價(jià)值創(chuàng)造的度量與實(shí)現(xiàn)

價(jià)值導(dǎo)向管理Value-basedManagement（VBM）10/4/20231茅寧《公司理財(cái)》第六章目錄價(jià)值創(chuàng)造的意義價(jià)值創(chuàng)造的度量?jī)r(jià)值創(chuàng)造的途徑價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)(VBM)10/4/20232茅寧《公司理財(cái)》第六章一、價(jià)值創(chuàng)造的意義每股盈余是管理者的鴉片10/4/20233茅寧《公司理財(cái)》第六章1、問(wèn)題的提出公司理財(cái)(Corporatefinance)的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資OPM理論：公司在用別人的錢(qián)(OtherPeople’sMoney,OPM),無(wú)論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本它人的錢(qián)不是免費(fèi)的（easymoney），必須要有回報(bào)目標(biāo)：通過(guò)企業(yè)活動(dòng)為出資人創(chuàng)造財(cái)富（價(jià)值）：投資活動(dòng)融資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)）10/4/20234茅寧《公司理財(cái)》第六章盈余管理的缺陷無(wú)論以何種指標(biāo)衡量，安然2000年的業(yè)績(jī)均可稱(chēng)是成功……2000年企業(yè)凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強(qiáng)勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)?！薄踩?000年年報(bào)

盈余管理的基礎(chǔ)：股票價(jià)格=每股盈余×市盈率如果市盈率不變，則如果每股盈余增長(zhǎng)，股價(jià)就會(huì)隨著上升市盈率在不停變動(dòng)，力圖反映企業(yè)盈利質(zhì)量的變化，如新的企業(yè)戰(zhàn)略和投資，資本回報(bào)率和增長(zhǎng)率變化等在衡量企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值時(shí)，單純的每股盈余數(shù)量成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo)10/4/20235茅寧《公司理財(cái)》第六章盈余管理的手段削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮過(guò)度投資：通過(guò)大量投資低回報(bào)率的項(xiàng)目（只要回報(bào)率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本）美國(guó)前者為4-5%，后者為10-12%知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產(chǎn)一年前賣(mài)空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對(duì)安然資本回報(bào)率僅為7%的評(píng)估，他認(rèn)為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所應(yīng)得回報(bào)過(guò)度負(fù)債：充分利用杠桿，避免攤薄欺詐性的會(huì)計(jì)操縱

10/4/20236茅寧《公司理財(cái)》第六章價(jià)值創(chuàng)造的意義面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，公司不僅要想方設(shè)法在市場(chǎng)中立足，而且要爭(zhēng)奪公司成長(zhǎng)和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財(cái)務(wù)資源對(duì)于公司長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要公司在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)常常以為財(cái)務(wù)資源提供者創(chuàng)造的價(jià)值（不是利潤(rùn)）來(lái)衡量，因此管理行動(dòng)必須以?xún)r(jià)值創(chuàng)造需求為導(dǎo)向10/4/20237茅寧《公司理財(cái)》第六章企業(yè)經(jīng)營(yíng)的兩種語(yǔ)言創(chuàng)造利潤(rùn)——“國(guó)語(yǔ)”價(jià)值——“外語(yǔ)”未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)從規(guī)模為先轉(zhuǎn)向效率為先從關(guān)注利潤(rùn)表轉(zhuǎn)向關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表如何讓有限的資本（財(cái)務(wù)資源）更勤奮地工作？效率10/4/20238茅寧《公司理財(cái)》第六章CreatingShareholderValueisGainingImportanceDuetoaVarietyofFactorsRegional/Capital

MarketsPerspectiveGreaterFocusonShareholderValueIntegrationofOrganizationalStructuresDeregulationPrivatizationIntegrationofCapitalMarketsWTOCapitalMarketInvestmentObjectivesMergersandAcquisitionsGlobalizationCorporateSpecific/Top

ManagementPerspectiveTraditionalaccounting

measuresarenot

reliablylinkedtoshareholdervalueGrowingrecognitionoftheneedtoalignmanagementactionsandrewardstolong-termvaluecreationIncreasingpublicityofshareholdervaluecreationrankings(e.g.,FT.Fortune)Possibilityoftakeoverbyinvestorsseeking“under”managedassets“Buyin”

byCorporateleaders10/4/20239茅寧《公司理財(cái)》第六章如果不能創(chuàng)造價(jià)值股票價(jià)格下降，可能面臨敵意收購(gòu)資本將流向其他的地方，如其他公司，國(guó)外、銀行、消費(fèi)消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受損管理層會(huì)受到來(lái)自董事會(huì)和活躍股東的壓力如果一國(guó)的公司普遍不能創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力也必將下降

