第十章公司購(gòu)并的金融管理

第十章公司購(gòu)并的金融管理12全球五次并購(gòu)浪潮時(shí)間特點(diǎn)19世紀(jì)末—20世紀(jì)初橫向并購(gòu)為主，即多發(fā)生在有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相同或產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的并購(gòu)1915-1930年以縱向并購(gòu)為主，即在生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)方面互為上下關(guān)系的企業(yè)間的并購(gòu)。其形式是大企業(yè)并購(gòu)小企業(yè)與中小企業(yè)之間的并購(gòu)交錯(cuò)共存50、60時(shí)年代，60年代后期為高潮階段以混合購(gòu)并為主。即大的壟斷公司之間相互并購(gòu)，產(chǎn)生了一批跨行業(yè)、跨部門的巨型企業(yè)。1975-1992年并購(gòu)后所形成的產(chǎn)業(yè)規(guī)模之大達(dá)到了空前的程度，并購(gòu)形式也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢(shì)。始于1994年，自1998年起，特別是1999年以來(lái)首次出現(xiàn)真正意義上的全球性企業(yè)并購(gòu)；歐洲企業(yè)出現(xiàn)并購(gòu)狂潮；發(fā)展中國(guó)家也加入了并購(gòu)浪潮；跨國(guó)并購(gòu)頻繁；強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合高潮迭起；服務(wù)行業(yè)并購(gòu)案例居多；電信業(yè)成為并購(gòu)最頻繁、發(fā)展最快的行業(yè)；同行業(yè)橫向并購(gòu)多，跨行業(yè)并購(gòu)很少；合作性并購(gòu)增多，惡意兼并減少；跨行業(yè)并購(gòu)在高新技術(shù)領(lǐng)域興起，并出現(xiàn)了一股引人矚目的產(chǎn)業(yè)融合潮；越是發(fā)展速度越快的行業(yè)，并購(gòu)的浪潮和頻繁度越高，幾年來(lái)的并購(gòu)大多集中在計(jì)算機(jī)、信息業(yè)、航空、金融及服務(wù)等行業(yè)；是一種戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。3有一位叫利弗莫爾的學(xué)者對(duì)美國(guó)第一次并購(gòu)浪潮的并購(gòu)結(jié)果進(jìn)行了系統(tǒng)的分析。他在從1888年到1906年成立的合并企業(yè)中，挑選了一些非常重要的并購(gòu)進(jìn)行了分析。這些公司分為三類：即失敗、成功、成功不明。美國(guó)并購(gòu)的歷史經(jīng)驗(yàn)4數(shù)量失敗成功不明采礦公司3210食品及類似產(chǎn)品2110101紡織產(chǎn)品121101木材及木材制品3120紙和有關(guān)產(chǎn)品5320化學(xué)制品12471石油精煉及相關(guān)工業(yè)5311皮革及其制品4400水泥玻璃產(chǎn)品7250冶煉工業(yè)9270運(yùn)輸設(shè)備制造14734總數(shù)95493885國(guó)際著名的麥肯錫公司也做了類似的調(diào)查。他們選取的對(duì)象是1972—1983年之間的116項(xiàng)收購(gòu)。在并購(gòu)至少3年后，如果收購(gòu)方的股權(quán)投資收益超過收購(gòu)的股權(quán)投資機(jī)會(huì)成本，收購(gòu)即被認(rèn)為是成功的。這項(xiàng)統(tǒng)計(jì)結(jié)果更不樂觀。麥肯錫公司對(duì)收購(gòu)的事后分析表明，成功的比例只有23%，而失敗的比例卻占61%，其余是成敗難定的。麥肯錫公司還根據(jù)收購(gòu)種類加以分類。當(dāng)公司收購(gòu)的是行業(yè)相關(guān)的小公司時(shí)，成功的機(jī)會(huì)有45%，若收購(gòu)目標(biāo)規(guī)模很大且從事不相關(guān)行業(yè)時(shí)，成功的比例下降到14%。6色拉、莫勒等(Moeller.Schlingemann和Stulz，2004)等研究了1991-2001年間美國(guó)歷史上最大規(guī)模的購(gòu)并潮對(duì)股東財(cái)富的影響。他們發(fā)現(xiàn)，在80年代，股東因?yàn)橘?gòu)并而損失了40億美元的財(cái)富。1991-1997年間，購(gòu)并為股東創(chuàng)造了240億美元的財(cái)富；但在1998-2001年間，股東因?yàn)橘?gòu)并損失了2400億美元的財(cái)富，公司每花費(fèi)1美元在購(gòu)并上，股東在公司宣布購(gòu)并時(shí)損失12美分。而且，更重要的是，這2400億美元的損失并非完全是財(cái)富通過購(gòu)并從收購(gòu)公司股東手中轉(zhuǎn)移到被收購(gòu)公司股東手中的結(jié)果。在1998-2001年間進(jìn)行的購(gòu)并中合并后的公司的價(jià)值下跌幅度超過7%。在這期間進(jìn)行的4136次購(gòu)并中，只有5次購(gòu)并的協(xié)同效益為明顯的正值。7AT&T惡意收購(gòu)NCR案例在1984年被拆散后，AT&T重新進(jìn)入電腦業(yè)。