資本市場與邏輯規(guī)則與方法

資本市場的邏輯、規(guī)則與方法目錄

第一講并購與重組第二講私募基金及其股權(quán)投資第三講證券市場第四講信托及結(jié)構(gòu)化融資第一講并購與重組

一、并購動因

二、并購方法

三、業(yè)務(wù)重組

四、股權(quán)重組

五、案例研究

六、討論

一、并購動因協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)(SynergyEffects)是指并購后競爭力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高。協(xié)同效應(yīng)可分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

管理協(xié)同效應(yīng)

又稱差別效率理論。管理協(xié)同效應(yīng)主要指的是并購給企業(yè)管理活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。如果兩個公司的管理效率不同，在管理效率高的公司兼并另一個公司之后，低效率公司的管理效率得以提高。一、并購動因

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要指的是并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定費用下降從而導(dǎo)致收益率的提高。顯然，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的獲取主要是針對橫向并購而言的，兩個產(chǎn)銷相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)合并后，有可能在經(jīng)營過程的供、產(chǎn)、銷任何一個環(huán)節(jié)和人、財、物任何一個方面獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（2）縱向一體化效應(yīng)縱向一體化效應(yīng)主要是針對縱向并購而言的，在縱向購中，目標(biāo)公司要么是并購公司的上下游?？v向一體化效益主要表現(xiàn)在：減少商品流轉(zhuǎn)的中間環(huán)節(jié)，節(jié)約交易成本；加強(qiáng)生產(chǎn)過程各環(huán)節(jié)的配合，有利于協(xié)作化生產(chǎn)；極大地節(jié)約營銷費用，由于縱向協(xié)作化經(jīng)營。

（3）市場力或壟斷權(quán)獲取市場力或壟斷權(quán)主要是針對橫向并購而言的，兩個產(chǎn)銷同一產(chǎn)品的公司相合并，有可能導(dǎo)致該行業(yè)的自由競爭程度降低；合并后的大公司可以借機(jī)提高產(chǎn)品價格，獲取壟斷利潤。因此，以獲取市場力或壟斷權(quán)為目的的并購?fù)鶎ι鐣姛o益，也可能降低整個社會經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。（4）資源互補(bǔ)合并可以達(dá)到資源互補(bǔ)從而優(yōu)化資源配置的目的，比如，A公司在研究與開發(fā)方面有很強(qiáng)的實力，但是在市場營銷方面十分薄弱，而B公司在市場營銷方面實力很強(qiáng)，但在研究與開發(fā)方面能力不足，如果我們將這樣的兩個公司進(jìn)行合并，就會把整個組織機(jī)構(gòu)好的部分同本公司各部門結(jié)合與協(xié)調(diào)起來，而去除那些不需要的部分，使兩個公司的能力達(dá)到協(xié)調(diào)有效的利用。一、并購動因

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購在財務(wù)方面給公司帶來收益：包括財務(wù)能力提高、合理避稅和預(yù)期效應(yīng)。所謂財務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是指在企業(yè)兼并發(fā)生后通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金投資于被收購企業(yè)的高效益項目上從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠為企業(yè)帶來效益，主要表現(xiàn)在：1）企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足，在時間分布上更為合理。

2）企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會?；旌霞娌⑹沟闷髽I(yè)經(jīng)營所涉及的行業(yè)不斷增加，經(jīng)營多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資選擇方案。

3）企業(yè)資本擴(kuò)大，破產(chǎn)風(fēng)險相對降低，償債能力和取得外部借款的能力提高。

4）企業(yè)的籌集費用降低。企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的計量：1）節(jié)約資本成本效應(yīng)的計量企業(yè)并購中節(jié)約的資本成本效應(yīng)主要來源于企業(yè)并購后內(nèi)部資本的調(diào)節(jié)使用，減少對外融資而減少利息的現(xiàn)值，以及由于銀行借款增加而相對節(jié)約的利息的現(xiàn)值之和。2）資本收益率提高效應(yīng)的計量企業(yè)并購中資本收益率提高效應(yīng)主要來源于獲得新的投資機(jī)會，企業(yè)并購后的資本報酬率高于并購前的報酬率而形成超額收益的現(xiàn)值。

3）合理避稅效應(yīng)的計量被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項由合并企業(yè)承擔(dān)，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補(bǔ)期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的所得彌補(bǔ)。

二、并購方法

1.并購流程目標(biāo)企業(yè)初步調(diào)研產(chǎn)品、市場、客戶管理團(tuán)隊股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理形成初步調(diào)研報告制訂并購交易策略盡職調(diào)查確定目標(biāo)企業(yè)價值談判交易整合依據(jù)自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要，明確并購目的初步確定并購形式及并購范圍行業(yè)狀況、競爭結(jié)構(gòu)財務(wù)狀況人力資源狀況目標(biāo)企業(yè)其它深度調(diào)研風(fēng)險評估公司戰(zhàn)略價值評估公司業(yè)務(wù)價值評估公司財務(wù)價值評估并購成本評估形成完整的公司價值評估報告起草/準(zhǔn)備交易條款聘請法律顧問準(zhǔn)備合同/協(xié)議書談判/完成交易整合方案討論實施細(xì)化整合方案，重點落實整合方案各方充分溝通組織結(jié)構(gòu)/管理層確定法人治理結(jié)構(gòu)一個成功的并購、整合的企業(yè)戰(zhàn)略行動必須為股東創(chuàng)造價值，實現(xiàn)股東利益最大化，并以此為標(biāo)準(zhǔn)來策劃、執(zhí)行以及評估整個并購整合計劃。二、并購方法2.并購過程中的盡職調(diào)查行業(yè)/競爭結(jié)構(gòu)盡職調(diào)查包括對目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)、管理層及退出機(jī)會的詳盡分析市場規(guī)模行業(yè)增長價格/利潤趨勢銷售渠道競爭結(jié)構(gòu)競爭模式盈利情況主要競爭者情況目標(biāo)企業(yè)管理團(tuán)隊退出機(jī)會企業(yè)產(chǎn)品線財務(wù)狀況客戶結(jié)構(gòu)競爭優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)營改善潛力合同、協(xié)議或有負(fù)債風(fēng)險評估管理能力管理意愿梯隊建設(shè)共同需求、利益分析投資回報退出機(jī)會尋找退出障礙和風(fēng)險評估退出時間和方式收購者正式接管目標(biāo)企業(yè)后，往往發(fā)現(xiàn)該企業(yè)潛在的負(fù)債和風(fēng)險很多二、并購方法

3.并購方法應(yīng)用——法無定法

合并：吸收合并、新設(shè)合并

一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。

分立：派生分立、新設(shè)分立

增資：

主體：產(chǎn)業(yè)投資、戰(zhàn)略投資還是財務(wù)投資

對價：溢價與否

支付手段：現(xiàn)金、資產(chǎn)、股權(quán)（吸收合并、控股子公司）

減資（股權(quán)/份回購）：

凈資產(chǎn)為正：公司剝離資產(chǎn)；

凈資產(chǎn)為負(fù)：以股抵債（大股東欠款）

二、并購方法

3.并購方法應(yīng)用——法無定法

收購：

收購主體：管理層收購

收購標(biāo)的：控股還是參股

收購意圖：善意還是敵意（反收購）

收購方式：要約收購和協(xié)議收購（上市公司）

支付方式：現(xiàn)金、資產(chǎn)、股權(quán)（換股收購）

支付來源：杠桿收購（并購貸款）

二、并購方法

（1）債權(quán)融資：并購貸款、企業(yè)債及中期票據(jù)。

并購貸款是指商業(yè)銀行向并購方企業(yè)或并購方控股子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款的貸款。這里的并購包括股權(quán)并購、資產(chǎn)并購和債務(wù)重組。第一、并購是企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)交易的一種高級形式，相應(yīng)地并購貸款的風(fēng)險程度較高，因此，符合條件的商業(yè)銀行在開展并購貸款業(yè)務(wù)時，要在滿足市場需求和控制風(fēng)險之間取得最佳平衡。第二、控制并購融資的杠桿率，這是降低并購貸款風(fēng)險的重要手段，參考國際市場的經(jīng)驗，我國規(guī)定了并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%。第三、風(fēng)險評估，商業(yè)銀行應(yīng)在全面分析戰(zhàn)略風(fēng)險（包括并購雙方行業(yè)前景、市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理團(tuán)隊、企業(yè)文化和股東支持等方面）、法律與合規(guī)風(fēng)險（交易主體、資金來源、擔(dān)保措施）、整合風(fēng)險（包括但不限于分析并購雙方是否有能力通過以下方面的整合實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)）、經(jīng)營風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險等與并購有關(guān)的各項風(fēng)險的基礎(chǔ)上評估并購貸款的風(fēng)險。

4.并購支付策略：杠桿并購的運(yùn)用及設(shè)計二、并購方法（2）股權(quán)融資并購，包括公募和、私募和換股并購。

A、ＩＰＯ募集資金投向為并購企業(yè)或資產(chǎn)。

B、私募，向特定投資者以公司增資擴(kuò)股的方式募集資金，并以募得資金進(jìn)行收購。與并購貸款相似，重點是證明給投資者，并購方與目標(biāo)企業(yè)之間應(yīng)具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購方通過并購能夠獲得研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)及分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競爭能力，同時，也要表明，并購方有足夠的管理能力去整合被并購方。

