穩(wěn)的，所以周三和周二錯一天的話風險比較小。但如果是期權，特別是digit的，差一個點就會相差比較大。這時候fixingrisk的管理就需要單獨拎出來做一個獨特的管理方式進行管理。2、交易方式交易方式比較簡單。比如outright交易，就是直接看漲還是看跌，如果這個產品會形成曲線，就叫曲線交易，變陡或者變平。還有一種是兩種曲線間的交價差易，我們叫basis交易，比如我們trade國債和金融債的價差。再深一步就是相關性交易，任何兩個相關性的產品，或者說邏輯上有一定關聯(lián)的產品，我們都可以進行相關性的交易，因為不同產品但是反映同一事件，不同產品預判事件的演變過程和影響程度不一致，這時候會進行套利。3、交易策略下面來看看衍生品交易策略的方法。為什么交易衍生品，什么情況下進行衍生品交易，最常見的因素是宏觀經濟。現(xiàn)在是信息爆炸的社會，很多分析師評論說十年國債未來到 2.5、2.0或怎樣，通過宏觀經濟來進行演繹其目標位的例證，這個時候大家要進行自我的判斷。事件驅動的意思是指經濟數(shù)據(jù)公布的時候大家能立刻反應這數(shù)據(jù)是好還是不好，做一個短線操作。在2012年歐債危機的時候，利率互換最活躍的交易時間是歐洲股市開盤的時間，就是下午4點左右，股市的漲跌是代表歐債危機發(fā)展的情況，市場會根據(jù)短期頭寸的押注來賭市場方向，股市好就看漲利率，股市差就看跌利率，這就是事件驅動的模式。前面我們提到的模式都是交易性的模式，現(xiàn)在說說收益提高或者套期保值，我們手上有個資產，比如是協(xié)議存款或浮息債，那么我們可以通過衍生品來提高收益。還有種可能性就是發(fā)債或者貸款，通過利率互換對沖風險。比如貸款，覺得未來兩年利率會下跌，但兩年后利率會走平，這時候可以選擇合適的利率互換期限來進行部分的對沖，即以自身的觀點與利率互換市場的觀點的差異來選擇一個合適的時間進行部分對沖或完全對沖。還有種模式就是相關性交易，我們說很多產品之間都有一定的相關性，這時候我們做的價差交易就是某種意義上的相關性交易。最后，衍生品也可以進行技術分析的，技術分析的有效性就是見仁見智。如果你擅長做外匯技術分析，可以將這些方法移植到中國的衍生品市場的。上圖這張圖是個很經典的背離的交易模式，當利率互換價格跟macd產生背離的時候，往往有一個回落機會。比如一次背離時，利率互換會有一次小幅下跌或上漲，兩次背離的時候利率互換必有一次大跌或者是大漲，反向的關系。所以從此圖可看出，一個技術指標在衍生品中也是很容易應用的，方法其實是一樣的，大家都是看圖說話。背離是種逆勢交易。交易是順勢賺錢還是逆勢賺錢還是持有賺錢呢，下圖是彭博幫我們統(tǒng)計的圖。金融危機之后的2010年開始，中國的債券市場到底怎么操作最有利。我們可以看到買入持有是在一個原點的位置，比較的基準，macd和ma的策略，它的總利潤是遠遠高于持有的，而rsi是小于持有的。這個意思是指我在債券市場上順勢交易比持有能獲得更多的利潤，而逆勢交易，比如rsi，會產生一些虧損，或不如持有。這是什么意思，由于債券市場缺乏對沖工具，是追漲殺跌、同向性強，所以他會有很大的價格慣性。這非常清晰地解釋了債券市場是順勢交易比較有用的。歐元今年以來是逆勢交易比較有用，但在過去幾年是順勢交易比較有效?？偟膩碚f，持有多數(shù)不是最有效的策略，當然取決于市場的規(guī)模和產品的流動性。三、金融衍生品的業(yè)務價值及機會1、金融衍生品的業(yè)務特點金融衍生品的特點：低資金占用（高杠桿）、低資本占用（投資性債券是百分之百占風險資本，但交易類債券或者衍生品是按市場波動來的，往往是小于百分之一百的，一般只有百分之十左右）、一視同仁。