書稿PPT之第八章

第八章期權(quán)的基礎(chǔ)知識第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史第二節(jié)期權(quán)的基本概念第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制第四節(jié)期權(quán)交易策略第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

期權(quán)合約交易的最早記錄出現(xiàn)在《圣經(jīng)》中。為了娶到舅舅拉班(Laban)的小女兒瑞切爾，雅各(RachelJacob)簽訂了一個“期權(quán)”協(xié)議。如果雅各為拉班工作7年，那么他有權(quán)娶瑞切爾。雅各支付的期權(quán)費為7年勞動的價值。一、期權(quán)交易的早期歷史

有記載的最早利用期權(quán)進行投機的是古希臘天文學(xué)家、哲學(xué)家泰利斯(Thales，公元前624-546年)。根據(jù)亞里斯多德(Aristotle)記載，泰利斯憑借自己星相方面的知識在冬天就知道來年的橄欖會豐收。盡管他沒有多少資金，他還是大量買進橄欖壓榨設(shè)備的使用權(quán)，由于沒有人與他競爭，因此價格非常低。第二年，橄欖果然大獲豐收，對橄欖壓榨設(shè)備的需求迅速上升，泰利斯于是出售期權(quán)合約，從而獲得豐厚利潤。

第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史郁金香事件

17世紀，在荷蘭的貴族階層中，郁金香是身份的象征。當(dāng)時，郁金香批發(fā)商普遍采用遠期合約出售郁金香。但是，固定價格的遠期合約蘊含了很高的風(fēng)險，因為他們不知道將來郁金香的成本是多少？第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

為了控制風(fēng)險，許多批發(fā)商從花農(nóng)手里購買期權(quán)，這些期權(quán)實際上就是買權(quán)。保證批發(fā)商在未來某一段時間內(nèi)有權(quán)按照既定的價格從花農(nóng)手中購買郁金香。當(dāng)時郁金香現(xiàn)貨價格急劇波動，但許多批發(fā)商憑借期權(quán)得以維持經(jīng)營。那些沒有采用期權(quán)管理價格風(fēng)險的批發(fā)商大多在價格的暴漲暴跌中破產(chǎn)。第一節(jié)

期權(quán)交易的發(fā)展簡史

隨著郁金香熱在其它國家升溫，郁金香期權(quán)的二級市場發(fā)展起來。除了批發(fā)商以外，公眾也開始交易郁金香期權(quán)合約，企圖從郁金香市場的繁榮中獲利。隨著郁金香價格的直線上升，許多人在缺乏監(jiān)管的期權(quán)市場上暴富起來。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

當(dāng)荷蘭在1638年經(jīng)濟開始衰退時，郁金香熱走到了盡頭，價格開始高臺跳水。許多出售郁金香賣權(quán)的投機者無力履行期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。在荷蘭乃至歐洲，郁金香熱極大地損害了期權(quán)的聲譽。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史1771年，一家名為南海公司（southseacompany）的企業(yè)以承擔(dān)政府部分債務(wù)為條件，得到了貿(mào)易壟斷權(quán)。基于對其利潤的良好預(yù)期，投資者紛紛買進該公司的股票，從而使其價格直線上升。與此同時，以該公司的股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合同的交易也十分活躍，但這種交易以投機為主。此后，公司業(yè)績難以維持公司的高股價，因而賣出自己手中的股票，引發(fā)市場對該股票的拋售，導(dǎo)致股價迅速下降。由于缺乏嚴格的監(jiān)管體系，當(dāng)股價迅速下跌時，許多看跌期權(quán)合約的出售者拒絕履行合約義務(wù)，從而導(dǎo)致違約發(fā)生。在南海泡沫崩潰之后，英國議會通過SirJohnBarnard法案禁止期權(quán)交易，這一禁令延續(xù)了一百余年。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史在美國，股票期權(quán)市場是在1791年紐約股票交易所成立之后發(fā)展起來的。紐約股票交易所成立以后，華爾街的金融投資機構(gòu)就不斷地提出有關(guān)期權(quán)的投資建議。在有組織的期權(quán)交易所出現(xiàn)之前，期權(quán)以各種形式存在，通常根據(jù)參與者的不同而定制合約條款。市場只能為特定合約提供很小的流動性。最終，在這樣組織松散的市場里，看跌看漲期權(quán)經(jīng)紀商協(xié)會成立了。協(xié)會的目的是為了加強參與者的相互聯(lián)系，并在共同利益的基礎(chǔ)上拓展業(yè)務(wù)。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史二、美國股票期權(quán)市場的產(chǎn)生直到20世紀20年代，市場仍然不受監(jiān)管，市場上一些圖謀不良的人利用新入市投資者的無知，占取他們的便宜，其中期權(quán)就被用在這些操控的計謀之中。典型的表現(xiàn)形式主要有兩種：一是由大量持有標(biāo)的股票的投機者承諾給股票經(jīng)紀人以看漲期權(quán)作為回報，經(jīng)紀人把這個股票推薦給他們的客戶，從而使該股票的市場需求迅速上升，經(jīng)紀人和投機者都從中獲益。二是更大規(guī)模的“期權(quán)集合基金”（optionpools），即從一個公司的主要持股者，如董事、銀行以及公司本身那里直接獲取期權(quán)。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

