有色金屬行業(yè)：銻：“光伏金屬”實(shí)至名歸供給不足凸顯戰(zhàn)略屬性

有色金屬行業(yè)：銻：“光伏金屬”實(shí)至名歸，供給不足凸顯戰(zhàn)略屬性

01投資要點(diǎn)稀缺戰(zhàn)略金屬，靜態(tài)儲(chǔ)采比處有色低位銻是稀缺戰(zhàn)略資源，全球礦石儲(chǔ)量持續(xù)下降，2022年全球銻礦石儲(chǔ)量從200萬(wàn)噸降至180萬(wàn)噸，靜態(tài)儲(chǔ)采比從2021年的18：1降至2022年16：1，并且常年處于有色金屬中較低水平。中國(guó)銻礦高強(qiáng)度開(kāi)發(fā)導(dǎo)致資源消耗量大，資源儲(chǔ)量全球占比已經(jīng)從2010年52.8%降至19.4%；歐盟關(guān)鍵礦產(chǎn)研究中，銻的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)重要性綜合指標(biāo)居前，甚至比稀土更高。全球銻礦產(chǎn)量持續(xù)收縮，供給增量有限。全球銻礦產(chǎn)量逐年下降，2022年產(chǎn)量較2010年下降34.1%至11萬(wàn)噸。其中，中國(guó)自2009年開(kāi)始逐步加大對(duì)銻資源生產(chǎn)的監(jiān)管力度，2022年產(chǎn)量較2010年下降60%。未來(lái)三年全球新增銻礦供應(yīng)主要源于華鈺礦業(yè)在塔吉克斯坦的塔金項(xiàng)目和俄羅斯遠(yuǎn)東銻業(yè)，考慮到現(xiàn)有礦山因品位下降減產(chǎn)，加拿大、緬甸等地區(qū)部分項(xiàng)目減停產(chǎn)以及新增項(xiàng)目釋放，預(yù)計(jì)2023-2025年全球銻礦供應(yīng)分別為11.4/12.6/13.3萬(wàn)噸。“光伏金屬”實(shí)至名歸，且需求端對(duì)銻價(jià)格敏感度低光伏是新增消費(fèi)主驅(qū)動(dòng)力，全球新增光伏裝機(jī)量維持高速增長(zhǎng)，疊加雙玻組件滲透率提升，預(yù)計(jì)2025年光伏玻璃銻需求將達(dá)到6.6萬(wàn)噸，2022-2025年CAGR達(dá)到31%。并且，需求端對(duì)銻價(jià)格敏感度低，銻錠每漲1萬(wàn)元/噸，焦銻酸鈉上漲5800元/噸，則對(duì)應(yīng)光伏玻璃生產(chǎn)澄清劑成本增加0.16元/平米，影響相對(duì)有限。原生銻供需缺口擴(kuò)大疊加成本抬升，價(jià)格中樞繼續(xù)上行傳統(tǒng)需求趨于剛性，未來(lái)新增光伏需求持續(xù)爆發(fā)，供應(yīng)端增量仍弱于需求增量，我們預(yù)計(jì)2023-2025年全球原生銻缺口持續(xù)擴(kuò)大至1.9/1.7/2.2萬(wàn)噸，原料緊張局面難解。疊加中國(guó)現(xiàn)有礦山品位下降以及環(huán)保成本增加，銻礦開(kāi)采成本上升支撐價(jià)格底部抬升，對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格形成支撐。投資建議：全球銻礦供應(yīng)持續(xù)收縮，而需求端光伏需求維持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全球原生銻供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，原料緊張局面難解，對(duì)價(jià)格形成支撐。建議關(guān)注金/銻龍頭企業(yè)湖南黃金；錫/銻資源龍頭企業(yè)華錫有色；產(chǎn)能有增量的華鈺礦業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：銻傳統(tǒng)需求不及預(yù)期、光伏增速低于預(yù)期、海外供應(yīng)超預(yù)期02正文目錄03圖表目錄04報(bào)告正文

