我國期貨價格指數(shù)編制方案研究

我國期貨價格指數(shù)編制方案研究

在經(jīng)濟(jì)全球化和投資者需求多樣化的情況下，該指數(shù)本身作為金融工具創(chuàng)新的重要組成部分，其應(yīng)用已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的市場計量模式，逐漸發(fā)展為投資基準(zhǔn)和投資組合的重要組成部分。我國期貨市場經(jīng)過十年多的蓬勃發(fā)展,商品期貨品種不斷豐富,但一直缺乏較為權(quán)威的商品期貨價格指數(shù),與此同時,又面臨著指數(shù)產(chǎn)品化的重要關(guān)口。因此,我國金屬期貨價格指數(shù)的編制,不僅具有為綜合反映我國金屬期貨市場的動態(tài)演變規(guī)律提供標(biāo)尺,為政府宏觀調(diào)控提供重要參考依據(jù),增強(qiáng)我國價格指數(shù)體系的完整性和科學(xué)性等傳統(tǒng)意義,還具有奠定商品期貨價格指數(shù)編制的理論和方法基礎(chǔ),提供商品投資的基準(zhǔn)指數(shù),為指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新打下堅實基礎(chǔ),增強(qiáng)我國國際定價話語權(quán)等特殊意義。本研究的目的在于,全面、系統(tǒng)地研究并提出商品期貨價格指數(shù)編制的理論和方法體系,奠定商品期貨價格指數(shù)編制的理論基礎(chǔ);結(jié)合我國商品期貨市場的具體情況,設(shè)計具有較高國際可比性、拓展性和可交易性的金屬商品期貨價格指數(shù)編制方案,為投資者把握市場提供重要工具,為開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品打下堅實的基礎(chǔ),同時為建構(gòu)我國商品期貨價格指數(shù)體系提供具有較高通用性的編制方案。一、商品期貨價格指數(shù)編制理論國內(nèi)外研究人員針對商品期貨價格指數(shù)的編制開展了廣泛的研究,但是既有研究多集中于指數(shù)編制方案層面,對商品期貨價格指數(shù)的編制理論,尚未有全面、系統(tǒng)的研究。所以,在設(shè)計我國金屬期貨價格指數(shù)的編制方案時,就需要結(jié)合統(tǒng)計指數(shù)編制的相關(guān)理論和方法,針對商品期貨的具體特征,全面、系統(tǒng)地研究商品期貨價格指數(shù)編制的理論和方法,奠定指數(shù)編制的理論基礎(chǔ)。(一)貨型貿(mào)易的作用商品期貨價格指數(shù)就是以商品期貨價格為基礎(chǔ)編制的價格指數(shù),是反映商品期貨價格在不同時間和空間條件下平均變動的相對數(shù)。商品期貨價格指數(shù)的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面:第一,反映商品期貨市場的綜合變動情況;第二,分析各個期貨品種價格變動對整個商品期貨市場中的影響方向和影響程度;第三,對商品期貨市場的發(fā)展水平進(jìn)行綜合評價和測定,并提供了橫向比較的依據(jù);第四,客觀反映商品期貨市場發(fā)展的動態(tài)演變規(guī)律;第五,成為商品期貨投資的基準(zhǔn)(Benchmark);第六,為商品期貨指數(shù)衍生品創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)。(二)確定貨價單的方法步驟編制一個商品期貨價格指數(shù),一般需要考慮六個基本環(huán)節(jié):成分商品的選擇、成分商品期貨價格的確定、權(quán)重的確定、基期的選擇、計算公式的選擇和調(diào)整機(jī)制的設(shè)計。1.