期待正向疊加

期待正向疊加短期,庫存調(diào)整中期,體制演進股票市場運行周報

國內(nèi)、國際宏觀經(jīng)濟及債券市場

旗下基金表現(xiàn)期待正向疊加——短期，庫存調(diào)整；中期，體制演進

盡管貨幣政策以三年來首次下調(diào)準(zhǔn)備金率而開始實質(zhì)性轉(zhuǎn)向，而在量變到質(zhì)變的前一階段，市場的短期焦點還是放在小周期上尋找經(jīng)濟階段性底的預(yù)期。同時，在中期預(yù)期上，去地產(chǎn)化、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和尋找新的增長動力的不穩(wěn)定性，反過來，疊加到小周期的庫存調(diào)整階段。這樣的負(fù)向疊加，加大了市場估值的連續(xù)壓縮，從傳統(tǒng)的周期股，到反映新經(jīng)濟和轉(zhuǎn)型的成長股或中小盤企業(yè)。指數(shù)在反應(yīng)經(jīng)濟加速下滑預(yù)期的時候，很可能下一階段的關(guān)注點在逐步改變。短期上，投資者似乎感受到經(jīng)濟下滑階段性到底的預(yù)期。能改變經(jīng)濟到底預(yù)期的要素，首先是經(jīng)濟政策的推進。其次，經(jīng)濟本身加速自我調(diào)整也會改變投資者的預(yù)期。經(jīng)濟同比數(shù)據(jù)顯示，Q4/2011到Q1/2012大概率上或?qū)⒔?jīng)歷環(huán)比下滑最快的階段。尤其在PPI快速下滑階段，作為整體順周期的企業(yè)將可能加速去庫存進程，業(yè)績也可能隨之出現(xiàn)快速下滑。只要環(huán)比快速下滑的預(yù)期得到驗證，市場短期的預(yù)期焦點將可能會轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟見底回升的預(yù)期上，股價的正向力量也就逐步開始累積。宏觀經(jīng)濟和債券市場

