雙匯發(fā)展企業(yè)分析

雙匯發(fā)展企業(yè)分析1.中國最大肉類加工企業(yè)1.1百轉千回，終成王者肉類行業(yè)上市第一股，中國最大肉類加工企業(yè)。公司的前身為漯河市冷倉，成立于1958年。1984年，現(xiàn)任萬洲國際董事長兼公司實控人萬隆先生當選廠長。在萬隆先生帶領下，1992年，“雙匯”品牌第一支火腿腸問世；隨后在1998年，雙匯實業(yè)成功登陸深交所，成為肉類行業(yè)上市第一股。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，公司已成為國內(nèi)最大的肉類加工企業(yè)。2021年，公司總收入/歸母凈利分別為667.98/48.66億元，1995-2021年CAGR分別為15.61%/20.47%；2022H1，公司收入/歸母凈利分別為279.63/27.30億元，同比-19.90%/+7.62%。公司擁有年加工200多萬噸肉制品產(chǎn)能。公司主要產(chǎn)品為生鮮產(chǎn)品及包裝肉制品，產(chǎn)品以自產(chǎn)為主，同時為適應肉制品結構調(diào)整、新品開發(fā)推廣的發(fā)展需要，對部分新產(chǎn)品采用委托加工的方式進行生產(chǎn)。2021年，公司在全國17個?。ㄊ校┙ㄓ?0個現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)，擁有年加工肉制品200多萬噸、單班年屠宰生豬2,300多萬頭的生產(chǎn)產(chǎn)能?；仡櫣景l(fā)展歷史，主要可以分為6個階段：1）冷倉轉型肉類聯(lián)合加工廠，經(jīng)營不善連年虧損（1958-1984年）：雙匯前身是漯河市冷倉，1969年冷倉變更為肉類聯(lián)合加工廠，但由于技術落后，工廠連年虧損。2）萬隆先生臨危受命，力挽狂瀾盤活工廠（1984-1992年）：1984年，在城市經(jīng)濟體制改革的背景下，肉聯(lián)廠作為試點企業(yè)，開始自負盈虧。在改革之際，萬隆先生被職工推選為廠長，帶領公司走向改革之路。彼時生豬價格尚未放開，肉聯(lián)廠率先開啟議價收購，快速為公司積累生豬資源；并開展豬雞牛兔等多種經(jīng)營來盤活工廠。當時國內(nèi)市場競爭激烈，萬隆先生在1985年率先提出轉戰(zhàn)開拓海外市場，快速通過技術改造獲得海外出口資質(zhì)，不到5年肉聯(lián)廠已成為當時中國最大的肉類出口基地，產(chǎn)品遠銷前蘇聯(lián)、東南亞等地區(qū)。3）雙匯品牌成立，進軍肉類深加工市場（1992-1998年）：1991年蘇聯(lián)解體后，公司失去重要出口市場，亟需轉型；萬隆先生力排眾議重金引入國外先進火腿腸設備，于1992年推出了第一支“雙匯”牌火腿腸，進軍肉類深加工市場。彼時春都已推出火腿腸5年，最高占據(jù)約70%的市場份額。雙匯入場后，先通過價格戰(zhàn)搶占春都市場份額，而春都一味跟隨降價降標準，導致品牌形象受損，后雙匯趁勢推出拳頭產(chǎn)品“雙匯王中王”，樹立高端品牌形象，逐步超越春都成為國內(nèi)火腿腸龍頭。4）成功上市，市占率穩(wěn)健提升（1998-2013年）：1998年，公司成功上市；上市后，公司加快發(fā)展步伐，1998-2013年間，公司收入/歸母凈利CAGR分別達23.00%/31.01%，市占率穩(wěn)健提升。5）立足龍頭地位，開啟縱向擴張（2013-2020年）：2013年，雙匯國際（現(xiàn)為萬洲國際，為雙匯發(fā)展母公司）杠桿收購全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商史密斯菲爾德，向上游延伸，并引進Smithfield品牌，于2015年開始生產(chǎn)美式香腸、培根、火腿三大類高檔低溫產(chǎn)品。2020年，公司非公開募資70億元，再次向上游延伸，增強企業(yè)成本管控能力。6）成立餐飲事業(yè)部，發(fā)力預制菜（2021年至今）：2021年，公司成立餐飲事業(yè)部，專業(yè)負責預制菜業(yè)務的開拓，打造第二增長曲線。1.2實控人控制公司70.33%股權實控人控制公司70.33%股權。