··10/4/202310茅寧《公司理財(cái)》第六章

10/4/202311茅寧《公司理財(cái)》第六章二、價(jià)值創(chuàng)造的度量德魯克：我們通常所說(shuō)的利潤(rùn)其實(shí)不是真正意義上的利潤(rùn)。如果一個(gè)企業(yè)未能獲得超出資本成本的利潤(rùn)，那么它就是處于虧損狀態(tài)。交納稅款看似產(chǎn)生了真正的利潤(rùn)，但其實(shí)這一點(diǎn)毫無(wú)意義，企業(yè)的回報(bào)仍然少于資源消耗……這并不創(chuàng)造價(jià)值，而會(huì)損害價(jià)值10/4/202312茅寧《公司理財(cái)》第六章1、市場(chǎng)增加值（MVA）MVA（MarketValueAdded）：公司總資本的市場(chǎng)價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差MVA=資本市場(chǎng)價(jià)值–占用資本意義：MVA反映某一時(shí)點(diǎn)價(jià)值創(chuàng)造或損害一段時(shí)期內(nèi)MVA的變化反映該時(shí)期價(jià)值創(chuàng)造或損害10/4/202313茅寧《公司理財(cái)》第六章2000年最大的價(jià)值創(chuàng)造公司

公司20001999MVA(10億)EVA(億)GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer5212612010/4/202314茅寧《公司理財(cái)》第六章2000年最大的價(jià)值破壞公司

公司20001999MVA(億)EVA(億)AT&T100025-344-64FirstUnion999998-131-14Kmart995990-68-6J.C.Penney993987-59-3Xerox992269-45-310/4/202315茅寧《公司理財(cái)》第六章MVA的獲得資本市場(chǎng)價(jià)值MV：市場(chǎng)價(jià)值或內(nèi)在估計(jì)占用資本IC：根據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表做必要調(diào)整（會(huì)計(jì)扭曲）壞帳準(zhǔn)備商譽(yù)攤提R&D費(fèi)用EBIT也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整參考Fortune,Dec.18,2000/ar/evainfo.asp10/4/202316茅寧《公司理財(cái)》第六章說(shuō)明MVA最大化與股東價(jià)值最大化的一致性MVA=權(quán)益MVA+負(fù)債MVA若負(fù)債MVA不等于零的原因是由于市場(chǎng)利率變化，而不是公司本身，則權(quán)益MVA最大等于MVA最大管理的目標(biāo)是MVA最大，而不是MV最大不僅考慮創(chuàng)造的價(jià)值，而且考慮占用的資本）采納NPV>0的項(xiàng)目意味MVA的增加10/4/202317茅寧《公司理財(cái)》第六章2、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)EVA=NOPAT–WACC*投資資本=(ROIC-WACC)投資資本其中NOPAT=EBIAT=EBIT(1-t)價(jià)值創(chuàng)造的前提：回報(bào)率差ROIC-WACC為正，又稱(chēng)為資本效率10/4/202318茅寧《公司理財(cái)》第六章EVA與會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)的差異164項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，卻忽略了權(quán)益資本成本真實(shí)的世界沒(méi)有免費(fèi)的午餐權(quán)益資本的真實(shí)成本為股東資金的機(jī)會(huì)成本，即其出讓資金使用權(quán)所期望得到的最低回報(bào)率EVA=EAT–股東權(quán)益*權(quán)益資本成本10/4/202319茅寧《公司理財(cái)》第六章