國內(nèi)(20120102-20120108)：總體而言，受“元旦、春節(jié)”節(jié)假日的推動，新年伊始，部分食品價格依舊呈季節(jié)性上漲；本周央行向市場釋放流動性即510億元，延續(xù)了上周的資金投放格局；本周利率價格走低雖然或有公開市場資金面寬松有關(guān)，但短期內(nèi)年末商行流動性壓力仍大；本周隨著公開市場操作凈投放資金局面的改善，債市繼續(xù)著良好的勢頭；全年看，2011年人民幣匯率升幅近5%，預(yù)計2012年或仍有3%的漲勢，但波動幅度可能會有所增大。國際(20111230-20120105)：新年以來，市場交投較為清淡，但避險情緒有所緩解，摩根斯坦利全球資本市場指數(shù)整體上揚1.8%。美國最近公布的數(shù)據(jù)普遍好于預(yù)期。歐洲的一舉一動依然是市場的焦點，雖然歐央行通過大舉借貸銀行緩解了銀行的流動性壓力，但解決不了短期政府和金融機構(gòu)償付問題。似乎走出危機比較靠譜的辦法還是德國所主導(dǎo)財政統(tǒng)一之路，新一屆的意大利和西班牙新政府已經(jīng)開始推行財政整頓方案，能否真的實現(xiàn)尚有疑問，但預(yù)計最終市場壓力終將迫使歐盟向財政一體化邁出更堅定的步伐，在這個過程中市場始終存在下行風(fēng)險。期待正向疊加——短期，庫存調(diào)整；中期，體制演進交銀施羅德研究部副總經(jīng)理、策略小組組長崔海峰依然糾結(jié)展望2012年，A股指數(shù)是否“前高后低”，亦或“前低后高”；亦或其他?好像依然糾結(jié)?；仡?008年次貸危機后的經(jīng)濟演繹，09年是最困難的一年，10年是最復(fù)雜的一年，而11年是最關(guān)鍵的一年，關(guān)鍵在國內(nèi)的經(jīng)濟政策需要調(diào)整，需要避免超經(jīng)濟刺激政策帶來的負(fù)面沖擊。而2012年還是糾結(jié)的一年？比如國際主要經(jīng)濟體還在“注水”中，先不說回抽流動性后會如何，單看歐債危機深化、美元反彈，就足以沖擊大多數(shù)新興經(jīng)濟體國家了。其次，投資增速下滑后，依靠什么保增長？是基建？但地方融資平臺本身已經(jīng)約束擴張空間；是地產(chǎn)？現(xiàn)在還不知道地產(chǎn)的價格泡沫如何算是“終結(jié)”。另外，貨幣政策還是會面臨企業(yè)資金需求與通脹潛在壓力的矛盾。09的困難，10年的復(fù)雜，11年的關(guān)鍵，乃至12年的糾結(jié)，都說明了經(jīng)濟在進入新的趨勢性增長之前所面臨的陣痛、整合、轉(zhuǎn)型，乃至尋找新動力的現(xiàn)實狀況。當(dāng)前處于負(fù)向疊加中盡管貨幣政策以三年來首次下調(diào)準(zhǔn)備金率而開始實質(zhì)性轉(zhuǎn)向，而在量變到質(zhì)變的前一階段，市場的短期焦點還是放在小周期上尋找經(jīng)濟階段性底的預(yù)期。同時，在中期預(yù)期上，去地產(chǎn)化、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和尋找新的增長動力的不穩(wěn)定性，反過來，疊加到小周期的庫存調(diào)整階段。這樣的負(fù)向疊加，加大了市場估值的連續(xù)壓縮，從傳統(tǒng)的周期股，到反映新經(jīng)濟和轉(zhuǎn)型的成長股或中小盤企業(yè)。小周期上，經(jīng)濟處于衰退階段應(yīng)該比較明確，工業(yè)企業(yè)已經(jīng)開始主動性去庫存進程。11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計增長了22.8%，較上月下降了1.4個百分點，11月產(chǎn)成品庫存當(dāng)月同比下降22%，增速較上月大幅下降。在這一階段，投資者可以大概率的預(yù)期大部分上市公司的業(yè)績預(yù)期將可能面臨不可避免下調(diào)，而且下調(diào)很可能超預(yù)期。中期上，先不說經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新增長動力尋找的不穩(wěn)定性，單是去地產(chǎn)化，還是需要觀察對經(jīng)濟的后續(xù)陣痛。9月份地產(chǎn)新開工開始明顯下滑，10月份地產(chǎn)銷售開始明顯下滑，而11月份地產(chǎn)竣工面積大幅增長，投資者大概率可以預(yù)期在工業(yè)企業(yè)大部分在開始去庫存的時候，而地產(chǎn)的庫存卻開始進入累計階段。如果過往規(guī)律有效，則可以預(yù)期地產(chǎn)在2012年上半年將是投資快速下滑和庫存沖擊高位的階段，這個過程對相關(guān)上下游行業(yè)的增長預(yù)期是可能有明顯壓制的。期待正向疊加指數(shù)在反應(yīng)經(jīng)濟加速下滑預(yù)期的時候，很可能下一階段的關(guān)注點在逐步改變。短期上，投資者似乎感受到經(jīng)濟下滑階段性到底的預(yù)期。