C、換股并購，是指并購公司的股東以其持有的公司股權(quán)，或者并購公司以其增發(fā)的股份，作為支付手段，購買目標(biāo)公司股東的股權(quán)或者目標(biāo)公司增發(fā)股份的行為。換股并購存在于三種情況之下：第一、上市公司收購和重大資產(chǎn)重組中，以股份作為支付對價，或者以增資股份置換目標(biāo)公司股份。借殼上市中廣泛運(yùn)用。第二、１０號文即《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第四章規(guī)定了外國投資者以股權(quán)作為支付手段并購境內(nèi)公司，即換股并購的條件和具體操作，但遺憾的是，法規(guī)之前還批了不少，有法可依之后一例沒批。第三、一般公司換股并購，法律上沒有任何障礙，可評估財產(chǎn)即可出資，股權(quán)即可通過評估確定凈資產(chǎn)進(jìn)行出資。雙方根據(jù)凈資產(chǎn)確定換股比例即可。只是工商登記的問題，大型國企可以，上海、江浙三地備忘。其好處是無現(xiàn)金往來，節(jié)稅；如果不可實現(xiàn)，就只能用現(xiàn)金過橋：并購公司現(xiàn)金收購股權(quán)或資產(chǎn)，目標(biāo)公司股東套現(xiàn)后以現(xiàn)金對并購公司出資，缺點是目標(biāo)公司股東需交納所得稅。當(dāng)然，為了避免目標(biāo)公司或有負(fù)債、擔(dān)保未披露的道德風(fēng)險及運(yùn)營過程中在稅收等方面不規(guī)范的風(fēng)險，對中小企業(yè)的收購多以資產(chǎn)收購方式進(jìn)行。

4.并購支付策略：杠桿并購的運(yùn)用及設(shè)計二、并購方法(3)創(chuàng)新融資方式，杠桿收購基金杠桿收購是指并購方以自有資金為基礎(chǔ)，從投資機(jī)構(gòu)籌集、借貸大量、足夠的資金進(jìn)行收購活動，收購后公司的收入支付給投資者，這樣能達(dá)到以較少資金撬動較大交易的目的。這種方式也稱之為高度負(fù)債的收購方式。中糧、厚樸并購蒙牛：中糧集團(tuán)與厚樸投資共同組建一家新的公司(SPV,中糧集團(tuán)持股70%)，投資61億港幣,分別向蒙牛認(rèn)購新股，以及向老股東購買現(xiàn)有股份，新公司在分別完成相關(guān)收購后將持有蒙牛擴(kuò)大后股本的20%，成為“中國蒙?！钡谝淮蠊蓶|。4.并購支付策略：杠桿并購的運(yùn)用及設(shè)計二、并購方法5.終極應(yīng)用——破產(chǎn)重整破產(chǎn)的三種程序：清算—死亡和解—偷生重整—再生重整的特點和優(yōu)勢：有擔(dān)保債權(quán)受限強(qiáng)裁出資人權(quán)益調(diào)整

二、并購方法6.并購后整合文化趨同效率優(yōu)化資源導(dǎo)入管理輸出

上市為目的的業(yè)務(wù)重組，核心是業(yè)務(wù)和商業(yè)模式的重構(gòu)，重點回答一個問題：投資故事怎么講？如何畫地為牢卻翩翩起舞？什么樣的投資故事有吸引力？簡單清晰，有所為有所不為：風(fēng)治理可復(fù)制：食品輕資產(chǎn)：重工終端為王：快消市場的邏輯是你如果要想幸福，你首先要使別人感到幸福；商業(yè)模式的核心是為客戶提供價值。

三、業(yè)務(wù)重組

1、集團(tuán)架構(gòu)

整體上市，還是分拆？

基于業(yè)務(wù)還是基于管控？

四、股權(quán)重組

2、代持股處理——工會持股、高管代持股保留：委托、信托

集中：收購主體及資金：管理層自有資金或民間借款ＰＥ投資附加管理層向ＰＥ貸款ＰＥ購買分期激勵高管（對賭條款）附回購條件的股權(quán)信托計劃（信托貸款）

收購價格：原始出資原始出資＋上年度未分配利潤（未彌補(bǔ)虧損）帳面凈資產(chǎn)評估價值

四、股權(quán)重組

3、股權(quán)激勵

四、股權(quán)重組

根據(jù)不同激勵模式確定授予或行權(quán)價格。

對企業(yè)發(fā)展歷史和未來進(jìn)行全面思考，確定激勵計劃的時間跨度和各時間節(jié)點安排。

基于行業(yè)分析及企業(yè)戰(zhàn)略識別并激勵對企業(yè)發(fā)展起重要作用的人才。

根據(jù)預(yù)期收益和股權(quán)（期權(quán)）價值確定授予數(shù)量。

設(shè)置合理的授予和行使條件，建立約束機(jī)制。

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀選擇限制性股票、期權(quán)等激勵模式。模式

1、復(fù)星產(chǎn)業(yè)整合與重組2、ST破產(chǎn)重整(上市公司收購暨重大資產(chǎn)重組和破產(chǎn)重整）五、案例研究

1、治理結(jié)構(gòu)：董事會中心還是股東會中心？職業(yè)經(jīng)理人的選擇與正和博弈

2、要多元化嗎？相關(guān)還是非相關(guān)？

3、實業(yè)還是投資？

4、產(chǎn)業(yè)并購與整合的基本素養(yǎng)六、討論第二講私募基金及股權(quán)投資

序：市場點評與機(jī)會研判一、如何發(fā)起私募基金二、私募投資的基本方法三、如何遴選投資項目四、行業(yè)研究的基本內(nèi)容與方法五、投資后管理六、投資退出

一、如何發(fā)起私募基金1、選擇法律形式（SPV：公司、信托、有限合伙還是契約)2、確定股東（權(quán)益）結(jié)構(gòu)：鼎暉和黑石3、確定管理架構(gòu)（管理人和投委會）4、明確投資策略5、明確投資原則（領(lǐng)域、階段、偏好、禁忌、規(guī)模、期限）6、明確投資標(biāo)準(zhǔn)7、鎖定種子項目8、找到你的投資人（機(jī)構(gòu)、個人）：哪里找、怎么談？9、落地：合伙協(xié)議要點（合伙人會議、投委會人員組成、管理人的報酬、認(rèn)繳出資違約、合伙份額轉(zhuǎn)讓、退伙、基金清算、收益分配、會計處理）10、注冊并建立團(tuán)隊

一、如何發(fā)起私募基金4、明確投資策略風(fēng)險胃口穩(wěn)健型投資擴(kuò)張型投資緊縮型投資投向?qū)I(yè)化投資多元化投資

一、如何發(fā)起私募基金5、明確投資原則（領(lǐng)域、階段、偏好、禁忌、規(guī)模、期限）能看懂（行業(yè)、商業(yè)模式和人）有影響（能幫助企業(yè)，懂上市不如懂經(jīng)營）走得遠(yuǎn)（有積淀，有后勁）靠得?。ㄖ档猛懈秵幔袠I(yè)企業(yè)規(guī)模交易類型投資回報成熟期或穩(wěn)步增長的行業(yè)分類具有規(guī)模效益/特性的行業(yè)相對不受公眾關(guān)注的行業(yè)領(lǐng)域有無壁壘或天花板？行業(yè)中的領(lǐng)先者/行業(yè)規(guī)范塑造者穩(wěn)定的現(xiàn)金流、優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績強(qiáng)有力/具有遠(yuǎn)見抱負(fù)的管理隊伍和后備力量清晰、有競爭力的商業(yè)模式成熟行業(yè)：年銷售收入大于5億人民幣或凈利潤大于3000萬成長行業(yè)：凈利潤大于1500萬人民幣上市、借殼管理層收購項目內(nèi)部投資年凈收益率高于30%6、明確投資標(biāo)準(zhǔn)一、如何發(fā)起私募基金