在經(jīng)歷了1929年10月的股市暴跌以及隨之而來的大蕭條以后，美國通過立法加強了對證券市場的監(jiān)管，1933年通過了證券法，1934年通過了證券交易法，并且根據(jù)后一部法創(chuàng)立了證券交易委員會(SEC)作為這兩部法律的實施、執(zhí)行機構(gòu)，從而確立了它作為證券市場監(jiān)管機構(gòu)的地位。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

SEC成立以后，除了整治股票、債券市場以外，還著手評估期權(quán)市場。由于SEC把重點放在了20年代的股票期權(quán)市場操縱事件上，期權(quán)市場的前景一片黯淡。SEC最初起草的法案提出決定取締期權(quán)市場。

第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

20世紀60年代末，CBOT最先提出建立期權(quán)交易所，旨在降低交易成本、提高交易效率。

由于CBOT受商品期貨交易委員會的監(jiān)管，而期權(quán)交易受SEC監(jiān)管，因此CBOT決定擬議的期權(quán)交易所將獨立于CBOT。1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)正式掛牌營業(yè)。并推出了股票期權(quán)交易，首次將期權(quán)引入有組織的交易所交易。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史三、芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）

在CBOE開辦之后，標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)很快大受歡迎，這主要歸因于兩個因素：第一，標(biāo)準(zhǔn)化市場的建立；第二，布萊克、休斯和莫頓在第一個被廣泛接受的期權(quán)定價模型上所做的工作，即B-S-M公式。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史隨著期權(quán)交易市場的持續(xù)飛速發(fā)展，競爭者很快接踵而至。歷史上，CBOE一直是市場份額的領(lǐng)先者，美國證券交易所、費城證券交易所、太平洋證券交易所和紐約證券交易所落在后面。

1997年4月，CBOE完成了對紐約股票交易所期權(quán)交易部的收購。這一收購又為CBOE的市場添加了164種新的股票期權(quán)和一種新的指數(shù)期權(quán)。1998年6月，全美證券交易商協(xié)會（NASD）同美國股票交易所（AMEX）合并。幾周后，費城股票交易所（PHLX）也加入了這次合并。1998年7月又發(fā)生了第三次聯(lián)合事件，CBOE和太平洋交易所達成了合作聯(lián)盟。技術(shù)的進步迫使交易所為了多種原因而進行聯(lián)合，其中降低運作成本和消除重復(fù)市場是其中兩項主要原因。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史事實上，場內(nèi)期權(quán)業(yè)的成功有賴于推出創(chuàng)新性的新產(chǎn)品，特別是CBOE，1983年推出股票指數(shù)期權(quán)，1989年推出利率期權(quán)產(chǎn)品，1990年推出長期期權(quán)LEAPS，1992年推出行業(yè)指數(shù)期權(quán)，1993年推出VIX（一種市場波動指數(shù)），等等。最值得一提的創(chuàng)新是指數(shù)期權(quán)。指數(shù)期權(quán)是指建立在一組股票的指數(shù)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾500和道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)）之上的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。第一只指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的指數(shù)是CBOE100指數(shù)。該指數(shù)是從1983年3月11日開始交易的。到1998年末，在美國有60多種不同指數(shù)的場內(nèi)期權(quán)在交易。

在ISE出現(xiàn)之前，所有的交易所都采用類似的“場內(nèi)交易所”模式來交易期權(quán)。在場內(nèi)交易所中，經(jīng)紀商和做市商面對面地互動來執(zhí)行不同期權(quán)的委托。2000年5月，在得到SEC的許可之后，ISE成為美國第一家交易股票期權(quán)的全電子化交易所。在短短的4年中，ISE在期權(quán)市場的份額就趕上了CBOE。它的電子競價系統(tǒng)是個完全基于屏幕的市場，而且僅由少數(shù)幾個大型機構(gòu)會員管理。四、電子化交易的實現(xiàn)第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史ISE的成功與快速發(fā)展使得現(xiàn)有的場內(nèi)交易所不得不發(fā)展它們自己的電子化交易模型。CBOE于2001年引入了它自己的兩棲交易系統(tǒng)（HYTS），該系統(tǒng)創(chuàng)造性地把基于屏幕的交易和公開叫價交易混合在一起，目的是要把兩種市場交易方式的優(yōu)點都囊括在內(nèi)。2004年以后，所有傳統(tǒng)的交易所都采用了不同形式的電子化交易平臺。美國市場的大多數(shù)委托均以電子方式發(fā)送給交易所并且相當(dāng)大一部分被發(fā)送到自動交易系統(tǒng)。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