配合使用期貨價格指數(shù)成分商品其本質(zhì)就是為了反映商品期貨市場的綜合動態(tài)演變,而從總體中挑選出的具有代表性的樣本。在選擇成分商品時,必須要結(jié)合商品期貨價格指數(shù)的定位和編制目的,通過科學(xué)的選擇方法,遵循統(tǒng)一的選擇標(biāo)準(zhǔn),選擇具備一定流動性的樣本。成分商品選定好后,還要定期審查,適時調(diào)整更新。之所以選擇具有一定流動性的樣本,是因為流動性將直接影響指數(shù)的可交易性和投資職能。2.主體交易行為的指數(shù)跳車分析在計算成分商品期貨價格時,需要解決如何基于多個月份合約價格來確定成分商品期貨價格的問題。本文認(rèn)為,要解決這一問題,必須注意合約流動性、投資者交易習(xí)慣、指數(shù)跟蹤便捷性,以及合約到期所導(dǎo)致的價格跳躍問題。基于對指數(shù)的可交易性、市場表征功能和平穩(wěn)性的不同側(cè)重,成分商品期貨價格的計算方法主要分為兩類:(1)1盯準(zhǔn)主力合約法,即將成分商品所有期貨合約中最具有代表性的合約視為主力合約,并將其價格視作成分商品的期貨價格;(2)平均法,即將多個合約價格的簡單平均值或加權(quán)平均值視為成分商品期貨價格?！岸?zhǔn)主力合約法”更為注重投資者的交易習(xí)慣和交易便捷性?！捌骄ā备鼮榭粗刂笖?shù)的平穩(wěn)性,但不利于指數(shù)跟蹤。根據(jù)合約到期轉(zhuǎn)換解決方案的不同,“盯準(zhǔn)主力合約法”又分為兩種:(1)1“直接跳轉(zhuǎn)法”,即成分商品期貨價格持續(xù)盯準(zhǔn)主力合約,當(dāng)近月合約到期后,直接跳轉(zhuǎn)到盯準(zhǔn)新的主力合約;(2)“逐步轉(zhuǎn)倉法”,即成分商品期貨價格持續(xù)盯準(zhǔn)主力合約,當(dāng)近月合約臨近到期時,轉(zhuǎn)為盯準(zhǔn)主力合約價格和準(zhǔn)主力合約價格的加權(quán)平均值,通過權(quán)重的調(diào)整,將成分商品期貨價格逐步從盯準(zhǔn)當(dāng)前主力合約,轉(zhuǎn)移到盯準(zhǔn)下一個主力合約。“直接跳轉(zhuǎn)法”更為簡便直接,但不符合投資者的交易行為,同時會在合約轉(zhuǎn)換時產(chǎn)生較大的非價格性因素跳躍?！爸鸩睫D(zhuǎn)倉”法要相對復(fù)雜一些,但是較為客觀地反映了投資者的整體交易行為,同時降低了合約轉(zhuǎn)換所導(dǎo)致的指數(shù)跳躍。不論是“盯準(zhǔn)主力合約法”,還是“平均法”,都需要確定哪個或哪幾個合約應(yīng)被視作代表性合約。本文認(rèn)為,所謂代表性合約就是其價格具有代表性,而且相比較其他月份合約,投資者更愿意針對該類合約進(jìn)行交易。根據(jù)“量是價的確認(rèn)”的市場觀點,代表性合約相比較其他月份合約,往往具有更高的流動性。3.期貨價格指數(shù)變動影響作用的統(tǒng)計指標(biāo)成分商品的權(quán)重是利用加權(quán)指數(shù)法測算指數(shù)時必須考慮的要素,它是權(quán)衡成分商品指數(shù)化因素變動對商品期貨價格指數(shù)變動影響作用的統(tǒng)計指標(biāo),關(guān)系到指數(shù)的代表性和準(zhǔn)確性。在設(shè)置成分商品的權(quán)重時,需要結(jié)合指數(shù)定位和編制目的,充分考慮計算結(jié)果的實際經(jīng)濟(jì)意義和成分商品的流動性,同時要能反映商品的分散化組合對經(jīng)濟(jì)的重要性。在設(shè)定成分商品的權(quán)重時,應(yīng)傾向于對流動性較高的成分商品,賦予較高的權(quán)重。4.基金的選擇基期意味著指數(shù)編制的起始點。在編制商品期貨價格指數(shù)時,應(yīng)該以商品期貨市場比較穩(wěn)定的時期為基礎(chǔ)。5.