一、如何發(fā)起私募基金7、鎖定種子項目8、找到你的投資人（機(jī)構(gòu)、個人）：哪里找、怎么談？9、落地：合伙協(xié)議要點（合伙人會議、投委會人員組成、管理人的報酬、認(rèn)繳出資違約、合伙份額轉(zhuǎn)讓、退伙、基金清算、收益分配、會計處理）10、注冊并建立團(tuán)隊投資決策實施盡職調(diào)查盡職調(diào)查準(zhǔn)備主要活動時間負(fù)責(zé)人員盡職調(diào)查的模板盡職調(diào)查前給客戶的標(biāo)準(zhǔn)方案明確盡職調(diào)查的時間表和負(fù)責(zé)人員收集各項相關(guān)信息整理形成投資分析報告與券商和上市公司等洽談合作事宜全體合伙人評估決策投資意向形成初步的交易條件1－2天8－12周1－2天合伙人項目經(jīng)理/分析員合伙人二、私募投資的基本方法1、盡職調(diào)查（DueDiligence，DD）:流程對企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、企業(yè)的市場、管理、技術(shù)、財務(wù)，以及可能存在資金風(fēng)險和法律風(fēng)險做全面深入的審核。是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，同時也要發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險。行業(yè)/競爭結(jié)構(gòu)盡職調(diào)查包括對目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)、企業(yè)、管理層及退出機(jī)遇的詳盡分析市場規(guī)模行業(yè)增長價格/利潤趨勢銷售渠道競爭結(jié)構(gòu)競爭模式盈利情況主要競爭者情況目標(biāo)企業(yè)管理團(tuán)隊退出機(jī)會企業(yè)產(chǎn)品線財務(wù)狀況客戶結(jié)構(gòu)競爭優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)營改善潛力合同、協(xié)議或有負(fù)債風(fēng)險評估管理能力管理意愿梯隊建設(shè)共同需求、利益分析投資回報退出機(jī)會尋找退出障礙和風(fēng)險評估退出時間和方式二、私募投資的基本方法1、盡職調(diào)查：內(nèi)容二、私募投資的基本方法1、盡職調(diào)查：問題發(fā)現(xiàn)歷年來對股東保持著高額分紅，維持了良好的社會形象，但企業(yè)的積累不多，現(xiàn)金流量困難逐步體現(xiàn)，有財務(wù)風(fēng)險從98年到2001年間，頻繁地更換了5家會計師事物所，在2001年對所有財務(wù)人員進(jìn)行更換，使得對歷史財務(wù)狀況很難分析，存在較大的審計風(fēng)險股份公司目前的主要股東為職工持股會（46.02％）和自然人股東（35.74），但在職工持股會中存在非內(nèi)部職工持股，在自然人股東中登記的120名自然人股東已擴(kuò)大至約2000名自然人股東，存在變相公開發(fā)行股票的嫌疑，且公司所進(jìn)行的股權(quán)托管，合同文件不完備未經(jīng)國資局批準(zhǔn)、股份公司通過商標(biāo)注冊人變更而取得的A公司注冊商標(biāo)所有權(quán)在程序上有缺陷，其合法性值得商榷關(guān)于XX市X產(chǎn)品廠的存續(xù)，未見任何政府文件，其公章由股份公司保管，存在潛在不確定因素，有持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險；根據(jù)XX市中級人民法院已生效的判決文書，XX市X產(chǎn)品廠對乳品總廠歸還農(nóng)行642197.37美元及利息、罰息中的57.45％的人民幣負(fù)連帶責(zé)任；該案目前仍處于執(zhí)行程序中，存在法院對股份公司財產(chǎn)進(jìn)行強(qiáng)制執(zhí)行的潛在法律風(fēng)險管理人員和關(guān)鍵經(jīng)銷商都為公司股東，且多存在親戚等密切關(guān)系，對合作后的整合難度加大。2、投資估值即投資時對企業(yè)進(jìn)行的價值評估。估值跟投資價格相對應(yīng)，估值決定投資價格。Post-Money＝Pre-Money＋投資金額PE，市盈率定價法P＝E×PE，E是凈利潤，PE是市盈率倍數(shù)，PE決定價值了，是目前常用的方法PB，凈資產(chǎn)定價法P＝BV×PB，BV是帳面凈資產(chǎn)，PB是市凈率倍數(shù)估值時的一個參照指標(biāo)，尤其是針對重資產(chǎn)型的公司DCF，現(xiàn)金流折現(xiàn)法預(yù)測公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對公司未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司任何估值方法都要考慮投資人的收益空間，任何估值結(jié)果是雙方商談的結(jié)果二、私募投資的基本方法二、私募投資的基本方法3、投資方式增資VS股權(quán)轉(zhuǎn)讓增資時，投資的資金全部進(jìn)入公司，溢價投資時，部分進(jìn)入注冊資本，部分進(jìn)入資本公積股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，投資的資金不進(jìn)入公司兩種方式鎖定期不同、協(xié)議和法律程序不同直接投資VS可換股債、優(yōu)先股等直接投資，即將投資資金直接、一次性投入公司，直接獲得股權(quán)其他方式包括可換股債權(quán)等，投資的資金進(jìn)入公司，但并不立刻直接表現(xiàn)為股權(quán)的方式。不同的方式權(quán)利義務(wù)不同，風(fēng)險控制點不同

否決共同擬定相應(yīng)的溝通方案，向相關(guān)各方說明解釋，并保持長期的關(guān)系建立（行使否決權(quán)需要一定技巧）

推遲決議明確需要進(jìn)一步收集/分析的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)投資合伙人組織人員進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，定期內(nèi)重新向委員會匯報

通過備案立項，組織談判小組開始實施主要關(guān)心議題企業(yè)分析的全面性和合理性××自身能力關(guān)鍵驅(qū)動因素的判斷假設(shè)條件的合理性和發(fā)生的可能性針對風(fēng)險因素的防范/控制措施××的公司利益對管理層激勵的業(yè)績目標(biāo)設(shè)計條款內(nèi)容的一致性進(jìn)程安排人員的配置和效率實施的成本需求投資分析報告項目價值評估交易條款投資實施方案綜述

XxXxXx20012002200320042005收入成本回報率二、私募投資的基本方法4、內(nèi)部審批5、投資談判：目的及策略共同進(jìn)退策略合作關(guān)系談判雙方共同工作長期關(guān)系非常重要在談判協(xié)商中創(chuàng)造價值兩分策略競爭性關(guān)系談判雙方競爭價格沒有長期關(guān)系在談判中爭取價值達(dá)成雙方可接受、并且長期可以遵守的合約與目標(biāo)企業(yè)簽署長期合同與原股東方簽署對賭或回購協(xié)議二、私募投資的基本方法價格公司控制因素股東權(quán)益董事席位管理層權(quán)利范圍、報請的范圍第三方獨立董事和監(jiān)事推薦和批準(zhǔn)管理層激勵未來期權(quán)和其他股權(quán)稀釋事件交易條款交易結(jié)構(gòu)：股權(quán)的退出、贖回及轉(zhuǎn)換交割時間法律和業(yè)務(wù)框架二、私募投資的基本方法5、投資談判：內(nèi)容及范圍新投資人團(tuán)主投方跟投方企業(yè)創(chuàng)始人已有機(jī)構(gòu)投資者已有個人投資者已有上市公司股東

多方談判的基礎(chǔ)各方利益既有重合也有很多不同的維度各方都可以在交易中達(dá)到自己的目的PE是唯一的出錢方，處于設(shè)計交易的主動一方法律上可以完成此交易談判對手目標(biāo)企業(yè)二、私募投資的基本方法5、投資談判：多方博弈

談判沖突與創(chuàng)始人合作指數(shù)80沖突指數(shù)50策略：長期合作、激勵上進(jìn)與個人投資者合作指數(shù)30沖突指數(shù)80策略：最低成本讓其退出與機(jī)構(gòu)投資者合作指數(shù)40沖突指數(shù)60策略：不可能全部退出、長期合作、理性妥協(xié)與上市公司股東合作指數(shù)70沖突指數(shù)40策略：市場地位、戰(zhàn)略投資與跟投方合作指數(shù)90沖突指數(shù)10策略：長期合作、資金供應(yīng)二、私募投資的基本方法5、投資談判：沖突分析及技巧投資意向書的意義和作用表達(dá)對被投資企業(yè)的投資意向包括了融資相關(guān)的所有關(guān)鍵內(nèi)容的概要正式投資協(xié)議的藍(lán)本，對將來的的正式投資協(xié)議具有指導(dǎo)過渡作用投資意向書有法律效力嗎？由于交易尚未完成、投資意向書沒有法律約束力但意向書中的保密條款、排他性條款具有法律約束力投資意向書的主要內(nèi)容價值功能條款：融資額

價格條款投資估值方法業(yè)績保證清算優(yōu)先權(quán)（成交階段）防稀釋條款控制功能條款：保護(hù)性條款（成交階段）董事會條款領(lǐng)售權(quán)優(yōu)先購買權(quán)二、私募投資的基本方法6、

TermSheet二、私募投資的基本方法7、增資核心條款（1）業(yè)績承諾與利益調(diào)整業(yè)績承諾，即控股股東對公司未來一年或兩年的業(yè)績向投資者做出承諾。伴隨這種承諾一般都設(shè)定有利益調(diào)整機(jī)制。具體方式：承諾具體的業(yè)績指標(biāo)。若不能完成業(yè)績指標(biāo)，控股股東對投資人進(jìn)行利益補(bǔ)償。具體的利益補(bǔ)償方式包括多種，如調(diào)整股權(quán)比例、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葹槭裁匆袠I(yè)績承諾：股東對企業(yè)承擔(dān)的管理責(zé)任不同考驗信心，促使更加努力作為彌補(bǔ)雙方投資價格差異的手段二、私募投資的基本方法7、增資核心條款（2）股權(quán)回購規(guī)定一定的目標(biāo)，如果不能實現(xiàn)，控股股東對投資人獲得的股權(quán)進(jìn)行回購?；刭彆r，一般約定有定價方式。具體方式：公司回購還是股東回購回購能力和回購保障條款為什么要回購促使目標(biāo)一致，并共同努力實現(xiàn)目標(biāo)一種簡單的退出方式二、私募投資的基本方法7、增資核心條款（3）反稀釋在未來融資時，保護(hù)投資人自身的利益。具體包括：優(yōu)先認(rèn)購權(quán)未來融資時投資價格不能低于本次價格。如果低于本次價格，控股股東對投資人進(jìn)行補(bǔ)償，以確保投資人的投資價格不高于后面融資時的投資價格。（4）共同出售權(quán)控股股東或管理層股東向其他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，投資人有按照相同條件出售股權(quán)的優(yōu)先權(quán)。目的：防止控股股東或管理層股東出逃。二、私募投資的基本方法7、增資核心條款（5）優(yōu)先清算權(quán)在項目出現(xiàn)風(fēng)險，需要進(jìn)行清算時，投資人的股權(quán)先于控股股東或管理層股東得到清償。目的：促使控股股東避免出現(xiàn)該類風(fēng)險。（6）管理權(quán)規(guī)定投資后，投資人派出董事/監(jiān)事/股東代表的權(quán)利投資后的管理權(quán)利，如重大事項的參與權(quán)、否決權(quán)管理層股東的薪酬等某公司投資協(xié)議詳解二、私募投資的基本方法8、如何選擇中介機(jī)構(gòu)？