期權(quán)交易在美國的成功發(fā)展迅速引起世界各地期權(quán)交易的流行，20世紀70年代末倫敦證券交易所成立了倫敦期權(quán)交易市場，荷蘭成立了歐洲期權(quán)交易所，隨后亞洲的新加坡、日本、馬來西亞及香港等國家和地區(qū)也開始期權(quán)交易。

第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史五、全球期貨市場的蓬勃發(fā)展

目前，除美國之外，全球有影響的期權(quán)市場還有歐洲期貨交易所（EUREX）、倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所（LIFFE）、香港交易所（HKEX）、韓國期貨交易所（KOFEX）等。事實上，大多數(shù)提供期貨合約的交易所也都提供有關(guān)這些期貨的期權(quán)交易。現(xiàn)在期權(quán)交易所幾乎遍布全世界（見表5-1）。第一節(jié)期權(quán)交易的發(fā)展簡史

例8.1

假定有一份期權(quán)合約，約定買方可以按25元/股的價格，在未來六個月內(nèi)向期權(quán)賣方買入100股A公司的股票，而當(dāng)前的股票市場價格為20元/股?，F(xiàn)有B、C兩投資者，B認為在未來六個月里股價會顯著超過25元/股，因此有買入上述期權(quán)的意向，而C持相反意見，認為在未來六個月里股價不會超過25元/股，因而認為賣出上述期權(quán)是有利可圖的，因此雙方可以達成該期權(quán)交易。第二節(jié)期權(quán)的基本概念一、期權(quán)的定義

但是該合約中C要承擔(dān)風(fēng)險，因為市場變幻莫測，萬一股票市場價格P超過25元/股，C就會面臨P-25的虧損，因此C在簽約時必然會為以上風(fēng)險向B索價，這就是期權(quán)費。假定雙方同意期權(quán)費為2元/股，那么該合約需要B向C支付期權(quán)費2元/股×100股=200元。到此賣方C獲得了200元的期權(quán)費，而買方B獲得了在未來以25元/股購入100股股票的權(quán)利，同時獲得杠桿效應(yīng)，也就是說如果股價以后漲到30元/股，B將獲得（30-25）×100=500元的利潤，這與投入的200元資金相比，利潤率達250%。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

當(dāng)然期權(quán)也可以轉(zhuǎn)讓，如果B的看法發(fā)生轉(zhuǎn)變，希望從合約中退出，那么B就可以將上述權(quán)力轉(zhuǎn)讓給其他持有購買意向的投資者，當(dāng)然接受方要向B支付期權(quán)費，但此時期權(quán)費的多少并不受當(dāng)初B支付期權(quán)費多少的影響，而是主要受現(xiàn)時股價與執(zhí)行價格對比的影響。在期權(quán)轉(zhuǎn)讓中，除了期權(quán)費會發(fā)生變化外，到期日、執(zhí)行價格等均不發(fā)生任何變化。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

金融期權(quán)（Option）又稱選擇權(quán)，實質(zhì)上是一種權(quán)利的有償使用，當(dāng)期權(quán)購買者支付給期權(quán)出售者一定的期權(quán)費后，就獲得在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價格（簡稱協(xié)議價格或執(zhí)行價格）購買或出售一定數(shù)量某種標(biāo)的資產(chǎn)（稱為潛含金融資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)）的權(quán)利的合約。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

在期權(quán)的定義中，期權(quán)的買方又稱為多頭方，是指購買期權(quán)的一方，即支付期權(quán)費并獲得權(quán)利的一方。在期權(quán)交易中，期權(quán)買方可以在期權(quán)合約規(guī)定的時間內(nèi)或期權(quán)合約所規(guī)定的某一特定履約日，以事先約定的價格向期權(quán)賣方買進或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)。他既可以執(zhí)行他所擁有的這一權(quán)利，也可以放棄這一權(quán)利，甚至可以轉(zhuǎn)讓給第三方。

第二節(jié)期權(quán)的基本概念期權(quán)的賣方又稱為空頭方，是指出售期權(quán)的一方，即獲得期權(quán)費并承擔(dān)著履行該期權(quán)合約義務(wù)的一方。在期權(quán)交易中，期權(quán)的賣方應(yīng)在期權(quán)合約所規(guī)定的時間內(nèi)或期權(quán)合約所規(guī)定的某一特定履約日，只要期權(quán)買方要求執(zhí)行期權(quán)，就必須無條件地履行期權(quán)合約所規(guī)定的義務(wù)。與期貨合約一樣，期權(quán)合約也是一種套期保值的工具?！愕卣f，期權(quán)交易中的套期保值者主要是期權(quán)買方。