一、銻是全球重要的戰(zhàn)略稀缺資源1.1

稀少金屬，用途多元銻（Antimony）元素符號(hào)Sb，原子序數(shù)51，銀白色有光澤硬而脆的金屬，有鱗片狀晶體結(jié)構(gòu)，易碎、不可鍛。在潮濕空氣中逐漸失去光澤，強(qiáng)熱則燃燒成白色銻的氧化物。相對(duì)密度6.68，熔點(diǎn)630℃，沸點(diǎn)1635℃。稀少金屬資源，地殼含量0.0001%。銻在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中，不僅分布不均，而且極難富集，目前已知的120種含銻礦物，只有10種具有工業(yè)價(jià)值，其中輝銻礦是銻的選冶最主要的礦物原料。銻礦按照工業(yè)類(lèi)型劃分：1）單一硫化銻礦石，金屬礦物是輝銻礦；2）單一硫化氧化銻混合礦石，輝銻礦和銻的氧化物（方銻礦、銻華等）；3）單一氧化銻礦石；4）含銻復(fù)雜多金屬硫化礦石，鉛銻、金銻、銻鎢、銻汞、銻金鎢、銻砷金及銻鉛鋅礦石等。銻作為戰(zhàn)略性金屬在工業(yè)中具有廣泛的用途。銻精礦是銻產(chǎn)業(yè)鏈的起始原料，常用于制作銻合金、氧化銻、乙二醇銻和焦銻酸鈉等產(chǎn)品。其中，氧化銻在阻燃領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，廣泛應(yīng)用于塑料、橡膠、紡織、化纖等工業(yè)，并在玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業(yè)中有所應(yīng)用；銻合金作為硬化劑，在冶金、蓄電池以及軍工等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，并是生產(chǎn)氧化銻的重要原料之一；乙二醇銻作為一種新穎的催化劑應(yīng)用于聚酯縮聚反應(yīng)；焦銻酸鈉主要用于超白玻璃澄清劑等領(lǐng)域。1.2靜態(tài)儲(chǔ)采比處有色低位，戰(zhàn)略屬性凸顯2022年全球銻資源儲(chǔ)量降至180萬(wàn)噸，靜態(tài)儲(chǔ)采比常年處于有色金屬低位。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2022年全球銻礦石儲(chǔ)量從200萬(wàn)噸降至180萬(wàn)噸，靜態(tài)儲(chǔ)采比從2021年的18：1降至2022年16：1，并且常年處于有色金屬中較低水平。全球銻資源分布相對(duì)集中，2022年CR5達(dá)到78.3%，其中中國(guó)和俄羅斯銻礦儲(chǔ)量分別占19.4%，達(dá)到35萬(wàn)噸，全球排名居前；其次為玻利維亞銻礦儲(chǔ)量共計(jì)31萬(wàn)噸，占全球銻礦總儲(chǔ)量的17.2%；吉爾吉斯斯坦和緬甸分別26萬(wàn)噸和14萬(wàn)噸，占比14.4和7.8%。銻是中國(guó)優(yōu)勢(shì)資源，但資源消耗速度快。國(guó)內(nèi)資源主要分布在廣西、湖南和甘肅，分別占比23%、21%和20%。其中，湖南省銻資源主要集中在婁底、懷化地區(qū)；廣西壯族自治區(qū)南丹縣。中國(guó)銻礦高強(qiáng)度開(kāi)發(fā)導(dǎo)致資源消耗量大，且多數(shù)在產(chǎn)大型礦山開(kāi)采年限均超過(guò)半個(gè)世紀(jì)，部分礦山資源短缺被列為危機(jī)礦山，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，中國(guó)銻資源儲(chǔ)量全球占比已經(jīng)從2010年52.8%降至19.4%。戰(zhàn)略地位突出，全球各國(guó)將銻列入重要的戰(zhàn)略資源。銻再生程度低，自然資源依賴(lài)度高，同時(shí)“熱縮冷脹”的特性可以使合金的硬度發(fā)生變化，廣泛應(yīng)用于軍事武器，主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)銻進(jìn)行嚴(yán)格控制、管理和儲(chǔ)備。歐盟關(guān)鍵礦產(chǎn)研究中，銻的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)重要性綜合指標(biāo)居前，甚至比稀土更高，主要由于現(xiàn)代采礦大型礦床的不足。2016年中國(guó)《全國(guó)礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016-2020年）》首次將包含銻在內(nèi)的24種礦產(chǎn)資源列入戰(zhàn)略性礦產(chǎn)目錄；2017年歐盟銻三次修訂關(guān)鍵原料清單將27種原材料納入稀缺名單，其中就包括銻等17種有色金屬；2018年美國(guó)內(nèi)政部發(fā)布《危機(jī)礦產(chǎn)清單草案》，同年5月正式公布銻在內(nèi)的35種關(guān)鍵礦產(chǎn)目錄；2019年澳大利亞政府推出包括銻在內(nèi)的24種關(guān)鍵礦種《澳大利亞關(guān)鍵礦產(chǎn)戰(zhàn)略2019》，明確剔除發(fā)展多元礦產(chǎn)。二、全球銻礦產(chǎn)量持續(xù)收縮，供給增量有限2.12022年全球銻礦產(chǎn)量降至11萬(wàn)噸受礦石品位下降和資源枯竭影響，全球銻礦產(chǎn)量持續(xù)下降。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2010-2022年，全球銻礦產(chǎn)量逐年下降，2022年產(chǎn)量較2010年下降34.1%至11萬(wàn)噸。中國(guó)、俄羅斯和塔吉克斯坦為主要生產(chǎn)國(guó)，2022年產(chǎn)量占比分別為54.5%、18.2%和15.5%。其中，中國(guó)自2009年開(kāi)始逐步加大對(duì)銻資源生產(chǎn)的監(jiān)管力度，每年下達(dá)銻礦總量控制指標(biāo)，管理銻產(chǎn)量規(guī)模，產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)，2022年產(chǎn)量較2010年下降60%。全球銻礦貿(mào)易中，出口國(guó)主要集中在俄羅斯、塔吉克斯坦和澳大利亞，中國(guó)是主要的進(jìn)口國(guó)。2002-2022年，全球銻礦貿(mào)易流向更為集中，俄羅斯、塔吉克斯坦、澳大利亞三國(guó)占據(jù)了越來(lái)越大的出口份額，2020年三國(guó)合計(jì)銻礦石出口量占全球總出口量的82％；中國(guó)在全球銻礦進(jìn)口市場(chǎng)中的地位變得越來(lái)越重要，