重團(tuán)隊輕機(jī)構(gòu)重負(fù)責(zé)輕關(guān)系重經(jīng)驗輕職位1、行業(yè)

行業(yè)景氣周期該行業(yè)在資本市場中的估值企業(yè)是否具備該行業(yè)的核心成功要素？行業(yè)地位或所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境是否已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響？企業(yè)對行業(yè)發(fā)展起什么作用？主動還是被動?行業(yè)特殊風(fēng)險因素分析

三、如何遴選投資項目

說明發(fā)行人所處細(xì)分市場的成長性，需要具體數(shù)據(jù)支撐，尤其是要提供一些工作底稿作為支撐請詳細(xì)說明發(fā)行人所處的細(xì)分市場競爭格局如何，是否對競爭對手進(jìn)行了實地調(diào)研工作？為什么說發(fā)行人的市場份額是27%，數(shù)據(jù)來源是什么，數(shù)據(jù)推理過程是什么？是否對競爭對手進(jìn)行了實地調(diào)研，如果調(diào)研，請?zhí)峁└偁帉κ值恼{(diào)研記錄請說明發(fā)行人細(xì)分市場需求規(guī)模的數(shù)據(jù)怎么得到的，請?zhí)峁┩评磉^程，如果是通過調(diào)研得到，請?zhí)峁┱{(diào)研工作底稿（暨主管單位、競爭對手、下游重點用戶實地調(diào)研紀(jì)要）請結(jié)合下游重點用戶的需要特征和需要量，詳細(xì)說明細(xì)分市場消化能力請?zhí)峁┌l(fā)行人各項細(xì)分產(chǎn)品或者服務(wù)的市場規(guī)模，而不是僅僅提供總括的市場規(guī)模發(fā)行人在細(xì)分市場中的競爭優(yōu)勢是否是對比分析的結(jié)果，如果是，請?zhí)峁┌l(fā)行人競爭對手的對比分析指標(biāo)，比如研發(fā)能力對比分析，生產(chǎn)技術(shù)裝備、市場營銷能力對比分析，收入、盈利能力的對比分析等等請說明發(fā)行人的產(chǎn)能擴(kuò)張依據(jù)是什么，詳細(xì)說明未來3-5年內(nèi)供需結(jié)構(gòu)發(fā)行人出口比重過大，還請說明發(fā)行人的出口依賴性和出口產(chǎn)品的競爭能力分析，尤其是要說明發(fā)行人出口所在國家的產(chǎn)品競爭格局和主要提供商的競爭力對比分析請說明發(fā)行人相關(guān)的政策變化對發(fā)行人的影響請說明發(fā)行人相關(guān)的可替代性技術(shù)對比分析請說明發(fā)行人所處的細(xì)分市場經(jīng)營模式的特殊性，尤其是盈利模式比較特殊的發(fā)行人如何保證企業(yè)的模式是可以持續(xù)盈利的所處的細(xì)分市場還有哪些潛在的競爭對手，這些潛在競爭對手進(jìn)入是否會嚴(yán)重影響發(fā)行人的獲利能力行業(yè)利潤水平的變動趨勢及變動原因，尤其是上下游產(chǎn)業(yè)的變化對發(fā)行人的影響請說明發(fā)行人各個各個下游用戶的需要變化趨勢1、行業(yè)三、如何遴選投資項目

商業(yè)模式的核心是為利益相關(guān)方提供價值。

三、如何遴選投資項目2、企業(yè)商業(yè)模式的認(rèn)識與重構(gòu)

（1）內(nèi)涵式發(fā)展還是外延式發(fā)展？具備并購的能力嗎？（2）再投資理性嗎，分析到位嗎？炒股票嗎？（3）非銀行負(fù)債和對外擔(dān)保充分披露了嗎？風(fēng)險可控嗎？（4）私募及上市募投項目可行性分析，募集資金應(yīng)當(dāng)有明確的使用方向，原則上應(yīng)當(dāng)用于主營業(yè)務(wù)。除金融類企業(yè)外，募集資金使用項目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資，不得直接或者間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務(wù)的公司。募集資金數(shù)額和投資項目應(yīng)當(dāng)與公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況、技術(shù)水平和管理能力等相適應(yīng)。（5）有已經(jīng)或者將對經(jīng)營產(chǎn)生重大影響的不利因素嗎？3、穩(wěn)健經(jīng)營分析三、如何遴選投資項目

（1）有嚴(yán)格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務(wù)、代墊款項或者其他方式占用的情形。（2）資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常。內(nèi)部控制在所有重大方面是有效的，并由注冊會計師出具了無保留結(jié)論的內(nèi)部控制鑒證報告。（3）會計基礎(chǔ)工作規(guī)范，財務(wù)報表的編制符合企業(yè)會計準(zhǔn)則和相關(guān)會計制度的規(guī)定，在所有重大方面公允地反映了企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，并由注冊會計師出具了無保留意見的審計報告。4、財務(wù)狀況分析三、如何遴選投資項目

財務(wù)分析：拿目標(biāo)企業(yè)的四類財務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)上市公司進(jìn)行對比分析償債能力指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率流動比率速動比率營運(yùn)能力指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率盈利能力指標(biāo)毛利率凈利率凈資產(chǎn)收益率發(fā)展能力指標(biāo)營業(yè)收入增長率凈利潤增長率總資產(chǎn)增長率4、財務(wù)狀況分析

三、如何遴選投資項目公司圣農(nóng)發(fā)展華英農(nóng)業(yè)大成食品三家總平均值名稱上市前均值上市后均值上市前均值上市后均值上市前均值上市后均值上市前上市后總資產(chǎn)（萬元）120,245217,919108,491197,674145,143269,751124,626228,448總資產(chǎn)增長率20.48%48.92%9.02%64.55%10.10%25.16%13.20%46.21%凈資產(chǎn)（萬元）55,963157,98125,66827,14958,545166,13446,725117,088凈資產(chǎn)收益率22.63%12.58%18.22%3.45%12.17%12.80%17.67%9.61%資產(chǎn)負(fù)債率53.45%27.50%71.31%50.59%59.47%21.10%61.41%33.06%流動比率0.451.640.601.281.00-0.681.46速動比率0.251.120.380.970.60-0.411.05應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率20.0320.3910.9611.08--15.4915.74存貨周轉(zhuǎn)率6.485.424.983.64--5.734.53毛利率22.08%20.91%14.81%12.82%7.73%7.67%14.87%13.80%凈利率13.97%13.94%5.51%4.32%2.37%2.17%7.28%6.81%營業(yè)收入（萬元）92,323143,76984,97193,238427,318795,043201,537344,017營業(yè)收入增長率39.29%10.99%24.56%-3.13%18.30%20.89%27.38%9.58%凈利潤（萬元）13,40820,0394,8774,0277,15417,2228,47913,762凈利潤增長率106.20%10.50%231.88%-13.95%246.02%12.04%194.70%2.86%由于上市募集到較多資金，公司凈資產(chǎn)大幅度增加，導(dǎo)致此三家公司上市后資產(chǎn)負(fù)債率大幅度降低，凈資產(chǎn)收益率大幅度降低。上市前后相比較，三家公司的發(fā)展能力、運(yùn)營能力、盈利能力未發(fā)生顯著變化。作為上市前的公司，與此三家公司的上市前數(shù)據(jù)比較才更有參考意義。財務(wù)指標(biāo)對比分析三、如何遴選投資項目4、財務(wù)狀況分析

名稱圣農(nóng)發(fā)展上市前均值華英農(nóng)業(yè)上市前均值大成食品上市前均值三家上市前總均值總資產(chǎn)（萬元）120,245108,491145,143124,626總資產(chǎn)增長率20.48%9.02%10.10%13.20%凈資產(chǎn)（萬元）55,96325,66858,54546,725凈資產(chǎn)收益率22.63%18.22%12.17%17.67%資產(chǎn)負(fù)債率53.45%71.31%59.47%61.41%流動比率0.450.601.000.68速動比率0.250.380.600.41應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率20.0310.96-

15.49存貨周轉(zhuǎn)率6.484.98-5.73毛利率22.08%14.81%7.73%14.87%凈利率13.97%5.51%2.37%7.28%營業(yè)收入（萬元）92,32384,971427,318201,537營業(yè)收入增長率39.29%24.56%18.30%27.38%凈利潤（萬元）13,4084,8777,1548,479凈利潤增長率106.20%231.88%246.02%194.70%與目標(biāo)公司的對比分析發(fā)展能力償債能力營運(yùn)能力盈利能力三、如何遴選投資項目財務(wù)指標(biāo)對比分析4、財務(wù)狀況分析