能改變經(jīng)濟到底預(yù)期的要素，首先是經(jīng)濟政策的推進。例如貨幣政策實質(zhì)轉(zhuǎn)向繼續(xù)執(zhí)行，連續(xù)降準(zhǔn)，信貸溫和放大；例如基建項目溫和放量；例如地產(chǎn)政策微調(diào)剛性需求等。政策本身逐步積累，一定程度還是會提前改變經(jīng)濟下滑的底。其次，經(jīng)濟本身加速自我調(diào)整也會改變投資者的預(yù)期。經(jīng)濟同比數(shù)據(jù)顯示，Q4/2011到Q1/2012大概率上或?qū)⒔?jīng)歷環(huán)比下滑最快的階段。尤其在PPI快速下滑階段，作為整體順周期的企業(yè)將可能加速去庫存進程，業(yè)績也可能隨之出現(xiàn)快速下滑。只要環(huán)比快速下滑的預(yù)期得到驗證，市場短期的預(yù)期焦點將可能會轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟見底回升的預(yù)期上，股價的正向力量也就逐步開始累積。中期上，投資者首先需要感受到地產(chǎn)泡沫的逐漸消化，至少是感受到房價的明顯回落。隨著明年上半年銷售回落，地產(chǎn)商品房的庫存隨之上升，而巨大的庫存增量反過來推動房價的回落。如果按照年均收入/房價之比（按照11月底統(tǒng)計），來觀察房價回落的合理性（盡管依舊是一種模糊的指標(biāo)），那么，即使要回歸到2008年之下，一線城市可能還存在預(yù)估11%回落的空間，而二線城市的泡沫顯得相對更大，也許存在預(yù)估18%以上的回落空間。同時，隨著銷量觸底，新開工觸底，投資觸底，地產(chǎn)庫存也將見高點，這個階段很可能是2012年Q2季度末。隨著地產(chǎn)庫存高點來臨和拐點預(yù)期的憧憬，市場的中期正向力量也開始疊加。（數(shù)據(jù)來源：交銀施羅德基金研究部，2011.12）當(dāng)然，從中長期格局看，投資者更需要觀察中期乃至中長期新的經(jīng)濟推動力的出現(xiàn)。這里既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性因素?；仡欉^去30多年的3輪經(jīng)濟周期，每次經(jīng)濟擴張都伴隨著經(jīng)濟體制的演進和突破。制度紅利一直支撐著30多年來經(jīng)濟的增長。隨著體制改革和演進進入存量階段，難度和艱巨性在快速增加，但體制的紅利并未消失。當(dāng)前，新醫(yī)改、要素價格改革、農(nóng)村集體土地制度改革、收入分配制度改革，乃至住房保障制度的修復(fù)，都是在各個層面推進體制的演進。但存量改革比增量改革更需要綜合環(huán)節(jié)的配套，而且往往是量變到質(zhì)變的演進。在以轉(zhuǎn)型促發(fā)展的當(dāng)下，未來十年，經(jīng)濟依舊可能不能脫離體制的演進和突破，只有在體制上突破才會點明未來十年的新推動力。這樣可能會對未來小周期復(fù)蘇疊加持續(xù)性的增長預(yù)期。或許，經(jīng)濟短期的快速下滑已經(jīng)大部分反映在持續(xù)下滑的指數(shù)中了。在信貸持續(xù)溫和改善下，在資金成本改善下，市場會在小周期衰退的后期和復(fù)蘇初期，迎來可能的階段性的反彈和表現(xiàn)。但之后的持續(xù)性預(yù)期，不僅僅是對地產(chǎn)價格泡沫終結(jié)的驗證，更多需要來自中期體制的演進和突破，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型注入新的推動力。股票市場運行周報（20120104-20120106）交銀施羅德量化投資部本周滬深兩市雙雙下跌，上綜指下跌1.64%，深成指下跌3.19%，中小板指數(shù)下跌6.67%，滬深兩市共成交2,429.00億元，較上一交易周有所下降。從行業(yè)表現(xiàn)來看，有2個行業(yè)取得正收益，其中漲幅較大的行業(yè)有：石油天然氣2.75%、金融0.25%，跌幅較大的行業(yè)有：傳媒-11.30%、農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)-9.27%和醫(yī)藥生物-7.53%；從行業(yè)換手率來看，傳媒、通信、農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)和家用電器等相對活躍，換手率均超過2.5%；從風(fēng)格特征來看，低市凈率股指數(shù)下跌0.88%，跌幅最小，而小盤指數(shù)下跌6.58%，跌幅最大。表1:指數(shù)表現(xiàn)表2:市場總體指標(biāo)指數(shù)名稱區(qū)間收益率成交金額（億元）市場總體指標(biāo)數(shù)值上證綜合指數(shù)-1.64%1,267.00A股總市值（億元）243,589.58上證180指數(shù)-1.55%675.6A股流通市值（億元）159,896.36上證50指數(shù)-0.57%381.6A股市盈率