2002年中國(guó)銻礦石進(jìn)口量?jī)H占全球總進(jìn)口量的44％，但到2020年已高達(dá)74％。2.1.1

俄羅斯產(chǎn)量出口量持續(xù)下滑俄羅斯是全球銻礦主要供應(yīng)國(guó)，產(chǎn)量和出口量持續(xù)下滑。俄羅斯銻礦出口主要去往中國(guó)，2021年占比達(dá)到65.9%，其他少部分去往阿曼、越南等。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2018年俄羅斯銻礦出口巔峰時(shí)可以達(dá)到3.4萬(wàn)噸，后因Polyus為代表的國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量下降，2021年出口量降至1.7萬(wàn)噸，較巔峰時(shí)降幅達(dá)到50%。Polyus：位于俄羅斯遠(yuǎn)東地區(qū)的Olimpiada地區(qū)，擁有銻儲(chǔ)量12萬(wàn)噸。在2017-2018年期間，Polyus建造并投產(chǎn)了一家銻廠并于2018年開(kāi)始商業(yè)生產(chǎn)。但因高銻礦石在冶金上相對(duì)復(fù)雜，2019年第一季度公司減少向其工廠引入高銻礦石，銻產(chǎn)量較上一季度大幅下降(-68%)。2018-2022年銻產(chǎn)量分別為23,602、14,773、10,958、2,499、4,391噸，產(chǎn)量下降明顯，并且精礦中銻含量也從2018年的20.27%降至2022年的14.43%。GPM：公司在薩哈（雅庫(kù)特）共和國(guó)擁有Sarylakh和Sentachan兩座地下金-銻礦，銻金屬品位10%、金10-30g/t，2017年公開(kāi)的儲(chǔ)量報(bào)告中擁有銻資源量?jī)?chǔ)量11.8萬(wàn)噸。公司擁有兩個(gè)選礦廠，Sarylakh年處理能力10萬(wàn)噸，Zvezda年處理能力3萬(wàn)噸。根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)，20219、2020年公司生產(chǎn)金銻精礦含銻量分別為6,898、6,567噸。FEA：遠(yuǎn)東銻業(yè)21年5月完成了對(duì)Solonechenskoye銻礦的收購(gòu)，資源量約6.1萬(wàn)噸銻+18200盎司黃金，平均銻品位4.94%，金品位0.62g/t，規(guī)劃6000噸精礦/年生產(chǎn)能力，原計(jì)劃在獲得Glavgosexpertisa工廠和地下開(kāi)采許可證后于2022年底或2023年初投產(chǎn)，目前仍處于在建狀態(tài)。因遠(yuǎn)東銻業(yè)是一家專(zhuān)為收購(gòu)Solonechenskoye礦山而成立的英國(guó)私人公司，我們預(yù)計(jì)俄烏沖突西方國(guó)家對(duì)于俄羅斯的制裁或?qū)⑼侠垌?xiàng)目進(jìn)展建設(shè)不及預(yù)期。NOK：擁有Unereyskoe金銻礦床，位于Motiginsky區(qū)，擁有C1+C2儲(chǔ)量礦石量540萬(wàn)噸，含金147.3噸、銻3.8萬(wàn)噸。2.1.2

塔吉克斯坦年產(chǎn)1.7萬(wàn)噸，塔鋁金業(yè)貢獻(xiàn)未來(lái)主要增量塔吉克斯坦是全球第三大銻資源國(guó)，年產(chǎn)量1.7萬(wàn)噸。塔吉克斯坦銻礦石主要儲(chǔ)量集中在吉日克魯特礦區(qū)和康喬奇礦區(qū)，根據(jù)地質(zhì)總局?jǐn)?shù)據(jù)，已發(fā)現(xiàn)11處銻礦床，其中9處位于澤拉夫尚-吉薩爾汞銻帶，2處位于索格特州卡羅馬佐爾礦區(qū)。塔鋁金業(yè)：2017年12月15日，“塔吉克鋁業(yè)公司”國(guó)有獨(dú)資企業(yè)與西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司簽訂《西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司與“塔吉克鋁業(yè)公司”國(guó)有獨(dú)資企業(yè)關(guān)于建立合資公司“塔鋁金業(yè)”封閉式股份公司的合資經(jīng)營(yíng)合同》，西藏華鈺礦業(yè)股份有限公司出資9,000萬(wàn)美元向“塔吉克鋁業(yè)公司”國(guó)有獨(dú)資企業(yè)購(gòu)買(mǎi)“塔鋁金業(yè)”封閉式股份公司50%的股權(quán)。塔鋁金業(yè)康橋奇礦山位于塔吉克斯坦，可控資源量銻、金分別達(dá)到26.46萬(wàn)金屬?lài)崱?9.90金屬?lài)?平均品位銻為1.15%、金為2.17克/噸。項(xiàng)目規(guī)劃年處理礦石量為150萬(wàn)噸，年產(chǎn)銻精礦1.6萬(wàn)金屬?lài)?、金錠2.2金屬?lài)?。塔鋁金業(yè)項(xiàng)目于2022年4月竣工試生產(chǎn)，7月正式投產(chǎn)。Anzob：美國(guó)公司Comsup與塔吉克斯坦合資成立Anzob公司運(yùn)營(yíng)Jizhikrut銻-汞礦山，資源儲(chǔ)量約15萬(wàn)噸，產(chǎn)能4,500-7,500噸/年，因汞含量較高（0.6%-1.0%），限制了其下游銷(xiāo)售和使用。2013年，該礦附近建造了一座采用中國(guó)技術(shù)的冶煉廠，但該冶煉廠經(jīng)營(yíng)不經(jīng)濟(jì)，大部分礦山產(chǎn)量被出口到第三方冶煉廠，2020年隨著安佐布冶金公司第二條生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)，其銻精礦年生產(chǎn)能力達(dá)到3.2萬(wàn)噸，可用來(lái)生產(chǎn)1萬(wàn)噸金屬銻。目前，該公司金屬銻的年產(chǎn)量為4000噸。2.1.3