（4）依法稅收，各項稅收優(yōu)惠符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，經(jīng)營成果對稅收優(yōu)惠不存在嚴(yán)重依賴。第一，是否依法納稅

比如某公司，存在補(bǔ)繳近6000萬元土地增值稅的風(fēng)險，而公司2004-2006年合并凈利潤為7593萬元。土地增值稅因素對公司目前及未來募投項目經(jīng)營業(yè)績有重大影響。通常為保險起見，會要求稅務(wù)部門出具一個依法納稅的證明文件。

第二，是否存在稅收依賴

比如某公司存在重大稅收依賴：近三年軟件退稅占到凈利潤的28％，38％，40％，退稅額過高且呈上升趨勢。三、如何遴選投資項目4、財務(wù)狀況分析

5、（1）歷史沿革能說清楚嗎？（2）股權(quán)有瑕疵嗎，清晰嗎？有代持、股權(quán)激勵嗎？某公司共有股東51名，股權(quán)布局令人眼花繚亂。其中包括11名境內(nèi)法人股東、2名外資法人股東、35名境內(nèi)自然人股東和3名境外自然人股東，公司無控股股東和實際控制人，其法定代表人及其控股的企業(yè)持股比例約為17.8%，兩家外資股東分別持股14.2%和13.8%。某公司在歷史沿革中共計現(xiàn)身過11名法人股東和11名自然人股東，總共發(fā)生過16次股權(quán)變更，部分“過客股東”與原有股東之間是否有關(guān)聯(lián)、是否存在委托持股等情形已無從考證。法律合規(guī)分析三、如何遴選投資項目

5、（3）資產(chǎn)權(quán)屬合法、清晰嗎？（4）重大合同管理有效嗎？（5）知識產(chǎn)權(quán)完整嗎？公司在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用是否存在重大不利變化的風(fēng)險？（6）環(huán)保、勞動用工合法嗎？（7）涉訴涉仲嗎，什么原因？結(jié)果預(yù)判（8）有其他潛在法律風(fēng)險嗎？三、如何遴選投資項目法律合規(guī)分析6、上市可行性分析重點關(guān)注以下7類問題：（1）主體資格問題（2）獨立性問題（3）持續(xù)盈利能力問題（4）募集資金的使用問題（5）信息披露問題（6）規(guī)范運(yùn)作和內(nèi)部控制問題（7）財務(wù)會計問題三、如何遴選投資項目

7、實際控制人及團(tuán)隊分析（1）實際控制人：出身、教育背景、工作經(jīng)歷、婚姻家庭狀況、健康狀況、信用口碑、過人之處和短板（專業(yè)、市場、管理）、產(chǎn)業(yè)理想、胸懷（分享）。（2）團(tuán)隊：穩(wěn)定性：利益團(tuán)體還是理想之師？（不幻想藍(lán)血十杰）互補(bǔ)性：專業(yè)、性格融合性：工作開心嗎？有化學(xué)反應(yīng)嗎？三、如何遴選投資項目

權(quán)衡項目的過程是試探基金風(fēng)險邊界的過程，在此過程中，找到自己能接受的風(fēng)險收益比。破除貪嗔癡，關(guān)注風(fēng)險，也珍惜聲名。既要追求業(yè)績的連續(xù)增長和商業(yè)上的成功，也要追求作為一個好的事業(yè)伙伴而聲名遠(yuǎn)播。三、如何遴選投資項目四、行業(yè)研究的基本內(nèi)容與方法