以有關(guān)統(tǒng)計學(xué)為基礎(chǔ),確保計算結(jié)果在有關(guān)數(shù)在選擇指數(shù)計算公式時,應(yīng)結(jié)合指數(shù)的定位,以有關(guān)統(tǒng)計資料為基礎(chǔ),確保計算結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義。為了客觀反映不同成分商品的不同影響力,應(yīng)選擇加權(quán)綜合指數(shù)公式。6.調(diào)整機(jī)制設(shè)計商品期貨價格指數(shù)與其他大多數(shù)價格指數(shù)一樣,需要針對權(quán)重調(diào)整和成分商品調(diào)整等問題,設(shè)計調(diào)整機(jī)制。調(diào)整機(jī)制應(yīng)符合平穩(wěn)性、一致性等基本原則,確保在權(quán)重或成分商品調(diào)整時,按調(diào)整前計算公式計算的指數(shù)與按調(diào)整后計算公式計算的指數(shù)是相等的。二、貨價格指數(shù)的表性及實效性分析在研究了商品期貨價格指數(shù)編制理論后,筆者梳理和總結(jié)了國內(nèi)外商品期貨價格指數(shù)的發(fā)展路徑和趨勢,以及相關(guān)研究的成功經(jīng)驗和教訓(xùn),為明確我國金屬期貨價格指數(shù)的定位、目標(biāo)及設(shè)計指數(shù)編制方案,提供了有益的借鑒。自1957年國際期貨市場上第一個商品期貨價格指數(shù)(CRB指數(shù))產(chǎn)生以來,商品期貨價格指數(shù)的發(fā)展已有了幾十年的歷史。在此期間出現(xiàn)了一些著名的商品期貨價格指數(shù),如高盛商品指數(shù)(GSCI)、道瓊斯-AIG商品指數(shù)(DJ-AIG)和LMEX期貨指數(shù)等。不同指數(shù)的設(shè)計目的不盡相同,其設(shè)計原則、指數(shù)成份商品以及權(quán)重的設(shè)計及調(diào)整方法等都有所不同。在成分商品選擇方面,國內(nèi)外各主要商品期貨價格指數(shù)都較為注重成分商品的如下特性:(1)1代表性,即盡可能囊括與指數(shù)設(shè)計目的相關(guān)的商品期貨品種,提高指數(shù)的信息含量,力求成為宏觀經(jīng)濟(jì)分析中有效的價格預(yù)警指標(biāo);(2)重要性,即選擇對市場有較大影響力的商品期貨品種;(3)流動性,即選擇流動性較強(qiáng)的、能夠敏感反映市場供求關(guān)系的商品期貨品種。在品種合約選取方面,RJ/CRB采用成分商品的近月合約,在滾動期還需用到次近月合約;GSCI采用期貨品種的近月合約,在滾動期內(nèi)還需用到次近月合約;LMEX采用最近三個月合約;南華商品期貨綜合指數(shù)采用成分商品的所有合約;證券時報商品指數(shù)采用次近月和次次近月合約。國內(nèi)外商品期貨價格指數(shù)大部分選用近期合約。在商品期貨價格確定方面,國內(nèi)外主要商品期貨價格指數(shù)的處理方式主要分為兩種,有滾動期(如RJ/CRB和高盛商品指數(shù))和沒有滾動期兩大類(LMEX等),設(shè)置滾動期的主要目的是可以避免或減少因為換月帶來的跳空缺口。RJ/CRB和高盛商品指數(shù)在非滾動期內(nèi)均選取近月合約價格為成分商品期貨的價格,在滾動期內(nèi)對近月和次近月合約價格進(jìn)行加權(quán)平均作為成分商品期貨的價格,其區(qū)別在于滾動期天數(shù)和權(quán)重大小不同。在成分商品權(quán)重設(shè)置方面,采用主觀賦權(quán)法的有路透/Jefferies商品研究局指數(shù)(RJ/CRB),主要參考合約商品在市場上的相對重要性和流動性,人為賦予權(quán)重?？