10/4/202320茅寧《公司理財(cái)》第六章投入資本的調(diào)整帳面值：是當(dāng)前與過(guò)去會(huì)計(jì)政策（折舊、存貨等）和會(huì)計(jì)分類(lèi)（費(fèi)用的成本化或資本化）的產(chǎn)物必要的調(diào)整，如部分營(yíng)業(yè)成本的資本化：未來(lái)產(chǎn)生收益的費(fèi)用，如研發(fā)支出、培訓(xùn)費(fèi)實(shí)際是財(cái)務(wù)成本的費(fèi)用，如經(jīng)營(yíng)租賃金（租賃合同的現(xiàn)值之和應(yīng)作為負(fù)債）上述調(diào)整需要非公開(kāi)的信息10/4/202321茅寧《公司理財(cái)》第六章稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的調(diào)整稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入（OperatingIncome）(1–所得稅率）營(yíng)業(yè)收入不完全等于息稅前盈利（EBIT）需要根據(jù)企業(yè)實(shí)際進(jìn)行必要調(diào)整加上應(yīng)資本化的研發(fā)費(fèi)用、培訓(xùn)費(fèi)用等加上應(yīng)資本化的經(jīng)營(yíng)租賃金其他調(diào)整，共有164項(xiàng)之多10/4/202322茅寧《公司理財(cái)》第六章公司市場(chǎng)價(jià)值公司帳面價(jià)值MVAEVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…10/4/202323茅寧《公司理財(cái)》第六章EVA與MVAEVA反映公司每年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)創(chuàng)造價(jià)值能力MVA是未來(lái)各年EVA的現(xiàn)值之和對(duì)于固定的年凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)10/4/202324茅寧《公司理財(cái)》第六章3、在中國(guó)的運(yùn)用有關(guān)參數(shù)的計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：長(zhǎng)期國(guó)債收益率為3.4%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬：投資股票的歷史收益率高于同期限政府國(guó)債收益率約6%股權(quán)資本成本平均為9.4%(3.4%+6%)10/4/202325茅寧《公司理財(cái)》第六章結(jié)果EVA為負(fù)的上市公司98年373家，2000年480家（占44%）MVA為負(fù)的上市公司98年20家，99年15家，2000年1家市場(chǎng)泡沫？問(wèn)題：中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性股權(quán)結(jié)構(gòu)：大量非流通股的存在如何計(jì)算非流通股本的資本成本10/4/202326茅寧《公司理財(cái)》第六章上市公司平均值（98-00）（百萬(wàn)）98年99年2000年銷(xiāo)售收入735822996會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)546882資本746892979EVA-365MVA16002000350010/4/202327茅寧《公司理財(cái)》第六章青島啤酒的情況（億）主營(yíng)收入37.7投資回報(bào)率6.0%經(jīng)營(yíng)成本35.0WACC8.2%EBIT2.7資本總成本2.9NOPAT2.1EVA-0.8IC35.2回報(bào)率差-2.2%10/4/202328茅寧《公司理財(cái)》第六章4、問(wèn)題EVA不是價(jià)值創(chuàng)造的唯一度量指標(biāo)其他指標(biāo)TVA（TotalValueAdded）CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)EVA與MVA之間不一定存在正相關(guān)10/4/202329茅寧《公司理財(cái)》第六章10/4/202330茅寧《公司理財(cái)》第六章10/4/202331茅寧《公司理財(cái)》第六章EVA能反映價(jià)值創(chuàng)造？企業(yè)的價(jià)值及其在特定時(shí)間內(nèi)的增加取決于對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期的改變，以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的改變，后者導(dǎo)致貼現(xiàn)率的變化會(huì)計(jì)只能反映企業(yè)的過(guò)去或歷史，而不能面向未來(lái)，它們都是歷史數(shù)據(jù)損益表解釋過(guò)去的某一年中所發(fā)生的事件資產(chǎn)負(fù)債表反映在過(guò)去一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的狀態(tài)從本質(zhì)上講，基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的指標(biāo)（包括EVA或CVA），都不可能用來(lái)度量?jī)r(jià)值創(chuàng)造

