國際金融學10文檔閱讀

1國際金融學(第十講）International

Finance張文遠 副教授(zhangwenyuan@)經(jīng)濟與管理學院第Ⅱ篇 跨國公司財務管理?

第10章 跨國公司長期資產(chǎn)負債管理跨國公司的資本成本跨國公司的資本構成跨國公司的長期融資國際稅收規(guī)劃6教學要點7了解跨國公司資本結構管理熟悉長期融資決策和外債風險管理學習國際稅收規(guī)劃9.1跨國公司的資本成本81.資本成本(Capital

cost)?1.1在大多數(shù)的理財學教材中，關于資本成本最常見的定義是：資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。?學術界普遍認為，財務管理分為宏觀財務和微觀財務兩個層次，并把微觀財務納入宏觀財務體系，以財政職能代替財務職能。在這種學科背景下，企業(yè)籌措資金時只考慮資金籌集和使用成本，沒有市場成本意識和出資者回報意識，從而得出與西方理論界迥異的資本成本概念。9.1跨國公司的資本成本91.2西方理論界對資本成本的界定?現(xiàn)代財務管理思想來自西方微觀經(jīng)濟學，財務管理與公共財政完全分離，是一種實效性的企業(yè)財務，即西方的財務概念都是指企業(yè)財務。財務管理以資本管理為中心，以經(jīng)濟求利原則為基礎，著重研究企業(yè)管理當局如何進行財務決策、怎樣使企業(yè)價值最大化。在這種市場化背景下，股東的最低回報率即資本成本就成為應有之義了。西方理財學界對資本成本的定義為：資本成本是企業(yè)為了維持其市場價值和吸引所需資金而在進行項目投資時所必須達到的報酬率，或者是企業(yè)為了使其股票價格保持不變而必須獲得的投資報酬率?？梢哉f，對資本成本的理解偏差是我國理財學發(fā)展不成熟的一個重要表現(xiàn)。9.1跨國公司的資本成本1.3加權平均資本成本求算的基本公式?計算稅后WACC的基本公式如下：?WACC：加權平均資本成本；?Ke：公司普通權益資本成本；?Kd：公司債務資本成本；?We：權益資本在資本結構中的百分比；?Wd：債務資本在資本結構中的百分比；?T：公司有效的所得稅稅率。109.1跨國公司的資本成本111.4例：?權益資本成本為：0.25?債務資本成本為：0.10?權益在資本結構中的比例：0.70?負債在資本結構中的比例：0.30?所得稅率：0.409.1跨國公司的資本成本把上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出：全部資本的成本就是19.3%.129.1跨國公司的資本成本131.5最優(yōu)資本結構?最優(yōu)資本結構亦指企業(yè)在一定時期內(nèi)，是加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大時的資本結構。其標準有三，

1.有利于最大限度增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。2.企業(yè)加權平均資本最低。

3.資產(chǎn)保持適宜流動，并使資本結構具有彈性。9.1跨國公司的資本成本141.6最優(yōu)資本結構理論的爭議?第一，最優(yōu)資本結構的含義。一般認為最優(yōu)資本結構是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價值最大并能最大限度地調動利益相關者積極性的資本結構。雖然對最優(yōu)資本結構的標準仍然存在著爭議，但是股權融資與債權融資應當形成相互制衡的關系，過分偏重任何一種融資都會影響到公司經(jīng)營的穩(wěn)定和市場價值的提升。9.1跨國公司的資本成本15?第二，最優(yōu)資本結構的存在性問題，即是否存在最優(yōu)資本結構。一派觀點否認最優(yōu)資本結構的存在，早期資本結構理論中的凈營運收益理論，MM定理，都否定了最優(yōu)資本結構的存在。另一派觀點則肯定最優(yōu)資本結構存在，早期資本結構理論中的凈收益理論與傳統(tǒng)理論，修正的MM定理，權衡理論，控制權理論，代理成本理論等都肯定了最優(yōu)資本結構的存在。9.1跨國公司的資本成本16?第三，最優(yōu)資本結構的決定問題。在承認最優(yōu)資本結構存在的學者中，關于最優(yōu)資本結構的決定，也存在著很大的分歧與爭議。

首先是關于最優(yōu)資本結構決定的理論。關于最優(yōu)資本結構決定的理論主要有三種觀點：權衡理論、代理成本理論、控制權理論。9.1跨國公司的資本成本17?權衡理論認為，負債可以為企業(yè)帶來稅額庇護利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業(yè)負擔代理成本與財務拮據(jù)成本的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務拮據(jù)成本與代理成本之間選擇最佳點；9.1跨國公司的資本成本18?