陀^賦權(quán)又分為三類,根據(jù)流動性指標(biāo),如持倉量和交易量等,設(shè)置權(quán)重,該類型的指數(shù)有南華商品期貨指數(shù);根據(jù)經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo),如產(chǎn)量和消費量,設(shè)置權(quán)重,該類型的指數(shù)有證券時報指數(shù);綜合使用流動性指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo),如交易量和世界平均產(chǎn)量,設(shè)置權(quán)重,該類型的指數(shù)有高盛商品指數(shù)(GSCI)、道瓊斯-AIG商品指數(shù)(DJ-AIG)和LMEX。在指數(shù)計算方法方面,路透商品研究局指數(shù)(CRB)和南華商品期貨綜合指數(shù)采用幾何平均法;RJ/CRB指數(shù)、高盛商品指數(shù)(GSCI)和LMEX期貨指數(shù)則采用加權(quán)平均法。幾何平均法有良好的統(tǒng)計性質(zhì),即某一商品期貨價格的連續(xù)變化不會改變該商品在指數(shù)中的相對權(quán)重,所以沒有哪個商品能夠?qū)χ笖?shù)有過分放大或縮小的作用,受價格影響而引起的波動較小;加權(quán)平均法則考慮商品在市場中的相對重要性,據(jù)此計算出的指數(shù)波動性較大,但能較好的跟蹤市場,反映市場價格走勢。三、金屬期貨價格指數(shù)編制方案基于商品期貨價格指數(shù)的編制理論和方法,結(jié)合我國金屬期貨市場的具體特征,借鑒國際上著名商品期貨價格指數(shù)編制的成功經(jīng)驗,筆者設(shè)計了我國金屬期貨價格指數(shù)的具體編制方案。(一)金融產(chǎn)品指數(shù)編制的原則筆者認(rèn)為我國金屬期貨價格指數(shù)不僅應(yīng)具有傳統(tǒng)指數(shù)功能,如反映我國金屬期貨市場的價格動態(tài)演變規(guī)律,刻畫我國金屬期貨市場整體運行動態(tài),提供宏觀調(diào)控參考依據(jù)等,還應(yīng)具備投資職能,即成為商品期貨投資的基準(zhǔn)指數(shù)、指數(shù)衍生產(chǎn)品的標(biāo)的物。為確保上述目標(biāo)的實現(xiàn),我國金屬期貨價格指數(shù)編制應(yīng)服從如下原則:(1)1科學(xué)性原則,指數(shù)的編制方案和方法應(yīng)該是科學(xué)的、合理的;(2)客觀性原則,編制的我國金屬期貨價格指數(shù)應(yīng)該客觀反映我國金屬期貨市場的價格動態(tài)演變規(guī)律;(3)穩(wěn)定性原則,指數(shù)的運行應(yīng)該是穩(wěn)定的、具有可比性的,應(yīng)妥善處理合約到期以及成分商品權(quán)重年度調(diào)整導(dǎo)致的跳躍性問題;(4)開放性原則,指數(shù)編制方案應(yīng)包括科學(xué)、合理的新產(chǎn)品引入機(jī)制,以確保能及時將金屬期貨的相關(guān)新上市品種納入指數(shù)的計算,客觀反映金屬期貨市場的價格變動;(5)前瞻性原則,我國金屬期貨價格指數(shù)的編制應(yīng)瞄準(zhǔn)未來相應(yīng)金融衍生品的上市交易,指數(shù)應(yīng)該具備較低的套期保值成本、較高的套期保值效率,便于投資者建立分散化的投資組合。(二)金屬期貨價格的計算我國金屬期貨價格指數(shù)的基本編制流程是,首先通過成分商品的不同合約價格,計算成分商品期貨價格;然后,通過相應(yīng)的權(quán)重計算準(zhǔn)則,設(shè)定成分商品的權(quán)重;最后基于成分商品的權(quán)重,使用加權(quán)平均法,對成分商品期貨價格進(jìn)行加權(quán)平均,計算得到我國金屬期貨價格指數(shù)。