公司財(cái)務(wù)原理第八章

公司金融原理SeventhEditionRichardA.BrealeyStewartC.Myers第8章McGrawHill/IrwinCopyright?2003byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved

風(fēng)險(xiǎn)與收益本章內(nèi)容馬科維茨的組合投資理論風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM替代理論馬科維茨的組合投資理論證券及其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資首先需要解決的是兩個(gè)核心問題：即預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)。那么如何測定組合投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益和如何平衡這兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配是市場投資者迫切需要解決的問題。正是在這樣的背景下，在50年代和60年代初，馬可維茲理論應(yīng)運(yùn)而生。馬科維茨的組合投資理論該理論依據(jù)以下幾個(gè)假設(shè)：1、投資者在考慮每一次投資選擇時(shí)，其依據(jù)是某一持倉時(shí)間內(nèi)的證券收益的概率分布。2、投資者是根據(jù)證券的期望收益率估測證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。3、投資者的決定僅僅是依據(jù)證券的風(fēng)險(xiǎn)和收益。4、在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資者期望收益最大；相對應(yīng)的是在一定的收益水平上，投資者希望風(fēng)險(xiǎn)最小。馬科維茨的組合投資理論根據(jù)以上假設(shè)，馬可維茲確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值－方差模型。其基本結(jié)論如下：1．馬科維茨首次對風(fēng)險(xiǎn)和收益這兩個(gè)投資管理中的基礎(chǔ)性概念進(jìn)行了準(zhǔn)確的定義，從此，同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益就作為描述合理投資目標(biāo)缺一不可的兩個(gè)要件(參數(shù))。2．投資組合理論關(guān)于分散投資的合理性的闡述為基金管理業(yè)的存在提供了重要的理論依據(jù)。投資組合的方差公式說明投資組合的方差并不是組合中各個(gè)證券方差的簡單線性組合，而是在很大程度上取決于證券之間的相關(guān)關(guān)系。3．馬科維茨提出的“有效投資組合”的概念，說明了對構(gòu)建有效投資組合的重視更甚于對單個(gè)證券的分析。

馬科維茨的投資組合理論已被廣泛應(yīng)用到了投資組合中各主要資產(chǎn)類型的最優(yōu)配置的活動(dòng)中，并被實(shí)踐證明是行之有效的。

馬科維茨的組合投資理論日價(jià)格變化率

接近正態(tài)分布的收益率天數(shù)比例日價(jià)格變化率馬科維茨的組合投資理論收益率和風(fēng)險(xiǎn)A概率收益率馬科維茨的組合投資理論收益率和風(fēng)險(xiǎn)B

概率收益率馬科維茨的組合投資理論收益率和風(fēng)險(xiǎn)C

概率收益率馬科維茨的組合投資理論收益率和風(fēng)險(xiǎn)D

概率收益率馬科維茨的組合投資理論美孚可口可樂StandardDeviation標(biāo)準(zhǔn)差?Expected收益(%)期望收益率r40%投資于可口可樂期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差的變化取決于投資的比重有效邊界理論EfficientFrontierStandardDeviationExpected收益(%)每個(gè)小弧度代表的是兩支股票的標(biāo)準(zhǔn)差和收益率期望曲線所有股票的組合形成的就是有效邊界有效邊界理論StandardDeviationExpected收益(%)用無風(fēng)險(xiǎn)收益率(rf)借貸投資能讓我們處于有效邊界之外.rfLendingBorrowingTS有效邊界理論例子相關(guān)系數(shù)CorrelationCoefficient=0.4股票 s

權(quán)重 平均收益率ABC公司 28 60% 15%比高公司 42 40% 21%標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均值=33.6組合標(biāo)準(zhǔn)差=28.1

組合期望收益率=17.4%有效邊界理論例子相關(guān)系數(shù)CorrelationCoefficient=0.4股票 s

權(quán)重 平均收益率ABC公司 28 60% 15%比高公司 42 40% 21%標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均值=33.6組合標(biāo)準(zhǔn)差=28.1

組合期望收益率=17.4%我們加入新的公司有效邊界理論例子相關(guān)系數(shù)CorrelationCoefficient=0.3股票 s

權(quán)重 平均收益率Portfolio 28.1 50% 17.4%NewCorp 30 50% 19%新標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均值=31.80

新組合標(biāo)準(zhǔn)差=23.43

新組合期望收益率=18.20%有效邊界理論對比:原標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均值=33.6原組合標(biāo)準(zhǔn)差=28.1

原組合期望收益率=17.4%新標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均值=31.80

新組合標(biāo)準(zhǔn)差=23.43

新組合期望收益率=18.20%新組合收益更高，而組合風(fēng)險(xiǎn)更低原因：多元化投資

有效邊界理論AB收益風(fēng)險(xiǎn)(measuredass)有效邊界理論AB收益風(fēng)險(xiǎn)AB有效邊界理論ABN收益風(fēng)險(xiǎn)AB有效邊界理論ABN收益風(fēng)險(xiǎn)ABABN有效邊界理論ABN收益風(fēng)險(xiǎn)AB小弧線向左上方移動(dòng)

為什么?ABN有效邊界理論由于在有效邊界上的每一種資產(chǎn)組合都是最有效的投資點(diǎn)，因此，選擇哪點(diǎn)取決于投資者偏好，即投資差異曲線。I1,I2分別代表兩種不同投資偏好的無差異曲線，當(dāng)投資者A選擇N點(diǎn)，能使他獲得滿意的有效投資組合。而I2與EF相切于M點(diǎn),則表明投資者B具有激進(jìn)型投資偏好，愿意以較高的風(fēng)險(xiǎn)換取更大投資報(bào)酬率。橫軸表示投資組合的風(fēng)險(xiǎn),縱軸表示投資組合的預(yù)期報(bào)酬率。圖中，可以求得一條最有效率的投資組合邊界曲線EF。在這條曲線上的所有點(diǎn)都是有效的投資組合點(diǎn)，而邊界以內(nèi)各點(diǎn)的投資組合都缺乏效率的。有效邊界理論的基本假設(shè)備前提（l）投資者希望財(cái)富越多越好,且被投資效用為財(cái)富的增函數(shù),但財(cái)富的邊際效用是遞減的。（2）投資者事先知道投資報(bào)酬率分布為正態(tài)分布。（3）投資者希望投資效用的期望值最大而該期望值是預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),因此影響投資決策的主要因素是預(yù)期報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，因此影響投資決策的主要因素是預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資者對風(fēng)險(xiǎn)是反感的，投資風(fēng)險(xiǎn)以預(yù)期報(bào)酬率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來表示。（5）投資者理性的他遵循的原則是:在相同的預(yù)期報(bào)酬率下選擇風(fēng)險(xiǎn)小的證券,或者在相同的投資風(fēng)險(xiǎn)下選擇預(yù)期報(bào)酬率最大的證券。（6）市場的有效性，即對本市場上一切信息都是已知者。風(fēng)險(xiǎn)與收益收益.rf

有效投資組合

rm

BETA1.0風(fēng)險(xiǎn)與收益收益.rf風(fēng)險(xiǎn)Free收益=BETA風(fēng)險(xiǎn)與收益(證券市場線)風(fēng)險(xiǎn)與收益收益BETArf1.0證券市場線證券市場收益率r=rf+B(rm-rf)CapitalAssetPricingModel

R=rf+B(rm-rf)CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM模型的檢驗(yàn)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1931-65組合貝塔值1.0SML證券市場線3020100投資者市場組合Beta和平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CAPM模型的檢驗(yàn)平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1966-91組合貝塔值1.0SML3020100投資者市場組合Beta和平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CAPM