10/4/202332茅寧《公司理財(cái)》第六章5、CVA和TSP附加現(xiàn)金價(jià)值（Cashvalueadded,CVA）CVA=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流–WACC*營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)=（CFROIC-WACC）營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)其中CFROIC=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)=凈營(yíng)運(yùn)資本需求+固定資產(chǎn)凈值10/4/202333茅寧《公司理財(cái)》第六章股東總回報(bào)率（TSR）股東總回報(bào)率（TotalShareholder’sReturn,TSR）反映當(dāng)期股東投資回報(bào)率投入：期初股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值Evt-1回報(bào)：投資的增值：期末市值Evt–期初市值Evt-1期間的現(xiàn)金紅利DtTSRt=(Evt-Evt-1+Dt)/Evt-110/4/202334茅寧《公司理財(cái)》第六章MeasurementofValueReturnonEquity(ROE)ReturnonAssets(ROA)ReturnonCapital(ROC)ReturnonNetAssets(RONA)ReturnMeasuresRevenuegrowthAssetgrowthInvestmentgrowthMarketshareVolumeGrowthMeasuresTotalShareholderReturnMarketValueAdded(MVA)EconomicValueAdded(EVA)CashValueAdded(CVA)CashFlowReturnonInvestment(CFROI)CombinedMeasures10/4/202335茅寧《公司理財(cái)》第六章三、價(jià)值創(chuàng)造途徑10/4/202336茅寧《公司理財(cái)》第六章1、影響價(jià)值創(chuàng)造的因素當(dāng)前價(jià)值：現(xiàn)有配置資產(chǎn)生成現(xiàn)金的能力未來(lái)增長(zhǎng)：通過(guò)投資創(chuàng)造未來(lái)增長(zhǎng)的意愿及投資的質(zhì)量資本成本（風(fēng)險(xiǎn)）：獲得投資所需資金需要支付的代價(jià)價(jià)值決定因素：邊際M、效率E與增長(zhǎng)G10/4/202337茅寧《公司理財(cái)》第六章價(jià)值創(chuàng)造的基本途徑面向內(nèi)部：現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力提高現(xiàn)金流的邊際收益（M）成本管理定價(jià)策略提高資產(chǎn)配置效率（E）存貨管理固定資產(chǎn)利用面向外部：未來(lái)的投資增長(zhǎng)（G）開(kāi)拓新市場(chǎng)提升新的核心競(jìng)爭(zhēng)力10/4/202338茅寧《公司理財(cái)》第六章10/4/202339茅寧《公司理財(cái)》第六章企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成企業(yè)價(jià)值存量資產(chǎn)（AssetsinPlace）價(jià)值未來(lái)預(yù)期增長(zhǎng)價(jià)值存量資產(chǎn)的價(jià)值投入資本（帳面價(jià)值）未來(lái)創(chuàng)造的價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)10/4/202340茅寧《公司理財(cái)》第六章公司價(jià)值公司存量資產(chǎn)價(jià)值未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值公司投入資本未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值10/4/202341茅寧《公司理財(cái)》第六章價(jià)值與增長(zhǎng)增長(zhǎng)是企業(yè)永恒的主題，是影響價(jià)值的最重要因素之一增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)是健康的，即均衡增長(zhǎng)（BalancedGrowth），要避免成長(zhǎng)性破產(chǎn)（growingbroke)有利可圖的（profitable）——?jiǎng)?chuàng)造利潤(rùn)可持續(xù)的（sustainable）——有資金保障有資本效率的（capitalefficient）———利潤(rùn)大于資本成本資本有效的增長(zhǎng)才創(chuàng)造價(jià)值10/4/202342茅寧《公司理財(cái)》第六章基于理財(cái)活動(dòng)的思路創(chuàng)造價(jià)值的投資決策采納凈現(xiàn)值（NPV）大于0的投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)創(chuàng)造價(jià)值的融資決策優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以最小的成本籌措資金創(chuàng)造價(jià)值的運(yùn)營(yíng)管理提高利潤(rùn)邊際（Margin）提高資產(chǎn)運(yùn)用效率（Turnover）10/4/202343茅寧《公司理財(cái)》第六章基于MVA的思考假設(shè)未來(lái)現(xiàn)金流以g穩(wěn)定增長(zhǎng)MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)決定價(jià)值創(chuàng)造的根本因素：經(jīng)營(yíng)獲利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC資本成本W(wǎng)ACC增長(zhǎng)能力g10/4/202344茅寧《公司理財(cái)》第六章結(jié)論回報(bào)率差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又稱(chēng)為資本效率EVA＝資本效率＊投入資本正的回報(bào)率差創(chuàng)造價(jià)值，負(fù)的回報(bào)率差損害價(jià)值單純的增長(zhǎng)并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有回報(bào)率差為正時(shí)，增長(zhǎng)才有意義因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的回報(bào)率最大，而是預(yù)期的回報(bào)率差最大10/4/202345茅寧《公司理財(cái)》第六章影響預(yù)期ROIC的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（EBIT/S）：?jiǎn)挝讳N(xiāo)售實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大加速資本周轉(zhuǎn)（S/IC）:用最少的資本占用實(shí)現(xiàn)最大的銷(xiāo)售（加速收款、減少存貨、有效使用固定資產(chǎn)）稅收效應(yīng)：(1-t)10/4/202346茅寧《公司理財(cái)》第六章?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資本周轉(zhuǎn)率稅收效應(yīng)ROIC稅后負(fù)債成本權(quán)益資本成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境負(fù)債資金比重權(quán)益資金比重WACC回報(bào)率差MVA:正回報(bào)率差高增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率g10/4/202347茅寧《公司理財(cái)》第六章GenericValueDriverTreeCommitmentCompetenciesCapabilitiesImplementationThroughPeopleFinancialResultsOperationalOutcomesStructures,processes,andexperiencesthatenableyourorganizationtosecurecompetitiveadvantageCapabilitiesPerformancebehaviorsthatareobservable,measurable,andcriticaltosuccessfulperformanceCompetenciesFactorsthatfacilitateemployeecommitmenttotheorganizationCommitmentBalancedMeasuresExampleFinancialMarginsCostReductionProjectProfitability