截至2022Q3，公司實控人為RiseGrandGroupLimited（興泰集團有限公司），通過萬洲國際及其孫公司羅特克斯間接控制公司70.33%股權。從萬洲國際股權結構來看，截至2022H1，公司實控人為員工持股委員會，即RiseGrandGroupLimited（興泰集團有限公司），共控制萬洲國際39.21%股權，其中通過雄域公司/運昌控股/順通控股/HighZenithLimited分別控制萬洲國際27.08%/4.92%/4.47%/2.73%股份，并直接持有萬洲國際0.01%股權。（注：運昌控股為公司期權池，雄域公司永久代其行使投票權和表決權。22H1萬洲國際部分期權已授予，運昌控股持股比例下降至0.61%，但雄域公司仍擁有4.92%股權的投票權和表決權。）1.3生鮮品貢獻59%收入，肉制品貢獻76%毛利肉制品、生鮮產(chǎn)品收入穩(wěn)健增長，其他業(yè)務收入較快增長。2021年，公司總收入為667.98億元，其中包裝肉制品/生鮮產(chǎn)品/其他收入分別為273.51/390.73/63.07億元，占比分別為41.02%/58.60%/9.46%（加總大于100%，主要由于存在內(nèi)部抵消項），2016-2021年收入CAGR分別為3.91%/4.26%/23.44%。其他收入主要為雞牛等產(chǎn)品進口貿(mào)易、養(yǎng)殖業(yè)、調(diào)味品及包裝材料等外銷業(yè)務收入，近些年快速增長，主要由于公司家禽養(yǎng)殖及屠宰規(guī)模的上升、外貿(mào)進口非豬肉產(chǎn)品品類的豐富和規(guī)模的上升帶動。公司在國內(nèi)開創(chuàng)冷鮮肉品類，冷鮮肉已成為公司最大收入來源。2000年，公司率先在中國引進了第一條冷鮮肉生產(chǎn)線，在中國開創(chuàng)了冷鮮肉品類。2003年以來，公司加速冷鮮肉推廣，20多年來，冷鮮肉已成為公司第一大產(chǎn)品品類。公司產(chǎn)品價格跟隨豬肉價格波動，生鮮產(chǎn)品關聯(lián)度更強。拆分量價來看，2021年，公司包裝肉制品銷量、單價分別為155.76萬噸、17.56元/kg，2016-2021年銷量、單價CAGR分別為-0.61%、4.55%，單價上漲主要受2019、2020年豬肉價格上漲帶動。2021年，公司生鮮產(chǎn)品銷量、單價分別為163.25萬噸、23.93元/kg，2016-2021年銷量、單價CAGR分別為3.71%、0.54%，生鮮產(chǎn)品價格跟隨生豬價格變動。2012年資產(chǎn)重組后，包裝肉制品毛利率大幅提升，生鮮業(yè)務毛利率受豬肉價格波動影響。2021年，公司毛利率為15.35%，其中包裝肉制品、生鮮產(chǎn)品、其他產(chǎn)品的毛利率分別為28.62%、5.07%、6.82%。從毛利率歷史來看，1）包裝肉制品毛利率較穩(wěn)定，2012年資產(chǎn)重組完成后，包裝肉制品毛利率大幅提升，近些年包裝肉制品毛利率在28%-31%間波動；2）近些年，生鮮產(chǎn)品毛利率在5%-11%間波動，生鮮產(chǎn)品毛利率主要受豬肉價格波動影響（2020年豬肉價格高企導致生鮮業(yè)務毛利率下降）。費用率較穩(wěn)定。2021年公司銷售/管理（及研發(fā)）/財務費用率分別為3%/2%/0%，公司近10年來，費用率較穩(wěn)定，銷售費用率在3%-5%間波動，管理費用率在2%-3%間波動，財務費用率在0%左右波動。高分紅比例。上市至今，公司累計分紅488.69億元，累計分紅率為89.27%，主要由于：1）2007-2010年，公司控股股東為鼎暉等機構投資者，為滿足其基金收益率，采取較高分紅策略；2）2013年，雙匯發(fā)展母公司萬洲國際杠桿收購史密斯菲爾德，并向境外銀行承諾每年將計提盈余公積后的歸母凈利的70%以上的部分用于分紅（2015年1月萬洲國際已償還完境外銀行貸款）。2.屠宰及肉制品加工行業(yè)：集中度提升，雙匯龍一穩(wěn)固2.1生豬產(chǎn)業(yè)鏈：豬肉產(chǎn)業(yè)鏈趨向一體化發(fā)展豬肉產(chǎn)業(yè)鏈趨向一體化發(fā)展。屠宰及肉制品加工行業(yè)上游為生豬養(yǎng)殖業(yè)，下游為終端銷售。