其他地區(qū)相對(duì)穩(wěn)定，水獺溪銻礦再停產(chǎn)澳大利亞-Hillgrove金-銻-鎢礦：項(xiàng)目位于澳大利亞新南威爾士州阿米代爾東部，該礦床于1857年發(fā)現(xiàn)，含有高品位的金-銻-鎢礦化物，自1969年開(kāi)始進(jìn)行現(xiàn)代化的采礦作業(yè)，已產(chǎn)出超過(guò)73萬(wàn)盎司黃金，超過(guò)5萬(wàn)噸銻（金屬和精礦形式），以及大量的副產(chǎn)品鎢（精礦形式）。2019年8月，Red

River收購(gòu)了Hillgrove，2021年7月更新礦石資源量至723萬(wàn)噸，其中金含量4.5g/t、銻含量1.2%。澳大利亞-Costerfield金銻礦：由MandalayResources所有和開(kāi)發(fā)，銻儲(chǔ)量約

1.96

萬(wàn)噸。產(chǎn)量以及品位均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，2019-2022年銻礦銻金屬產(chǎn)量分別為3,903、3,380、2,100、2,292噸，產(chǎn)品主要銷(xiāo)售給湖南黃金。2023年公司產(chǎn)量指引1,800-2,400噸。加拿大-水獺溪（BeaverBrook）銻礦：位于加拿大紐芬蘭和拉布拉多州

2009

年被湖南有色收購(gòu)，當(dāng)時(shí)的控制資源量為礦石量

164

萬(wàn)噸，銻品位4.76%，金屬量

7.8

萬(wàn)噸，年產(chǎn)銻金屬

6,000

噸左右。2012

年底該礦停產(chǎn)，

2019年

3

月底恢復(fù)生產(chǎn)，2022

年

11

月無(wú)限期暫停運(yùn)營(yíng)。美國(guó)-Midas：2020年12月22日，總部位于加拿大溫哥華的米達(dá)斯黃金（MidasGold）公司發(fā)布了美國(guó)愛(ài)達(dá)荷州斯蒂布耐特（Stibnite）金銻項(xiàng)目的獨(dú)立可研技術(shù)報(bào)告，認(rèn)為該項(xiàng)目將成為美國(guó)最大和品位最高的露天金礦之一，以及唯一的銻礦生產(chǎn)商。斯蒂布耐特項(xiàng)目的黃金儲(chǔ)量為480萬(wàn)盎司，銻儲(chǔ)量為6.74萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2026年開(kāi)始商業(yè)運(yùn)營(yíng)，礦山服務(wù)年限為14.3年。玻利維亞-奇科比哈（Chilcobija）銻礦：位于玻利維亞波多西省的Tupiza，屬于單銻型礦床，礦物主要以輝銻礦為主，由玻利維亞聯(lián)合礦業(yè)公司（EmpresaMineraUnificadaS.A.，簡(jiǎn)稱(chēng)EMUSA）所有，上個(gè)世紀(jì)70年代是世界主要銻生產(chǎn)商之一，最高峰年產(chǎn)銻金屬5000噸左右，但近年來(lái)已面臨資源枯竭。未來(lái)三年全球新增銻礦供應(yīng)主要源于華鈺礦業(yè)在塔吉克斯坦的塔金項(xiàng)目，滿(mǎn)產(chǎn)可貢獻(xiàn)1.6萬(wàn)金屬?lài)嶄R，已于2022年7月正式投產(chǎn)，銻產(chǎn)出需要逐漸富集，未來(lái)三年其礦產(chǎn)量有望逐步釋放；俄羅斯遠(yuǎn)東銻業(yè)Solonechenskoye項(xiàng)目，設(shè)計(jì)產(chǎn)能0.6萬(wàn)噸，原計(jì)劃2022年底/2023年初投產(chǎn)，但因地緣沖突等原因，我們預(yù)計(jì)或進(jìn)展不及預(yù)期。整體來(lái)看，考慮到現(xiàn)有礦山因品位下降減產(chǎn)，加拿大、緬甸等地區(qū)部分項(xiàng)目減停產(chǎn)以及新增項(xiàng)目釋放，預(yù)計(jì)2023-2025年全球銻礦供應(yīng)分別為11.4/12.6/13.3萬(wàn)噸。2.2

中國(guó)銻礦產(chǎn)量下降，后備資源不足中國(guó)銻產(chǎn)量自2010年下降60%。中國(guó)銻礦礦床多且規(guī)模較大，主要的大型、超大型銻礦有：湖南的錫礦山、沃溪、龍山、渣滓溪；云南的木利；西藏的美多、拉諾瑪；貴州晴隆、半坡，近些年中國(guó)銻礦開(kāi)發(fā)利用程度高，資源消耗量大，我國(guó)累計(jì)查明具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的銻資源量中63%的銻資源已被消耗，尤其是以湖南為代表的易采易選的輝銻礦資源。中國(guó)自2009

