美國次貸危機(jī)與金融穩(wěn)定

美國次貸危機(jī)與金融穩(wěn)定

金融體系是一個(gè)復(fù)雜而開放的系統(tǒng)，也是一個(gè)遠(yuǎn)離平衡的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)。在具體的金融運(yùn)行過程中,其內(nèi)在機(jī)制和外部環(huán)境都可能讓金融運(yùn)行顯現(xiàn)為不穩(wěn)定狀態(tài),呈現(xiàn)通貨膨脹或通貨緊縮,甚至凸顯為金融危機(jī),例如上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī),2007年的美國次貸危機(jī),給世界經(jīng)濟(jì)帶來了巨大的影響。人們不斷探索金融危機(jī)爆發(fā)的原因,由此展開了廣泛而又深入的研究,并形成一系列有關(guān)金融不穩(wěn)定的理論,主要包括以下幾個(gè)方面:一、引發(fā)金融危機(jī)的因素海曼·明斯基(HymanP.Minsky)是第一個(gè)系統(tǒng)化、理論化“金融體系脆弱性假說”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他的理論是建立在凡勃倫等學(xué)者研究基礎(chǔ)上的,主要包括:(1)信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)(以商業(yè)銀行為代表)和借款人的相關(guān)特性使金融體系具有天然的內(nèi)在不穩(wěn)定性。(2)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的三種融資行為:套期保值融資(HedgeFinance)、投機(jī)性融資(SpeculativeFinance)和龐氏融資(PonziFinance)。明斯基的理論強(qiáng)調(diào),企業(yè)經(jīng)營的高負(fù)債以及由此引發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)是由商業(yè)周期誘發(fā)的。經(jīng)濟(jì)的周期性,即從一個(gè)周期到另一個(gè)周期的過程中,絕大多數(shù)的企業(yè)會隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化從套期保值性企業(yè)逐步發(fā)展為龐氏融資企業(yè),且比例越來越大。在這一變化中,信貸資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)尤為重要,任何影響信貸資金在不同實(shí)體之間流轉(zhuǎn)的事件都可能會引發(fā)企業(yè)的危機(jī),甚至破產(chǎn),繼而出現(xiàn)引發(fā)金融危機(jī)的可能。從套期保值性融資、投機(jī)性融資到龐氏融資,經(jīng)濟(jì)主體吸收沖擊的能力越來越弱。套期保值性融資主體對現(xiàn)金流的變化敏感性較弱,而投機(jī)性融資主體和龐氏融資主體則相對比較敏感,如果套期保值融資處于主導(dǎo),經(jīng)濟(jì)將趨于均衡;后兩種經(jīng)濟(jì)主體占主導(dǎo)地位時(shí),經(jīng)濟(jì)將處于脆弱狀態(tài)。明斯基認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期,出于良好的市場前景和巨額營業(yè)利潤的考慮,會出現(xiàn)所謂的市場換位,即謹(jǐn)慎融資逐漸地趨向冒險(xiǎn)融資,冒險(xiǎn)融資則會趨向龐氏融資,且比例越來越大。如果第一次換位是投資者自主選擇結(jié)果的話,第二次換位則是不得已的結(jié)果。這種融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換,一方面,會產(chǎn)生通貨膨脹,另一方面,經(jīng)營不善的企業(yè)會出現(xiàn)倒閉,從而會引起市場出現(xiàn)憂慮,并產(chǎn)生恐慌,個(gè)別的破產(chǎn)引起局部的并最終產(chǎn)生全面的恐慌。由于在經(jīng)濟(jì)周期中投資高潮和低谷的交替出現(xiàn),資金的供求始終處在不均衡過程中,利率的升降引起金融資產(chǎn)的價(jià)格變化,金融資產(chǎn)的換位有時(shí)會產(chǎn)生足夠大的影響,不僅催生泡沫,又?jǐn)D破泡沫。明斯基認(rèn)為,由于復(fù)雜多變的外部環(huán)境,市場主體的投資方向和盈利能力也會相應(yīng)發(fā)生變化,經(jīng)濟(jì)主體與金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系也隨之而變,導(dǎo)致銀行信貸數(shù)量和信貸結(jié)構(gòu)的變化,結(jié)果是銀行信貸資金供需出現(xiàn)不平衡,引發(fā)金融危機(jī)。在過度投機(jī)階段,人們會對銀行的信用產(chǎn)生不信任,一旦銀行的信貸跟不上,這種信任危機(jī)就會發(fā)展成普遍的恐慌,接著就是市場的崩潰?？