ClientClientSatisfactionPerceivedValueofService

OperationalOn-timeCompletionRatesBiddingSuccessRates

EmployeeEmployeeSurveyResultsTurnoverRates

EVAPricingFixedCostContractsCostPlusContractsCurrencyExposureMarketPositionCompetitiveDifferentiationPerceivedValueofServiceCustomerRelationshipsSalesForceEffectivenessProjectLoadIndustrySectorGeographicPenetrationBiddingSuccessRatesNewOrders

andOrderBacklogFundedNonfundedProfitMarginEBITDA/

RevenuesNetIncome/

RevenuesTurnoverRevenues/

InvestmentsOverhead/ExpenseMgmt.Marketing/AdministrativeAccountsReceivableCurrentLiabilitiesFixedCapitalUseofDebtLeverageInvestorRelationsAnalystCoverageGrowthRevenuesCostofCapitalFinancialLiquidityCapitalAccessibilityMarketAlternativeReturnsReturnonTotalCapital(ROTC)ReturnonGrossInvestment(ROGI)ReturnonInvestmentStrategicAlliance/JointVenturesMarketFocusInvestmentCapitalBranchOfficeProjectWorkingCapitalBusinessDev.CostsServiceDeliveryProjectExecutionOverallContractManagementTechnologicalCapabilitiesSubcontractorMgmt.OperatingLeverageLaborProductivityBusinessProcesses10/4/202348茅寧《公司理財(cái)》第六章KWW公司案例公司96年業(yè)績(jī)平平，銷(xiāo)售及利潤(rùn)的增長(zhǎng)均為5%左右，而競(jìng)爭(zhēng)者增長(zhǎng)率為10%聘用B先生作為總經(jīng)理，其目標(biāo)要使銷(xiāo)售增長(zhǎng)10%（見(jiàn)表）投資類(lèi)似企業(yè)的預(yù)期報(bào)酬率為20%（權(quán)益資本成本）問(wèn)題：如何評(píng)價(jià)其計(jì)劃10/4/202349茅寧《公司理財(cái)》第六章管理資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬(wàn)元）96實(shí)際97預(yù)計(jì)96實(shí)際97預(yù)計(jì)投入資本占用資本現(xiàn)金10060短期債務(wù)200300WCR600780長(zhǎng)期債務(wù)300300凈固定資產(chǎn)300360所有者權(quán)益500600合計(jì)10001200合計(jì)1000120010/4/202350茅寧《公司理財(cái)》第六章利潤(rùn)表（單位：萬(wàn)元）96實(shí)際97預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入20002200減營(yíng)業(yè)費(fèi)用(1780)(1920)減折舊(20)(50)息稅前收益(EBIT)200230減利息費(fèi)用(10%)(50)(60)稅前收益(EBT)150170減所得稅(t=40%)(60)(68)凈利潤(rùn)9010210/4/202351茅寧《公司理財(cái)》第六章業(yè)績(jī)比較分析指標(biāo)96實(shí)際97預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)者銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(%)5109凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)513.310營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率(%)67.98.8投入資本增長(zhǎng)率(%)82010WCR增長(zhǎng)率(%)83025短期債務(wù)/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.51410/4/202352茅寧《公司理財(cái)》第六章業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)預(yù)計(jì)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(10%)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(13.3%)均超過(guò)了上年度和競(jìng)爭(zhēng)者營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率低于銷(xiāo)售增長(zhǎng)率不能創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)閃ACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%>ROICEVA=(ROIC-WACC)*平均投入資本=(12.5%-13%)1100=-5萬(wàn)元10/4/202353茅寧《公司理財(cái)》第六章原因——過(guò)多使用營(yíng)運(yùn)資本投資資本增加了20%，遠(yuǎn)高于上年度(8%)及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(10%)投資資本的迅速增加源于WCR的迅速增加(30%)，從而導(dǎo)致流動(dòng)性的惡化短期債務(wù)/WCR增加現(xiàn)金減少40%，短期債務(wù)增加50%經(jīng)營(yíng)獲利能力只微增0.3個(gè)百分點(diǎn)(12.2%至12.5%)，低于競(jìng)爭(zhēng)者(14%)10/4/202354茅寧《公司理財(cái)》第六章4、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣假設(shè)公司具有多個(gè)業(yè)務(wù)單元縱軸——回報(bào)率差（ROIC-WACC）：反映特定業(yè)務(wù)單元?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值能力回報(bào)率差為正，創(chuàng)造價(jià)值回報(bào)率差為負(fù)，損害價(jià)值橫軸——增長(zhǎng)率差（銷(xiāo)售增長(zhǎng)率-可維持增長(zhǎng)率）：反映特定業(yè)務(wù)單元提供現(xiàn)金能力增長(zhǎng)率差為正，現(xiàn)金短缺增長(zhǎng)率差為負(fù)，現(xiàn)金剩余10/4/202355茅寧《公司理財(cái)》第六章<0(現(xiàn)金剩余)<0(損害價(jià)值)>0(創(chuàng)造價(jià)值)>0(現(xiàn)金短缺)回報(bào)率差增長(zhǎng)率差嘗試徹底的重組或簡(jiǎn)單地出售業(yè)務(wù)減少股利發(fā)放籌集資金：發(fā)行股票、借款降低銷(xiāo)售增長(zhǎng)率到可支持水平使用剩余現(xiàn)金加速增長(zhǎng)—新投資分配剩余現(xiàn)金：—支付股利—回購(gòu)股份分配部分現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力—提高資產(chǎn)管理效率—增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少WACC上述活動(dòng)無(wú)效，出售業(yè)務(wù)10/4/202356茅寧《公司理財(cái)》第六章例：AI公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣運(yùn)輸餐館飲料食品銷(xiāo)售增長(zhǎng)率81574ROIC815813ROE12201215WACC1012911股利支付率5040256010/4/202357茅寧《公司理財(cái)》第六章AI公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣（續(xù)1）運(yùn)輸餐館飲料食品留存比率50607540可持續(xù)增長(zhǎng)率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2結(jié)論IV象限I象限III象限II象限10/4/202358茅寧《公司理財(cái)》第六章AI公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣（續(xù)2）運(yùn)輸公司：損害價(jià)值、現(xiàn)金短缺餐飲公司：創(chuàng)造價(jià)值、現(xiàn)金短缺飲料公司：損害價(jià)值、現(xiàn)金多余食品公司：創(chuàng)造價(jià)值、現(xiàn)金多余10/4/202359茅寧《公司理財(cái)》第六章四、價(jià)值導(dǎo)向管理10/4/202360茅寧《公司理財(cái)》第六章1、什么是VBM