第二節(jié)期權(quán)的基本概念（一）按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)、看跌期權(quán)。1.看漲期權(quán)看漲期權(quán)，又稱為買權(quán)，是指賦予期權(quán)的購買者在規(guī)定的期限內(nèi)或到期日按約定的價格買進一定數(shù)量某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約。第二節(jié)期權(quán)的基本概念二、期權(quán)的種類

例8.2

如果一個投資者A以5美元的價格買入1份執(zhí)行價格為100美元股票B的看漲期權(quán)，即有權(quán)利在到期日以每股100美元的價格買入100股股票B，期權(quán)的到期日為4個月末。假定當(dāng)前股票B的市場價格為98美元，則該投資者的最初投資為500美元。第二節(jié)期權(quán)的基本概念如果到期日的股票價格高于100美元，期權(quán)將會被行使。假定在到期日股票價格為115美元。通過行使期權(quán)，期權(quán)買方可以每股100美元的價格買入100只股票B，如果投資者馬上將股票B變賣，他每股可以賺取15美元。不考慮交易費用，投資者A可以獲利1500美元。再扣除最初的500美元的期權(quán)費,其最終利潤為1000美元。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

如果到期日的股票價格低于100美元，顯然期權(quán)買方應(yīng)該放棄這個權(quán)利，讓其自動作廢，因為他沒有必要以100美元的價格買入市場價格低于100美元的股票B。此時，投資者會損失全部500美元的最初投資。第二節(jié)期權(quán)的基本概念1009011012080盈利20100-5

到期日股價圖8-1看漲期權(quán)多頭的盈虧圖（期權(quán)價格=5美元，執(zhí)行價格=100美元）第二節(jié)期權(quán)的基本概念

如果一個投資者C以5美元的價格賣出1份這個看漲期權(quán)，他就成為該看漲期權(quán)的空方，在收取了500美元的期權(quán)費后，空方就只有義務(wù)而沒有權(quán)利了。當(dāng)股票價格高于100美元，比如115美元，多方要執(zhí)行期權(quán)時，空方必須按照100美元的價格將股票賣給多方；當(dāng)股票價格低于100美元，多方不執(zhí)行期權(quán)時，空方也必須接受多方的選擇。第二節(jié)期權(quán)的基本概念圖8-2看漲期權(quán)空頭的盈虧圖（期權(quán)價格=5美元，執(zhí)行價格=100美元）盈利5-100-201009011012080到期日股價第二節(jié)期權(quán)的基本概念

2.看跌期權(quán)看跌期權(quán)，又稱為賣權(quán)，是指賦予期權(quán)購買者在規(guī)定的期限內(nèi)或到期日按約定的價格賣出一定數(shù)量某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合約。

例8.3

如果一個投資者D按照7美元的價格買入1份執(zhí)行價格為70美元股票E的看跌期權(quán)，合約規(guī)模為100股，即有權(quán)利在到期日以每股70美元的價格賣出100股股票E，期權(quán)的到期日為3個月末。假定當(dāng)前股票價格為65美元，則該投資者的最初投資為700美元。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

如果到期日股票價格低于70美元，投資者D就會行使權(quán)利。假定到期日股票價格為55美元，按照期權(quán)的約定，投資者D可以以每股70美元的價格賣出股票E，因此投資者每股獲利15美元，即總收益為1500美元。再將最初的期權(quán)費用考慮在內(nèi)．投資者的凈收益為800美元。當(dāng)然，這里并不能保證投資者一定會盈利。如果在到期日股票價格高于70美元，期權(quán)在到期日會一文不值，投資者就損失700美元。第二節(jié)期權(quán)的基本概念圖8-3看跌期權(quán)多頭的盈虧圖（期權(quán)價格=7美元，執(zhí)行價格=70美元）7060809050盈利20100-7到期日股價第二節(jié)期權(quán)的基本概念圖8-4看跌期權(quán)空頭的盈虧圖（期權(quán)價格=7美元，執(zhí)行價格=70美元）-2070608090507-100到期日股價盈利第二節(jié)期權(quán)的基本概念（二）按購買者執(zhí)行期權(quán)的時限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)

歐式期權(quán)是指買方只能在期權(quán)到期時或到期前很短的一段時間才可以執(zhí)行的期權(quán)。該權(quán)利既不能提前行使，也不能推遲行使，但能在市場上相互轉(zhuǎn)讓。而美式期權(quán)是指買方在期權(quán)有效期的任何時候都可以執(zhí)行權(quán)利的期權(quán)。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

