汽車行業(yè)市場分析

汽車行業(yè)市場分析整體節(jié)奏：疫情過去，銷量向上驅(qū)動板塊行情復(fù)盤：汽車板塊超額收益與銷量緊密相關(guān)汽車板塊收益與景氣度顯著相關(guān)，當(dāng)銷量增速上行期，汽車板塊具有明顯超額收益，而在銷量增速下行期，汽車板塊超額收益具有不確定性。業(yè)績增長始終為板塊獲得超額收益的核心因素，優(yōu)質(zhì)公司在下行期依舊憑借持續(xù)成長能力獲得良好超額收益。1）銷量增速上行期，不管市場整體行情好壞，汽車板塊都具有相對收益，如2015Q4-2016Q4和2022Q2-2022Q4；2）銷量增速下行期，同時(shí)市場行情較好時(shí)，汽車板塊具有相對收益，如2014Q1-2015Q3期間；3）銷量增速下行期，同時(shí)市場行情較差時(shí)，汽車板塊相對收益具有不確定性。如2010Q2-2012Q1期間汽車板塊仍有部分相對收益，2017Q1-2019Q2沒有相對收益。疫情擾動已經(jīng)過去，銷量增速將持續(xù)回升在每輪疫情結(jié)束后，汽車消費(fèi)回彈力度較大，基本可以回到疫情前較高位置。1）2020年一季度，全國各地為防范疫情傳播，2-3月汽車產(chǎn)銷有較大降幅，但在5月銷量快速恢復(fù)至疫情前水平；2）2021年底至2022年4月，西安、深圳、東北、上海等地疫情擴(kuò)散，汽車產(chǎn)銷受到較大影響，但隨后行業(yè)快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)并在消費(fèi)刺激政策的拉動下快速回升，6月產(chǎn)銷達(dá)近年同期歷史最高值。回顧2022年，初期受疫情停產(chǎn)擾動較大，后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加刺激政策落地，前期積壓的需求在6-7月份集中釋放，銷量增長超預(yù)期；而年末疫情壓制需求，影響四季度總量表現(xiàn)。1）批發(fā)端，2022年全年乘用車批發(fā)銷量為2355.2萬輛，同比增長9.8%。其中，4月份受疫情停工影響較大，單月同比下降43.4%；隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)以及消費(fèi)刺激政策落地，銷量恢復(fù)超預(yù)期，疊加上年同期低基數(shù)的影響，6-9月批發(fā)實(shí)現(xiàn)較高增速。四季度銷量增速受疫情影響有所回落，10-12月份同比增速分別為+11.2%/-5.3%/-5.9%。2）零售端，2022年全年乘用車上牌量為1993.2萬輛，同比下降2.2%；逐月來看，受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)與政策刺激，前期疫情影響下積壓的購車需求得以釋放，6-9月上牌同比增速分別為15.9%/10.0%/19.1%/9.2%。四季度疫情散發(fā)壓制需求，10-11月上牌增速分別為-1.6%/-8.1%，受部分政策到期及春節(jié)較早影響，12月上牌同比增長12.1%。2023年總量核心受疫情、經(jīng)濟(jì)與政策的影響，當(dāng)前疫情擾動已經(jīng)過去，前期壓制需求有望集中釋放。受10-12月疫情影響，行業(yè)傳統(tǒng)旺季期需求仍然受到壓制，政策刺激效果并未完全體現(xiàn)，一定程度上減少對2023年的需求透支。展望2023年，需求仍將主要受到疫情、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策三大方面邊際變化的影響。1）疫情：從主要大城市地鐵人流量等指標(biāo)來看，疫情見頂信號顯現(xiàn)，隨著感染人數(shù)的快速回落，疫情擾動已經(jīng)過去，前期壓制的需求將集中釋放，同時(shí)疊加一二季度去年同期低基數(shù)的影響，銷量表現(xiàn)具備延續(xù)性。2）經(jīng)濟(jì)：汽車行業(yè)具備早周期性，2022年受政策刺激行業(yè)增長表現(xiàn)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)回暖仍將帶來較大的需求釋放空間。3）政策：若補(bǔ)貼政策延續(xù)，仍有望較好刺激終端需求，進(jìn)而影響總量表現(xiàn)，但并不改變短期行業(yè)運(yùn)行節(jié)奏。復(fù)盤2017年，春節(jié)后終端需求回補(bǔ)，上牌增速明顯回升，去年底需求仍受疫情制約，看好節(jié)后終端需求復(fù)蘇。2017年購置稅政策及新能源國補(bǔ)退坡，疊加春節(jié)的影響，1-2月份上牌量同比增速分別為-25.0%、-7.1%，其中新能源上牌量同比增速分別為-58.1%、-42.7%；3月份起終端需求持續(xù)回補(bǔ)，上牌增速轉(zhuǎn)正，其中3-6月份上牌量分別同比增長1.7%/3.8%/2.4%/7.6%，新能源上牌量分別同比增長13.7%/2.2%/15.4%/17.7%。當(dāng)前購置稅政策退坡情況尚未完全明確，2022年底疫情影響下政策沖量效果并未完全充分體現(xiàn)，積壓需求有望在2023年得到釋放，看好節(jié)后終端需求復(fù)蘇。展望明年，中性預(yù)期下，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)銷量為2507萬輛。由于2023年購置稅政策退坡情況尚不明確，針對購置稅5%/7.5%/10%的政策環(huán)境下，分別對明年行業(yè)總量進(jìn)行測算。7.5%購置稅中性預(yù)期下，2023年乘用車行業(yè)預(yù)計(jì)銷量達(dá)2507萬輛，同比增長6.2%，其中燃油車、新能源車型的銷量預(yù)計(jì)分別為1657、850萬輛。