年開(kāi)始，原國(guó)土資源部開(kāi)始逐步加大對(duì)銻資源生產(chǎn)的監(jiān)管力度，每年下達(dá)銻礦總量控制指標(biāo)，管理銻產(chǎn)量規(guī)模，產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2022年中國(guó)銻礦產(chǎn)量為6.0萬(wàn)噸，較2010年降幅達(dá)60%。后備礦山資源不足，供應(yīng)能力削減。在已探明的166個(gè)銻礦中，已開(kāi)發(fā)的銻礦為71個(gè)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)技術(shù)條件下難以被開(kāi)發(fā)利用的銻礦有59個(gè)，可規(guī)劃利用的銻礦只有36個(gè)，這36個(gè)銻礦多數(shù)都是中小型規(guī)模的多金屬礦床，礦石成分較為復(fù)雜，伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶上存在一定難度。近年來(lái)國(guó)內(nèi)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)具有較大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的銻礦床，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銻礦產(chǎn)量難有增量，并且隨品位下降仍有進(jìn)一步縮減的可能。我國(guó)已逐步由銻資源、銻冶煉雙主導(dǎo)地位，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)殇R冶煉主導(dǎo)者，且國(guó)內(nèi)原料愈發(fā)緊張，銻資源進(jìn)口依存逐年提高。全球冶煉產(chǎn)能約23萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)達(dá)16.5萬(wàn)噸冶煉產(chǎn)能，中國(guó)占全球冶煉產(chǎn)能的71%。為解決國(guó)內(nèi)礦石供應(yīng)偏緊的問(wèn)題，每年要進(jìn)口大量銻礦來(lái)滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)企業(yè)的冶煉需求；同時(shí)中國(guó)是世界上最大的銻出口國(guó)，中國(guó)的銻主要出口到美國(guó)、荷蘭、日本等。中國(guó)可進(jìn)口銻礦不足，銻元素整體仍以?xún)舫隹跒橹鳌?018-2022年中國(guó)銻礦進(jìn)口持續(xù)下降，2022年累計(jì)進(jìn)口2.9萬(wàn)噸，較2018年下降67.4%，主要受供應(yīng)國(guó)產(chǎn)量下降以及塔吉克斯坦減少出口量影響所致，其中俄羅斯、緬甸、塔吉克斯坦等國(guó)下降明顯，2022年分別占比24.0%、9.9%、27.1%；銻錠、三氧化銻出口相對(duì)平穩(wěn)，2022年分別為1.09萬(wàn)噸和4.03萬(wàn)噸。通過(guò)中國(guó)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，通過(guò)將銻制品折算成銻含量，我國(guó)銻出口的量均大于進(jìn)口量，仍為凈出口國(guó)。礦端緊張問(wèn)題日益凸顯，國(guó)內(nèi)銻冶煉開(kāi)工率維持低位。2017年以來(lái)，因礦端產(chǎn)量下降，國(guó)內(nèi)冶煉廠開(kāi)工率常年在50%以下，2023年開(kāi)工率處于近年相對(duì)低位，多家冶煉廠面臨無(wú)原料的窘境，冶煉端持續(xù)整合。以湖南冷水江地區(qū)為例，根據(jù)冷水江銻品行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，錫礦山地區(qū)民營(yíng)冶煉規(guī)模5萬(wàn)噸產(chǎn)能，目前整體開(kāi)工率嚴(yán)重不足，2022年產(chǎn)量17500噸。三、銻消費(fèi)多元，光伏打開(kāi)新空間3.1

阻燃劑仍是銻主要消費(fèi)方向，光伏玻璃增長(zhǎng)迅速中國(guó)是全球最大的產(chǎn)銻國(guó)，同時(shí)也是全球最大的銻需求國(guó)，2021年全球銻消費(fèi)合計(jì)約13.9

萬(wàn)噸，中國(guó)消費(fèi)約8

萬(wàn)噸。從銻市場(chǎng)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，用于阻燃劑生產(chǎn)的銻約占銻消耗總量的55%左右，鉛酸電池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。銻價(jià)上漲以及無(wú)鹵化趨勢(shì)對(duì)阻燃劑用銻會(huì)有一定擠出，但阻燃劑市場(chǎng)需求總量穩(wěn)步上升以及溴系阻燃劑地位仍不可替代；鉛酸電池陽(yáng)極板柵合金多采用低銻工藝，銻成本占比較低且下降空間有限，鉛酸電池銻需求增速預(yù)期與鉛酸電池產(chǎn)量增速保持較高相關(guān)性；聚酯催化劑中乙二醇銻具備較優(yōu)的應(yīng)用價(jià)值，行業(yè)景氣度較高；光伏玻璃是未來(lái)銻需求的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。3.2光伏金屬，消費(fèi)高增長(zhǎng)光伏玻璃是光伏電池組件封裝的關(guān)鍵材料，需要使用透光率更高的超白玻璃，才能實(shí)現(xiàn)高效的光電轉(zhuǎn)化。超白玻璃光透過(guò)率大于91.5%，且Fe2O3