1986年，AT&T的電腦業(yè)年虧損達(dá)到10億美元。到80年代底，AT&T的電腦業(yè)虧損了20-30億美元。因此AT&T重新進(jìn)入電腦業(yè)被普遍視為一個(gè)失敗的決策。1990年12月2日，AT&T宣布將收購(gòu)當(dāng)時(shí)美國(guó)第五大電腦制造商N(yùn)CR。時(shí)任AT&T總裁的RobertAllen如下描述AT&T與NCR之間的合并：“在全球范圍內(nèi)，我們的通訊服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)技能同他們的交易服務(wù)運(yùn)營(yíng)之間是一個(gè)天作之合”。81991年9月，NCR正式成為AT&T一部分，并改名為GlobalInformationServices(GIS)。AT&T與NCR合并后怎么樣呢?原來(lái)NCR的一些關(guān)鍵管理人員離開了GIS。由于發(fā)展戰(zhàn)略的改變，原來(lái)NCR的長(zhǎng)期客戶感到被拋棄。加上其它原因，1995年7月，AT&T宣布對(duì)GIS進(jìn)行裁員。同年9月，RobertAllen宣布將AT&T一分為三。電訊業(yè)務(wù)部分仍然稱為AT&T，電話設(shè)備制造業(yè)務(wù)部分命名為L(zhǎng)ucentTechnologies(朗訊)，電腦業(yè)務(wù)部分稱為NCR。在1993-1996年間，GIS損失了38.5億美元。從收購(gòu)NCR到最后將GIS分出，AT&T總共在這一投資上損失了70億美元。9AOL與Time-Warner的合并2000年1月9日，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商AOL宣布將收購(gòu)全球性主要媒體之一的TimeWarner。收購(gòu)的方式為股票互換。TimeWarner股東每持有一份TimeWarner的股票，將獲得115份AOL的股票，即AOL支付給TimeWarner股東的收購(gòu)價(jià)格為每股大約110美元。這一價(jià)格比當(dāng)時(shí)TimeWarner股票的市場(chǎng)價(jià)格大約高50美元。AOL與TimeWarner的合并被視為20世紀(jì)的”世紀(jì)交易”。這不僅是因?yàn)檫@一交易的金額創(chuàng)歷史記錄，而且是因?yàn)樗鼈兊暮喜⒈灰暈門imeWarner這一傳統(tǒng)媒體的內(nèi)容同AOL這一高新傳輸技術(shù)之間的完美結(jié)合。102001年，AOL與TimeWarner完成合并，合并后的公司稱為AOLTimeWarner。合并后的公司業(yè)績(jī)?cè)趺礃幽?2003年1月30日，該公司宣布2002年最后一個(gè)季度的損失為455億美元，在過去一年中總損失為995億美元，成為美國(guó)歷史上年度損失最大的損失。AOLTimeWarner的主要問題是該公司中AOL部分虧損嚴(yán)重，它的廣告收入持續(xù)減少，而且隨著寬頻的迅速普及，主要以速度緩慢的撥號(hào)上網(wǎng)為基礎(chǔ)的AOL新用戶增長(zhǎng)率大幅度下降。一些專家認(rèn)為，解決AOLTimeWarner目前問題的最簡(jiǎn)單的辦法就是將AOL分離出去。112003年1月13日，SteveCase宣布將辭去AOLTimeWarner總裁職務(wù)，1月30日，TedTurner宣布將辭去副總裁職務(wù)。該公司的股票價(jià)格在2000年1月合并計(jì)劃宣布時(shí)為72美元/股，SteveCase宣布辭職時(shí)為14.88美元/股。2003年9月18日，AOLTimeWarner董事會(huì)決定將AOL從公司名稱中刪除，即AOLTimeWarner改為TimeWarner。12第一節(jié)公司購(gòu)并概述一、公司購(gòu)并的定義、特征公司購(gòu)并是收購(gòu)與合并的簡(jiǎn)稱。收購(gòu)與合并都是為了獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。合并可以理解為收購(gòu)的徹底形式，即是對(duì)目標(biāo)公司全部股權(quán)或資產(chǎn)的購(gòu)買。收購(gòu)是對(duì)目標(biāo)公司部分股權(quán)或資產(chǎn)的購(gòu)買。合并分為吸收合并和新設(shè)合并兩種。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散。

13《新大不列顛百科全書》(TheNewEncyclopediaBritannica)的解釋：兼并(Merger):指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)或公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司收購(gòu)(Acquisition)是指一企業(yè)以某種條件獲得另一企業(yè)的大部分產(chǎn)權(quán)，從而處于控制地位的產(chǎn)權(quán)交易行為。14二、公司購(gòu)并的類型（一）按行業(yè)相互關(guān)系劃分1、橫向購(gòu)并（horizontalmerger)。指競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的合并。2、縱向購(gòu)并（verticalmerger)。指與供應(yīng)商或客戶的并購(gòu)。