近些年，屠宰及肉制品加工企業(yè)一方面布局上游生豬養(yǎng)殖業(yè)，來降低原材料成本及穩(wěn)定生豬供給，另一方面布局下游物流配送體系、鋪設專賣店，保證加工肉制品銷售渠道通暢。2.2上游分析：龍頭市占率持續(xù)提升中小養(yǎng)殖場眾多，市場集中度尚低。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒數(shù)據(jù)，2020年，全國年生豬出欄5000頭以上的規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)量占比僅為0.04%，其生豬出欄量占全國生豬出欄量的比例為25.4%；年生豬出欄百頭以下的散戶養(yǎng)殖場數(shù)量占比為97.54%，其生豬出欄量占全國生豬出欄總量的比例為26.3%。生豬養(yǎng)殖行業(yè)由散養(yǎng)為主向規(guī)?；B(yǎng)殖轉變。從產(chǎn)業(yè)轉型升級和綠色發(fā)展角度考量，規(guī)?；i養(yǎng)殖是未來養(yǎng)殖行業(yè)的發(fā)展趨勢。農(nóng)業(yè)部《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020)》提出，2020年我國出欄500頭以上規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)比重應達到52%，較2010年提升14pct。生豬養(yǎng)殖龍頭市占率持續(xù)提升。2018年，中國出現(xiàn)非洲豬瘟后，中國個體養(yǎng)殖比例大幅下降，各大資金充裕的龍頭企業(yè)趁勢加速擴張。從生豬養(yǎng)殖上市公司的數(shù)據(jù)來看，2021年，牧原股份等10個上市公司的生豬出欄數(shù)占全國出欄總量的比例為14.07%，逐年呈現(xiàn)提升趨勢。美國生豬養(yǎng)殖龍一市占率約16%。根據(jù)萬洲國際年報數(shù)據(jù)，2019年，Smithfield的生豬出欄數(shù)為2,180.50萬頭，約占美國全年生豬總出欄數(shù)的16%。對比美國生豬養(yǎng)殖市場競爭格局來看，我國生豬養(yǎng)殖市場集中度存在較大提升空間。2.3屠宰及肉制品加工行業(yè)：雙匯龍一穩(wěn)固，市占率存提升空間中國是世界上最大的豬肉生產(chǎn)國和消費國。巔峰時期，我國豬肉年產(chǎn)量達5,671萬噸（2014年），2019-2020年受非洲豬瘟影響，豬肉年產(chǎn)量較大幅度下滑，2021年回升至5,296萬噸。從消費量來看，2021年，我國豬肉消費量為5,172.60萬噸，巔峰時期為5,865.20萬噸（2014年）。豬肉在我國肉類消費中占比超過70%。從肉類產(chǎn)量結構來看，我國豬肉產(chǎn)量占總肉類產(chǎn)量的比例超過50%。從中國居民肉類消費結構來看，我國居民肉類消費以豬肉為主、牛羊肉為輔，其中豬肉在中國居民肉類消費中占比超過70%。中國生豬屠宰行業(yè)市場格局分散。2021年，我國生豬屠宰量達2.65億頭，但競爭格局分散。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，截至2021年6月底，我國共有生豬定點屠宰企業(yè)5443家，其中2020年屠宰生豬2萬頭以上的企業(yè)1957家，占總數(shù)的36%。非洲豬瘟重塑生豬屠宰行業(yè)格局，屠宰業(yè)集中度加速提升。2021年，我國生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量占比達39.46%，較2020年提升5.35pct。過去我國居民以消費熱鮮肉為主。由于我國居民消費習慣（以熱鮮肉為主）、消費渠道（我國居民購買渠道主要在農(nóng)貿(mào)市場，熱鮮肉主要在農(nóng)貿(mào)市場銷售，冷鮮肉主要在商超銷售）以及地方保護主義，熱鮮肉在我國居民鮮肉消費結構中占主導地位，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2010年熱鮮肉占比為78%，冷鮮肉占比僅為12%。