質(zhì)量分?jǐn)?shù)控制在0.015%以下。玻璃熔制階段，由于玻璃配合料發(fā)生了多種物理化學(xué)反應(yīng)，產(chǎn)生了大量氣泡，但受到配合料性質(zhì)及熔融條件的影響，氣泡不易排出，玻璃成型后殘留在其體內(nèi)的氣泡可形成缺陷，從而影響了玻璃的力學(xué)性能和光學(xué)性，生產(chǎn)玻璃時(shí)澄清劑可有效消除氣泡缺陷。澄清劑在高溫下通過(guò)自身分解放出氣體,從而促使玻璃液中的氣泡排出的物質(zhì)。焦銻酸鈉對(duì)于鐵著色有很好的抑制作用，對(duì)于提高透光率更有利，廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)超白玻璃。玻璃液澄清就是消除氣相的過(guò)程，通常通過(guò)兩種途徑來(lái)進(jìn)行：一是針對(duì)大氣泡，增大氣泡體積，使其加速上升排出玻璃液；二是針對(duì)小氣泡，使其氣體組分溶解于玻璃液中被吸收，常用的澄清劑有變價(jià)氧化物(三氧化二砷、三氧化二銻、氧化鈰)、硫酸鹽、硝酸鹽、氟化物、銨鹽及復(fù)合澄清劑等。超白玻璃中鐵含量低，導(dǎo)熱系數(shù)較高，是普通玻璃的3～4倍，這給超白浮法玻璃的熔化帶來(lái)極大難題，一般使用三氧化二銻與硝酸鈉或者復(fù)合澄清劑焦銻酸鈉。其中，焦銻酸鈉為玻璃液底部放氧、玻璃液的澄清徹底，對(duì)于玻璃的均化和抑制鐵的著色更有利。焦銻酸鈉成本在光伏玻璃價(jià)格中占比5.2%，下游價(jià)格敏感性不高，銻澄清劑需求有剛性。銻系澄清劑一般以0.18%~0.5%三氧化二銻和4~8倍的硝酸鈉共用組合作澄清劑才能達(dá)到最佳的澄清效果；焦銻酸鈉用量一般為配合料質(zhì)量的0.2%~0.4%。以某650t光伏玻璃廠為例，2023年7月份焦銻酸鈉價(jià)格4.8萬(wàn)元/噸計(jì)算，折合3.2mm光伏玻璃澄清劑成本在1.3元/平米，當(dāng)日3.2mm鍍膜光伏玻璃銷(xiāo)售價(jià)格25.15元/平米，焦銻酸鈉澄清劑成本在銷(xiāo)售價(jià)格中的占比5.2%。從敏感性來(lái)看，焦銻酸鈉以銻錠為原料，銻含量58%，假設(shè)銻錠每漲1萬(wàn)元/噸，焦銻酸鈉上漲5800元/噸，則對(duì)應(yīng)光伏玻璃生產(chǎn)澄清劑成本增加0.16元/平米，影響相對(duì)有限，下游對(duì)銻價(jià)格敏感性低。全球新增光伏裝機(jī)量維持高速增長(zhǎng)，疊加雙玻組件滲透率提升，預(yù)計(jì)2025年光伏玻璃銻需求將達(dá)到6.6萬(wàn)噸，2022-2025年CAGR達(dá)到31%。假設(shè)雙玻發(fā)電效率較單玻提升10%，1GW單玻組件光伏玻璃用量5.75萬(wàn)噸，雙玻組件光伏玻璃用量7.45萬(wàn)噸；假設(shè)2023-2025年全球光伏新增裝機(jī)量350/460/580GW，雙玻組件滲透率45%/50%/55%，對(duì)應(yīng)2023-2025年銻消費(fèi)將分別達(dá)到3.9/5.2/6.6萬(wàn)噸。3.3傳統(tǒng)消費(fèi)趨于剛性，靜待經(jīng)濟(jì)修復(fù)提振需求3.3.1

溴系阻燃劑占比降至剛性需求阻燃劑主要應(yīng)用于高分子材料的阻燃處理，能夠有效地阻止、延緩或終止火焰的傳播，從組成元素來(lái)分，阻燃劑可以分為無(wú)機(jī)阻燃劑和有機(jī)阻燃劑兩大類(lèi)。其中，銻系阻燃劑屬于無(wú)機(jī)阻燃劑，常與鹵系阻燃劑搭配使用（常規(guī)比例3：1），具有阻燃效率高、與基材相容性好、添加量少因此不影響基材物理機(jī)械性能等優(yōu)點(diǎn)，缺點(diǎn)是燃燒煙霧大、釋放毒性、腐蝕性氣體。阻燃劑市場(chǎng)總量提升，溴系全球占比21%。據(jù)中國(guó)化信數(shù)據(jù)，2021

年全球阻燃劑需求量為320萬(wàn)噸，其中氫氧化鋁

106.56

萬(wàn)噸（33.3%）、溴系

67.2

萬(wàn)噸（21.0%）、磷系（19.0%）60.8

萬(wàn)噸、氮系

23.04

萬(wàn)噸（7.2%）、氧化銻

24.64

萬(wàn)噸（7.7%）以及其他阻燃劑

37.76

萬(wàn)噸（11.8%）。預(yù)計(jì)年均需求增速約5%，到2030年將達(dá)約470萬(wàn)噸。備受爭(zhēng)議卻必不可少，溴系阻燃劑需求有剛性。因燃燒毒性，在日益嚴(yán)格的環(huán)保法規(guī)的壓力下，鹵系阻燃劑市場(chǎng)份額正不斷被無(wú)鹵阻燃劑擠占，RoHS、REACH、WEEE法規(guī)、《斯德哥爾摩公約》以及歐盟2019/2020電子顯示屏生態(tài)設(shè)計(jì)法規(guī)對(duì)含有鹵阻燃劑提出了限制要求。但無(wú)鹵阻燃劑仍存在阻燃效率低、對(duì)材料的力學(xué)性能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響等缺點(diǎn)，在很多應(yīng)用領(lǐng)域目前還難以找到溴系阻燃劑的適合代用品，特別是一些耐高溫、且對(duì)環(huán)境較友好的含溴齊聚物及高聚物。如工程塑料阻燃體系中，ABS、HIPS著火時(shí)燃燒速率快，并且放出大量毒氣和黑煙，目前主要以鹵素阻燃劑與氧化銻復(fù)配使用。在傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域中國(guó)企業(yè)溴系阻燃劑的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。中國(guó)溴系阻燃劑生產(chǎn)初期主要用來(lái)出口歐美國(guó)家，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步，阻燃劑應(yīng)用領(lǐng)域日益廣泛，強(qiáng)制使用的法規(guī)不斷出臺(tái)，成為溴系阻燃劑應(yīng)用增長(zhǎng)最快的國(guó)家。2021

年，中國(guó)生產(chǎn)溴系阻燃劑產(chǎn)量約

19.68

萬(wàn)噸，占全部阻燃劑產(chǎn)量的

16.8%。從終端市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，電子電氣、家用電器和電器設(shè)備合計(jì)占比80%。隨著