整車：新車周期為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)復(fù)盤：新車周期強(qiáng)的公司股價(jià)表現(xiàn)最強(qiáng)新車周期強(qiáng)的個(gè)股具備持續(xù)的超額收益。階段性市場表現(xiàn)會受到多重因素的擾動，但銷量仍是決定長期收益的關(guān)鍵。復(fù)盤2016Q3至2017Q4整車股表現(xiàn)來看，吉利、廣汽、上汽、長城銷量增速表現(xiàn)好于行業(yè)水平，在該階段具備明顯的超額收益。特別是吉利汽車，2016Q3-2017Q4期間銷量同比增速高達(dá)67.6%，區(qū)間漲幅高達(dá)556%，同期行業(yè)銷量增速為8.4%，恒生指數(shù)區(qū)間漲幅為46%。打造爆款車型，吉利股價(jià)持續(xù)大幅跑贏大盤。吉利汽車銷量高增長的背后是以博越為代表的爆款車型的推出。隨著博越月銷中樞持續(xù)向上，公司整體月銷由2016年12月的10.3萬輛增長至2017年12月的15.4萬輛。受益于銷量高增長，公司業(yè)績持續(xù)向好，2016-2017年歸母凈利潤增速維持高位，在2017年初估值水平見頂后股價(jià)表現(xiàn)仍持續(xù)大幅跑贏大盤，超額收益顯著。自上而下：新能源是主旋律，插混與出口成為增速最快的細(xì)分賽道2022年新能源市場延續(xù)高增長態(tài)勢，滲透率水平步入“30%+”新階段。2022年全年新能源乘用車批發(fā)銷量達(dá)653.6萬輛，同比增長96.7%，新能源乘用車上牌量達(dá)523.3萬輛，同比增長80.9%。分類型來看，2022年全年純電/插混銷量分別為502.3萬/151.2萬輛，分別同比增長84.6%/151.2%，插混增速更快。從滲透率角度來看，2022年全年新能源滲透率為27.8%，同比提升12.3pct。其中，10-12月份滲透率已超30%，分別為30.5%/35.8%/33.4%。8-25萬中間價(jià)格帶滲透率仍然存在較大提升空間，插混有望成為下一個(gè)快速增長點(diǎn)。從各價(jià)格帶的市場空間、新能源滲透率與車型供給情況來看，當(dāng)前8-25萬中間市場規(guī)模大而新能源滲透率水平滯后，其中8-15萬價(jià)格帶車型供給整體存在較大空白，15-20萬插混競爭力強(qiáng)但車型投放仍然處于初期，純電尚缺乏優(yōu)質(zhì)供給，20-25萬同樣缺乏純電優(yōu)質(zhì)供給，新能源滲透率有望持續(xù)維持較快提升速度，驅(qū)動整體市場新能源滲透率持續(xù)上行。預(yù)計(jì)2023年新能源乘用車銷量達(dá)850萬輛，新能源滲透率達(dá)33.9%。預(yù)計(jì)2023年隨著更多車型投放，優(yōu)質(zhì)供給將進(jìn)一步打開中間價(jià)格帶市場空間，新能源市場中8-20萬市場占比進(jìn)一步擴(kuò)容至50.1%，其中，12-20萬市場插混維持較高增速，插混滲透率有望達(dá)到14.1%，8-12萬市場純電滲透率有望提升至16.7%。中國汽車出口高增長，逐步縮小與日德的差距。2021年起中國汽車出口增長明顯提速，2022全年實(shí)現(xiàn)汽車出口310.7萬輛，同比增長55.1%；12月單月出口量達(dá)32.3萬輛，占產(chǎn)量的比例已提升至13.6%。橫向?qū)Ρ葋砜?，在汽車出口方面中國正縮小與汽車工業(yè)發(fā)達(dá)國家日本、德國之間的差距，2022年1-11月累計(jì)出口量已超過德國。當(dāng)前出口仍以燃油車為主，頭部車企正加速新能源出海布局。對乘用車出口進(jìn)行拆分：1）從燃油類型角度來看，當(dāng)前出口仍以燃油車為主，2022年占比為74.3%，但從變化趨勢來看，該占比較去年同期下降7.8pct，新能源車型出口增速更快。新能源出口中，近九成為純電車型，剔除特斯拉的影響來看，當(dāng)前純電出口占比仍呈現(xiàn)明顯的逐月攀升態(tài)勢，已由2022年1月的6.3%提升至12月的20.1%。2）從車企角度來看，自主品牌MG、奇瑞海外布局早，出口量領(lǐng)先，比亞迪正加快布局，當(dāng)前元PLUSEV已躋身前十大出口車型，彰顯較強(qiáng)的競爭力。全球新能源景氣度持續(xù)向上，掌握新能源核心技術(shù)賦予中國車企彎道超車、參與全球競爭的能力。當(dāng)前中國車企加速走向海外，全球化競爭加劇。傳統(tǒng)整車廠在如“三大件”技術(shù)精尖領(lǐng)域（如發(fā)動機(jī)、變速箱、底盤）的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)日趨成熟，差距短期內(nèi)仍然難以完全追趕。電動車的普及將通過極大改變車型的構(gòu)件的方式來變換技術(shù)賽道，從而為自主品牌提供超車的機(jī)會。預(yù)計(jì)2023年全年乘用車出口量達(dá)到337.5萬輛，同比增長35.0%。自下而上：自主份額持續(xù)向上，聚焦車企新車周期從行業(yè)格局來看，自主份額整體持續(xù)向上。2022年行業(yè)批發(fā)銷量為2355.2萬輛，同比增長9.8%，其中自主品牌銷量為1176.2萬輛，同比增長23.1%，自主份額達(dá)49.9%，較2021年全年提升5.4pct。比亞迪、自主新勢力持續(xù)高增長，傳統(tǒng)一線自主份額出現(xiàn)下滑。分車企來看，新能源車企比亞迪/自主新勢力銷量增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，2022年份額分別同比提升4.5pct/1.3pct。而傳統(tǒng)的一線自主品牌仍處于新能源轉(zhuǎn)型階段，整體份額較2021年出現(xiàn)較大下滑。