從整體上看,我國金屬期貨價格指數(shù)的編制框架,主要分為四大模塊:成分商品價格計算模塊、成分商品權(quán)重設(shè)定模塊、金屬期貨價格指數(shù)計算模塊和調(diào)整機(jī)制模塊。1.起算點初始值該模塊主要基于加權(quán)平均的指數(shù)計算方法,計算我國金屬期貨價格指數(shù)。本文確定我國金屬期貨價格指數(shù)的基期為2003年1月2日,初始值設(shè)為100點。指數(shù)計算公式為∶Ιt=Μ∑i=1Qj,i×Ρi,tdj=2003,2004,?其中,Qj,i為成分商品i在j年的權(quán)重;Pi,t為成分商品i在t時的期貨價格;d為調(diào)整因子,在計算基期的指數(shù)點數(shù)時,調(diào)整因子d=Μ基期∑i=1Q基期,i×Ρi,基期100。2.期貨價格的計算該模塊主要解決的問題是,如何使用成分商品的不同月份合約價格,計算成分商品的期貨價格。計算方案主要分為非滾動型方法和滾動型方法。本文在對金屬期貨合約持倉量的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上,選取相應(yīng)的合約作為主力合約。(1)持倉量期限結(jié)構(gòu)的變動考慮到在不同時期、不同的市場條件下,投資者的交易活動要么活躍,要么冷清,特別是市場預(yù)期極度不明朗的情況下,部分合約在其整個存續(xù)期持倉量都會明顯低于其他合約,為了保證不同合約持倉量的期限結(jié)構(gòu)能夠進(jìn)行橫向?qū)Ρ?本文對各個合約存續(xù)期內(nèi)的持倉量數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。公式如下:x*i,t=(xi,t-ˉxi)/si其中,x*i,t為合約i在存續(xù)期尚余t天時的標(biāo)準(zhǔn)化后的持倉量;xi,t為合約i在存續(xù)期尚余t天時的持倉量;ˉxi為合約i在整個存續(xù)期內(nèi)持倉量的平均值;si為合約i在整個存續(xù)期內(nèi)持倉量的標(biāo)準(zhǔn)差。為了準(zhǔn)確測定鋁、銅期貨合約持倉量變動的模式,本文使用兩樣本均值差的統(tǒng)計檢驗,分析持倉量的期限結(jié)構(gòu)。首先,考慮到不同合約的開倉時間不同,有的是距離到期日前120多天開倉,而有的合約是距離到期日前200多天就開倉了,為了便于統(tǒng)計分析,本文以存續(xù)期最短合約的存續(xù)期為結(jié)點,對鋁期貨截取到期前121天的合約持倉量數(shù)據(jù),對銅期貨截取到期前146天的合約持倉量數(shù)據(jù),作為統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。然后,分別對鋁、銅期貨,以不同合約距離到期日相同天數(shù)的持倉量數(shù)據(jù),構(gòu)建樣本。Xt={x*i,t}0707i=0301,t={0???121對于鋁期貨0???146對于銅期貨x*i,t為合約i在存續(xù)期尚余t天時的標(biāo)準(zhǔn)化后的持倉量;Xt為各個合約在存續(xù)期尚存t天時的持倉量數(shù)據(jù)序列。最后,對不同存續(xù)期的持倉量數(shù)據(jù)序列兩兩進(jìn)行樣本均值差統(tǒng)計檢驗。鑒于樣本均來自非正態(tài)總體,且總體方差未知,而樣本個數(shù)均為55,所以,本文使用如下公式對持倉量數(shù)據(jù)序列進(jìn)行統(tǒng)計檢驗,置信水平α=0.05。H0:ˉXk≥ˉXlΗ1∶ˉXk<ˉXlΖk,l=(ˉXk-ˉXl)/√S2k/nk+S2l/nlnk=nl=55其中,ˉXk為各個鋁(銅)合約在存續(xù)期尚存k天時的持倉量的均值;ˉXl為各個鋁(銅)合約在存續(xù)期尚存l天時的持倉量的均值;S2k為各個鋁(銅)合約在存續(xù)期尚存k天時的持倉量的方差;S2l為各個鋁(銅)合約在存續(xù)期尚存l天時的持倉量的方差。