1、產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈分析2、行業(yè)集中度分析3、市場分析4、行業(yè)的關(guān)鍵成功因素及企業(yè)核心競爭能力分析5、成長周期分析6、行業(yè)的主管部門及現(xiàn)行政策7、行業(yè)投資機(jī)會的把握59五、投資后管理積極幫助企業(yè)成長幫助企業(yè)組建幫助企業(yè)擴(kuò)張退出IPO/M&A途徑和方法目標(biāo)組建/加強(qiáng)董事會強(qiáng)化管理團(tuán)隊、管理架構(gòu)確定戰(zhàn)略方向加強(qiáng)財務(wù)控制、法律架構(gòu)組建/加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)和管理架構(gòu)明晰戰(zhàn)略方向定期監(jiān)控公司財務(wù)報告定期參加董事會會議幫助公司融資幫助拓展業(yè)務(wù)幫助尋找商業(yè)/技術(shù)伙伴幫助公司達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)決定IPO的時間地點和中介機(jī)構(gòu)尋找M&A伙伴監(jiān)控公司的經(jīng)營和財務(wù)表現(xiàn)保證公司實現(xiàn)增長確保成功退出IPO、M&A1、體系2、制定戰(zhàn)略規(guī)劃是項目管理的重要工作XX公司戰(zhàn)略/經(jīng)營規(guī)劃的主要內(nèi)容1. 公司發(fā)展遠(yuǎn)景及五年戰(zhàn)略目標(biāo)2. 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)發(fā)展分析及對公司影響的評估今后五年內(nèi)國內(nèi)、外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展變化趨勢今后五年內(nèi)行業(yè)的發(fā)展展望產(chǎn)品發(fā)展趨勢主要法規(guī)及經(jīng)營環(huán)境變化宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展將對公司造成的影響創(chuàng)造的主要機(jī)會造成的主要威脅3. 公司現(xiàn)狀分析公司及運(yùn)作公司近年業(yè)績及發(fā)展趨勢公司及運(yùn)作公司主要競爭優(yōu)勢及弱點4. 公司面臨的主要競爭對手分析(國內(nèi)外競爭者)競爭對手近幾年業(yè)績分析競爭對手可能在以下五年采用的戰(zhàn)略舉措對手戰(zhàn)略舉措對本公司的潛在威脅5. 公司五年戰(zhàn)略(方案)今后五年將在哪些市場競爭地理市場產(chǎn)品定位業(yè)務(wù)模型如何競爭：主要競爭手段主要戰(zhàn)略舉措市場擴(kuò)張新客戶、渠道的建立6. 公司五年經(jīng)營及財務(wù)目標(biāo)預(yù)測主要增長點預(yù)測總銷售額市場份額投資資本回報(ROIC)7. 配合集團(tuán)戰(zhàn)略的主要資源需求預(yù)測資本投資人力資源8. 和前一年戰(zhàn)略規(guī)劃的差異及總結(jié)五、投資后管理股東會、董事會和管理層三層架構(gòu)股東會決議范圍公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移董事成員更換重大股權(quán)交易批準(zhǔn)和披露董事會討論范圍高級管理層變更薪酬委員會成立變更審計委員會成立變更運(yùn)營顧問委員會董事會成員變更一定金額以上的商業(yè)交易批準(zhǔn)公司預(yù)算批準(zhǔn)由股東權(quán)益協(xié)議書規(guī)定投資人和公司管理層的權(quán)益五、投資后管理3、治理結(jié)構(gòu)管控現(xiàn)金流的監(jiān)控企業(yè)對外融資的監(jiān)控貨款的發(fā)生和回籠的監(jiān)控各分部周轉(zhuǎn)資金的核定和撥付重大資本性支出和費用支出項目的監(jiān)控資產(chǎn)安全和完整的監(jiān)控基礎(chǔ)的建立要確保資產(chǎn)管理工作的制度化、正?；O(shè)置全面的資產(chǎn)管理崗位按崗定人，按人定責(zé)，實物負(fù)責(zé)制完備的收發(fā)流程和手續(xù)制度定期盤點和帳表、帳實核對定額管理和獎懲相結(jié)合資產(chǎn)處置權(quán)限資產(chǎn)購置使用權(quán)限資產(chǎn)銷售變賣權(quán)限對外投資權(quán)限資產(chǎn)損溢處理權(quán)限重大投資收購項目重大銷售合同重大購買合同利潤分配方案4、對被投企業(yè)進(jìn)行有目的性的重點控制五、投資后管理5、市場變差時的關(guān)注點及優(yōu)先級在項目中期，市場下行時，管理層應(yīng)有足夠能力和意識馬上進(jìn)行調(diào)整，如需介入，建議按以下優(yōu)先級：立即進(jìn)行現(xiàn)金流分析加緊應(yīng)收賬款管理嚴(yán)格預(yù)算管理、裁減遠(yuǎn)期受益項目和擴(kuò)張項目出差、人員雇傭的凍結(jié)抑制尋找公司買家的想法抑制更換管理層的想法抑制進(jìn)一輪投資老股東再一輪增資須有“嚴(yán)苛”的條款五、投資后管理1、退出時機(jī)選擇長勢正好，但中長期預(yù)期走平正好有IPO窗口或戰(zhàn)略投資買家企業(yè)家愿意或準(zhǔn)備上市競爭對手正在出現(xiàn)行業(yè)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榭赡懿焕那闆r少數(shù)時候上市解決公司內(nèi)部沖突（被迫上市）股東爭議創(chuàng)始人管理層利益沖突六、投資退出2、退出方式的選擇說明現(xiàn)狀公開發(fā)行股票，在交易所上市國內(nèi)PE最常用的退出方式國內(nèi)PE很少選擇上市公司定向增發(fā)股票被投資公司成為上市公司收購目標(biāo)有愿意進(jìn)行戰(zhàn)略持股的新投資者出現(xiàn)國內(nèi)PE較少選擇換股進(jìn)入“旗艦”公司，保留上市條件交叉換股保留品牌很少見交易時機(jī)難以把握交易不成會嚴(yán)重影響士氣優(yōu)點風(fēng)險增值空間不明朗有限合伙人不理解實際需要二次退出可能過早喪失控制權(quán)在經(jīng)濟(jì)周期下行期間可以靠緊“取暖”名義上退出PE有賬面收入戰(zhàn)略買家通常有并購溢價不在公開市場操作，避開監(jiān)管和公眾關(guān)注合并后公司可能更有活力關(guān)聯(lián)交易調(diào)查收購定價可能被低估繞開鎖定期估值可能較高長時間鎖定期股價變動較大公眾公司關(guān)注度高可能變成壞事IPO出售給戰(zhàn)略買家平價換股上市公司并購可持續(xù)經(jīng)營品牌的優(yōu)勢六、投資退出一、證券市場的結(jié)構(gòu)和特點二、IPO審核要點三、上市被否案例分析第三講證券市場1、證券市場的結(jié)構(gòu)證監(jiān)會：選美人還是抓騙子？保薦人：為責(zé)任活著還是為承銷活著？上市公司高管：公司的市值是自己的價值還是自己的價格？中介機(jī)構(gòu)：還有什么可以說“不”？一、證券市場的結(jié)構(gòu)和特性2、證券市場的特性分享的平臺：人生價值在于分享充分的信息披露和坦誠的交流:巴菲特致股東的信高成長的想象空間：高速公路、專業(yè)市場市場化的機(jī)制：水務(wù)、石油法律是終極信仰：在美中國概念股的遭遇一、證券市場的結(jié)構(gòu)和特性（1）經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；（2）行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；（3）最近1個會計年度的營業(yè)收入或凈利潤對關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；（4）最近1個會計年度的凈利潤主要來自合并財務(wù)報表范圍以外的投資收益；（5）在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險；（6）其他可能對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形持續(xù)盈利之限制行為最近2年內(nèi)實際控制人未發(fā)生變更最近3年內(nèi)實際控制人未發(fā)生變更實際控制人最近2年內(nèi)未發(fā)生重大變化最近3年內(nèi)沒有發(fā)生重大變化董事及管理層最近2年內(nèi)主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化主營業(yè)務(wù)企業(yè)發(fā)行后的股本總額不少于3000萬元，股東人數(shù)不少于200人發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元，發(fā)行后不少于5000萬元股本要求最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元最近一期末無形資產(chǎn)(扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%資產(chǎn)要求滿足下列條件之一即可：（1）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者：（2）最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30％同時滿足以下三個條件：（1）最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；（2）最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；（3）最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損盈利要求依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司主體資格A股創(chuàng)業(yè)板A股主板（中小企業(yè)板）條件二、IPO審核要點不得有顯失公平的關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易價格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形關(guān)聯(lián)交易發(fā)行人的業(yè)務(wù)與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭同業(yè)競爭資產(chǎn)完整，業(yè)務(wù)及人員、財務(wù)、機(jī)構(gòu)獨立，具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力獨立性A股創(chuàng)業(yè)板A股主板（中小企業(yè)板）條件建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書制度公司治理結(jié)構(gòu)建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書、審計委員會制度注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢；發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛注冊資本股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛股權(quán)依法納稅，享受的各項稅收優(yōu)惠符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定；經(jīng)營成果對稅收優(yōu)惠不存在嚴(yán)重依賴稅收不存在重大償債風(fēng)險，不存在影響持續(xù)經(jīng)營的擔(dān)保、訴訟以及仲裁等重大或有事項償債風(fēng)險會計基礎(chǔ)工作規(guī)范，財務(wù)報表的編制符合企業(yè)會計準(zhǔn)則和相關(guān)會計制度的規(guī)定，在所有重大方面公允地反映了發(fā)行人的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，并由注冊會計師出具無保留意見的審計報告會計內(nèi)部控制制度健全且被有效執(zhí)行，能夠合理保證公司財務(wù)報告的可靠性、生產(chǎn)經(jīng)營的合法性、營運(yùn)的效率與效果，并由注冊會計師出具無保留結(jié)論的內(nèi)部控制鑒證報告內(nèi)部控制具有嚴(yán)格的資金管理制度，不存在資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務(wù)、代墊款項或者其他方式占用的情形資金管理公司章程已明確對外擔(dān)保的審批權(quán)限和審議程序，不存在為控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保的情形對外擔(dān)保二、IPO審核要點（1）最近三年內(nèi)不存在損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的重大違法行為；（2）最近三年內(nèi)不存在未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開或者變相公開發(fā)行證券，或者有關(guān)違法行為雖然發(fā)生在三年前，但目前仍處于持續(xù)狀態(tài)的情形發(fā)行人的禁止性規(guī)定董事、監(jiān)事和高級管理人員了解股票發(fā)行上市相關(guān)法律法規(guī)，知悉上市公司及其董事、監(jiān)事和高級管理人員的法定義務(wù)和責(zé)任。董事、監(jiān)事和高級管理人員忠實、勤勉，具備法律、行政法規(guī)和規(guī)章規(guī)定的資格董事、監(jiān)事和高級管理人員的義務(wù)A股創(chuàng)業(yè)板A股主板（中小企業(yè)板）條件無控股股東、實際控制人的禁止性規(guī)定（1）最近三年內(nèi)不存在損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的重大違法行為；（2）最近三年內(nèi)不存在未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開或者變相公開發(fā)行證券，或者有關(guān)違法行為雖然發(fā)生在三年前，但目前仍處于持續(xù)狀態(tài)的情形董事會作出決議，報股東大會批準(zhǔn)發(fā)行決策無保薦人專項意見保薦人應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人的成長性進(jìn)行盡職調(diào)查和審慎判斷并出具專項意見。發(fā)行人為自主創(chuàng)新企業(yè)的，還應(yīng)當(dāng)在專項意見中說明發(fā)行人的自主創(chuàng)新能力應(yīng)當(dāng)具有明確的用途，且只能用于主營業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)有明確的使用方向，原則上用于主營業(yè)務(wù)募集資金用途二、IPO審核要點在發(fā)行人上市后3個會計年度內(nèi)履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時間及其后2個完整會計年度保薦人持續(xù)督導(dǎo)設(shè)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會，委員35名，加大行業(yè)專家委員的比例，委員與主板發(fā)審委委員不互相兼任設(shè)主板發(fā)行審核委員會，25人發(fā)審委發(fā)行人具有較高的成長性，具有一定的自主創(chuàng)新能力，在科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新等方面具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢(“兩高六新”，即高科技：企業(yè)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的；高增長：企業(yè)增長高于國家經(jīng)濟(jì)增長，高于行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長；新經(jīng)濟(jì)：例如，互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)合，移動通訊，生物醫(yī)藥……新服務(wù)：例如，金融中介，物流中介，地產(chǎn)中介……新能源：可再生能源的開發(fā)利用,資源的綜合利用……新材料：提高資源利用效率的材料，節(jié)約資源的材料……新農(nóng)業(yè)：具有農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化，提高農(nóng)民就業(yè)、收入的……新商業(yè)模式：例如，連鎖經(jīng)營、汽車4S店、經(jīng)濟(jì)型酒店、家庭旅館等……無成長性與創(chuàng)新能力A股創(chuàng)業(yè)板A股主板條件無征求省級人民政府、國家發(fā)改委意見初審征求意見發(fā)行申請核準(zhǔn)后至股票發(fā)行結(jié)束前發(fā)生重大事項的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)暫緩或者暫停發(fā)行，并及時報告中國證監(jiān)會，同時履行信息披露義務(wù)。出現(xiàn)不符合發(fā)行條件事項的，中國證監(jiān)會撤回核準(zhǔn)決定發(fā)行申請核準(zhǔn)后、股票發(fā)行結(jié)束前，發(fā)行人發(fā)生重大事項的，應(yīng)當(dāng)暫緩或者暫停發(fā)行，并及時報告中國證監(jiān)會，同時履行信息披露義務(wù)。影響發(fā)行條件的，應(yīng)當(dāng)重新履行核準(zhǔn)程序會后事項二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（1）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司。

經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，有限責(zé)任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設(shè)立方式公開發(fā)行股票。（2）發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算。

a.能夠業(yè)績連續(xù)計算的有限責(zé)任公司必須是規(guī)范的：從財務(wù)會計制度的角度講，該有限責(zé)任公司必須具有清晰的財產(chǎn)邊界；從公司治理角度講，公司應(yīng)具有相對完善的公司治理結(jié)構(gòu)，對于部分家族企業(yè)，歷史上治理結(jié)構(gòu)混亂的，即使存在外部董事，但外部董事長期不履行職責(zé)的，業(yè)績連續(xù)計算的時點應(yīng)該從股份公司設(shè)立之日開始計算。b.在整體變更中發(fā)生股東變化的問題。如公司存在自然人委托他人持股的情況，在整體變更的瞬間變更股東以明確實際持股人身份的，如有明確證據(jù)證明該部分股份歸新股東持有且取得當(dāng)?shù)毓ど滩块T的明確認(rèn)可，不影響公司整體變更和業(yè)績連續(xù)計算的判斷。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格