一套完整的體系，它使得管理的行動(dòng)和戰(zhàn)略目標(biāo)定位于為股東價(jià)值創(chuàng)造AconsistentframeworkthatalignsmanagementactionandstrategicobjectiveswithshareholdervaluecreationVBM的基本目標(biāo)在于在公司上下形成統(tǒng)一的理念，即管理決策及其實(shí)施要聚焦于股東價(jià)值創(chuàng)造。Theprimarygoalofvaluebasedmanagementistobuildacorporatemindsetinwhichmanagementdecisionmakingandexecutionarefocusedonthecreationofshareholdervalue10/4/202361茅寧《公司理財(cái)》第六章EVA管理體系10/4/202362茅寧《公司理財(cái)》第六章4M體系評(píng)價(jià)指標(biāo)(Measurement)：衡量業(yè)績(jī)的準(zhǔn)確尺度管理思路(Management)：尋求價(jià)值創(chuàng)造的途徑，包括管理決策的所有方面，如戰(zhàn)略規(guī)劃、資本預(yù)算、并購(gòu)或撤資，以及運(yùn)營(yíng)計(jì)劃等激勵(lì)的制度(Motivation)：在準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)前提下實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)理念基礎(chǔ)(Mindset):財(cái)務(wù)與運(yùn)營(yíng)部門(mén)從同一基礎(chǔ)出發(fā)，形成同一理念10/4/202363茅寧《公司理財(cái)》第六章2、可能的問(wèn)題如果公司采納EVA體系，即根據(jù)創(chuàng)造EVA的能力來(lái)考核管理者管理者是否會(huì)濫用這一工具是否可能在完成預(yù)期EVA的同時(shí)，損害公司的價(jià)值結(jié)論：完全可能通過(guò)合理運(yùn)用游戲規(guī)則來(lái)做投入資本博奕：減少當(dāng)前資產(chǎn)提高近期EVA未來(lái)增長(zhǎng)博奕：放棄未來(lái)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移博奕：加大風(fēng)險(xiǎn)10/4/202364茅寧《公司理財(cái)》第六章3、基于價(jià)值管理的實(shí)施P.Haspeslagh,ManagingForValue:it’snotjustaboutthenumbers,pp.65-73,HBR,July-August,2001調(diào)查了1862家大公司（年銷(xiāo)售20億美元以上）響應(yīng)者有271家，其中117家實(shí)行正式的VBM英國(guó)銀行Lioyds從80年代中期實(shí)行，連續(xù)15年來(lái)每三年股價(jià)翻一倍有一半左右的企業(yè)效果一般AT&T從1992年開(kāi)始推行，但最終在2000年徹底放棄10/4/202365茅寧《公司理財(cái)》第六章企業(yè)文化：影響VBM的主要因素VBM失敗的最主要原因是來(lái)自企業(yè)文化的阻力推行VBM不是財(cái)務(wù)的革新，而是文化的改變，這是任何一家大公司管理層最頭疼的事情L(zhǎng)ioyds總裁Pitman：“如果認(rèn)為股東價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)只是需要改變公司的會(huì)計(jì)體系、然后人們就會(huì)自然遵循之，這種說(shuō)法是自欺欺人，…，你會(huì)遇到來(lái)自各個(gè)角落的反對(duì)”?！癡BM20%涉及到數(shù)字，80%涉及到人”10/4/202366茅寧《公司理財(cái)》第六章成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)（CTOER）對(duì)股東價(jià)值做出明確的承諾(commitment)多目標(biāo)就是無(wú)目標(biāo)對(duì)外表明立場(chǎng)，對(duì)內(nèi)加強(qiáng)約束對(duì)各層次員工進(jìn)行深入的培訓(xùn)(training)DOW對(duì)其4萬(wàn)名員工中75%進(jìn)行培訓(xùn)：基本培訓(xùn)（1.5天）：如何計(jì)算EVA；對(duì)一個(gè)價(jià)值中心，如何開(kāi)發(fā)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