比如，以一份到期日為2009年10月18日、執(zhí)行價格為50元、標(biāo)的資產(chǎn)為A股票的看漲期權(quán)為例，若該期權(quán)為歐式期權(quán)，則期權(quán)購買方只有在2009年10月18日到期后的規(guī)定時間內(nèi)才能執(zhí)行該期權(quán)，即有權(quán)以50元的價格買入A股票；若該期權(quán)為美式期權(quán)，則在2009年10月18日前的任意時刻，期權(quán)持有者都可以執(zhí)行該期權(quán)。不難看出，在其他條件（標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)行價格和到期日）都相同的情況下，美式期權(quán)比歐式期權(quán)具有更大的靈活性。美式期權(quán)買方獲利的可能性也大于對應(yīng)的歐式期權(quán)。這樣一來，美式期權(quán)的買方愿意支付的期權(quán)費或賣方承擔(dān)風(fēng)險所要的風(fēng)險補償也比歐式期權(quán)要高一些。第二節(jié)期權(quán)的基本概念（三）按期權(quán)交易場所的不同，期權(quán)可分為場內(nèi)期權(quán)與場外期權(quán)場內(nèi)期權(quán)又稱交易所交易期權(quán)，是指在期權(quán)交易所大廳內(nèi)以正規(guī)的方式進行交易的期權(quán)。它有正式規(guī)定的數(shù)量，是一種標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)。場外期權(quán)又稱柜臺式期權(quán)，是指在交易所外交易的期權(quán)，較場內(nèi)期權(quán)更為廣泛、靈活、個性化，利率期權(quán)和外匯期權(quán)是場外期權(quán)交易品種中的重頭戲，其最主要的缺陷是交易對手的違約風(fēng)險較大。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

（四）根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的性質(zhì)劃分，期權(quán)可以分為現(xiàn)貨期權(quán)和期貨期權(quán)兩類?，F(xiàn)貨期權(quán)是指以各種金融工具本身作為期權(quán)合約之標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，如各種股票期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、外匯期權(quán)、債券期權(quán)等。期貨期權(quán)是指以各種金融期貨合約作為期權(quán)合約之標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，如各種外匯期貨期權(quán)、利率期貨期權(quán)及股票指數(shù)期貨期權(quán)等。第二節(jié)期權(quán)的基本概念（五）根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)市場價格與執(zhí)行價格的關(guān)系不同，期權(quán)可以分為實值期權(quán)、平價期權(quán)和虛值期權(quán)。

實值期權(quán)（Inthemoneyoption,ITM）指的是已帶有實際盈利或者名義盈利的期權(quán)，平價期權(quán)（Atthemoneyoption,ATM）指的是執(zhí)行價格等于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格時的期權(quán)，而不論它是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。虛值期權(quán)（Outofthemoneyoption，OTM）指的是帶有實際虧損或者名義虧損的期權(quán)。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

期權(quán)在有效期的不同階段，可能會處于不同的期權(quán)狀態(tài)，虛值（實值）期權(quán)可以轉(zhuǎn)化為實值（虛值）期權(quán)。而在這轉(zhuǎn)化的過程中，肯定還包括虛值（實值）期權(quán)向平價期權(quán)的轉(zhuǎn)化以及平價期權(quán)向?qū)嵵担ㄌ撝担┢跈?quán)的轉(zhuǎn)化。一般來講，在期權(quán)有效期的初期，絕大多數(shù)的期權(quán)都是虛值期權(quán)，而實值期權(quán)大多出現(xiàn)在期權(quán)有效期的中后期。第二節(jié)期權(quán)的基本概念根據(jù)期權(quán)的復(fù)雜程度和使用范圍，也可以將期權(quán)分為普通期權(quán)和奇異期權(quán)；根據(jù)期權(quán)的應(yīng)用范圍,也可以將期權(quán)分為金融期權(quán)和實物期權(quán)等。第二節(jié)期權(quán)的基本概念期權(quán)交易共有四種基本策略：多頭看漲期權(quán)、空頭看漲期權(quán)、多頭看跌期權(quán)和空頭看跌期權(quán)。本節(jié)先分析這四種基本策略到期時的回報（payoff）與盈虧（gainorloss）分布。三、到期時期權(quán)的價值分析第二節(jié)期權(quán)的基本概念圖8-1～8-4分別顯示了看漲期權(quán)與看跌期權(quán)多空雙方的盈虧圖。

看漲期權(quán)多頭的虧損風(fēng)險是有限的，其最大的虧損是期權(quán)價格，而其盈利可能是無限的。相反，看漲期權(quán)空頭的虧損可能是無限的，而盈利卻是有限的，其最大的盈利是期權(quán)價格?？吹跈?quán)多頭的虧損風(fēng)險是有限的，其最大的虧損也是期權(quán)價格，其盈利也是有限的?？吹跈?quán)空方的盈虧狀況與多方剛好相反，盈利為有限的期權(quán)費，虧損也是有限的，其最大的虧損額為執(zhí)行價格減去期權(quán)價格。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