（3）發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。出資問題對于出資問題的審核原則是：報告期外的主要看中介機(jī)構(gòu)意見，報告期內(nèi)的將重點關(guān)注。出資問題涉及的不僅僅是股東權(quán)益問題，也涉及到股東誠信問題，即股東是否為安全的交易對象。a.如果公司歷史上存在未足額出資或出資方式不符合相關(guān)規(guī)定的，視輕重程度要求公司運(yùn)行1年或3年以后上市，如果公司股東存在明顯不誠信或故意行為的，則必須要運(yùn)行3年。b.股東明明知道資產(chǎn)屬于公司，卻用于出資的，運(yùn)行3年。c.出資后未及時辦理產(chǎn)權(quán)變更手續(xù)，如果資產(chǎn)確實由公司占用并產(chǎn)生效益，如果申報前已完成產(chǎn)權(quán)變更手續(xù)，不對審核構(gòu)成影響；如果存在未按要求進(jìn)行資產(chǎn)評估的，需要保薦人發(fā)表是否存在出資不實的意見，如果存在出資不實的，按上文第a點處理；如果申報材料中提供了虛假驗資報告，需要進(jìn)行處罰，3年之內(nèi)不受理發(fā)行人材料。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（4）發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產(chǎn)業(yè)政策。

二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（5）發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。

《〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法〉第十二條發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化的適用意見———證券期貨法律適用意見第3號》：

二、發(fā)行人報告期內(nèi)存在對同一公司控制權(quán)人下相同、類似或相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行重組情況的，如同時符合下列條件，視為主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化：

（一）被重組方應(yīng)當(dāng)自報告期期初起即與發(fā)行人受同一公司控制權(quán)人控制，如果被重組方是在報告期內(nèi)新設(shè)立的，應(yīng)當(dāng)自成立之日即與發(fā)行人受同一公司控制權(quán)人控制；（二）被重組進(jìn)入發(fā)行人的業(yè)務(wù)與發(fā)行人重組前的業(yè)務(wù)具有相關(guān)性（相同、類似行業(yè)或同一產(chǎn)業(yè)鏈的上下游）。

三、發(fā)行人報告期內(nèi)存在對同一公司控制權(quán)人下相同、類似或相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行重組的，應(yīng)關(guān)注重組對發(fā)行人資產(chǎn)總額、營業(yè)收入或利潤總額的影響情況。發(fā)行人應(yīng)根據(jù)影響情況按照以下要求執(zhí)行：

（一）被重組方重組前一個會計年度末的資產(chǎn)總額或前一個會計年度的營業(yè)收入或利潤總額達(dá)到或超過重組前發(fā)行人相應(yīng)項目100%的，為便于投資者了解重組后的整體運(yùn)營情況，發(fā)行人重組后運(yùn)行一個會計年度后方可申請發(fā)行。（二）被重組方重組前一個會計年度末的資產(chǎn)總額或前一個會計年度的營業(yè)收入或利潤總額達(dá)到或超過重組前發(fā)行人相應(yīng)項目50%，但不超過100%的，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師應(yīng)按照相關(guān)法律法規(guī)對首次公開發(fā)行主體的要求，將被重組方納入盡職調(diào)查范圍并發(fā)表相關(guān)意見。發(fā)行申請文件還應(yīng)按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第9號———首次公開發(fā)行股票并上市申請文件》（證監(jiān)發(fā)行字[2006]6號）附錄第四章和第八章的要求，提交會計師關(guān)于被重組方的有關(guān)文件以及與財務(wù)會計資料相關(guān)的其他文件。（三）被重組方重組前一個會計年度末的資產(chǎn)總額或前一個會計年度的營業(yè)收入或利潤總額達(dá)到或超過重組前發(fā)行人相應(yīng)項目20%的，申報財務(wù)報表至少須包含重組完成后的最近一期資產(chǎn)負(fù)債表。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（5）發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。業(yè)務(wù)變化問題a.發(fā)行前重組，如重組進(jìn)來的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)比重較大，有企業(yè)提出能否用募集資金收購，目前不允許，上市前公司必須解決同業(yè)競爭問題；如果公司轉(zhuǎn)出資產(chǎn)、業(yè)務(wù)數(shù)量較大，要判斷是否存在包裝上市的嫌疑。b.不希望公司上市前為了達(dá)到主業(yè)突出進(jìn)行大規(guī)模剝離，從而影響整體上市。c.目前審核中對申報前進(jìn)行大規(guī)模私募的并無過多限制，但如果私募金額超過公司凈資產(chǎn)一倍以上，且審核中發(fā)現(xiàn)公司存在較多的貨幣資金，則認(rèn)為公司存在較大經(jīng)營風(fēng)險，有可能對這種公司會采取一定限制，如要求運(yùn)行一段時間再上報。

對于準(zhǔn)備跨行業(yè)發(fā)展的公司，私募投資者一定要慎重考慮投資意向，多元化在中國怎么看？

比如上海盛和陽紡織有限公司，其本身從事紡織業(yè)務(wù)的公司，2004年收購與紡織行業(yè)無任何關(guān)聯(lián)西北醫(yī)療，2005年和2006年西北醫(yī)療的利潤占公司利潤的比例均超過一半，近三年主營業(yè)務(wù)發(fā)生較大變化。如單獨計算紡織行業(yè)，根本達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（5）發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更?！秾嶋H控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用問題》（證監(jiān)會法律部1號文）a.最近三年內(nèi)公司第一大股東發(fā)生了變化，且變化前后的股東不屬于同一實際控制人的，認(rèn)定公司實際控制人發(fā)生了變化。b.公司股權(quán)高度分散，如果最近三年內(nèi)股權(quán)未發(fā)生重大變化，持股比例最高的幾個股東也未發(fā)生重大變化，律師可發(fā)表意見認(rèn)為公司無實際控制人，但持股比例較高的前幾名股東也應(yīng)參照控股股東的要求鎖定3年。c.國務(wù)院國資委直接管理的企業(yè)、省級人民政府國資委直接管理的企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)可認(rèn)定為實際控制人不變，省級以下人民政府國資委員管理的企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)認(rèn)為實際控制人變更。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（5）發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。發(fā)審委認(rèn)定實際控制人變更沒過會的例子：

1、某發(fā)行人第一大股東為集團(tuán)，集團(tuán)的股東在報告期內(nèi)由工會因量化而變更為個人，實際控制人應(yīng)該是沒有變更，但證監(jiān)會認(rèn)為沒有充分的法律依據(jù)說工會的控制人就是某些核心高管，所以認(rèn)定為實際控制人變化，企業(yè)材料被退回，該事件后36個月重新申報。2、七星科創(chuàng)：發(fā)行人第一大股東在債轉(zhuǎn)股中變更為資產(chǎn)管理公司，但資產(chǎn)管理公司并不實際經(jīng)營管理公司，約定有回購條款。發(fā)審委仍然認(rèn)為：股權(quán)是認(rèn)定控制的最有力的依據(jù)，結(jié)果因此沒有過會。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（5）發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。被發(fā)審委認(rèn)定實際控制人沒有變更的案例：

1、金泰化學(xué)：其控股股權(quán)由新疆化工集團(tuán)被劃轉(zhuǎn)至中國化工集團(tuán)，發(fā)審委接受了行政劃撥不會導(dǎo)致控制人變化的觀點。

2、景興紙業(yè)：其股東朱在龍和上市公司茉織花均持股41％，并列第一大股東，后因為朱在龍可提名的董事一直最多，且申報前日本股東出具授權(quán)書，將表決權(quán)授予朱在龍，因此發(fā)審委判定實際控制人沒有改變。

3、東源電器：其控股股東通過市十總集體資產(chǎn)投資中心是集體企業(yè)，根據(jù)《鄉(xiāng)村集體所有制企業(yè)條例》，其企業(yè)財產(chǎn)屬于通州市十總鎮(zhèn)全體農(nóng)民集體所有，代表全體農(nóng)民的集體經(jīng)濟(jì)組織行使企業(yè)財產(chǎn)的所有權(quán)。因此發(fā)審委接受了投資中心是集體資產(chǎn)管理的主體，依法行使對發(fā)行人等其投資企業(yè)的股東（或出資者）權(quán)利，其自身不存在實際控制人的觀點，判定集體組織本身就是實際控制人，其上再無實際控制人。