新車周期是整車投資的核心要素，尤其新能源與出口的車型投放將更有助于車企獲得增量。從2023年新車規(guī)劃來看，比亞迪海洋系列將推出多款全新車型，其中海鷗車型下沉至10萬元以內(nèi)的A00級市場，高端品牌騰勢產(chǎn)品序列逐步完善，仰望沖擊百萬級市場；吉利汽車的吉利與領(lǐng)克品牌將推出多款全新插混車型，極氪品牌有望推出全新轎車與SUV車型，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善；長城、長安發(fā)力插混賽道，長城主力車型哈弗H6也將迎來換代；上汽旗下智己、飛凡持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，榮威、五菱有望推出多款混動車型，通用迎來產(chǎn)品推新?lián)Q代大年。當(dāng)下整車自主品牌處于智能電動新車周期，自主崛起趨勢明確。同時(shí)國內(nèi)車企加速出海布局，自主品牌在海外市場份額持續(xù)提升，且仍存在較大空間，出口有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。零部件：變革帶來增量機(jī)會，聚焦優(yōu)勢成長當(dāng)下智能電動變革，行業(yè)格局有望重塑，汽車有望繼智能手機(jī)成為長期優(yōu)質(zhì)成長賽道之一。新能源汽車競爭提升，配置競賽不斷升級，科技化、電動化和智能化將驅(qū)動大量細(xì)分賽道滲透率快速提升，也同時(shí)構(gòu)成零部件企業(yè)的阿爾法。輕量化、熱管理、智能駕駛（底盤電子、域控制器等）、車燈、座椅、空氣懸架、天幕玻璃等領(lǐng)域具備更好的投資價(jià)值。智能電動科技變革下，優(yōu)秀本土Tier1崛起受歷史發(fā)展原因，全球零部件龍頭多為海外企業(yè)。海外汽車產(chǎn)業(yè)在19世紀(jì)起開始發(fā)展，而中國受歷史因素影響在20世紀(jì)末才逐步開始發(fā)展。20世紀(jì)末，海外整車廠經(jīng)過長期發(fā)展已形成通用、豐田等全球龍頭，而博世、電裝等海外零部件公司則伴隨海外整車廠逐步成長為全球汽車零部件龍頭企業(yè)。根據(jù)AutomotiveNews統(tǒng)計(jì)，2021年全球汽車零部件百強(qiáng)榜有10家中國企業(yè)上榜，相較2020年增加兩家。海外前十零部件企業(yè)2021年?duì)I收規(guī)模均在千億以上，而國內(nèi)僅有濰柴動力和華域汽車營收規(guī)模上千億。智能電動汽車相較于傳統(tǒng)汽車，內(nèi)部零部件發(fā)生巨大變化，帶動增量市場。1）電動化：動力總成的改變創(chuàng)造了電池、電機(jī)電控等產(chǎn)品的出現(xiàn)，同時(shí)續(xù)航里程的提升要求輕量化、熱管理等配套零部件的支持；2）智能化：智能駕駛從感知、決策到執(zhí)行的閉環(huán)，帶動傳感器、控制計(jì)算平臺和底盤電子的滲透率的提升；3）科技化：更舒適更便捷的體驗(yàn)使得新技術(shù)不斷在智能電動車中應(yīng)用，智能座艙、多功能座椅、智能車燈、空氣懸架等差異化科技應(yīng)用配置率不斷提升。以電動化、智能化、科技化為主線，綜合單車價(jià)值、滲透率以及國產(chǎn)化率和國內(nèi)企業(yè)競爭力，我們認(rèn)為以下環(huán)節(jié)具備較好的投資價(jià)值：1）電動化：新能源汽車動力總成的變更帶動電池、電機(jī)、電控等三電產(chǎn)品放量，同時(shí)為了續(xù)航里程的提升，輕量化、熱管理等附件新能源汽車中也有剛性需求，有望迎來市場快速增長，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)在這些領(lǐng)域均具備較強(qiáng)的競爭力，有望充分受益行業(yè)成長紅利；2）智能化：智能駕駛主要環(huán)節(jié)如傳感器、底盤電子、域控制等均迎來滲透率快速提升的階段，但國內(nèi)企業(yè)相對外資競爭力較弱，也導(dǎo)致國產(chǎn)化率較低，相關(guān)環(huán)節(jié)突破將享受藍(lán)海市場。智能座艙持續(xù)升級，國內(nèi)企業(yè)已獲得一定份額，盈利開始兌現(xiàn)；3）科技化：差異化配置帶動智能大燈、空氣懸架、天幕玻璃、多功能座椅等領(lǐng)域的放量，國內(nèi)企業(yè)有望抓住自主對于差異化配置的旺盛需求實(shí)現(xiàn)大幅配套。1）電動化：新能源車加速放量，熱管理、輕量化等強(qiáng)相關(guān)領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)超過40%復(fù)合增長。熱管理、輕量化、混合動力總成等細(xì)分領(lǐng)域由傳統(tǒng)向新興升級，是國內(nèi)原有供應(yīng)鏈較容易突破的領(lǐng)域，有望享受行業(yè)的快速增長。2）智能化：自動駕駛、智能座艙等新形態(tài)持續(xù)升級，產(chǎn)業(yè)鏈快速擴(kuò)容，主要環(huán)節(jié)包括傳感器、底盤電子和控制計(jì)算平臺。目前不同環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)成熟度不同，對應(yīng)國內(nèi)公司的機(jī)遇也有所不同。傳感器向中低端車型滲透帶動國內(nèi)企業(yè)國產(chǎn)化放量，形成規(guī)模效應(yīng)；底盤電子安全等級較高，初期較難突破，但隨著車企自主可控的需求有望誕生國內(nèi)博世級別的企業(yè)；控制計(jì)算平臺芯片格局驅(qū)動計(jì)算平臺的格局，英偉達(dá)、華為產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注。