結(jié)果表明,鋁、銅期貨合約的持倉量隨存續(xù)期的變動,具有明顯的鞍形結(jié)構(gòu),即合約開倉后,持倉量逐步增加,在距離到期日還有44-50天時達(dá)到最大持倉量,此后隨著到期日的臨近,持倉量又開始逐步減少。這表明,從整體上看,第3到期合約(2個月<到期期限<3個月)的流動性要高于第2到期合約,更要高于第1到期合約。綜合考慮鋁、銅兩種合約的持倉量期限結(jié)構(gòu)特征以及指數(shù)編制的穩(wěn)健性,本文認(rèn)為選取第3到期合約作為主力合約較為適合。(2)非轉(zhuǎn)換日1期間非滾動型方案,在使用成分商品不同合約價格計算成分商品價格時,都始終盯住主力合約——即第3到期合約價格。在非轉(zhuǎn)換日1期間,成份商品價格盯準(zhǔn)第3到期合約價格。在轉(zhuǎn)換日,由于第1到期合約到期,原來的第3到期合約成為第2到期合約,原來的第4到期合約就成為第3到期合約,此時主力合約轉(zhuǎn)到新的第3到期合約上,成分商品價格繼續(xù)盯準(zhǔn)主力合約價格。(3)抓住大市價格,確定最優(yōu)機(jī)會滾動型方案在合約到期日附近設(shè)定滾動期,以減弱合約轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的價格跳躍。在非滾動期內(nèi),盯準(zhǔn)主力合約價格。在滾動期內(nèi)(合約到期前5個交易日),成分商品期貨價格為主力合約價格與準(zhǔn)主力合約價格(第4到期合約)的加權(quán)平均值,每天主力合約的權(quán)重下降0.2,準(zhǔn)主力合約的權(quán)重上升0.2。滾動期一結(jié)束,成分商品期貨價格就滑落到新的主力合約上。3.化產(chǎn)品的確定該模塊主要解決的問題是,如何依據(jù)一定的權(quán)重設(shè)定基準(zhǔn),設(shè)定金屬期貨價格指數(shù)計算過程中各成分商品的權(quán)重。根據(jù)商品期貨價格指數(shù)編制中成分商品權(quán)重設(shè)置的基本原則,本文選擇了4種較為典型的成分商品權(quán)重設(shè)定基準(zhǔn):(1)1成分商品上1年的國內(nèi)總產(chǎn)量;(2)成分商品連續(xù)5年的世界總產(chǎn)量;(3)成分商品期貨上1年的日均成交量;(4)成分商品期貨上1年的日均持倉量。4.價值總量的計算由于權(quán)重基準(zhǔn)量變化和新品種進(jìn)入指數(shù),會對指數(shù)的可比性和穩(wěn)定性產(chǎn)生較大沖擊,本文使用調(diào)整因子法解決上述問題。調(diào)整因子的設(shè)定須保證,在指數(shù)調(diào)整當(dāng)天按照新、舊兩種指數(shù)計算公式計算出的數(shù)值相等。那么,新的調(diào)整因子就應(yīng)該為:dnew=[∑Q×Ρ]new×dold[∑Q×Ρ]old其中,[∑Q×P]new表示在指數(shù)調(diào)整日,按照新的物量權(quán)數(shù)或新的成分商品樣本,計算得到的價值總量;[∑Q×P]old表示在指數(shù)調(diào)整日,按照舊的物量權(quán)數(shù)和舊的成分商品樣本,計算得到的價值總量;dold為舊的調(diào)整因子。四、指數(shù)的跳躍性研究在完成編制方案的設(shè)計后,本文基于五種金屬期貨價格指數(shù)編制方案,模擬了2003年1月2日至2007年7月31日的指數(shù)數(shù)據(jù),并通過事件研究法、相關(guān)性分析法、Granger因果性檢驗、套期保值最小方差模型及均值方差模型等統(tǒng)計檢驗方法和模型,研究了指數(shù)是否有效解決了指數(shù)的跳躍性問題;是否便于投資者利用指數(shù)衍生品套期保值;是否能提高傳統(tǒng)投資組合的風(fēng)險收益;是否能有效反映商品現(xiàn)貨市場的走勢,并成為現(xiàn)貨市場價格的領(lǐng)先指標(biāo);是否能成為宏觀調(diào)控、制定產(chǎn)業(yè)政策的有效參考指標(biāo);是否能有效反映國際市場的變動,成為國際化的金屬商品期貨價格指數(shù)。