15混合購(gòu)并（conglomeratemerger)。指既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)的或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的并購(gòu)。（1）產(chǎn)品擴(kuò)展型并購(gòu)是指市場(chǎng)上相關(guān)產(chǎn)品企業(yè)間的合并。（2）市場(chǎng)擴(kuò)展型購(gòu)并是一個(gè)企業(yè)為擴(kuò)大其競(jìng)爭(zhēng)地盤而對(duì)它尚未滲透的地區(qū)生產(chǎn)同類產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行購(gòu)并。（3）生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)彼此間毫無(wú)聯(lián)系的產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)的并購(gòu)。16（二）按并購(gòu)雙方是否是直接進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)劃分直接收購(gòu)?；蚍Q協(xié)議收購(gòu)，指收購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，雙方通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定完成收購(gòu)的各項(xiàng)條件，進(jìn)而在協(xié)議的條件下達(dá)到并購(gòu)目的。間接收購(gòu)?；蚍Q要約收購(gòu)或標(biāo)購(gòu)，指收購(gòu)公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，而是在證券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。17（三）按并購(gòu)是否取得目標(biāo)公司的同意與合作劃分1、友好收購(gòu)，也稱善意收購(gòu)，通常指目標(biāo)公司同意收購(gòu)公司提出的收購(gòu)條件并承諾給與協(xié)助，故雙方高層通過協(xié)商來(lái)決定并購(gòu)的具體安排，如收購(gòu)方式、人事安排、資產(chǎn)處置等。2、敵意收購(gòu)。指收購(gòu)公司在目標(biāo)公司管理層對(duì)其意圖尚不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)行進(jìn)行收購(gòu)的行為。18（四）按收購(gòu)公司收購(gòu)目標(biāo)公司的股份是否受到法律規(guī)范強(qiáng)制劃分1、強(qiáng)制并購(gòu)。證券法規(guī)定，當(dāng)收購(gòu)公司持有目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例，可能操縱后者的董事會(huì)并進(jìn)而對(duì)股東權(quán)益造成影響時(shí)，收購(gòu)公司即負(fù)有對(duì)目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，以特定出價(jià)購(gòu)買股東手中持有的目標(biāo)公司股份的強(qiáng)制性義務(wù)。2、自由并購(gòu)。收購(gòu)公司可以自由決定收購(gòu)目標(biāo)公司任一比例的持股權(quán)。19（五）按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分1、杠桿收購(gòu)。主要特征是收購(gòu)公司利用目標(biāo)公司資產(chǎn)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)收入，來(lái)支付并購(gòu)價(jià)金或作為此種支付的擔(dān)保。2、非杠桿收購(gòu)。指不用目標(biāo)公司自有資金及營(yíng)運(yùn)所得來(lái)支付或擔(dān)保支付并購(gòu)價(jià)金的收購(gòu)。3、管理層收購(gòu)（MBO）為杠桿收購(gòu)中的一種。20（六）按并購(gòu)目標(biāo)以產(chǎn)業(yè)整合為特征的戰(zhàn)略性并購(gòu)：理論上把著眼于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的同一產(chǎn)業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購(gòu)稱為戰(zhàn)略性并購(gòu)。戰(zhàn)略性并購(gòu)是企業(yè)旨在鞏固自身市場(chǎng)份額、行業(yè)地位和把握資源要素的一系列并購(gòu)組合行為，是對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的整合。21套利性并購(gòu)俗稱財(cái)務(wù)性并購(gòu)，是指并購(gòu)方不以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為目的而取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是為了獲取股權(quán)讓渡溢價(jià)或其他短期利益(如配股資金)的投機(jī)性行為。