3）科技化：消費(fèi)升級加速配備，車燈、空氣懸架、天幕玻璃、座椅等空間巨大。近年來我國汽車消費(fèi)升級趨勢顯著，隨著購買力提升+增換購比例提升，乘用車平均購車單價(jià)持續(xù)向上，更高級的配置也逐步普及。另一方面，新勢力快速崛起，在高端智能電動的品牌定位之下對于新興、高端配置的接受度更高、更愿意使用，競爭之下，行業(yè)對于高端科技化功能配置的進(jìn)程有望加速。智能化浪潮下，零部件格局有望重塑，優(yōu)質(zhì)本土零部件崛起。近年新能源滲透率快速提高，自主品牌份額持續(xù)提高，綜合以下四點(diǎn)原因，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)本土零部件有望崛起。1）智能電動汽車的爆發(fā)帶來如特斯拉、新興造車勢力等企業(yè)的涌入，下游格局正在重塑，將從源頭改變零部件的格局；2）特斯拉國產(chǎn)化大量應(yīng)用國內(nèi)供應(yīng)鏈，特斯拉帶來供應(yīng)商能力的快速建立，特斯拉的背書也將幫助供應(yīng)商進(jìn)一步拓展其他新能源汽車客戶；3）智能電動汽車時(shí)代縮短換代周期，更快推出車型是車企新的競爭力，對零部件服務(wù)響應(yīng)速度提出更高的要求，服務(wù)響應(yīng)成為核心競爭力；4）開發(fā)周期的縮短而帶來自主品牌（包括新造車勢力）新車推出速度的大幅提升。盈利：產(chǎn)能利用率對盈利影響最大，原材料價(jià)格、年降等因素影響次之復(fù)盤零部件板塊歷史盈利變動，我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能利用率對盈利有較大影響，而原材料價(jià)格、年降等因素并未主導(dǎo)板塊盈利變化。根據(jù)原材料價(jià)格變動情況，我們將2016年至今分為四個(gè)階段。從2016年開始，在三個(gè)階段原材料價(jià)格變化明顯，均出現(xiàn)較大波動，但與汽車板塊的盈利走勢不盡相同。由此可見，原材料成本并非汽車板塊盈利能力的主導(dǎo)因素。注：1）汽車原材料種類繁多，鋼材料占整車重量比例在50%以上，因此為簡化分析，本文以鋼價(jià)代指原材料成本；2）2019年開始陸續(xù)采用新的會計(jì)準(zhǔn)則，銷售費(fèi)用里的部分運(yùn)輸相關(guān)費(fèi)用挪到營業(yè)成本里，導(dǎo)致了毛利率計(jì)量口徑的變化，因此采用毛利率-銷售費(fèi)用率來統(tǒng)一口徑。汽車零部件屬于相對重資產(chǎn)的行業(yè)，設(shè)備投入較大，產(chǎn)能利用率對板塊盈利影響較大，而原材料價(jià)格、年降等因素并未主導(dǎo)板塊盈利變化。1）階段一：2016Q1-2017Q4。鋼價(jià)由3,006元/噸上漲至4,753元/噸，漲幅高達(dá)58.1%。零部件板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.88提升至0.94。零部件板塊盈利能力由16.7%微降至16.6%，整體來看固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升維持了板塊盈利能力的穩(wěn)定；2）階段二：2017Q4-2020Q2。鋼價(jià)由4,753元/噸跌至4,282元/噸，跌幅為9.9%。零部件板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.94下降至0.80。零部件板塊盈利能力由16.6%降至14.8%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主導(dǎo)了板塊盈利能力的下滑；3）階段三：2020Q2-2021Q3。鋼價(jià)由4,282元/噸上漲至5,964元/噸，漲幅為39.3%。零部件板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.80下降至0.84。零部件板塊盈利能力由14.8%降至13.9%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的微升一定程度上穩(wěn)定了板塊盈利能力的波動幅度；4）階段四：2021Q3-2022Q4。鋼價(jià)由5,964元/噸上漲至4,653元/噸，降幅為22.0%。零部件板塊固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.84升至0.90。零部件板塊盈利能力基本穩(wěn)定在13.9%。零部件企業(yè)可通過規(guī)模效應(yīng)加之工藝改善來較好消化下游車企的年降等負(fù)面影響。以2016-2017年為例，彼時(shí)國內(nèi)SUV市場競爭加劇，2017年SUV終端折扣了快速上升，由此傳導(dǎo)至上游零部件企業(yè)有一定降價(jià)壓力。從零部件板塊盈利能力來看，2017Q1因原材料價(jià)格上漲較大盈利水平有所下降；2017Q2-Q3原材料雖維持高位，行業(yè)折扣率雖持續(xù)提升，但零部件企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)加之工藝改善帶來的良品率提升等手段，板塊盈利水平已企穩(wěn)；2017Q4在行業(yè)折扣率季節(jié)性下降后，板塊盈利水平快速回升。綜上，汽車固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與汽車行業(yè)產(chǎn)銷的變化有較強(qiáng)相關(guān)性，從需求端來講，行業(yè)景氣度對于板塊盈利具有重大影響。