5G

通訊、新能源汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，對(duì)溴系阻燃劑的需求量仍將維持一定增速。中國(guó)化纖和塑料制品產(chǎn)量逐年攀升，隨著

5G

通訊、新能源汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，阻燃劑的需求量仍將維持一定增速。5G

通訊的實(shí)現(xiàn)必將涉及到多領(lǐng)域材料的更新?lián)Q代，其中包括塑料領(lǐng)域的支持，進(jìn)而拉動(dòng)工程塑料阻燃劑的需求；工程塑料在新能源汽車(chē)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，新能源汽車(chē)零部件、充電樁充電槍外殼、電子配套設(shè)備等均有采用工程塑料，隨著新能源汽車(chē)市場(chǎng)容量不斷增大，工程塑料阻燃劑需求量也將增長(zhǎng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，到2027

年我國(guó)阻燃劑需求量有望接近150

萬(wàn)噸，2022-2027

年均增長(zhǎng)速度有望達(dá)到7.62%?；谝陨霞僭O(shè)測(cè)算，阻燃劑體量增加緩解部分無(wú)鹵化壓力，預(yù)計(jì)全球阻燃劑銻消費(fèi)整體呈現(xiàn)出緩慢下降狀態(tài)，預(yù)計(jì)2025年降至6.9萬(wàn)噸，2021-2025年CAGR為-2.6%。3.3.2

乙二醇銻仍是聚酯主流催化劑，預(yù)計(jì)需求穩(wěn)中有增銻系催化劑是聚酯主流催化劑，具有反應(yīng)活性高、副反應(yīng)少、價(jià)格便宜等特點(diǎn)。聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯（PET)是以精對(duì)苯二甲酸和乙二醇為原料，經(jīng)過(guò)酯化反應(yīng)和縮聚反應(yīng)形成的高分子聚合物，廣泛運(yùn)用于生產(chǎn)纖維、塑料和薄膜等工業(yè)產(chǎn)品。為了增加反應(yīng)速率，提高生產(chǎn)能力，在PET的生產(chǎn)過(guò)程中需要添加催化劑。目前，常用的聚酯催化劑可分為銻系、鈦系和鍺系，其中銻系催化劑占比達(dá)到75%。隨著環(huán)保意識(shí)的提高，人們希望減少銻的使用量，鈦系催化劑是當(dāng)前主要研究的方向，但仍存在穩(wěn)定性差，易水解，造成切片發(fā)黃等問(wèn)題，尚未大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用。PET具體包括滌綸短纖和長(zhǎng)絲、聚酯瓶片、聚酯切片，終端需求有明顯的淡旺季之分，一般而言3-4月份和9-10月份是聚酯及下游紡織傳統(tǒng)旺季，春節(jié)前后和夏季是紡織的傳統(tǒng)淡季。聚酯市場(chǎng)在2005年、2011-2012年及2018年經(jīng)歷了三次比較明顯的集中擴(kuò)能潮，但行業(yè)在2014-2016年經(jīng)歷了產(chǎn)能增長(zhǎng)的瓶頸期，近兩年的產(chǎn)能增速也較前期有所放緩，預(yù)計(jì)銻消費(fèi)量短期維持平穩(wěn)，長(zhǎng)期穩(wěn)中有增。3.3.3