套利性并購(gòu)的價(jià)值導(dǎo)向是并購(gòu)后的財(cái)務(wù)效應(yīng)，即通過并購(gòu)后的各種手段，改變企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。套利性并購(gòu)不是以產(chǎn)業(yè)體系為背景，以產(chǎn)業(yè)控制為主要內(nèi)容，以占領(lǐng)和控制市場(chǎng)為目標(biāo)的股權(quán)經(jīng)營(yíng)和并購(gòu)，不是出于長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的利益需要，而是僅僅為了獲取短期的利潤(rùn)，其顯著的特點(diǎn)是投機(jī)性。22第二節(jié)西方公司并購(gòu)理論及動(dòng)因分析一、效率理論二、信息信號(hào)理論三、代理理論四、自由現(xiàn)金流量假說五、市場(chǎng)勢(shì)力理論六、其它23一、效率理論效率理論從交易成本學(xué)說出發(fā)，依據(jù)“內(nèi)部化”理論認(rèn)為，并購(gòu)行為是為了減少交易成本或者降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高運(yùn)作效率以獲取利潤(rùn)，其效果被稱為并購(gòu)的“協(xié)同作用”。有管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等等。24MarkL.Sirower(1997)提出協(xié)同效應(yīng)的全新解釋，他認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)是合并后的公司在業(yè)績(jī)方面應(yīng)當(dāng)比原來(lái)兩家公司獨(dú)立存在時(shí)曾經(jīng)預(yù)期或要求達(dá)到的水平高。他還指出，并購(gòu)后有可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)改進(jìn)，但如果這些業(yè)績(jī)改進(jìn)是已經(jīng)預(yù)期到的，那就稱不上是協(xié)同效應(yīng)。251.效率差異化理論（管理協(xié)同理論）該理論認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。該理論有兩個(gè)基本假設(shè)：（1）如果管理方有剩余的管理資源且能輕易釋出（release)，并購(gòu)活動(dòng)將是沒有必要的；但如果作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)，其管理是有效率和不可分割的，或者具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，那么通過并購(gòu)交易使其剩余的管理資源得到充分利用將是可行的。（2）對(duì)于目標(biāo)公司而言，其管理的非效率可以經(jīng)由外部經(jīng)理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。262.非效率管理理論（inefficientmanagement)非效率管理理論具有三個(gè)理論假設(shè)：（1）目標(biāo)公司無(wú)法替換無(wú)效率的管理層，而訴諸需要成本的收購(gòu)。（2）如果只是因?yàn)榻?jīng)理人的無(wú)效率管理，目標(biāo)公司將成為收購(gòu)公司的子公司而不是將其合二為一。（3）當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司的管理層需要被替換。273.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)有兩種基本形式：收入提升和成本降低。收入提升可能來(lái)自雙方產(chǎn)品的交叉營(yíng)銷機(jī)會(huì)。聲譽(yù)共享。成本降低可能源自規(guī)模經(jīng)濟(jì)；員工和管理者專業(yè)水平的提升以及對(duì)資本設(shè)備更有效的利用；統(tǒng)一的電視廣告宣傳。范圍經(jīng)濟(jì)（企業(yè)能夠利用一組投入要素生產(chǎn)出多種產(chǎn)品和服務(wù)）。企業(yè)并購(gòu)以后可以共享多種投入要素。284、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效益指的是并購(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)或者并購(gòu)各方資本成本的影響。如果在企業(yè)并購(gòu)中產(chǎn)生了財(cái)務(wù)協(xié)同效益，資本成本應(yīng)當(dāng)降低。希金斯和謝勒以債務(wù)共同保險(xiǎn)（debtcoinsurance）來(lái)解釋這種效應(yīng)。財(cái)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)多元化購(gòu)并降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。295.多元化理論管理層對(duì)現(xiàn)有利潤(rùn)水平的波動(dòng)情況不滿意時(shí)才會(huì)在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)以外尋求多元化發(fā)展。