素職能培訓(xùn)（3天）：如營(yíng)銷(xiāo)部門(mén)關(guān)注供給、需求和定價(jià)分析與EVA的關(guān)系大部分培訓(xùn)由公司自己人負(fù)責(zé)培訓(xùn)還起到對(duì)高層管理的震動(dòng)作用：我能對(duì)價(jià)值創(chuàng)造做什么10/4/202367茅寧《公司理財(cái)》第六章成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)（續(xù)1）實(shí)行普遍的激勵(lì)（ownership）增加每一位員工在公司的所有權(quán)益激勵(lì)的關(guān)鍵不是金額的多少，而是范圍的大小西門(mén)子44萬(wàn)員工中參與激勵(lì)計(jì)劃的占15%-20%前500名高層管理的60%薪酬與價(jià)值指標(biāo)掛鉤投資者根據(jù)當(dāng)前股價(jià)所預(yù)期的下年EVA在完成EVA指標(biāo)的前提下，對(duì)照主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額，加倍獎(jiǎng)勵(lì)4500名員工作為第二層次組織重構(gòu)以實(shí)現(xiàn)充分授權(quán)（empowering）VBM不僅是公司高層管理的事，各部門(mén)都應(yīng)成為價(jià)值中心（valuecenter）一線(xiàn)員工參與價(jià)值創(chuàng)造決策10/4/202368茅寧《公司理財(cái)》第六章成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)（續(xù)2）DOW原來(lái)是矩陣式組織結(jié)構(gòu)，由三個(gè)小DOW構(gòu)成40%的成本直接分配給下屬三個(gè)主要運(yùn)營(yíng)單位，60%由公司總部分配或作為公司管理費(fèi)，增加了總部預(yù)算壓力根據(jù)行業(yè)分成12個(gè)全球性運(yùn)營(yíng)分部，包括100個(gè)價(jià)值中心80%的成本直接分配給各全球分部，5%為公司管理費(fèi)用實(shí)施廣泛的過(guò)程改造（reforms）根據(jù)價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)對(duì)企業(yè)資源配置體系進(jìn)行整合，其原則是避免會(huì)計(jì)復(fù)雜性識(shí)別價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素（valuedrivers）：EVA的度量只是高層的事預(yù)算過(guò)程與戰(zhàn)略規(guī)劃的整合加大對(duì)信息系統(tǒng)的投資：更多依賴(lài)信息10/4/202369茅寧《公司理財(cái)》第六章VBM可能帶來(lái)的變化公司的業(yè)務(wù)組合的改變:引發(fā)一系列的撤資（divestment）、購(gòu)并公司總部與下屬經(jīng)營(yíng)單位關(guān)系的改變：實(shí)施VBM之前：總部規(guī)模大，經(jīng)常干預(yù)下屬部門(mén)的運(yùn)營(yíng)，關(guān)注命令與控制實(shí)施VBM之后：總部規(guī)?？s小，減少對(duì)下屬部門(mén)經(jīng)營(yíng)決策的干預(yù)，關(guān)注長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃一線(xiàn)員工價(jià)值觀(guān)念的改變價(jià)值驅(qū)動(dòng)的財(cái)務(wù)因素和營(yíng)運(yùn)因素問(wèn)題：對(duì)公司創(chuàng)新能力的影響？10/4/202370茅寧《公司理財(cái)》第六章HRAlignmentFacilitatestheSuccessofVBMImplementation16.6%6.7%8.6%7.1%10.0%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%5-yearAverage%TSRCFROISalesGrowthCompaniesalignedtoVBMobjectivesCompaniesnotaligned?VBMmeasuresusedforplanningandcompensation?VBMgoalsetting?Performancesystem?Training?Businessunitandcorporateincentives10/4/202371茅寧《公司理財(cái)》第六章EmpiricalResultsShowaLinkBetween