2016年以來，四個(gè)階段原材料價(jià)格變化明顯，均出現(xiàn)較大波動，但對汽車板塊的盈利傳導(dǎo)性偏弱，甚至某些時(shí)期走勢相反，其中產(chǎn)能利用率對汽車板塊盈利的影響程度不可小視。短期：優(yōu)選龍頭成長，推薦特斯拉及比亞迪產(chǎn)業(yè)鏈依托優(yōu)質(zhì)下游客戶，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈中零部件公司業(yè)績有望穿越周期，實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長。我們推薦優(yōu)選行業(yè)格局好，且新業(yè)務(wù)、新客戶占比較高的公司。占據(jù)優(yōu)質(zhì)格局賽道中的公司面對下游整車廠擁有較大議價(jià)優(yōu)勢，無論在行業(yè)景氣波動都能保持較好盈利水平。我們推薦現(xiàn)階段自主零部件已占領(lǐng)較大份額的優(yōu)質(zhì)格局賽道，如輕量化底盤、熱管理、汽車玻璃等，或國產(chǎn)化替代提速的優(yōu)質(zhì)格局賽道，如線控制動、一體壓鑄等。新客戶開拓有望同樣推動公司收入持續(xù)成長，穿越行業(yè)下行周期。以拓普過去成長為例，公司緊抓趨勢，布局增量產(chǎn)品市場，實(shí)現(xiàn)了客戶格局從“通用→吉利→特斯拉及新勢力”的三級飛躍，公司經(jīng)營業(yè)績也分為三個(gè)成長階段：1）2015年之前，受益于以上汽通用為主核心客戶的穩(wěn)健增長，公司收入增長較為穩(wěn)健，2011-2015年間收入從16.9億元增長至30.1億元，復(fù)合增速達(dá)到15.5%；2）2016-2019年，公司受益于吉利汽車銷量的快速增長，公司收入也進(jìn)入新一輪加速向上通道，2016-2018年公司營收從39.4億元到59.8億元，復(fù)合增速達(dá)到25.8%。2019年受行業(yè)下行、客戶銷量增速下降影響，公司收入出現(xiàn)下滑，公司收入53.6億，同比下滑10.4%；3）2020年起，受益于收益新能源客戶及業(yè)務(wù)模式多元化，公司開啟第三增長曲線。2021年公司收入114.63億元，同比增長76.05%，前三季度收入78.23億元，同比增長81.14%，其中特斯拉貢獻(xiàn)超32億收入，躍居公司第一大客戶，占比超41%。特斯拉作為新能源龍頭，產(chǎn)銷增長疊加背書效應(yīng)，重點(diǎn)推薦特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。短期來看，特斯拉需求回升疊加全球產(chǎn)能持續(xù)爬升，有望帶動公司業(yè)績高彈性；中長期來看，特斯拉新車規(guī)劃豐富，Cybertruck、TeslaSemi、Roadster、Robotaxi等車型未來將陸續(xù)上市，銷量增長動力強(qiáng)勁。特斯拉產(chǎn)能持續(xù)爬升，截至2022Q4特斯拉的年產(chǎn)能超過190萬臺。根據(jù)特斯拉2022Q4財(cái)報(bào)顯示，Model3及ModelY產(chǎn)能超過180萬輛，ModelS及ModelX產(chǎn)能超過10萬輛，Cybertruck已處生產(chǎn)設(shè)備安裝階段，TeslaSemi已進(jìn)入試制階段，Roadster及Robotaxi目前正在研發(fā)中心。特斯拉國產(chǎn)化大量應(yīng)用國內(nèi)供應(yīng)鏈，帶來本土供應(yīng)商能力的快速建立，特斯拉的背書也將幫助供應(yīng)商進(jìn)一步拓展其他新能源汽車客戶。初期特斯拉海外車型新興產(chǎn)品領(lǐng)域采用較多的國際零部件，比如熱管理的馬勒、底盤的麥格納、F-tech，國產(chǎn)化中在核心部件中大量的引入國內(nèi)的供應(yīng)商，通過特斯拉的技術(shù)培育，國內(nèi)相關(guān)配套的零部件供應(yīng)商競爭實(shí)力將大幅提升。1）從特斯拉10萬-50萬國內(nèi)銷量過程中，配套零部件將獲得收入和盈利較大彈性，也形成了產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)；2）從國內(nèi)到全球，面向特斯拉百萬量級的銷量，進(jìn)一步培育了供應(yīng)鏈全球配套的能力；3）從特斯拉到新能源汽車行業(yè)，特斯拉的背書將幫助供應(yīng)商進(jìn)一步獲取行業(yè)配套的機(jī)會，面向未來千萬量級的電動車市場，打開了零部件的向上空間。比亞迪以技術(shù)驅(qū)動新產(chǎn)品周期，銷量有望持續(xù)快速增長。比亞迪新能源新平臺技術(shù)和成本優(yōu)勢領(lǐng)先，依托純電3.0平臺及DM-i超級混動，公司新能源銷量快速增長，2022年衛(wèi)冕全球新能源汽車銷冠。比亞迪采取自供與外供結(jié)合的供應(yīng)鏈模式，隨比亞迪銷量的快速增長，其供應(yīng)鏈體系也有望逐步開放，利好產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)公司。商用車：底部探明，估值修復(fù)重卡歷經(jīng)大幅下滑后，增速逐漸收窄，行業(yè)逐漸消化庫存。2022年全年重卡銷量為67.2萬輛，同比下滑51.8%，增速絕對值從4月開始收斂，12月收窄到-6.1%。2022年全年上牌銷量為47.9萬輛，同比下滑66.1%。庫存方面持續(xù)消化，由于2021年7月1日切換國六，行業(yè)持續(xù)下滑搶裝的國五庫存，可以看到渠道庫存增幅從2022年1月開始逐漸下降，當(dāng)前行業(yè)批發(fā)與零售保持扣除出口后的健康差值；企業(yè)庫存量也逐漸下降，企業(yè)生產(chǎn)與批發(fā)端也保持健康運(yùn)行。