企業(yè)管理者選擇多元化可能是希望進(jìn)入比現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)更有利潤(rùn)的其它領(lǐng)域。多元化可以產(chǎn)生共同保險(xiǎn)效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)將并非完全正相關(guān)的收益合并起來(lái)形成波動(dòng)性較小的總收益時(shí)會(huì)產(chǎn)生這種效應(yīng)。30概率A企業(yè)所得說B企業(yè)所得稅合并后的AB企業(yè)所得稅經(jīng)濟(jì)繁榮50%1000400-5000500200經(jīng)濟(jì)衰退50%-5000100040050020031弗雷德里克.謝勒和大衛(wèi).雷文斯克羅夫特對(duì)60年代13家占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位的綜合性企業(yè)與整個(gè)市場(chǎng)的績(jī)效進(jìn)行了比較。其中6家綜合性企業(yè)的價(jià)值低于標(biāo)準(zhǔn)普爾425指數(shù)，3家稍稍高一些，其中一家綜合性企業(yè)泰利達(dá)公司的價(jià)值是標(biāo)準(zhǔn)普爾425指數(shù)的16倍。結(jié)論：當(dāng)投資人有能力進(jìn)行多元化證券組合時(shí)，企業(yè)多元化并不能為投資人帶來(lái)收益。32PeterT.ElgersandJohnJ.Clark（1980年）考察了1957-1975年進(jìn)行的337次并購(gòu)交易，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于非混合購(gòu)并，混合購(gòu)并能夠帶來(lái)更高的收益。不過也有研究發(fā)現(xiàn)橫向和縱向購(gòu)并為股東帶來(lái)的收益比混合購(gòu)并更高。33P.G.BergerandE.Ofek(1995)運(yùn)用1986-1991年期間的大量企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)多元化將使企業(yè)價(jià)值降低，平均降低幅度為13%-15%。但如果多元化發(fā)生在相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這種損失會(huì)減少一些。346.策略性結(jié)盟理論該理論認(rèn)為，公司的并購(gòu)活動(dòng)有時(shí)是為了適應(yīng)環(huán)境的變化而進(jìn)行多元化收購(gòu)以分散風(fēng)險(xiǎn)的，而不是為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或有效運(yùn)用剩余資源。多元化互保的形成，可使公司有更強(qiáng)的應(yīng)變能力以面對(duì)改變著的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。357.價(jià)值低估理論這一理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因而未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)發(fā)生。公司市場(chǎng)價(jià)值被低估的原因主要有以下幾種：（1）公司的經(jīng)營(yíng)管理未能發(fā)揮應(yīng)有的潛能（2）收購(gòu)公司擁有外部市場(chǎng)所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息。（3）由于通貨膨脹的原因造成了資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，而出現(xiàn)公司價(jià)值被低估的現(xiàn)象。36（1）理查德.洛爾(RichardRoll，1986)的自以為是假說按照自以為是假說，公司管理者在考慮購(gòu)并時(shí)，首先他們選定一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)。然后對(duì)收購(gòu)目標(biāo)的真正價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。在這一評(píng)估過程中，公司管理人員可能將自己私有的信息考慮進(jìn)來(lái)，同時(shí)考慮協(xié)同效益以及目標(biāo)公司的管理不善等等。公司管理者將自己的估值同收購(gòu)對(duì)象的市值進(jìn)行比較，如果自己的估值高于收購(gòu)對(duì)象的市值，他就會(huì)發(fā)起收購(gòu)。37為什么公司要進(jìn)行收購(gòu)呢?這是因?yàn)楣竟芾碚呦嘈抛约簩?duì)收購(gòu)對(duì)象的評(píng)估比市場(chǎng)的評(píng)估更準(zhǔn)確，公司的市場(chǎng)價(jià)值并沒有充分反應(yīng)收購(gòu)對(duì)象的真正價(jià)值。同時(shí)他相信存在協(xié)同效益，而市場(chǎng)也沒有充分反應(yīng)兩個(gè)公司合并后的真正經(jīng)濟(jì)價(jià)值。理查德.