前兩者的意思是高杠桿、低資本占用是衍生品的優(yōu)點?，F(xiàn)在有上清所，即中央清算的功能，交易對手的風險就可以轉變成資金的成本，也就是說，我付出一些保證金，占用的授信就會減少，也就是說以資金來換資本，即交易對手的風險資本。衍生品是一個低資金、低資本的業(yè)務，因此從邏輯上看，它不可能成為利潤的永動機。因為它什么都不占，如果利潤要保持正常的增長，這幾乎是不可能的，如果是這樣就是永動機，資金不占、資本也不占，而利潤還能增長，如果存在一個這樣奇妙的東西，這個世界就改變了。還有個就是一視同仁，正因為衍生品有一視同仁的概念，所以它跟債券是完全不一樣的，跟債券市場的交易氛圍和交易模式都是不一樣的。我們非常清楚，融資買券在利率風險上是互換，換個角度說，irs從風險角度來說它跟債券非常像，但是收益角度是完全不一樣的。債券是在考核、資源、風險偏好下獲取收益最大化的一種投資工具，每個機構投資債券是根據(jù)自身的考核資源風險偏好選擇的。特別是如果市場是在擴張期，比如銀行的資產在擴張、委外在擴張或者整個大資管在擴張。這種情況下做債券配置是以我為主，在自身的資源和風險偏好下，怎么對自己有利就怎么來做。如果過了這個擴張期，可能就會不太一樣。因為在擴張期的時候我們不需要考慮資產的流動性，所以說不需要太考慮市場的偏好，只要考慮自己的偏好。但是當擴張期快結束或者結束的時候，我們就需要考慮市場流動性，因為我們需要真正賣出債券，而不是轉移給下家。此前在擴張的時候我不需要賣出債券，除非有風險的情況下，所以說市場對債券流動性可能要求也不是特別高。利率互換和債券的不同在于利率互換是個零和游戲。我們做了一筆利率互換成本就是fr007、收益就是固定利率。而債券的成本、收益對于每家機構來說是不一樣的。收益比如說是票面利率或到期收益率，它里面有稅收的改變、風險資產的改變、考核的改變，或者有eva的考核、中收的考核，這些考核都代表了你買一個債券不同的機構獲得的收益是不同的，至少考核上的收益是不同的，或者說最終eva的收益、會計報表的收益是完全不同的。這時候我們就能看到差異，債券有這么多不同，有不同就有比較優(yōu)勢，有比較優(yōu)勢就有合作，所以說債券市場是個合作的市場。而利率互換大家都一視同仁，沒法進行合作，債券為什么要合作？債券資產配置需要注意的要素收益、風險，這是最基本的，每個機構風險偏好是不一樣的。所有的市場其實是在賺最低的資金成本，比如銀行的存款資金成本，最高的收益（風險較低的）比如有同業(yè)征信的非標，可能有600點的價差，可以說整個市場都在切割這600bp的價差，根據(jù)每個人的風險偏好不同在切割，所以大家表面上都賺到了錢，但是非標的嚴格化以及剛兌的打破，大家都能輕易賺錢的時代進入尾聲。第二塊需要考慮的是風險資產和稅收。對于現(xiàn)在的市場，銀行的資金比較多，但是風險資產較少。比如abs風險資產特別低，理財不需要占風險資產，又比如商品租賃、期權貸款都是風險資產的套利。稅收這塊，基金分紅是免稅的，營改增后對稅收的研究和關注度提高了。這也就是說不同機構面對的東西不一樣，選擇也就不一樣。比如銀行喜歡abs，大資管喜歡城投，因為市場定價已經把風險資產定在里面了，已經是一種合作。什么叫合作，合作是指我拿我的資產跟你交換，比如我拿我的abs跟你的城投交換，大家都會進行一個帕累托改善來獲得更高的收益，因為風險資產是不一樣的。還有種交換是通道業(yè)務，做通道業(yè)務是為什么呢？做通道以后面對的風險資產和稅收就不一樣了，對于通道業(yè)務我付一筆錢實現(xiàn)雙贏。當然因為銀行是強勢的，通道費相對來說是比較低的，銀行有錢所以能把控很多東西。