對投資者來講，利用期權(quán)到期日的收益來區(qū)分期權(quán)策略常常是十分有用的。在不考慮期權(quán)費的情況下，如果K為執(zhí)行價格，ST為標(biāo)的資產(chǎn)的到期日價格，歐式看漲期權(quán)多頭的收益為這說明當(dāng)時，看漲期權(quán)會被行使，而當(dāng)時看漲期權(quán)將不被行使。而歐式看漲期權(quán)空頭的收益為第二節(jié)期權(quán)的基本概念歐式看跌期權(quán)多頭的收益為歐式看跌期權(quán)空頭的收益為第二節(jié)期權(quán)的基本概念圖8-5顯示了這些期權(quán)的回報圖，與圖3-8右邊的回報圖一一對應(yīng)。

收益STKa)看漲期權(quán)多頭收益STKb)看漲期權(quán)空頭收益STKc)看跌期權(quán)多頭收益STKd)看跌期權(quán)空頭第二節(jié)期權(quán)的基本概念期權(quán)交易具有如下特點：

（一）期權(quán)交易的實質(zhì)是一種選擇權(quán)交易，即期權(quán)交易的對象是一種買進或賣出某種標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。（二）期權(quán)交易雙方享有的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。（三）期權(quán)交易雙方的風(fēng)險與收益是不對稱的。（四）期權(quán)合約買方支付期權(quán)費，賣方必須交納保證金。（五）期權(quán)交易成立的媒介是期權(quán)費，只有買方愿意讓渡的期權(quán)費與賣方所能接受的期權(quán)價格相等時，交易才能成立。四、期權(quán)交易的基本特點第二節(jié)期權(quán)的基本概念

期權(quán)市場有許多不同類型的參與者，包括個人投資者、機構(gòu)投資者、他們各自的經(jīng)紀商以及交易所的各種會員等。交易所內(nèi)有流動性提供者，包括普通做市商（MarketMakers）、指定做市商（DesignatedPrimaryMarketMakers）、領(lǐng)先做市商（LeadMarketMakers）和專業(yè)會員（Specialists）。交易所還有場內(nèi)經(jīng)紀人，他們是執(zhí)行客戶委托的代理人。

五、期權(quán)市場的參與者第二節(jié)期權(quán)的基本概念

個人投資者又叫零售投資者，占期權(quán)市場投資者最大的比例。期權(quán)市場上的機構(gòu)投資者是專業(yè)的投資公司，包括銀行、共同基金、對沖基金、養(yǎng)老基金和保險公司。第二節(jié)期權(quán)的基本概念

一方面因為期權(quán)交易所發(fā)端于期貨交易所，另一方面因為期權(quán)交易與期貨交易固有的相似性，因此，上市期權(quán)交易秉承了甚至基本上復(fù)制了期貨交易的機構(gòu)安排與交易制度，尤其是在機構(gòu)安排方面，二者非常類似。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

期權(quán)市場的結(jié)構(gòu)與期貨市場大體相同，都是由買者、賣者、經(jīng)紀公司、期權(quán)交易所和期權(quán)清算所（或清算公司）組成。美國開設(shè)股票期權(quán)品種的交易所：

芝加哥期權(quán)交易所（CBOE-theChicagoBoardOptionsExchange）

費城交易所（thePhiladelphiaExchange）美國股票交易所（theAmericanStockExchange）太平洋股票交易所（thePacificStockExchange）紐約股票交易所（theNewYorkStockExchange）第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制一、交易所和清算所1)在機構(gòu)設(shè)置方面，最大的不同之處在于所有上市交易的期權(quán)都在同一個清算公司進行清算CBOE在1973年推出期權(quán)交易時成立了CBOE清算公司。當(dāng)1975年美國股票交易所開始交易期權(quán)時，這兩個交易所集中雙方的力量成立了一個共同的清算公司－－期權(quán)清算公司(OptionClearingCorporation:OCC)?，F(xiàn)在，OCC的所有權(quán)歸屬于美國所有進行期權(quán)交易的交易所。2)作為美國唯一的期權(quán)清算機構(gòu)，OCC實際上是所有OCC會員的對手。所有期權(quán)交易所共用一個清算公司具有許多優(yōu)點：簡化了清算程序，提高了期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化程度與流動性，為期權(quán)投資者提供了便利。事實上，同一個期權(quán)品種可以在多個交易所進行交易，在一個交易所建立的期權(quán)頭寸，可以在另一個交易所進行反向交易予以平倉。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制（一）報價股票期權(quán)的報價通常是買進或賣出1股股票的期權(quán)價格。

一般來說，一份股票期權(quán)合約是買、賣100股股票或者美國存托憑證(ADR)的權(quán)利。如果期權(quán)價格低于3美元，那么股票期權(quán)報價的最小單位為0.05美元；如果期權(quán)價格等于或者高于3美元，那么股票期權(quán)報價的最小單位為0.1美元。二、報價與執(zhí)行價格第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