梢?在長波周期中,來源于借貸雙方行為特征的內(nèi)在不穩(wěn)定,使金融系統(tǒng)產(chǎn)生了脆弱性。明斯基假說的意義在于,在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中,投資必然有高潮和低谷,而相應(yīng)的三種融資行為的換位,使得銀行的貸款總有不能及時(shí)跟上的時(shí)候,市場就會產(chǎn)生憂慮與恐慌,最終將導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。二、擠兌的發(fā)生機(jī)制戴蒙德和戴維格(Diamond&Dybvig,1983)認(rèn)為,銀行在資產(chǎn)和負(fù)債、存款和貸款發(fā)生時(shí)間和數(shù)量上的不對稱,不良資產(chǎn)率、壞賬率過大的時(shí)候就可能會產(chǎn)生銀行系統(tǒng)的危機(jī)。銀行是金融中介機(jī)構(gòu),其資產(chǎn)主要是銀行貸款,負(fù)債主要是短期存款;其基本功能是把流動(dòng)性差的資產(chǎn)向流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)化。如果這時(shí)銀行的貸款損失超過其在中央銀行的準(zhǔn)備金、其自愿儲備量和產(chǎn)權(quán)資本安全余額,即資不抵債的時(shí)候,銀行便喪失償債能力。這時(shí)擠兌如果發(fā)生就會加速其破產(chǎn),如果銀行存款未予以保險(xiǎn),那么銀行資產(chǎn)質(zhì)量會急劇下降。如果經(jīng)濟(jì)正處于不景氣時(shí)期,一家或數(shù)家銀行的擠兌風(fēng)潮會引發(fā)人們對其他銀行的不信任,最終傳染給其他銀行,大部分銀行發(fā)生擠兌,銀行危機(jī)就這樣發(fā)生了。卡普林(Caplin,1994)和萊希(Leahy,1994)、基歐(Kehoe1998)等認(rèn)為,由于投資者不能獲取全部的信息,只能綜合市場上各種信息來評價(jià)自身項(xiàng)目的優(yōu)劣,因此,他們對各種信息非常敏感,任何一個(gè)信息都有可能改變他們的預(yù)期。獲取他人有價(jià)值的信息一般是通過觀察他人的行為,從而使模仿他人的行為成為一種理性行為。這種人為因素導(dǎo)致一些人提取存款,另一些人跟著提取存款的行為發(fā)生,擠兌由此產(chǎn)生。因此,信息不完全對稱會產(chǎn)生“羊群行為”,個(gè)別銀行遭受擠兌的信號傳遞給其他存款者,導(dǎo)致其他銀行也有發(fā)生擠兌的風(fēng)險(xiǎn),最后形成銀行業(yè)的恐慌,銀行業(yè)危機(jī)產(chǎn)生。三、金融危機(jī)的發(fā)生美國貨幣主義學(xué)派的代表人物米爾頓·弗里德曼(Milton)認(rèn)為,金融動(dòng)蕩的根本原因是貨幣政策失誤。弗里德曼從美國1929-1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)出發(fā),分析美聯(lián)儲在這期間的貨幣政策,得出由于貨幣的緊縮使貨幣量供給減少,導(dǎo)致社會產(chǎn)出下降、人民收入減少、就業(yè)水平降低等一系列問題。由于貨幣需求是一個(gè)穩(wěn)定的函數(shù),而貨幣供給主要根據(jù)貨幣當(dāng)局的貨幣政策,當(dāng)貨幣需求與供給不平衡的時(shí)候,就可能產(chǎn)生金融體系的動(dòng)蕩。所以,當(dāng)貨幣當(dāng)局發(fā)生政策失誤,就有可能使局部的金融困難發(fā)展成為全面的金融動(dòng)蕩。如果美聯(lián)儲不收縮貨幣,那么這場金融危機(jī)就有可能避免。美國學(xué)者布拉納和梅爾澤爾(Brunner&Melzer)提出貨幣存量增速是產(chǎn)生金融危機(jī)的重要原因。這種理論的出發(fā)點(diǎn)是增速的易變性與危機(jī)之間的相關(guān)關(guān)系,即在經(jīng)濟(jì)處于平衡時(shí)期,發(fā)生大幅度的貨幣緊縮(原因可能是中央銀行貨幣政策失誤),銀行為了儲備充足的貨幣量被迫出售資產(chǎn)或減少貸款,資產(chǎn)價(jià)格下降,利率上升,存款者信心受損,銀行償付能力下降,甚至倒閉,促使貨幣供應(yīng)繼續(xù)減少,最終使大批銀行倒閉而引發(fā)金融危機(jī)。四、金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。據(jù)按照銀行以克魯格曼為首的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把金融危機(jī)歸因于道德風(fēng)險(xiǎn),特別是在亞洲金融危機(jī)之后,這種論點(diǎn)為大多數(shù)的學(xué)者所認(rèn)同。