由此可見，做資產配置時風險資產是相當重要的，因為收益要進行風險資產調整，要進行稅收的調整，特別是營改增以后，大家考慮得比較多。此外不同機構考核不一樣，有些機構喜歡國債免稅，有些機構不給國債免稅，有些機構對流動性好債券的還會收益補貼。還有一些機構比較強調中收，喜歡做承銷業(yè)務或者投顧業(yè)務，因為承銷費或者投顧業(yè)務作為中收它的考核利潤占比是不一樣的，也就說你投資賺1塊錢和中收賺1塊錢但考核結果是不一樣的，這就會產生考核的互換，不同的機構間考核不同，就形成不同的套利。比如說，面對的資產只有國債和金融債，銀行國債是免稅的，所以一定會選國債，大資管可能選擇金融債，但大家博弈后形成一個隱含稅率。衍生品正因為這種零和游戲特點，不能成為永動機的特點，所以只是設立一個單一產品的衍生品團隊，想通過自營、做市形成一個長期的收益，是非常很難的。2、金融衍生品的業(yè)務機會那我們?yōu)槭裁催€需要衍生產品，衍生產品有哪些業(yè)務機會？我們看一個例子。面對ftp，分成固定利率和浮動利率，也分成人民幣和美元?？蛻粜枨蠹促Y產端的需求，比如要求的利率是5.0%，如果選擇固定利率的話，利潤只能是100bp。那么利潤能不能超過100bp呢？這個時候可能就需要嵌入衍生品。有人會問，ftp怎么能隨便用呢？這可能和各行對ftp的管理規(guī)則的不同有關。但是我們知道客戶那塊是靈活的，他最終只要是 5.0%的利率都能接受，他也可以做一些衍生品包裝起來，比如浮動利率做個衍生品就變成固定利率了?；蛘咚梢宰鰝€假的浮動或者單向有利于客戶的浮動，然后也可以采用浮動利率ftp，這是各行機構ftp適用機制的不同。也就是說，我們要充分利用不同市場和不同基準利率下的比較優(yōu)勢，我們把這些所有的ftp加上相應的衍生品通通轉換成人民幣固定利率定價，通過四個比較來獲得最優(yōu)的模式，采用哪種ftp，做利率互換還是外匯掉期或者其他，跟客戶的資產端來進行比較后，來獲得大于100bp的收益，這是衍生品最基本的價值的所在。衍生品各自參與者不同，他形成自身的市場價格。而ftp往往是站在更高的高度，是對全行的資產配置，所以他倆的定價會有差異。我們可以利用這些差異來創(chuàng)造更多的收益。為何說是創(chuàng)造更多收益，因為對于一個司庫來說，它設定ftp有他的觀點，但是他又不能直接做衍生品，做衍生品就影響凈利潤的波動，而ftp定價是沒有損益的產生。有可能他的想法是正確的，通過這些所謂的套利，慢慢影響市場。過去幾年比較明顯的是協(xié)議存款加depo的利率互換，depo利率互換以前曲線是往上的，經過套利以后曲線就往下了，最終我們可看到2011年以后，所有的depo的利率是往下走的。其實司庫或計財定價最終被證明是正確的，也就是說套利之后賺的是市場的錢，而并不僅僅是賺內部定價的錢。所以說這也是他的業(yè)務價值所在。所以衍生品的交易我們一定要改變模式，因為他是一個競爭性的產品，和債券不一樣。下面繼續(xù)說些案例，案例1套保交易：我們有個浮息債，有個固息債，并且有個利率互換，我們套保。一般來說，如果我的浮息債加上利率互換能夠創(chuàng)造更高的收益，就能進行套保。考慮到時間選擇，一個正確的套保是他創(chuàng)造的綜合收益比原來大。有效的套保必然是其對沖的衍生品長期來看不虧，不虧也有貢獻，它使你的收益更加平穩(wěn)。若長期看你套保的產品都是虧損的，某種程度上來說就是濫用衍生品。套保最小收益有幾個點，最大有一百個點，也就是說，我們在幾個點的時候做套保不劃算，但是在幾百點套的時候就會很劃算。在幾百點的時候我們把手上的固息債賣掉換成浮息債和利率互換，以此獲得更高的收益。因此他有一個時間的選擇。