代理成本理論則認為，在確定企業(yè)最佳資本結構時，企業(yè)必須在綜合考慮兩種代理成本的基礎上做出權衡取舍，在給定內(nèi)部資金水平下，能夠使總代理成本最小的權益和負債比例，就是最佳的資本結構。Jensen

andMeckling(1976)認為最優(yōu)資本結構選擇在使得股權融資和債務融資的代理成本達到最小的點上。即當債權融資所導致的股權代理成本降低恰好與債權代理成本相等時，企業(yè)達到最優(yōu)資本結構；9.1跨國公司的資本成本19?控制權理論則認為，最優(yōu)資本結構存在干控制權收益與控制權損失恰好相等的那一時點。如Harrisand

Raviv(1991)認為在職經(jīng)理通過權衡其持股收益與控股損失確定其最優(yōu)資本結構；Israel(1991)認為企業(yè)最優(yōu)資本結構是權衡接管中因負債增加而導致的目標企業(yè)收益增加效應與接管可能性減少效應的結果。9.1跨國公司的資本成本20

其次是最優(yōu)資本結構的取值問題。在承認最優(yōu)資本結構存在的條件下，不同的學者對最優(yōu)資本結構的取值也存在的很大的爭議。?主要有兩種觀點：?(1)最優(yōu)資本結構是一個具體的數(shù)值；?(2)最優(yōu)資本結構是一個區(qū)間。9.1跨國公司的資本成本212.資本成本對跨國公司資本預算的影響?內(nèi)部收益率：資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時的折現(xiàn)率。?概率分布法?加權平均資本成本調整法9.1跨國公司的資本成本223.影響跨國公司資本成本的因素?（1）企業(yè)的規(guī)模

跨國公司經(jīng)營規(guī)模大，經(jīng)常舉借大量資金，則債權人更愿意提供優(yōu)惠的借款條件；籌資規(guī)模增大，也可降低籌資手續(xù)費，從而減少資本成本。?（2）收益的穩(wěn)定性?（3）資本的可取得性

跨國公司有條件進入各地金融市場，而不同市場的資本成本可能不同。因此，跨國公司有較大機會在某地金融市場資金供求關系飽和時，轉移到其他的金融市場尋求新的資本來源。9.1跨國公司的資本成本23（4）資本市場的開放程度?在隔離的資本市場上，其證券必要報酬率與其他證券市場上同等可比風險條件下的證券的必要報酬率存在差異。而在開放的資本市場上，在對外匯風險和政治風險進行調整后，可比風險條件下的證券的必要報酬率應當和其他證券市場上的一致。在完全隔離的資本市場上，其籌資成本可能很高，而在充分開放的資本市場上，國際化資金來源則可能使其資本成本降低（5）國際多樣化的可能性?多樣化經(jīng)營，其個別經(jīng)濟變動難以對企業(yè)整體現(xiàn)金流量產(chǎn)生顯著影響；而整體現(xiàn)金流量的變動性降低，可減少破產(chǎn)風險，從而降低資本成本。（6）外匯風險的影響?國外子公司的現(xiàn)金流量匯回母公司時可能遭受匯率變動的影響，而減少母公司的償債能力，增大違約風險。投資者可能要求較高的報酬率，從而可能對資本成本產(chǎn)生不利影響。9.1跨國公司的資本成本4.跨國公司資本成本定價?CAPM模型?跨國公司資本成本定價5.資本成本的國際差異?股本成本的國際差異?無風險利率的國際差異?風險溢價的國際差異249.2跨國公司的資本結構251．資本結構?資本結構指企業(yè)全部資本的構成?本章特指企業(yè)長期資金來源中權益資本和債務資本的結構情況

債務資本與權益資本的比例，稱為杠桿比率或債務資本比率

企業(yè)資本結構為企業(yè)價值最大化目標服務，是財務管理的重要內(nèi)容9.2跨國公司的資本結構262．影響資本結構的因素?

收入穩(wěn)定性收入穩(wěn)定性高，債務償還有保證?

企業(yè)成長性企業(yè)發(fā)展前景看好，對外部資金需求大?

信用評級

資信好、有合格抵押或擔保品、風險管理能力高，外部籌資成本低?