OrganizationalImplementationandValueCreationCompanieswithbusinessunitspecificlong-termincentivestied

toshareholdervaluecreationoutperformcompanieswithouttheseincentivesCompanieswithCorporate

andBusinessunitincentivesCompanieswithsolelyCorporateVBMincentives3-yearTSR%23.320.522.825.522.525.4202122232425261997-20001994-971991-9410/4/202372茅寧《公司理財(cái)》第六章Value-CreatingBehaviors,

Priorities,Decisions,andMeasurementLinkingHRtoVBMVBM-AlignedManagementProcessesCorporateStructure

AlignmentCorporateCulture

VBM-AlignmentDesiredValue-Creating

BehaviorsandCompetenciesEmploymentRelationshipPersonalNeeds,Goals,andStrategiesIndividualPrioritiesandSkillsHRPoliciesandManagementPersonalVisionOrganizationPeopleRequirements“Ownership”Culture?Decision-making?Priorities?Reports10/4/202373茅寧《公司理財(cái)》第六章AnHRPerspectiveonValueManagementInvestorScorecard

TotalShareholderReturn(TSR)MarketValueAdded(MVA)ManagementTrackRecord

Growth/ReturnProfile

BusinessStrategy

InvestmentsinFutureGrowthEconomicValueImprovementIntellectualCapitalInvestorExpectationsoffutureearnings&riskFinancialPerformanceObjectivesClientSatisfactionIndicatorsEmployeeEngagement&ProductivityProductOffering&InnovationPeopleStrategySHORTTERMINDICATORS(Illustrative)DecisionProcessandOrganizationalStructurePerformanceManagementandIncentivesInternalResourceAllocationStaffingandRecruitmentValuesandCultureCommunicationsTrainingInternalProcess“AlignmenttoValue”InternalScorecardLongTermGoalsandperformancetargetsanchoredtoInvestorExpectations10/4/202374茅寧《公司理財(cái)》第六章實(shí)行VBM公司的特點(diǎn)董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)成員是根據(jù)能力而非關(guān)系來(lái)選定公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以明確定位的主營(yíng)業(yè)務(wù)為核心（做我們最熟悉的）帳目具有透明度，并符合國(guó)際公認(rèn)原則，公司特定單位的管理會(huì)計(jì)也具有透明度采用內(nèi)部控制機(jī)制、EVA或類(lèi)似的價(jià)值衡量概念，各部門(mén)都有明確的EVA、ROE和營(yíng)業(yè)收益目標(biāo)公司管理層和董事會(huì)在“他們的”公司中都有一定的經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系10/4/202375茅寧《公司理財(cái)》第六章實(shí)行VBM公司的特點(diǎn)（續(xù)）公司的高層主管和董事會(huì)成員的報(bào)酬視公司的業(yè)績(jī)而定，而且部分以（附條件）股票和股權(quán)（激勵(lì)計(jì)劃）為基礎(chǔ)員工持股計(jì)劃使公司各層人員都能分享公司的成功，從而培養(yǎng)“主人翁”意識(shí)對(duì)股東價(jià)值或VBM原則作出明確承諾，并審慎、節(jié)儉地使用資本資源與證券分析師和股東的交流堅(jiān)持清楚