最后,綜合對比5種方案指數(shù)在上述幾個方面的表現(xiàn),并結(jié)合指數(shù)編制方案,本文從中選出了最優(yōu)的指數(shù)編制方案。(一)種方案指數(shù)轉(zhuǎn)化率的一致性檢驗由于期貨合約具有到期的特征,合約轉(zhuǎn)換可能會導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)跳躍問題。因此,本文使用事件研究方法,對指數(shù)是否存在合約轉(zhuǎn)換所引致的跳躍點問題,進(jìn)行實證檢驗。首先,將事件窗口設(shè)定為主力合約轉(zhuǎn)換日當(dāng)天及轉(zhuǎn)換后的第一個交易日。2003年1月至2007年7月期間共有55個事件窗。計算每個事件窗中指數(shù)的收益率。IndexRi=(Indexi2-Indexi1)/Indexi1,i=1…55其中,IndexRi為第i個事件窗中指數(shù)的收益率;Indexi1為第i個事件窗中主力合約轉(zhuǎn)換日當(dāng)天的指數(shù)數(shù)值;Indexi2為第i個事件窗中主力合約轉(zhuǎn)換后第一個交易日的指數(shù)數(shù)值。通過上述方法,可以得到“合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率序列RT。其次,計算“非合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率,得到“非合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率序列RNT。最后,使用正態(tài)總體但方差未知的兩樣本均值差檢驗,判斷“合約轉(zhuǎn)換日”的平均指數(shù)收益率,是否顯著異于“非合約轉(zhuǎn)換日”的平均指數(shù)收益率。H0:ˉRΤ=ˉRΝΤΗ1∶ˉRΤ≠ˉRΝΤt=(ˉRΤ-ˉRΝΤ)/(Sw×√1/nΤ+1/nΝΤ)S2w=[(nΤ-1)×S2Τ+(nΝΤ-1)×S2ΝΤ]/(nΤ+nΝΤ-2)其中,ˉRT為“合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率的均值;ˉRNT為“非合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率的均值;S2Τ為“合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率的方差;S2ΝΤ為“非合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率的方差;nT為“合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率序列的樣本量;nNT為“合約轉(zhuǎn)換日”指數(shù)收益率序列的樣本量。表4顯示,5種方案指數(shù)的“合約轉(zhuǎn)換日”平均指數(shù)收益率與“非合約轉(zhuǎn)換日”平均指數(shù)收益率一致性檢驗統(tǒng)計量,均小于95%置信水平雙邊檢驗的臨界值。這意味著,對于5種方案編制出的指數(shù),其“合約轉(zhuǎn)換日”平均指數(shù)收益率與“非合約轉(zhuǎn)換日”平均指數(shù)收益率之間均不存在顯著性差異。5種方案的指數(shù),從整體上看,合約轉(zhuǎn)換日的波動無異于其他交易日的波動。