假如我們有只高票息的債券，還有個很低的利率互換，我們就pay個利率互換買了個債券，持有到期是賺錢的，可是突然發(fā)現(xiàn)market-to-market是虧錢的也就是說你沒有在合適的套利時間點入場，沒有獲得套利最大化。案例2價差交易：套利交易其實是正carry的價差交易，就是持有到期為正的一種價差交易我們叫套保交易。價差交易不在乎是正carry還是負carry，持有到期是虧的我們也可以做。價差交易是種很好的交易模式，但必須注意兩種產品流動性相對較好。3、金融衍生品的業(yè)務路徑衍生品交易自身閉門造車無法創(chuàng)造一個穩(wěn)定的利潤，那我們怎么辦，還要不要開展衍生產品業(yè)務？在我看來，可以有三個途徑去看衍生品：第一是打通所有的市場，跨市場跨品種交易。我有全產品全牌照全通道的優(yōu)勢，我可以捕捉到不同市場對相關事件的預期差，比如英國要退出歐盟，不同市場對于這同一事件的預期和反應是不一樣的，這時候就可以有一些組合交易。券商有優(yōu)勢，因為有國債期貨，在利率市場上的產品定價就比銀行的獲利能力強。反過來，銀行業(yè)也有特別優(yōu)勢，銀行可以買海外債券，能直接投資海外，風險收益更高。如此看來，各有各的優(yōu)勢。如果你把所有的都打通，你獲得的優(yōu)勢是最大的，從這個角度你可以獲得超額的收益。因為你比別人占據(jù)了一定的優(yōu)勢，你的盈利來自于機構的優(yōu)勢和對不同市場差異的捕捉和判斷。第二種是嵌入交易類債券。不能把所有投資類債券都放在交易類的原因就是放在交易類上每年的利潤波動太大，這是一個機構無法承受的。如果我們合理地嵌入衍生品，并且合理運用衍生品的交易，最后使利潤保持穩(wěn)定，不觸及止損，那么我們提高了sharp比率，甚至提高了絕對收益。

6%這時候如何考量衍生品做得好不好，長期看衍生品這塊不虧，如果你是虧得，說明你在濫用衍生品?；蛘吣闾灼诒Ｖ抵?，這個產品的波動還是很大，說明你也在濫用衍生品。第三種是開發(fā)產品，還有就是通過服務來提高flow。市場報價能力強，一部分是交易員定價和把握市場能力強，還有就是有多產品的思維。比如給我一個衍生品的頭寸，但是我通過其他相關產品去平，對大單交易不僅能控制風險，還能給出一個極好的價格。這張圖展示的是曾經開發(fā)的產品，當時市場覺得人民幣利率太低了，是海外對國內錯誤的判斷，認為中國的gdp，中國的通漲應該對應以上的回購利率。當時我們設計出來的產品最后的收益是 16%，在6%2007-2010年這樣一個階段，是非?？捎^的，并且是保本的?！觥觥鏊?、固定收益資產面臨的風險及對策1、匯率風險及對策：全球化配置固定收益產品如果是走出去將面對三種風險：匯率風險（比如買海外資產債券）、利率風險和信用風險。我從這三個維度來體會一些交易的想法和理念。第一塊就是怎么看匯率掉期。當進行全球化配置的時候一定要看匯率掉期價格，它決定了資產的供需。比如中資企業(yè)走出去買海外債券，在人民幣預期貶值的時候會加大海外資產的配置。換句話說，掉期點比較高的時候，你會做海外配置。反過來說，當人民幣升值預期比較強的時候，你還會做海外配置嗎？答案是否定的。這時候會產生什么，因為中資企業(yè)都買中資企業(yè)的債券，當?shù)羝诒容^高的時候，大家都覺得人民幣是貶值的，所以大家都加大海外債券配置。當?shù)羝诒容^低的時候，大家都覺得人民幣是升值的，所以大家都拋售海外債券。因為投資者屬性是一致的，也會行動一致，所以收益率會上得非常快，這時可以看到供需完全都改變了。如果有事先關注匯率市場的話就會提前布局，提前拋售海外債券。第二個問題，當你做全球化配置的時候。買海外資產的同時也讓海外的機構來買中國的債券。當我們引進海外資金的時候我們會發(fā)現(xiàn)海外看中國是很不一樣的。