重卡保有量提升至907萬輛，行業(yè)銷量運(yùn)行區(qū)間提升至105-170萬輛，2022年應(yīng)在行業(yè)底部。2022年全年重卡銷量為67.2萬輛，根據(jù)行業(yè)中樞和當(dāng)前銷量看，2022年重卡行業(yè)目前已在底部區(qū)間，單月銷量增速已經(jīng)企穩(wěn)回升，隨著行業(yè)保有量持續(xù)提高，未來銷量中樞有望繼續(xù)提升，消化庫存、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望提升效率。從保有量水平看，經(jīng)過2016年以來持續(xù)收縮運(yùn)力提升保有量，2020年已經(jīng)達(dá)到841萬輛，以5-8年更換周期算，行業(yè)銷量預(yù)期在105-170萬輛左右，因?yàn)榕欧艠?biāo)準(zhǔn)切換，我們認(rèn)為2022年的70萬輛是在消化此前透支的需求而形成的低于行業(yè)中樞的銷量，同時(shí)行業(yè)庫存是健康的，因?yàn)?016-2022年前四月累計(jì)渠道庫存變化數(shù)僅39.6萬輛，扣掉每年的出口銷量，保守看至少行業(yè)未新增大量庫存，因此2022年處于行業(yè)的底部。輕卡行業(yè)銷量下滑幅度同樣持續(xù)收窄。2022年1-11月輕卡批發(fā)銷量（含皮卡）為148.0萬輛，同比下滑22.9%。上牌方面，剔除皮卡之后，2022年1-12月銷量133.1萬輛，同比下滑28.8%，其中柴油同比下滑42.9%，汽油同比下滑22.2%。客車方面，2022年大中型客車（含出口）銷量仍在下滑，疫情加速行業(yè)探底。2016年以前，大中客（7米以上）年銷量總體上維持在16萬輛的水平；受新能源客車補(bǔ)貼政策推動，2016年大中客銷量達(dá)到19.5萬輛，創(chuàng)歷史新高；2016年以來連續(xù)三年下滑。2021年大中客銷量下滑至8.7萬輛，銷量創(chuàng)近十年新低。2022年受疫情影響，大中客銷量為8.4萬輛，同比下滑3.8%。公交客車銷量恢復(fù)正增長，座位客車加速下滑拖累整體銷量。受高鐵與私家車沖擊，座位客車銷量從2011年的9.3萬輛下降至2019年的4.9萬輛，2020年進(jìn)一步下滑至3萬輛，占大中客銷量比例降低至31%。2021年座位客車比例回升至40%。2022年座位客車銷量同比下滑34.4%，公交客車銷量同比增長23.3%，已經(jīng)企穩(wěn)回升。商用車行業(yè)底部探明，經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際改善。商用車經(jīng)歷大幅下滑后降幅逐月收窄，庫存逐漸消化，對比行業(yè)保有量和中樞看，當(dāng)前已處于底部區(qū)間。從驅(qū)動力看，房地產(chǎn)頻發(fā)政策，重卡需求有望托底；輕卡大噸小標(biāo)治理持續(xù)，2.5L排量占比迅速提升；政府客車采購額顯著提升，且大部分均超齡服役，更換空間較大，預(yù)計(jì)商用車板塊在2023年有望迎來較好增長。展望2023年，我們認(rèn)為：1）重卡產(chǎn)生銷量波動的本質(zhì)原因在于供給和需求的波動。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向上，工程量需求上升，一方面人們的更新意愿增強(qiáng)，為了獲取更高效率選擇提前換車，可能透支后幾年的更新需求；另一方面會吸引更多新進(jìn)入者，帶來新增需求，一旦供給過剩，則當(dāng)年購置的車輛閑置，直接影響后年的銷量。預(yù)計(jì)2023年重卡銷量約90萬輛，同比增長29%；2）輕卡：大噸小標(biāo)持續(xù)強(qiáng)治理，行業(yè)規(guī)范下保有量水平有望上移，預(yù)計(jì)2023年銷量約201萬輛，同比增長26%；3）客車：新能源大中客銷量有望復(fù)蘇，但具體程度受到財(cái)政預(yù)算較大影響，傳統(tǒng)客車?yán)^續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，座位客車有望迎來修復(fù)，大中客整體銷量約10萬輛，同比增長19%。投資分析比亞迪：盈利持續(xù)向上，全年業(yè)績再超預(yù)期。2022Q4公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤66.9-76.9億元，2021Q4為6.0億元，扣非后歸母凈利潤為67.4-79.4億元，2021Q4為3.7億元，同比均大幅提升；環(huán)比來看，2022Q4歸母凈利潤環(huán)比增長17.0%-34.5%，扣非歸母凈利潤環(huán)比增長26.2%-48.7%。2022Q4公司新能源乘用車銷量68.2萬輛，同比增長159.4%，環(huán)比增長27.0%。公司全口徑單車?yán)麧櫈?.98-1.12萬元（總歸母凈利潤/總銷量），同口徑下同比增加0.77-0.92萬元，環(huán)比基本持平，考慮年底計(jì)提減值和部分費(fèi)用，單車?yán)麧欕S規(guī)模效應(yīng)持續(xù)向上。吉利汽車：年底總量表現(xiàn)受疫情影響較大，新能源與出口表現(xiàn)優(yōu)異，全年銷量突破143萬輛。公司12月實(shí)現(xiàn)銷量14.6萬輛，同比-8.0%，環(huán)比+0.7%，年底疫情散發(fā)對終端需求仍有壓制；2022年全年銷量143.3萬輛，同比+7.9%。短期來看，前期受疫情壓制的需求有望逐步釋放，公司智能電動新車周期助力新能源占比提升。公司將有全新混動車型持續(xù)落地，同時(shí)推進(jìn)渠道改革，混動有望迎來放量期；極氪交付量持續(xù)創(chuàng)新高，新車交付有望貢獻(xiàn)更多增量；中國星·高端系列銷量占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向好，單車ASP有所提升，有望推動業(yè)績改善。