（最新年報，剔除負(fù)值）14.13滬深300-2.35%1,012.90A股市盈率（遞推12個月，剔除負(fù)值）12.11深證成份指數(shù)-3.19%191.1A股市凈率

（最新年報，剔除負(fù)值）2.1深證100P-3.59%328.9A股市凈率（最新報告期，剔除負(fù)值）1.87申萬中小板-6.67%480.8A股加權(quán)平均股價6.75申萬基金重倉-3.51%1,533.20兩市A股成交金額(億元)2,429.00表3:行業(yè)表現(xiàn)指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率石油天然氣2.75%0.17%電氣設(shè)備-5.03%2.04%金融0.25%0.51%日用化學(xué)品-5.15%1.79%鋼鐵-1.16%0.97%零售-5.22%2.14%家用電器-1.52%2.68%建筑建材-5.31%1.86%交通運輸-1.72%0.76%通信傳媒-5.33%2.89%電力-2.01%0.97%化工-5.86%2.46%有色金屬-2.99%1.60%軍工-5.89%2.56%交運設(shè)備(除軍工)-3.09%1.67%紡織服裝-6.28%2.19%貿(mào)易-3.47%1.78%機械-6.45%2.60%煤炭-3.96%1.06%餐飲旅游-6.78%1.94%房地產(chǎn)-4.49%1.71%信息技術(shù)-7.22%2.49%造紙林業(yè)-4.50%1.75%醫(yī)藥生物-7.53%2.32%綜合-4.82%2.12%農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)-9.27%2.83%食品飲料-4.85%1.74% 風(fēng)格特征:數(shù)據(jù)來源：萬得資訊交銀施羅德基金日期區(qū)間：20120104-20120106國內(nèi)宏觀經(jīng)濟及債券市場（20120102-20120108）交銀施羅德策略小組●農(nóng)產(chǎn)品價格:上周食品價格環(huán)比上漲0.56%，走勢上延續(xù)了此前五周的環(huán)比上行格局，且略有加速跡象。從食品類分項看，各類價格環(huán)比無一下跌，其中肉類、蔬菜經(jīng)過此前一周短暫調(diào)整后，上周升勢不改，環(huán)比分別抬升0.4%、3.4%，由于春節(jié)將至，再疊加天氣原因等，短期這兩種食品價格仍將上揚。另外，水產(chǎn)品上周攀高逾1個百分點，是近半年以來的最高漲幅；另外，上個月中旬以來，各地雞蛋價格有止跌跡象，目前蛋類價格趨穩(wěn)。其余分項上，禽類、糧食類價格略有升高，環(huán)比微漲0.1%?？傮w而言，受“元旦、春節(jié)”節(jié)假日的推動，新年伊始，部分食品價格依舊呈季節(jié)性上漲?！窆_市場業(yè)務(wù):本周中國人民銀行暫停了所有的正回購操作與央票發(fā)行。而期間央票與正回購到期合計510億元，因此本周央行向市場釋放流動性即510億元，延續(xù)了上周的資金投放格局。春節(jié)將至，央行連續(xù)停發(fā)央票、中止回購積極釋放流動性，并表示將根據(jù)銀行體系的實際資金需求展開短期逆回購操作，以促進春節(jié)前銀行體系流動性平穩(wěn)運行?！裆虾ｃy行間同業(yè)拆放利率（Shibor）:本周Shibor利率一波三折，短短幾個交易日內(nèi)連續(xù)呈現(xiàn)過山車的暴漲暴跌行情。最終，Shibor利率并未延續(xù)上周的上揚格局，各券種全線大跌。其中隔夜利率降幅在100BP左右，而1周、2周利率大幅走低逾200BP，而長端品種降幅有限。總體上，我們認(rèn)為本周利率價格走低雖然或有公開市場資金面寬松有關(guān)，但短期內(nèi)年末商行流動性壓力仍大?！駛袌?本周二級市場收益率重心再度下移，表現(xiàn)良好。整體而言短、長端品種表現(xiàn)明顯好于中端品種?？傮w上央票本周表現(xiàn)略優(yōu)于其余兩種券種、國債表現(xiàn)略遜。具體而言，國債收益率基本呈漲少跌多態(tài)勢，但整體區(qū)間在控制在-5—5BP之內(nèi)，波動幅度并不大，其中5年、10年期下行在5BP左右，表現(xiàn)稍好，而3個月、1年期收益率略有上移，表現(xiàn)稍差；政策性金融債方面，表現(xiàn)較國債相對較好，其中3個月利率降幅近7BP，其余品種收益率降幅也控制在2—5BP左右；央票方面，本周3個月、6個月、9個月、1年、2年、3年收益率由上周五的3.4434%、3.4537%、3.4639%、3.4656%、3.479%、3.44%變?yōu)?.3718%、3.382%、3.452%、3.4694%、3.4758%、3.4029%。央票利率降幅均控制在0—10BP之內(nèi)，各期限均呈下跌，其中但3個月、6個月期表現(xiàn)最好，下行8BP以上，其余期限利率穩(wěn)中趨降?？傮w而言，本周隨著公開市場操作凈投放資金局面的改善，債市繼續(xù)著良好的勢頭。●人民幣匯率:1月6日人民幣對美元中間價報6.3166，在6.30大關(guān)得到暫時支撐，全周貶值幅度約150個點子。本周德法發(fā)行公債，結(jié)果差強人意，再疊加圣誕因素退卻，歐元匯率繼續(xù)回落，人民幣匯率也有所貶值。全年看，2011年人民幣匯率升幅近5%，預(yù)計2012年或仍有3%的漲勢，但波動幅度可能會有所增大。國際宏觀經(jīng)濟及債券市場（20111230-20120105）交銀施羅德QDII研究小組●全球股市：新年以來，市場交投較為清淡，但避險情緒有所緩解，摩根斯坦利全球資本市場指數(shù)整體上揚1.8%。美國最近公布的數(shù)據(jù)普遍好于預(yù)期，特別是PMI和就業(yè)數(shù)據(jù)，因經(jīng)濟的領(lǐng)先指數(shù)尚在低位徘徊，PMI超預(yù)期是否因季節(jié)性因素所致，需繼續(xù)觀察。歐洲的一舉一動依然是市場的焦點，雖然歐央行通過大舉借貸銀行緩解了銀行的流動性壓力，但解決不了短期政府和金融機構(gòu)償付問題。似乎走出危機比較靠譜的辦法還是德國所主導(dǎo)財政統(tǒng)一之路，新一屆的意大利和西班牙新政府已經(jīng)開始推行財政整頓方案，能否真的實現(xiàn)尚有疑問，但預(yù)計最終市場壓力終將迫使歐盟向財政一體化邁出更堅定的步伐，在這個過程中市場始終存在下行風(fēng)險?！裆唐肥袌觯骸?匯率市場：美元指數(shù)近一個月出現(xiàn)較為強勁的上升，除歐元和瑞郎外，幾乎所有貨幣均在上升?！駛袌觯簹W債主權(quán)債收益率依然較高，歐洲銀行間交易對手風(fēng)險依然高位徘徊，未緩解也未繼續(xù)惡化?！裥袠I(yè)輪動：小幅反彈中能源股表現(xiàn)最好，防御性行業(yè)表現(xiàn)較差?！裰匾?jīng)濟數(shù)據(jù):領(lǐng)先指標(biāo)看,ECRI美國經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)顯示的美國經(jīng)濟活動繼續(xù)下降，處于低位徘徊。但PMI和消費者信心均超預(yù)期，2011年12月PMI達(dá)到53.9,新訂單、生產(chǎn)和就業(yè)均有改善。美國12月份消費者信心指數(shù)從11月份的55.2升至64.5，升至8個月來最高水平。ADPEmployerServices周四公布的數(shù)據(jù)顯示,美國企業(yè)12月份就業(yè)人數(shù)增加32.5萬，彭博新聞社調(diào)查的38位經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期中值為增加17.8萬,預(yù)期范圍自增加12.5萬至23萬。美國勞工部周四公布的數(shù)據(jù)顯示，截至12月31日當(dāng)周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)減少1.5萬，至37.2萬。接受彭博新聞社調(diào)查的38位經(jīng)濟學(xué)家預(yù)期中值為37.5萬，過去四周均值降至三年多來最低水平?；鹈Q最新