中國人做債券就是猴王看猴子，他知道哪只猴子最美。海外看，他是分不清楚的，和人看猴子一樣，他覺得新興市場是一樣的。當海外的觀念通過交易漸漸影響國內的供需或者衍生品的時候，我們要思考海外是怎么思考這個世界的。比如中國企業(yè)在境內外發(fā)債的信用溢價會有比較大的差異，這些差異怎么能夠形成交易機會呢？比如恒大，國內的利率是4點幾，海外的收益超過9，中間有5個點的差異。在這個過程中，如果國內有信用衍生品，那么它的價格是盯著國內債券的，信用衍生品的利率就是 3%。這個時候就可以購買海外的債券，通過3%的信用衍生品進行保護，就獲得了5%的美元無風險收益。如果通過上清所清算，就確保了人民幣投資是6點幾的收益，沒有交易對手的風險。這是一個套利的過程，比單買海外的債券確定性高很多，我稱之為“內保外債”。此外我們還可以觀察到新興市場的走勢是非常相近的，中國和印度的利率波動是非常相似的，從更寬的視野來看的話，中國跟一些新興市場比如印度、韓國、臺灣比較相似，這樣可以提供一定的交易機會?？吹饺蚱渌嗨剖袌鰝诘?，可能中國市場也會跌。當然這種理念可能有對有錯，錯的時候就是交易性機會，對的時候要認識到它的正確性，國內慢慢開始有國際化的視野，之前的債券交易員視野還是比較國內化，同質化的。上面這張圖是張非常經典的利率互換的圖，可以看到藍色的線（上證指數(shù)），紅色的線很明顯對它有一定的前瞻性， 2006、2007年它先漲上去，2007、2008、2010、2011年它先掉下來的，為什么呢？因為海外非常簡單，當美國或者歐洲發(fā)生金融危機的時候，他覺得新興市場一定是不行的。紅色線不是一個單純的衍生品，而是一條曲線，正常情況下經濟向好，曲線變陡，股市向上。所以說，如果海外看中國就有一定的前瞻性。海外的重大危機一定會影響國內。當你有全球視野時，你布局和交易都會更加前瞻性。2、利率風險及對策：尋找圣杯與相關性交易交易圣杯是指出現(xiàn)一個前瞻性的指標。進行一個交易，很常見的一個方法是挖掘高頻數(shù)據(jù)，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)來推斷經濟數(shù)據(jù)的發(fā)展，這是一個模式。比如推斷 cpi、gdp。還有種模式，重組經濟數(shù)據(jù)，展現(xiàn)經濟真容 ,通過經濟真容來做債券交易。第三個要說的是，國債期貨市場，后面會展開。第四個要說的是委外投資，就是委托別人來為你管理。好處是利用它來給你做杠桿，并且可利用它強大的分析信用風險的能力，同時規(guī)避債券流動性。委外市場是在膨脹的，面臨的風險只是市場風險，因為市場膨脹，債券是不需要賣出的，所以債券的流動風險就規(guī)避了。風險對沖是指當你看著委外的頭寸時，你自己可以進行風險對沖，自己可以做利率互換，自己可以做國債期貨來對沖久期，來對沖他所不擅長的東西，各取所長。所以采取這種交易模式你可能獲得比普通債券投資更高的收益。國債期貨到底神不神奇？主要的內容都在下面這張圖里面。國債期貨經常提到的是一個轉換因子，我個人認為是個虛假的門檻。他將一個普通投資者、高級投資者和研究員隔離開來，大家可以看到研究員發(fā)了個報告都是在算轉換因子，但他口算是算不出來的，其實它也是不重要的。為什么說它不重要？其實就數(shù)學公式來講，我們可以簡化這個公式，期貨到期的價格就是100-（ytm-3%）*dv01。第二點，債券期貨隱藏的利率和真實的利率其實差別是比較大的?？赡芨鎸嵉念A期差了30幾個點。正因為期貨隱含的利率和最終交割的利率差距這么大，所以你模型的不同產生的差異其實無所謂，最重要的是交易理念。國債期貨怎么理解呢？