稅收舉債有利于降低稅負3．國家風險對資本結構的影響279.3跨國公司的長期融資281．跨國公司長期融資方式?歐洲債券?外國債券?貨幣組合債券（雞尾酒貨幣）9.3跨國公司的長期融資2．跨國公司長期融資決策?市場有效性和融資市場選擇?債券定價?長期融資的幣種選擇299.3跨國公司的長期融資302.1債券定價原理?1962年麥爾齊在對債券價格、債券利息率、到期年限以及到期收益率之間進行了研究后，提出了債券定價的五個定理。?定理一：債券的市場價格與到期收益率呈反比關系。即到期收益率上升時，債券價格會下降；反之，到期收益率下降時，債券價格會上升。?定理二：當債券的收益率不變，即債券的息票率與收益率之間的差額固定不變時，債券的到期時間與債券價格的波動幅度之間成正比關系。即到期時間越長，價格波動幅度越大；反之，到期時間越短，價格波動幅度越小9.3跨國公司的長期融資312.1債券定價原理?定理三：隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時間越長，債券價格波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。?定理四：對于期限既定的債券，由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。即對于同等幅度的收益率變動，收益率下降給投資者帶來的利潤大于收益率上升給投資者帶來的損失。?定理五：對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度之間成反比關系。即息票率越高，債券價格的波動幅度越小。9.3跨國公司的長期融資322．長期融資的幣種選擇?不同貨幣選擇代表了不同的融資成本?影響某種貨幣利率走勢的因素貨幣政策經(jīng)濟周期資產(chǎn)價格季節(jié)性國際互動9.3跨國公司的長期融資33外幣融資成本比較［例］海爾美國需要300萬美元使用三年。融資備選方案有二：Yankee

bond:

14%SGD

Euro

bond:

10%當前匯率$0.5/S$。根據(jù)以下情形比較兩種融資方案的成本。SGD匯率不變SGD進入升值周期SGD進入貶值周期平穩(wěn)貨幣融資：情形I34方案1年末2年末3年末年融資成本A.美元支付$42$42$34214%B.估計匯率美元支付S$60$0.5$30S$60$0.5$30S$660$0.5$33010%堅挺貨幣融資：情形II35方案1年末2年末3年末年融資成本A.美元支付$42$42$34214%B.估計匯率美元支付S$60$0.55$33S$60$0.60$36S$660$0.65$42920.11%疲軟貨幣融資：情形III36方案1年末2年末3年末年融資成本A.美元支付$42$42$34214%B.估計匯率美元支付S$60$0.48$28.8S$60$0.46$27.6S$660$0.40$2642.44%9.3跨國公司的長期融資374．外債風險管理?4.1匯率風險管理?4.2利率風險管理9.3跨國公司的長期融資384.1匯率風險管理?4.1.1安排抵消性現(xiàn)金流入

某中國公司長期向日本出口。如果日元貶值，會減少公司的人民幣現(xiàn)金流入。若安排抵消性日元債券融資，則日元貶值會使得公司償還債券本息的人民幣現(xiàn)金流出也相應減少。

由于現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出同方向變動，日元匯率波動不會嚴重影響公司凈現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。9.3跨國公司的長期融資4.1．3運用貨幣期權日元看漲期權合約的執(zhí)行匯率為JPY100=RMB7.8，合約金額為1.842億日元，期權費為每一百日元0.03元人民幣。40還款日市場匯率期權費/百日元是否執(zhí)行合約支付的人民幣/百日元支付的人民幣總金額（萬元）7.90.03元人民幣執(zhí)行7.831442.127.70.03元人民幣不執(zhí)行7.731423.74.2.1利率風險管理—利率互換414.2.2利率風險管理—貨幣互換42貨幣互換4.2.3利率風險管理--平行貸款439.4國際稅收規(guī)劃441．稅收是企業(yè)的資金流出，具有強制性、無償性和固定性特征2．跨國公司國際稅收規(guī)劃?考察各國稅收特征，比較具體稅收規(guī)定?調整稅收支付主體、項目和金額，爭取合理避稅或減稅9.4國際稅收規(guī)劃453．國際稅收主要種類?所得稅?預提稅

對本國居民或法人向外國投資人和債權人支付股利、利息所征的稅收?稅收滾動經(jīng)營虧損通過前轉后移抵消其他年份收益?避免雙重征稅協(xié)議?稅收抵免9.4國際稅收規(guī)劃464．轉移定價?指人為制定背離