4、金智科技：截至2005年4月，第一大股東一直是東南大學(xué)，其余為公司管理層持股。2005年4月，13個自然人設(shè)立投資公司，受讓發(fā)行人股份，受讓后，投資公司成為第一大股東，持股比例53.47％。中介機(jī)構(gòu)的解釋是管理層一直實際控制著公司，原第一大股東東南大學(xué)變更為管理層控制的投資公司，實際控制人沒有發(fā)生改變。發(fā)審委接受了這種看法。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（6）發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。外資化架構(gòu)問題境內(nèi)實際控制人在境外設(shè)立BVI公司，通過BVI持有公司股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，目前的處理方式有：（1）去掉BVI公司，控股權(quán)回到境內(nèi)，只要股權(quán)轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出的程序合法、合規(guī)，實際控制人未變，主要管理層未發(fā)生重大變化，不影響審核。（2）保留外資架構(gòu)，針對該類型的公司，審核認(rèn)為：資金流動過程復(fù)雜，股權(quán)安排方面往往存在特殊承諾，如對賭條款等，合規(guī)性難以查證；公司架構(gòu)難以查證，缺乏透明度；內(nèi)資企業(yè)外資化現(xiàn)象已引起有關(guān)部門重視，采用這種架構(gòu)上市，與公眾公司的監(jiān)管理念存在差異，目前正向有關(guān)部門征求意見，針對這種架構(gòu)制定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，目前審核暫停。（3）對于確實是外資設(shè)立的BVI結(jié)構(gòu)，審核中關(guān)注設(shè)置多層結(jié)構(gòu)的合理性，如果理由不充分，需要作出一定的調(diào)整。二、IPO審核要點1、發(fā)行人的主體資格（6）發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。（1）股東超過200人的，不能核準(zhǔn)上市，即使是06年新《公司法》出臺前形成的；發(fā)行部不鼓勵上市前強(qiáng)行清理，通常會產(chǎn)生糾紛和道德風(fēng)險，目前發(fā)行部正推動相關(guān)部門制定政策，尋求該類公司正常上市的途徑。（2）發(fā)行前股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資比較頻繁的，審核中將作重點關(guān)注：①轉(zhuǎn)讓是否真實、合規(guī)，包括是否履行相應(yīng)程序、有關(guān)合同、是否已完成款項支付（發(fā)行前轉(zhuǎn)讓款一定要支付完畢）、是否已辦理工商變更手續(xù)、是否存在代持、新股東與公司股東或保薦代表人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、資金來源的合規(guī)性；②涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，是否履行了相應(yīng)程序，如果轉(zhuǎn)讓當(dāng)時未取得國資管理部門的批復(fù)，時候必須取得國資部門的確認(rèn)文件。涉及工會、職工持股會股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，需要得到每一個職工的確認(rèn)文件。（3）以凈資產(chǎn)或低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的必須說明原因，如果涉及國有資產(chǎn)讓的，如轉(zhuǎn)讓時未評估、報批的，必須取得補(bǔ)確認(rèn)。（4）刊登招股說明書前一年內(nèi)入股的及刊登招股說明書前一年內(nèi)從應(yīng)當(dāng)鎖定3年的股東處取得股份的，發(fā)行部均要求仍保留自取得辦理工商登記之日起鎖定3年的承諾要求。（5）材料上報證監(jiān)會后，股權(quán)不應(yīng)出現(xiàn)變化，如果出現(xiàn)發(fā)起人或大股東轉(zhuǎn)讓股份的情況，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)重新履行盡職調(diào)查和申報手續(xù)。（6）城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行的股東人數(shù)問題，目前財政部正在制定相關(guān)政策，暫停審核。（7）控股股東股權(quán)存在凍結(jié)、質(zhì)押或控股股東處于清算、涉及重大訴訟的，主要關(guān)注會不會因為上述因素對引起公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，如全部凍結(jié)或達(dá)到一定比例，強(qiáng)制處置會影響控制權(quán)的，認(rèn)為不符合發(fā)行條件。（8）股東為有限合伙企業(yè)的，由于有限合伙企業(yè)不屬于法人或自然人，目前尚不能夠開立證券帳戶，目前無法核準(zhǔn)該類公司上市。二、IPO審核要點2、發(fā)行人的獨立性（1）發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場獨立經(jīng)營的能力。（2）發(fā)行人的資產(chǎn)完整。（3）發(fā)行人的人員獨立。（4）發(fā)行人的財務(wù)獨立。（5）發(fā)行人的機(jī)構(gòu)獨立。（6）發(fā)行人的業(yè)務(wù)獨立。（7）發(fā)行人在獨立性方面不得有其他嚴(yán)重缺陷。二、IPO審核要點獨立性問題（1）外資企業(yè)的同業(yè)競爭，尤其是一些臺資企業(yè)，在臺灣在從事同樣的業(yè)務(wù)，重點關(guān)注避免同業(yè)競爭協(xié)議的有效性。（2）關(guān)聯(lián)交易，特別關(guān)注的是如從發(fā)行人角度，關(guān)聯(lián)方交易比重較低，但該交易占從關(guān)聯(lián)對方比重較高，且受同一實際控制人控制人，須整合。（3）報告期內(nèi)發(fā)生資金占用的，申報前必須清理，情況嚴(yán)重的，將提請發(fā)審委關(guān)注。（4）歷史上通過關(guān)聯(lián)方實現(xiàn)銷售的，需要獨立銷售運(yùn)行一段時間后方可提出申請。（5）不允許部分業(yè)務(wù)上市，必須相關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)整體上市。（6）存在董事、監(jiān)事、高管和公司共同設(shè)立公司的，申報前必須清理。二、IPO審核要點3、規(guī)范運(yùn)行的要求（1）發(fā)行人已經(jīng)依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會、獨立董事、董事會秘書制度，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。

（2）發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員已經(jīng)了解與股票發(fā)行上市有關(guān)的法律法規(guī)，知悉上市公司及其董事、監(jiān)事和高級管理人員的法定義務(wù)和責(zé)任。（3）發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員符合法律、行政法規(guī)和規(guī)章規(guī)定的任職資格，且不得有法律禁止的情形。（4）發(fā)行人的內(nèi)部控制制度健全且被有效執(zhí)行，能夠合理保證財務(wù)報告的可靠性、生產(chǎn)經(jīng)營的合法性、營運(yùn)的效率與效果。二、IPO審核要點（5）發(fā)行人不得有下列情形：最近36個月內(nèi)未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自公開或者變相公開發(fā)行過證券；或者有關(guān)違法行為雖然發(fā)生在36個月前，但目前仍處于持續(xù)狀態(tài)；最近36個月內(nèi)違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)以及其他法律、行政法規(guī)，受到行政處罰，且情節(jié)嚴(yán)重；最近36個月內(nèi)曾向中國證監(jiān)會提出發(fā)行申請，但報送的發(fā)行申請文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；或者不符合發(fā)行條件以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)；或者以不正當(dāng)手段干擾中國證監(jiān)會及其發(fā)行審核委員會審核工作；或者偽造、變造發(fā)行人或其董事、監(jiān)事、高級管理人員的簽字、蓋章；本次報送的發(fā)行申請文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏；涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案偵查，尚未有明確結(jié)論意見；嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的其他情形。二、IPO審核要點（6）發(fā)行人的公司章程中已明確對外擔(dān)保的審批權(quán)限和審議程序，不存在為控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)進(jìn)行違規(guī)擔(dān)保的情形。（7）發(fā)行人有嚴(yán)格的資金管理制度，不得有資金被控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)以借款、代償債務(wù)、代墊款項或者其他方式占用的情形。

股東占款可以說是我國資本市場的頑癥，近年來，證監(jiān)會明顯加強(qiáng)了對這種損害中小股東利益的行為的審核力度，有多個公司因此未能過會。

比如晉城藍(lán)焰煤業(yè)股份有限公司被否的三大原因之一就是大股東資金占用不公。從2003年9月到2006年12月，大股東晉城集團(tuán)占用資金累計達(dá)到21.48億元，資金占用費按每月項目資金占用加權(quán)平均額以及每年年初一年期定期存款利率計算。而與此同時，晉城集團(tuán)卻以更高的利率向晉城股份關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放貸款。因此，盡管晉城集團(tuán)于2007年9月30日將占用資金還清，并支付了資金占用費。仍未能過會。二、IPO審核要點4、財務(wù)與會計（1）發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常。（2）發(fā)行人的內(nèi)部控制在所有重大方面是有效的，并由注冊會計師出具了無保留結(jié)論的內(nèi)部控制鑒證報告。（3）發(fā)行人會計基礎(chǔ)工作規(guī)范，財務(wù)報表的編制符合企業(yè)會計準(zhǔn)則和相關(guān)會計制度的規(guī)定，在所有重大方面公允地反映了發(fā)行人的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，并由注冊會計師出具了無保留意見的審計報告。（4）發(fā)行人編制財務(wù)報表應(yīng)以實際發(fā)生的交易或者事項為依據(jù)；在進(jìn)行會計確認(rèn)、計量和報告時應(yīng)當(dāng)保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎；對相同或者相似的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，應(yīng)選用一致的會計政策，不得隨意變更。二、IPO審核要點4、財務(wù)與會計（5）發(fā)行人應(yīng)完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系并按重要性原則恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易價格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形。云南變壓，被否的第一個原因就是關(guān)聯(lián)交易大，無市場可比價格，無法判斷關(guān)聯(lián)交易的公允性。比如，關(guān)聯(lián)方冷鉚廠向其供應(yīng)產(chǎn)品，“由于該類產(chǎn)品目前無同類市場價格可比，結(jié)算價格按冷鉚廠的實際成本加上適當(dāng)利潤率確定?！痹颇献儔?005年、2006年的關(guān)聯(lián)交易采購占主營成本的比重分別達(dá)到28.64%、36.87%。再如某發(fā)行人，與大股東之間因存在以下關(guān)聯(lián)交易而被否：A：發(fā)行人與控股股東合作業(yè)務(wù)的分成比例從2003年1月后發(fā)生了不利于發(fā)行人的大比例調(diào)整。發(fā)行人陳述認(rèn)為分成比例的調(diào)整系業(yè)務(wù)收入下降所致，但財務(wù)報表內(nèi)容與發(fā)行人在發(fā)審委會議上的陳述不一致。

B：2001年發(fā)行人與