預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為0.67、0.88、1.15元。長城汽車：堅(jiān)持品類創(chuàng)新與新能源轉(zhuǎn)型，海外市場拓展順利。Q4公司實(shí)現(xiàn)銷量26.5萬輛，同比下降33.2%，環(huán)比下降6.5%。出口方面，受益于海外市場拓展順利，海外銷量6.1萬輛，同比增長37.0%，銷量占比升至23.2%，達(dá)近年最高，同比提升11.9pct，環(huán)比提升5.9pct。Q4實(shí)現(xiàn)收入378.7億元，同比下降17.0%，受益于坦克銷量占比提升，收入降幅優(yōu)于銷量，單車收入達(dá)14.28萬元，同比提升2.79萬元，環(huán)比提升1.12萬元。Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-0.4億元，營業(yè)利潤率為-0.1%，同比下降2.5pct，環(huán)比下降7.4pct。Q4公司實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤2.0億元，同比下降64.4%，對應(yīng)扣非歸母凈利率0.5%，同比下降0.7pct，環(huán)比下降5.6pct，主要系公司年末員工年終獎及經(jīng)銷商返利等因素影響，季度間盈利水平有較大的波動。由此測算，公司扣非后單車盈利0.07萬元，同比下降0.06萬元，環(huán)比下降0.73萬元。上汽集團(tuán)：疫情與供應(yīng)鏈問題擾動四季度總量表現(xiàn)，出口與新能源表現(xiàn)較好。上汽集團(tuán)2022Q4實(shí)現(xiàn)銷量153.2萬輛，同比下降16.9%，受疫情影響年底沖量高峰并未充分體現(xiàn)。分車企來看，自主方面，上汽乘用車銷量22.8萬輛，同比下降25.3%，智己銷量1923輛，智己當(dāng)前網(wǎng)點(diǎn)偏少且集中于一線城市，交付受疫情影響較大；合資方面，上汽大眾/上汽通用/上汽通用五菱分別實(shí)現(xiàn)銷量35.9萬/31.6萬/52.4萬輛，分別同比下降8.4%/26.4%/14.0%，上汽通用受缺芯影響補(bǔ)庫力度偏慢。上汽集團(tuán)海外市場與新能源維持較高增速，全年已達(dá)成雙百萬量級。展望2023，合資方面大眾主力車型表現(xiàn)穩(wěn)定，通用迎來產(chǎn)品大年，芯片供應(yīng)問題逐步緩解，合資銷量表現(xiàn)有望趨穩(wěn)，盈利貢獻(xiàn)恢復(fù)；自主電動化轉(zhuǎn)型加速，出口持續(xù)貢獻(xiàn)增量。預(yù)計(jì)2022Q4公司歸母凈利潤為54.0-57.0億元，同比增長29.1%-36.3%，2022年全年歸母凈利潤180.5-183.5億元，對應(yīng)同比增速范圍為-26.4%至-25.2%。福耀玻璃：市占率持續(xù)提升，疊加高附加值產(chǎn)品占比提升，公司Q4業(yè)績有望穩(wěn)健增長。Q4國內(nèi)市場下游產(chǎn)銷受疫情略有擾動，產(chǎn)量同比略有下降，海外來看歐美行業(yè)產(chǎn)量同比略有增長，美國工廠盈利或保持平穩(wěn)，歐洲SAM受Q4歐洲能源危機(jī)、疫情等因素影響虧損壓力仍然較大。匯率方面，Q4人民幣匯率環(huán)比三季度略有下降，預(yù)計(jì)匯兌對公司業(yè)績影響程度較小。預(yù)計(jì)公司2022Q4歸母凈利潤約8.2-11.3億元，同比增長48.7%-105.9%，主要系去年同期受原材料成本上漲、匯兌虧損等因素影響，業(yè)績基數(shù)低；2022年歸母凈利潤47.2-50.3億元，同比增長50.0%-60.0%。拓普集團(tuán)：平臺型戰(zhàn)略優(yōu)勢不斷驗(yàn)證，盈利水平持續(xù)提升。四季度特斯拉全球銷量40.5萬輛，同比增長31.3%，其中中國銷量22.8萬輛，同比增長27.9%；吉利銷量44.3萬輛，同比增長9.1%；上汽通用銷量31.6萬輛，同比下降26.4%。受益于主要下游客戶產(chǎn)銷增長，加之公司與更多新能源車企建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，理想、蔚來、比亞迪、問界等客戶拓展順利，產(chǎn)品端輕量化底盤、汽車電子等產(chǎn)品線貢獻(xiàn)新增量，公司單車配套價(jià)值持續(xù)提升，在四季度疫情反復(fù)等不利因素影響下，實(shí)現(xiàn)收入端增速優(yōu)于主要下游客戶產(chǎn)銷增速。利潤端，受益于產(chǎn)能利用率提升帶來的規(guī)模效應(yīng)，加之理想、蔚來、比亞迪、問界等新能源客戶訂單放量，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利水平同環(huán)比均持續(xù)提升，達(dá)近年最高，利潤增速優(yōu)于收入增速。受需補(bǔ)繳美國關(guān)稅影響公司更正2022年業(yè)績預(yù)告，公司將通過與客戶協(xié)商補(bǔ)償及墨西哥建廠的方式，減少此事件的不利影響。公司調(diào)整2022年度歸母凈利潤為16.5-17.5億元，同比增長62.2%-72.0%。調(diào)整2022年度扣非后歸母凈利潤為16.0-17.0億元，同比增長65.1%-75.4%。星宇股份：四季度下游產(chǎn)量表現(xiàn)良好，近期防疫政策優(yōu)化，終端需求有望恢復(fù)，延續(xù)景氣?？