出于防止金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的考慮,現(xiàn)代金融制度為金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)提供了最后貸款人和存款保險(xiǎn)制度,在這種制度下,金融機(jī)構(gòu)很少考慮項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)問題,便可能出現(xiàn)不謹(jǐn)慎的貸款行為。正是由于金融機(jī)構(gòu)的這種機(jī)會主義,就產(chǎn)生了所謂的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。銀行保險(xiǎn)可以分為顯性和隱形兩種,顯性保險(xiǎn)是指銀行自身購買的保險(xiǎn)而使銀行具有防止破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),隱性保險(xiǎn)是指政府不會讓處于核心地位的銀行破產(chǎn),因此在其發(fā)生困難的時(shí)候會采取措施幫助其渡過難關(guān)。在這種情況下,銀行不能充分地度量自己的風(fēng)險(xiǎn),更不利于銀行的自律。因此這種保險(xiǎn)制度既有有利的一面又有不利的一面,重點(diǎn)是政府如何監(jiān)管,如何避免銀行追逐高額風(fēng)險(xiǎn)的行為。由于存款保險(xiǎn)和最后貸款人引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)兩難問題:如果沒有存款保險(xiǎn)和最后貸款人制度,金融系統(tǒng)可能崩潰;相反,金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營中的道德風(fēng)險(xiǎn)又難以避免,由此,出現(xiàn)了現(xiàn)代金融理論在二者之間左右徘徊的局面。五、信息不對稱與道德風(fēng)險(xiǎn)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,信息不對稱會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。獲取充分的信息意味著風(fēng)險(xiǎn)的減少,信息的缺失意味著市場投資者參與的項(xiàng)目具有更大的不確定性。因而,信息不完全或不對稱是形成投資風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。信息全面的人出于盈利的目的,可能會利用自身優(yōu)勢故意隱瞞不利信息,甚至捏造虛假信息,這種發(fā)生在交易前的信息不對稱問題叫做逆向選擇。交易完成后,交易雙方出于成本過高等原因?qū)е卤O(jiān)督缺失,如果一方獲取了對方?jīng)]有的信息,促使其選擇更有利于自己的方案,甚至?xí)x擇損害對方的利益方案,道德風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生?？梢钥吹?信息不對稱在決定金融市場和金融中介機(jī)構(gòu)的性質(zhì)方面具有特殊的重要性,這種重要性表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:一是金融市場是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場;二是金融中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)在脆弱性。六、未來的信用記錄—克瑞格的“安全邊界說”克瑞格(1997)在明斯基金融內(nèi)在脆弱性的基礎(chǔ)上,提出了“安全邊界”這個(gè)概念。安全邊界主要論述了銀行家的懷疑情結(jié)以及對安全邊界的執(zhí)著。一般而言,銀行家對市場環(huán)境、市場競爭以及競爭者的未來計(jì)劃、狀況更為了解,但是,銀行的不良資產(chǎn)始終難以消滅。這說明,銀行家對未來的判斷不一定準(zhǔn)確。因?yàn)槲磥淼男畔⒑茈y把握,更難預(yù)測,銀行家只能寄希望于借款人過去的信息———利用過去的信用記錄考察借款人,這實(shí)際上是默認(rèn)“未來將是過去的重復(fù)”,從而導(dǎo)致決策缺乏理性,銀行家這種行為遵循的是所謂的摩根規(guī)則。同樣,借款人與銀行家有相似的情況,即相信自己所做的決定。借款人投資項(xiàng)目是依據(jù)過去的信息,對未來的結(jié)果只是預(yù)期的,但隨著時(shí)間的推移,投資項(xiàng)目的獲利讓借款人越來越確信自己所做的決策是正確的,并自認(rèn)為是有眼光的投資家。然而此時(shí)的獲利是因?yàn)檫@項(xiàng)投資正處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中,而非企業(yè)家所做的決定是多么的正確?？偟膩碚f,銀行家錯(cuò)誤地解讀了安全邊界。在經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定時(shí)期,企業(yè)家認(rèn)為自己的決策使企業(yè)業(yè)績越來越好,銀行家看到企業(yè)的信用狀況越來越佳,出于樂