消費升級+政策轉變，冷鮮肉消費占比提升。2018年，非洲豬瘟疫情爆發(fā)后，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部出臺了《關于加強生豬屠宰企業(yè)非洲豬瘟防控保障豬肉質(zhì)量安全和有效供給的通知》，提出改變生豬調(diào)運方式，推動“調(diào)豬”向“調(diào)肉”（通常是調(diào)冷鮮肉）轉變，同時疊加我國冷鏈基礎設施逐步完備，冷鮮肉市場空間得以釋放。根據(jù)研究數(shù)據(jù)，2020年，熱鮮肉占比已經(jīng)降至42%，冷鮮肉占比已提升至37%。國內(nèi)以鮮肉消費為主，加工肉制品消費占比仍具提升空間。根據(jù)研究數(shù)據(jù)，2020年，我國豬肉及制品行業(yè)市場規(guī)模為20007億元，2016-2020年CAGR為5.75%。從肉類產(chǎn)品消費結構來看，我國居民加工肉制品消費比例遠低于歐美等發(fā)達國家，根據(jù)觀研報告網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國鮮肉/豬肉加工制品消費量占比分別為85.4%/14.6%（2017A），國內(nèi)加工肉制品市場仍然存在較大提升空間。我國加工肉制品市場規(guī)模為1841.64億元。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，2021年，我國加工肉制品市場規(guī)模為1841.64億元，2021-2026年市場規(guī)模CAGR預計為5.40%。高溫肉制品向低溫肉制品轉變是未來消費趨勢。目前，高溫肉制品市場規(guī)模占比超60%，其中火腿腸為高溫肉制品中占比約30%的細分品類。而相較于高溫肉制品，低溫肉制品采用較低的殺菌溫度進行巴氏殺菌，保證產(chǎn)品食用安全、可靠的同時，最大程度保留了肉制品的原有風味和品質(zhì)。近些年，隨著我國冷鏈運輸逐步完備，低溫肉制品占比逐步提升。2.4加工肉制品競爭格局：雙匯穩(wěn)居行業(yè)龍一穩(wěn)坐加工肉制品龍一位置。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年雙匯在肉類加工市場的市占率為16.40%，遠高于同業(yè)水平。雙匯收入、利潤規(guī)模遙遙領先。2021年，雙匯發(fā)展收入為667.98億元，歸母凈利為48.66億元，收入、利潤規(guī)模較同行遙遙領先。毛利率、凈利率行業(yè)領先。2021年，雙匯發(fā)展毛利率/歸母凈利率分別為15.35%/7.28%，僅低于金字火腿，主要由于金字火腿從事高附加值的肉制品深加工業(yè)務，屠宰業(yè)務占比較低。3.品牌力領先，采購成本優(yōu)勢顯著3.1品牌力領先，新品迭代創(chuàng)新活力雙匯品牌深入人心，品牌力及市占率領先。雙匯品牌成立于1992年，經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，超越春都，成為火腿腸市場當之無愧的龍頭，并至今20多年仍穩(wěn)坐肉類加工行業(yè)龍一位置，品牌力領先。新品迭代速度快，迎合消費升級需求。公司新品迭代能力強，近些年，陸續(xù)推出“辣嗎？辣”、“火炫風”、“無淀粉王中王”、“雙匯筷廚”、“智趣多鱈魚腸”、“Smithfield”品牌產(chǎn)品等新產(chǎn)品，迎合了消費升級的需求。同時，公司推出中式醬鹵熟食、中式菜肴，將傳統(tǒng)美食與現(xiàn)代食品加工工藝相結合，進軍預制菜打造第二增長曲線。目前，公司新產(chǎn)品的銷售收入占當期產(chǎn)品的10%以上，且新產(chǎn)品的價格和毛利水平均明顯高于普通類產(chǎn)品。3.2核心團隊實力強大公司管理層肉制品及相關行業(yè)經(jīng)驗豐富。董事長萬隆先生在肉類加工行業(yè)擁有超40年的經(jīng)驗，并擔任中國肉類協(xié)會常務理事，高級顧問?？偛民R相杰先生目前僅50歲，技術中心研發(fā)員出身，并在生鮮、調(diào)味品等多個領域多個職能部門任職，業(yè)務經(jīng)驗豐富。