其中,以持倉量為成分商品權(quán)重基準(zhǔn)且設(shè)置滾動期的指數(shù)編制方案,在解決跳躍點問題方面,略優(yōu)于其他4種方案。(二)投資職能培訓(xùn)1.套保率和套期保值效率鑒于當(dāng)前我國金屬商品期貨交易品種主要有銅、鋁和鋅,本文分別使用銅期貨合約、鋁期貨合約和鋅期貨合約建立頭寸,以此來計算標(biāo)的物為我國金屬期貨價格指數(shù)的期貨的套期保值成本和套期保值效率。指數(shù)期貨的合約乘數(shù)約定為300。本文在建立銅期貨合約頭寸、鋁期貨合約頭寸和鋅期貨合約頭寸時,根據(jù)不同的建倉和展期策略,設(shè)計了兩個方案。方案一:在每個交易月中都持有最近到期合約的頭寸,合約到期前5天,將合約頭寸展期到下一個到期的合約;方案二:在每個交易月中距離當(dāng)月合約到期日較遠(yuǎn)的交易日,盯準(zhǔn)第3到期合約,臨近當(dāng)月到期合約的到期日時,則在到期日前5天,將合約頭寸從第3到期合約展期到第4到期合約。本文根據(jù)最小方差模型計算指數(shù)對銅、鋁、鋅期貨頭寸的套期保值率和套期保值效率。套期保值率是投資者為了對銅、鋁、鋅期貨的風(fēng)險頭寸進(jìn)行套期保值,所需要賣出或買進(jìn)的指數(shù)期貨的合約份數(shù)。套期保值率越低,表明套期保值成本越低。套期保值效率是指投資者采用套期保值操作所消除風(fēng)險的百分比。套期保值效率越高,表明指數(shù)期貨的套期保值功能越強(qiáng)。套期保值率N=-σΔS,ΔI/σ2ΔΙ套期保值效率e=N2×σ2Δl/σ2ΔS其中,σΔS,ΔI為銅、鋁、鋅期貨頭寸價格變動與指數(shù)期貨價格變動之間的協(xié)方差;σ2ΔΙ為指數(shù)期貨價格變動的方差;σ2ΔS為銅、鋁、鋅期貨頭寸價格變動的方差。結(jié)果表明,“持倉量”方案、“持倉量”滾動型方案和“交易量”方案的表現(xiàn)要優(yōu)于“國內(nèi)產(chǎn)量”方案和“世界產(chǎn)量”方案。這主要是因為,相比國內(nèi)產(chǎn)量和世界產(chǎn)量這些外生變量,持倉量和交易量這些商品期貨市場的內(nèi)生變量作為權(quán)重設(shè)置基準(zhǔn),能更為客觀、有效地反映商品期貨市場自身的整體變動趨勢。2.投資組合有效邊界本文基于馬可維茨的現(xiàn)代投資組合理論,使用均值方差模型,對我國金屬期貨價格指數(shù)的分散化投資組合效果,進(jìn)行了實證檢驗和分析。首先,建構(gòu)兩大類型投資組合:(1)1股票資產(chǎn)+債券資產(chǎn);(2)股票資產(chǎn)+債券資產(chǎn)+以我國金屬期貨價格指數(shù)為投資基準(zhǔn)的商品資產(chǎn)。然后,根據(jù)馬可維茨的均值方差模型,計算不同投資組合的有效邊界。minσ2p=n∑i,j=1wi×wj×σijs.t.E(rp)=n∑i=1wi×E(ri)=μ,n∑i=1wi=1其中,μ為投資者所要求的收益率;E(·)表示期望,可以用歷史數(shù)據(jù)近似計算;rp表示投資組合的收益率;σ2p為投資組合收益率的方差,表示投資組合的風(fēng)險;ri為第i種資產(chǎn)的收益率,由該種資產(chǎn)指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)計算得到;wi為第i種資產(chǎn)占整個投資組合的比重;σ2i為第i種證券收益率的方差;σij為第i種資產(chǎn)和第j種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差。最后,對比不同編制方案指數(shù)對投資組合有效邊界的影響效果。結(jié)果表明,五種方案指數(shù)在資產(chǎn)配置方面均能有效提升分散化投資組合的風(fēng)險收益,而且“持倉量”方案和“持倉量”滾動型方案指數(shù)的表現(xiàn)更優(yōu)。