紤]開票節(jié)奏，2022年9-11月核心客戶產(chǎn)銷整體表現(xiàn)良好，一汽大眾（剔除捷達(dá)）產(chǎn)量同比增長27.8%，一汽豐田/奇瑞/紅旗產(chǎn)量分別同比增長12.7%/41.7%/5.6%，東風(fēng)日產(chǎn)產(chǎn)量同比下滑15.6%。11-12月終端需求仍受到疫情的抑制，隨著防疫政策優(yōu)化，前期壓制的需求有望集中釋放。當(dāng)前公司仍處于產(chǎn)品升級與客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的調(diào)整期，隨著收入體量增長與收入結(jié)構(gòu)向好，毛利率有望逐步恢復(fù)，整體盈利能力將持續(xù)改善。預(yù)計(jì)2022Q4公司歸母凈利潤為2.9-3.1億元，同比增長37.5%-47.0%，預(yù)計(jì)2022年全年歸母凈利潤為10.4-10.6億元，同比增長10.0%-12.1%。伯特利：新業(yè)務(wù)定點(diǎn)&規(guī)劃產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，未來收入業(yè)績增長逐步兌現(xiàn)。公司與諸多國內(nèi)外車企建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，市場開拓迅速，新定點(diǎn)項(xiàng)目及量產(chǎn)項(xiàng)目較快增長，從而營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增加。伴隨智能電控產(chǎn)品（包括EPB、WCBS、ESC等）、輕量化產(chǎn)品等實(shí)現(xiàn)增量，電子電控產(chǎn)品收入占比進(jìn)一步提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，進(jìn)一步提升公司產(chǎn)品毛利率。目前公司定點(diǎn)&規(guī)劃產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，在研項(xiàng)目和量產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步增長，配套產(chǎn)能持續(xù)建設(shè)，未來收入業(yè)績增長逐步兌現(xiàn)。短期仍受益輕量化業(yè)務(wù)放量和EPB滲透率提升，助力業(yè)績較快增長。中長期伴隨著EPB突破合資，新產(chǎn)品線控制動、電動尾門、ADAS放量打開新的成長空間。預(yù)計(jì)2022Q4公司歸母凈利潤為2.2-2.4億元，同比增長61.0%-76.6%，預(yù)計(jì)2022年全年歸母凈利潤為7.0-7.2億元，同比增長38.4%-42.3%。新泉股份：新項(xiàng)目持續(xù)落地，疫情影響下四季度延續(xù)高增長。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2022年全年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.65-4.75億元，同比增長63.72%-67.25%，其中2022Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.51-1.61億元，同比增長137.0%-152.7%，盡管11、12月各地受疫情影響，但公司依然延續(xù)Q3高增長（163.3%），主要因?yàn)樾马?xiàng)目持續(xù)落地。根據(jù)中汽協(xié)，2022年10-11月乘用車批發(fā)銷量同比增長2.6%，公司主要下游客戶方面：吉利2022Q4銷量44.3萬輛，同比增長7.9%，環(huán)比增長18.0%，其中極氪產(chǎn)能持續(xù)爬坡，10月起交付均過萬，2022Q4銷量3.2萬輛，同比增長440.5%。奇瑞10-11月總銷量21.5萬輛，同比增長13.4%，特斯拉ModelY10-11月銷量11.1萬輛，同比增長111.5%，比亞迪元系列10-11月銷量5.7萬輛，同比增長337.1%。經(jīng)緯恒潤：電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，類比國外大廠，綜合性企業(yè)疊加自主化從小做大。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)電動化、智能化變革創(chuàng)造了國內(nèi)供應(yīng)商彎道超車機(jī)遇；各大國際供應(yīng)商紛紛并購軟件廠商增強(qiáng)自身技術(shù)能力。經(jīng)緯恒潤從代理Vector產(chǎn)品再到研發(fā)服務(wù)解決方案自研，目前是我國少數(shù)完善多元化布局汽車電子產(chǎn)品同時(shí)兼具研發(fā)測試輔助軟件和功能、應(yīng)用層軟件能力的廠商確定性趨勢下成為大企業(yè)可能性更高。車身和舒適域電子產(chǎn)品產(chǎn)品細(xì)分類別多，為公司收入和利潤的主要來源。智能駕駛電子產(chǎn)品增速主要由吉利、榮威帶動，奇瑞、一汽、廣汽、合眾、哪吒同時(shí)貢獻(xiàn)增量。預(yù)計(jì)2022Q4公司凈利潤為0.5-0.6億元，同比下降49.1%-38.9%，預(yù)計(jì)2022年全年歸母凈利潤為2.0-2.1億元，同比增長35.7%-42.5%。森麒麟：2022年四季度行業(yè)需求受疫情影響弱化，長期來看公司競爭力持續(xù)增強(qiáng)。公司積極擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能提升位居國內(nèi)同行業(yè)前列。產(chǎn)品+智造+渠道三輪驅(qū)動，打造強(qiáng)大護(hù)城河。此前公司與芬蘭諾記