凈值累計

凈值基金回報最近

一天一周一月三月六月一年兩年成立

至今交銀精選0.65082.79660.23%-2.71%-6.37%-8.76%-23.20%-29.23%-2.71%181.90%交銀穩(wěn)健1.12052.57550.16%-4.86%-9.26%-8.94%-18.60%-25.69%-4.86%142.27%交銀成長2.19762.4426-0.13%-3.78%-8.11%-9.70%-19.89%-20.86%-3.77%140.54%交銀藍(lán)籌0.6210.6360-0.13%-3.81%-8.04%-9.73%-21.43%-25.43%-3.80%-37.04%交銀增利A/B0.94751.20450.19%0.16%0.78%5.74%-4.23%-6.12%0.15%20.51%交銀增利C0.94671.18670.19%0.16%0.74%5.62%-4.41%-6.50%0.15%18.55%交銀環(huán)球1.1971.322-0.08%1.79%-2.13%4.91%-21.15%-23.93%1.53%31.43%交銀保本1.0731.1130.00%0.09%0.09%1.32%-0.56%-0.56%0.00%11.33%交銀先鋒0.89470.9497-0.27%-4.72%-6.91%-10.71%-25.92%-28.86%-4.72%-6.42%治理ETF0.5910.6580.68%-1.50%-6.04%-6.34%-22.75%-21.83%-1.50%-34.21%交銀治理0.6750.6750.60%-1.46%-5.73%-5.99%-21.69%-20.77%-1.46%-32.50%交銀主題0.7820.7970.64%-3.34%-7.02%-12.63%-25.95%-29.52%---20.71%交銀趨勢0.7180.7180.00%-4.27%-9.80%-13.70%-27.11%-28.41%---28.20%交銀添利0.9750.9750.10%0.10%0.00%6.44%-4.69%-----2.50%交銀制造0.8040.8040.00%-3.83%-10.57