地緣沖突提振戰(zhàn)爭(zhēng)金屬景氣度銻雖硬度不高，但常溫下具有較好的穩(wěn)定性，不易氧化，抗腐蝕性強(qiáng)，因此被用于合金領(lǐng)域提高金屬性能的硬化劑。目前常見(jiàn)鉛銻合金、錫銻合金、鋁銻合金等160余種合金。其中，鉛銻合金是我最大的下游市場(chǎng)，廣泛應(yīng)用于鉛酸電池、軍需品、耐磨軸承等各種場(chǎng)合。銻可大幅提高子彈威力和穿透力，甚至可擊穿裝甲板；可燃物硫化銻是制作彈藥引爆器、曳光彈、雷管等武器的關(guān)鍵助燃成分，高純度銻常是紅外探測(cè)器、二極管和其他器件的理想材料，包括制造夜視鏡、激光瞄準(zhǔn)器、軍用服裝、通信設(shè)備等。據(jù)悉，僅一架F-35所需銻不低于300Kg。四、缺口擴(kuò)大疊加成本提升，銻價(jià)中樞繼續(xù)上行2009-2011年：供應(yīng)端受政策影響的收縮。2009年起國(guó)際國(guó)內(nèi)銻價(jià)均開(kāi)始上升，隨后中國(guó)對(duì)于涉銻企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)執(zhí)法和開(kāi)采總量控制進(jìn)一步推高銻價(jià)，2011年銻錠價(jià)格漲至歷史最高峰，達(dá)11.15萬(wàn)元/噸；2012-2016年：經(jīng)濟(jì)增速放緩和歐盟加速限制鹵素阻燃劑抑制需求。受制于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速放緩，銻下游需求持續(xù)走軟，同時(shí)歐盟對(duì)于鹵素阻燃劑的限制打壓需求，價(jià)格持續(xù)陰跌，2015年最低降至3.35萬(wàn)元/噸；2016-2020年：中國(guó)戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備+俄羅斯超額釋放引起的震蕩。隨著2016年開(kāi)始中國(guó)環(huán)保力度加大，銻礦銻錠生產(chǎn)受限，疊加銻錠收儲(chǔ)，2017年銻價(jià)重回6萬(wàn)元/噸。后來(lái)因俄羅斯處理堆積金銻礦導(dǎo)致供給增加，同時(shí)泛亞庫(kù)存流入市場(chǎng)預(yù)期壓制，一直到2020年7月維持區(qū)間弱勢(shì)震蕩，最低重回4萬(wàn)元/噸以下；2021-至今：全球礦產(chǎn)量下降與新增光伏需求驅(qū)動(dòng)的共振。雙碳目標(biāo)帶動(dòng)光伏高速發(fā)展，超白玻璃澄清劑帶動(dòng)銻需求，供應(yīng)端俄羅斯產(chǎn)量持續(xù)下滑，地緣政治對(duì)原料供應(yīng)形成障礙，價(jià)格快速上行。傳統(tǒng)需求趨于剛性，未來(lái)新增光伏需求持續(xù)爆發(fā)，供應(yīng)端增量仍弱于需求增量，預(yù)計(jì)2023-2025年全球原生銻缺口持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)價(jià)格形成支撐。阻燃劑銻需求逐漸趨于剛性，價(jià)格上漲對(duì)于需求的影響逐漸弱化，難再出現(xiàn)快速大規(guī)模替代，光伏需求維持高增長(zhǎng)是銻需求增量主要驅(qū)動(dòng)力，“光伏金屬”實(shí)至名歸。預(yù)計(jì)全球原生銻供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，2023-2025年缺口分別達(dá)到1.9/1.7/2.2萬(wàn)噸，原料緊張局面難解，對(duì)價(jià)格形成支撐。現(xiàn)有礦山品位下降以及環(huán)保成本增加，銻礦開(kāi)采成本上升支撐價(jià)格底部抬升。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的大型銻礦山開(kāi)采年限久、開(kāi)采難度深度加大，國(guó)內(nèi)大部分銻礦由于礦脈薄，受限于已成型的開(kāi)拓系統(tǒng)，難以實(shí)行機(jī)械化采礦，傳統(tǒng)采礦方法又面臨人力成本和生產(chǎn)成本剛性上升的困境，隨著采礦深度不斷增加、難度加大，銻礦開(kāi)采成本將保持逐年上升趨勢(shì)，抬高價(jià)格下限。五、投資建議全球銻礦供應(yīng)持續(xù)收縮，而需求端光伏需求維持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全球原生銻供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，原料緊張局面難解，對(duì)價(jià)格形成支撐。建議關(guān)注金/銻龍頭企業(yè)湖南黃金；錫/銻資源龍頭企業(yè)華錫有色；產(chǎn)能有增量的華鈺礦業(yè)。5.1湖南黃金金/銻龍頭企業(yè)，保有資源量金144.9噸、銻30.43萬(wàn)噸、鎢9.97萬(wàn)噸。湖南黃金前身冶金工業(yè)部湘西金礦，是我國(guó)早期主要的黃金生產(chǎn)基地之一，全球銻礦開(kāi)發(fā)龍頭企業(yè)。截止2022年末，公司擁有和控制礦業(yè)權(quán)

36

個(gè)，其中探礦權(quán)

24

個(gè)、采礦權(quán)

12

個(gè)，保有資源儲(chǔ)量礦石量

6,874

萬(wàn)噸，金屬量：金

144.9

噸，銻

30.43

萬(wàn)噸，鎢

9.97

萬(wàn)噸。2022年自產(chǎn)金4.6噸，自產(chǎn)銻1.86萬(wàn)噸。業(yè)務(wù)覆蓋黃金、銻品和鎢品三大板塊，公司擁有規(guī)?；纳a(chǎn)線(xiàn)：100

噸/年黃金生產(chǎn)線(xiàn)、2.5

萬(wàn)噸/年精銻冶煉生產(chǎn)線(xiàn)、4

萬(wàn)噸/年多品種銻產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)、3000

噸/年仲鎢酸銨生產(chǎn)線(xiàn)。2022年，公司共生產(chǎn)黃金48.06

噸，同比增加1.1%，其中自產(chǎn)4.6噸，同比下降10.7%；生產(chǎn)銻品3.07萬(wàn)噸，同比下降21.9%，其中自產(chǎn)1.86萬(wàn)噸，同比增加5.9%；生產(chǎn)鎢品

2,033

標(biāo)噸，同比增加20.8%，自產(chǎn)鎢精礦1604標(biāo)噸，同比下降12.4%。黃金貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，銻毛利占比達(dá)到48.4%。黃金價(jià)格高位以及銻價(jià)上漲繼續(xù)帶動(dòng)公司營(yíng)收規(guī)模繼續(xù)上行，2022

年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

210.41

億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

4.37

億元。黃金：黃金產(chǎn)品營(yíng)收占比88.7%，毛利占比46.5%；銻：銻產(chǎn)品營(yíng)收占比9.6%，毛利占比48.5%，毛利率38.6%。公司背靠湖南有色集團(tuán)大平臺(tái)，自產(chǎn)資源仍有增長(zhǎng)潛力，十四五規(guī)劃力爭(zhēng)達(dá)到全國(guó)黃金行業(yè)第五、銻品行業(yè)第一。甘肅加鑫探轉(zhuǎn)采工作積極推進(jìn)中，2021年還與集團(tuán)公司簽訂平江黃金礦產(chǎn)資源培育協(xié)議，自產(chǎn)資源量有進(jìn)一步提升的潛力，公司遠(yuǎn)期規(guī)劃十四五末期實(shí)現(xiàn)黃金自產(chǎn)10噸目標(biāo)。根據(jù)2023

年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，預(yù)計(jì)黃金

47.03

噸