比如十年期國債期貨價格是98元，我花費2塊錢，我有什么權利，我有權利以3%的價格賣所有的可交割國債。也就是在交割的時候，市面上所有的6.5年到10.25年的可交割的券我都可以以3%的價格去拋。國債期貨其實就是通過 100塊和期貨價格差形成一個權力。期貨到期時期現(xiàn)價格歸一的簡單定價就是期貨價格=100-（到期收益率-3）*dv01這個簡單定價沒有轉換因子。為什么沒有？我們知道，真正的定價我們乘以dv01需要乘以當前的收益到3%區(qū)間內平均的dv01，其跟轉換因子相結合就轉換成當前利率的 dv01，選擇的ctd債券往往是期貨到期前最新發(fā)行的最活躍的那個券，可能在你期貨交易時并不存在。上面這個公式由于沒有轉換因子，便于口算，便于交易，其誤差相對30bp的誤差簡直是九牛一毛，這個公式基本和復雜公式的結果一致的，這個就是我根據(jù)交易理念，根據(jù)數(shù)學公式的簡單推導得出的一個簡單公式。國債期貨到底有沒有前瞻性?如上圖，藍色線代表次活躍期貨隱含收益率，紅色是指該期貨到交割月時對應ctd債券的二級市場平均收益率。我們可以看到右上角，平均價差竟然高達30bp。次活躍國債期貨的預判性是說我從期貨到期日之前的6個月開始觀察，一直到到期前3個月（之后該次活躍合約變成最活躍合約），這段時間隱含的利率跟真實交割時利率來比較，平均要預測的是未來4個半月的市場情況。國債4個半月的標準差只有13個bp，我們知道，在99%的情況下，26個bp就足夠了。我覺得這四個半月市場99%的可能性動26bp。國債期貨預測的偏差竟然在30個bp，前瞻性不夠。如上圖，紅線是期貨-現(xiàn)貨的收益率，若小于0，代表預測未來的利率是往下，如果是大于0的，預測未來的利率是往上。從13年開始到15年初，一直小于0，現(xiàn)貨的利率也確實在往下走，但是 2015年之后，期貨減現(xiàn)貨的收益一直是大于 0，這個代表利率會往上走。事實的情況是，2015年到2016年一季度，利率仍然在在往下走，但是在2016年二季度卻小幅反彈。這個時候，我們看到預測利率走勢的紅線已經大幅向下了，看漲利率的情緒強弩之末了，但是現(xiàn)貨利率卻反彈了。這意味著，在國債期貨出生的這3年，對現(xiàn)貨的預測一半對一半錯，可以看到其前瞻性并不夠。短期感覺國債期貨神奇是因為期貨帶動很多套利盤，也有很多個人的盤，他們會有有很多超額的信息，所以國債期貨短期來看是有前瞻性的，但長期看是不一定有的。我們來看一個利率互換的例子。觀察指標是5y利率互換-5y國債收益率，交易標的：10y金融債。因為金融債波動比較大，所以我選這個做交易標的。觀察方法很簡單，當我觀察指標大于歷史60分位，并且大于過去1m的均值，則看漲利率（記為1）。當觀察指標小于于歷史40分位，并且小于過去1m的均值，則看跌利率（記為-1）。在1的時候看漲利率，在-1的時候看跌利率。我覺得利率互換具有一定的前瞻性。當債券市場利率小幅波動的時候，債券收益率大幅上漲，原因一方面是它是衍生品，不需要本金；第二方面，海外市場參與主體不一樣，現(xiàn)券可能有粘性，賣空可能比較困難。當債券市場不動或動得比較少的時候，利率互換大幅在動，這時很有可能這個方向就是正確的方向。我們再看上圖，紅點在上表明看漲利率，紅點在下代表看漲利率平倉同時看跌利率。過去8、9年的時候有10次交易機會，其中用這種交易模式平有7勝，平均獲利90bp，1次打平，2次虧損。具體來講，就是從3.80%多到4.76%，空到3.78%，然后再多到4.80%然后再空到4.07%，然后再多到4.07%，然后再空到4.25%，這次虧錢，然后再多到5.37%，然后再空到4.41%，然后再多到4.36%這次也虧了5個點。然后再空