（二）執(zhí)行價格執(zhí)行價格又稱為敲定價格（strikingpricing），是期權(quán)持有者行使自己權(quán)利買入或賣出資產(chǎn)時的價格。當(dāng)標(biāo)的股票的價格在5-25美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為2.5美元；當(dāng)標(biāo)的股票的價格在25-200美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為5美元；當(dāng)標(biāo)的股票的價格大于200美元時，相鄰兩個期權(quán)執(zhí)行價的差額為10美元第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

交易所在推出一個新的期權(quán)時，首先選擇與股價最靠近的兩個執(zhí)行價。如果其中一個執(zhí)行價與股價特別靠近，那么再選擇一個與股價靠近的執(zhí)行價。當(dāng)股票價格上漲或者下跌到已有執(zhí)行價構(gòu)成的區(qū)間之外時，交易所就會增加新的執(zhí)行價。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

（三）股息和股票分割

股票期權(quán)和股價指數(shù)期權(quán)往往還涉及股息和股票分割的問題。早期的場外期權(quán)是受紅利保護的，也就是說如果公司派發(fā)現(xiàn)金紅利，則除權(quán)日后，公司股票期權(quán)的執(zhí)行價格要減去紅利金額。場內(nèi)期權(quán)不受紅利保護，換句話講，當(dāng)公司派發(fā)現(xiàn)金紅利時，期權(quán)中的條款不做任何調(diào)整。但對于大額現(xiàn)金股息有時會有例外。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制例8.4

在2003年5月28日，古弛集團（GucciGroup）宣布其股票每股將支付13.50歐元（大約為15.88美元）的股息，這一決定在2003年7月16日GUC的年會上得到批淮。股息大約為公布股息時股票價格的16％．對于這種情況，0CC決定調(diào)整期權(quán)的條款。其結(jié)果是：看跌期權(quán)被行使時需要交付100只股票附加100×15.88＝1588美元現(xiàn)金。而看漲期權(quán)的持有者付出的金額為100乘以執(zhí)行價格并同時收入1588美元及100股股票。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制而在1998年3月10日德國奔馳（Daimler-Benz）公司宣布了占股票價值12％的股息，雖然這一股息量令市場震驚，但德國證券交易所并沒有對交易所交易的期權(quán)做任何調(diào)整。但是，當(dāng)股票分割或者是送紅股的時候，交易所的期權(quán)一般要進行調(diào)整。其調(diào)整方法如下：在n對m（即m股股票分割為n股）股票分割之后，執(zhí)行價格降為原來執(zhí)行價格的m/n，每一期權(quán)合約所包含的交易數(shù)量上升到原來的n/m倍。同時，n％的股票紅利等同于1OO＋n對10O的分割，從而可以應(yīng)用股票分割的方式對期權(quán)合約進行調(diào)整。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

從技術(shù)的角度來說，美國上市交易的股票期權(quán)的到期日都是交割月的第三個星期五之后的星期六，除非星期五與星期六正好是節(jié)假日。股票期權(quán)的最后一個交易日是交割月的第三個星期五。其后的星期六不能進行交易，經(jīng)紀公司與交易所會員利用星期六半天的時間修正可能發(fā)生的錯誤。三、到期日與交割月第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制股票期權(quán)的交割月分為三個周期，1月周期包含1、4、7、10月；2月周期包含2、5、8、11月；3月周期包含3、6、9、12月。每只股票被派定一個交割月周期。一般來說，投資者可以交易四個交割月的股票期權(quán)，其中兩個交割月是最近的兩個交割月份，另外兩個月取自該股票所在的交割月周期。當(dāng)一種期權(quán)到期以后，另一種期權(quán)就可以開始交易了。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

當(dāng)投資者通知其經(jīng)紀公司要執(zhí)行期權(quán)時，經(jīng)紀公司隨后通知在OCC負責(zé)清算交易的會員，這一會員向OCC發(fā)出執(zhí)行期權(quán)指令，并在其后的第三個工作日進行交割。由于股票期權(quán)多采用實物交割，OCC會隨機地選擇某個持有相同期權(quán)的空頭頭寸的會員，這個會員按事先約定的程序，選擇出售該期權(quán)的投資者。四、期權(quán)的執(zhí)行與交割第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

在期權(quán)的到期日，除非由于交易成本太高以至于抵消收益，否則股票期權(quán)交易一般實行“自動執(zhí)行”原則。如果股票期權(quán)不符合自動執(zhí)行的條件，但是多頭方希望執(zhí)行期權(quán)，那么他/她也可以通過經(jīng)紀公司通知OCC執(zhí)行交易。在期權(quán)多頭方下達了交割通知以后，OCC按照既定的規(guī)則將交割任務(wù)委派給一個具有相反頭寸的會員，該會員然后委派一個或者多個持有相反頭寸的客戶接受交割。OCC會員必須按照“隨機選擇”或者“先進先出”的原則委派客戶接受交割，并且要把選定的委派原則及其運作方法告知客戶。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