公司其他管理層擁有在進出口、研發(fā)、采購、生產(chǎn)、檢驗等環(huán)節(jié)，以及在肉制品、調(diào)味品、原材料等方面的豐富從業(yè)經(jīng)驗。3.3“生產(chǎn)&渠道”規(guī)模經(jīng)濟生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢顯著，覆蓋我國屠宰及肉類加工行業(yè)重點區(qū)域。公司在全國18個?。ㄊ校┙ㄓ?0多家現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)，覆蓋我國主要的屠宰及肉類加工行業(yè)重要地域，包括河南、上海、山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、遼寧、江西、廣西、湖北、安徽、云南、陜西等地。目前，公司擁有年加工肉制品200多萬噸、單班年屠宰生豬2,300多萬頭的生產(chǎn)產(chǎn)能。2021年，公司生鮮肉/包裝肉制品產(chǎn)量分別達128.3/157.5萬噸，遠高于同業(yè)水平。渠道優(yōu)勢領先。公司高度重視渠道開拓和網(wǎng)絡建設，擁有遍布全國的一百多萬個銷售網(wǎng)點，產(chǎn)品在絕大部分省份基本可以實現(xiàn)朝發(fā)夕至。3.4大股東協(xié)同，國際采購優(yōu)勢強公司與控股股東羅特克斯形成了強大的國際采購優(yōu)勢。從2010年至今的中美豬肉價格對比來看，美國進口豬肉價格多數(shù)時間低于國內(nèi)生豬價格。公司借助控股股東羅特克斯，國際采購優(yōu)勢領先。根據(jù)2021年報問詢函答復公告，2021年，公司從羅特克斯進口的鮮凍肉類的均價為16.31元/kg，遠低于國內(nèi)生豬采購平均單價和其他進口供應商的采購平均單價。4.定增擴產(chǎn)支撐擴張，預制菜打造第二曲線4.1定增擴產(chǎn)，有望增厚公司業(yè)績2020年，雙匯發(fā)展非公開發(fā)行募集資金70億元，用于畜禽養(yǎng)殖建設及其他技術改造項目。養(yǎng)殖項目建成投產(chǎn)后，雙匯發(fā)展每年將新增商品雞出欄數(shù)2億羽、種豬及生豬出欄數(shù)合計約50萬頭，完善了上游產(chǎn)業(yè)鏈，有望增厚公司利潤，推進肉類多元化，提高抗風險能力。技改項目完成后，公司將新增生豬屠宰年產(chǎn)能約150萬頭（目前為2300多萬頭，產(chǎn)能較目前+6.52%）、調(diào)理制品年產(chǎn)能約45,300噸以及肉制品加工產(chǎn)能約6萬噸（目前為200多萬噸，產(chǎn)能較目前+3%）。4.2渠道持續(xù)下沉，市占率有望持續(xù)提升目前工廠多集中于長江以北地區(qū)。目前，公司已在長江以北（山東、河南、遼寧、四川、河北、黑龍江、湖北、安徽、陜西、江蘇等）、長江以南（廣西、廣東、云南、上海、江西等）的18個?。ㄊ校┙ㄔO有加工工廠及配套設施。從地理分布來看，目前公司工廠多集中在長江以北地區(qū)，在長江以北地區(qū)占據(jù)優(yōu)勢地位。長江以南市占率仍存在較大提升空間。2021年，公司長江以北、長江以南收入分別為451.97、214.85億元，經(jīng)銷商數(shù)量分別為12571、6196個，長江以北地區(qū)收入規(guī)模及經(jīng)銷商數(shù)量均為長江以南地區(qū)的2倍多。但從人口數(shù)來看，長江以南地區(qū)人口數(shù)高于長江以北地區(qū)，市場空間更廣闊。隨著公司工廠及渠道進一步深化，未來長江以南市占率仍存在較大提升空間。4.3打造預制菜第二曲線聚焦預制菜賽道，推進雙匯產(chǎn)品進家庭、上餐桌。2021年，公司正式成立餐飲事業(yè)部，專業(yè)化運作餐飲渠道，圍繞集團公司“一碗飯、一頓飯、一桌菜”的調(diào)結構方向，聚焦預制菜賽道，推進雙匯產(chǎn)品進家庭、上餐桌。目前，公司餐飲渠道產(chǎn)品主要包括丸子類、酥肉類、醬鹵熟食類產(chǎn)品，以及自加熱米飯、雙匯八大碗及家宴禮盒等中華菜肴類產(chǎn)品。加速推動餐飲渠道覆蓋。從渠道上看，目前公司加速推動餐飲食材產(chǎn)品擴大渠道覆蓋率，一方面進軍線上銷售平臺，另一方面