洛爾(RichardRoll，1986)認(rèn)為，購(gòu)并是由于公司管理者對(duì)自己的評(píng)估過度自信而產(chǎn)生，而且公司管理者不會(huì)因?yàn)樽约哼^去在購(gòu)并中的錯(cuò)誤而在收購(gòu)方面小心謹(jǐn)慎，因?yàn)榇蟛糠止竟芾碚咴谧约阂簧兄荒芘錾仙贁?shù)幾個(gè)購(gòu)并機(jī)會(huì)。38烏爾利克.馬爾門迪爾與杰弗雷.泰特(Malmendier和Tate，2002)研究了CEO的過度自信對(duì)購(gòu)并交易的影響。他們認(rèn)為CEO的過度自信表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，CEO們對(duì)自己通過合并創(chuàng)造財(cái)富的能力過度自信；另一方面，他們對(duì)自己為自己公司創(chuàng)造財(cái)富的能力過度自信，因此，他們認(rèn)為自己公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估。他們發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO成功發(fā)起收購(gòu)交易的概率是理性CEO成功發(fā)起收購(gòu)交易的概率的1.65倍；公司內(nèi)部資金充足時(shí)，CEO的過度自信更提高了他們發(fā)起收購(gòu)交易的可能性；過度自信導(dǎo)致購(gòu)并并不是特定情況下的現(xiàn)象，而是一個(gè)普遍現(xiàn)象。39投資界也常常認(rèn)為管理者的過度自信導(dǎo)致購(gòu)并。例如，著名投資家沃倫.巴菲特(WarrenBuffet)曾經(jīng)說，很多管理者顯然在難忘的孩童時(shí)代聽了太多的這樣的故事:一個(gè)英俊的王子被魔咒變成了一個(gè)癩蛤蟆，一個(gè)漂亮的公主的熱吻把他從魔咒中解脫出來(lái)。結(jié)果，這些管理者相信，他們的管理技能之吻將對(duì)收購(gòu)對(duì)象的贏利率制造奇跡，我們見到了太多的這種熱吻，但很少見到奇跡。然而，很多管理者仍然將自己當(dāng)作漂亮的公主，并仍然對(duì)自己管理技能之吻未來(lái)的力量保持自信，雖然他們公司后院中已經(jīng)充斥了毫無(wú)反應(yīng)的癩蛤蟆。40過度自信與對(duì)自己的過度樂觀在企業(yè)家中非常普遍，特別是企業(yè)家常常認(rèn)為別人不會(huì)成功，而自己能夠成功。大量研究表明，大約只有50%的企業(yè)在創(chuàng)建5年之后仍然能夠存活或者不被轉(zhuǎn)手，但阿諾德.庫(kù)伯等(ArnoldCooper，CarolynWoo，WilliamDunkelberg，1988)對(duì)美國(guó)企業(yè)家的調(diào)查顯示，企業(yè)家們認(rèn)為別人的企業(yè)成功的概率只有59%，而自己成功的概率則高達(dá)81%。其中，只有11%的人認(rèn)為別人的成功概率為100%，而相信自己成功的概率為100%的高達(dá)33%。41（2）市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論安德烈.希勒夫與羅伯特.維希尼(Shleifer和Vishny，2004)提出市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)理論來(lái)解釋購(gòu)并交易及購(gòu)并潮。這一理論的核心是，是否進(jìn)行購(gòu)并活動(dòng)是由收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司的股票市值驅(qū)動(dòng)的，即當(dāng)一個(gè)公司的股票市值被市場(chǎng)高估，從而導(dǎo)致價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值的時(shí)候，它就可能會(huì)收購(gòu)其它公司，并以股票互換的方式支付被收購(gòu)公司股東。這樣，收購(gòu)公司可以以較低的價(jià)格買入被收購(gòu)公司的資產(chǎn)。在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)模型下，購(gòu)并是理性投資者在非效率市場(chǎng)進(jìn)行的一種套利活動(dòng)。42安德烈.希勒夫與羅伯特.維希尼(Shleifer和Vishny，2004)得出結(jié)論說，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)購(gòu)并理論同實(shí)證研究結(jié)果一致。R.尼爾森(R1Nelson,1959)在1959年就發(fā)現(xiàn)，購(gòu)并通常集中在一個(gè)時(shí)期中發(fā)生，而且是在股市市值高的時(shí)候進(jìn)行，股市市值高時(shí)進(jìn)行的購(gòu)并主要支付方式是股票互換。G.安德雷德等(Andrade、Mitchell和Stafford，2001)的研究表明，股市市值高時(shí)購(gòu)并的主要支付方式是股票互換。80年代，在購(gòu)并中使用了股票互換(全部股票互換或者部分股票互換)方式進(jìn)行的購(gòu)并占45.6%。90年代該比例為70.9%；1980年代，全部使用股票互換的支付方式的購(gòu)并占32.9%。90年代該比例上升到57.8%。43股市驅(qū)動(dòng)購(gòu)并理論可以被用來(lái)解釋為什么公司管理者具有誘使市場(chǎng)高估自己公司股