期權(quán)交易的保證金要求非常復(fù)雜，它與標(biāo)的資產(chǎn)的類型有關(guān)，也與經(jīng)紀公司有關(guān)，而且不是一成不變的。期權(quán)清算公司制定保證金要求的總體原則：鑒于不同類型頭寸具有不同的風(fēng)險特征，因此針對不同頭寸規(guī)定不同的保證金要求。五、保證金制度第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制在芝加哥期權(quán)交易所，如果出售的是簡單的無保護期權(quán)，其初始保證金是以下兩步計算中的最大值：第一步：出售期權(quán)的期權(quán)費收入加上該期權(quán)標(biāo)的股票價值的20％再減去期權(quán)處于虛值狀態(tài)的數(shù)額（如果有這一項的話）；第二步：出售期權(quán)的期權(quán)費收入加上該期權(quán)標(biāo)的股票價值的10％。如果投資者賣出的是股票指數(shù)期權(quán)，一般將以上計算過程中的20％替換成15％，因為指數(shù)的波動性通常小于單個股票的波動性。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制例8.6

假設(shè)投資者出售了一份無保護看漲期權(quán)，期權(quán)價格為5美元，期權(quán)執(zhí)行價格為40美元，股票當(dāng)前價格為38美元，因此期權(quán)的虛值數(shù)量為2美元。計算初始保證金的第一步為100×（5+0.2×38-2）＝1060美元第二步為100×（5+0.1×38）=880美元因此，初始保證金要求為1060美元，出售這一看漲期權(quán)的投資者，除了要將期權(quán)費收入500美元凍結(jié)在保證金賬戶內(nèi)之外，還要向經(jīng)紀公司繳納560美元的初始保證金。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

如果這里的期權(quán)是看跌期權(quán)的話，期權(quán)的實值數(shù)量為2美元。同上可知，最初保證金數(shù)量為100×（5+0.2×38）＝1260美元如果投資者出售的是復(fù)雜的組合期權(quán)的話，其保證金要求往往需要根據(jù)組合頭寸的特殊風(fēng)險狀況進行計算。對于很多組合期權(quán)來說，由于風(fēng)險可以內(nèi)部互相抵消，其保證金常常低于無保護期權(quán)的保證金要求。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制六、期權(quán)交易與期貨交易的聯(lián)系與區(qū)別（一）場內(nèi)期權(quán)交易與期貨交易的聯(lián)系1．它們都是在有組織的場所——期貨交易所和期權(quán)交易所內(nèi)進行。2．它們都是采用標(biāo)準(zhǔn)化合約的形式。3．它們都由統(tǒng)一的清算機構(gòu)負責(zé)清算，清算機構(gòu)對交易起擔(dān)保的作用。4．它們都具有杠桿的作用。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制（二）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別

1.權(quán)利和義務(wù)不同

期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，而期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無任何權(quán)利。

2.標(biāo)準(zhǔn)化程度不同

期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約則不一定。

第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制3.盈虧風(fēng)險不同

期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險都是無限的。而期權(quán)交易賣方的虧損風(fēng)險可能是無限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)），盈利風(fēng)險是有限的（以期權(quán)費為限）；期權(quán)交易買方的虧損風(fēng)險是有限的（以期權(quán)費為限），盈利風(fēng)險可能是無限的（看漲期權(quán)），也可能是有限的（看跌期權(quán)）。

第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

4.保證金制度不同

期貨交易的買賣雙方都須交納保證金。期權(quán)的買者則無須交納保證金，而場內(nèi)交易的期權(quán)賣者卻也要交納保證金。

5.買賣匹配不同

期貨合約的買方到期必須買入標(biāo)的資產(chǎn)，而期權(quán)合約的買方在到期日或到期前則有買入（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。

第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制6.套期保值的目標(biāo)不同

運用期貨進行的套期保值，在把不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去的同時，也把有利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。而運用期權(quán)進行的套期保值時，只把不利風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去而把有利風(fēng)險留給自己。第三節(jié)期權(quán)市場的交易機制

四種基本的期權(quán)策略：看漲期權(quán)多頭、看漲期權(quán)空頭、看跌期權(quán)多頭與看跌期權(quán)空頭。期權(quán)交易的精妙之處在于：可以通過不同的組合策略構(gòu)成眾多具有不同盈利區(qū)間、不同盈虧分布特征、不同潛在盈利可能的期權(quán)組合。第四節(jié)期權(quán)交易策略

單個標(biāo)的資產(chǎn)和單個期權(quán)可能組成許多不同的期權(quán)組合策略。這些策略的損益狀態(tài)如圖8-6所示，其盈虧曲線可以直接由構(gòu)成這個組合的各種資產(chǎn)的盈虧曲線疊加而來。一、單個標(biāo)的資產(chǎn)與單個期權(quán)的組