內(nèi)部人交易框架下上市公司股東減持公告效應(yīng)研究

內(nèi)部人交易框架下上市公司股東減持公告效應(yīng)研究

一、內(nèi)部人購(gòu)買行為2005年4月29日，《股東大會(huì)計(jì)法》正式啟動(dòng)。目前,大部分上市公司已經(jīng)順利完成股改,截至2009年1月底,滬深兩市只有不足30家上市公司未完成股改。而且,根據(jù)上述公司公告,SST中華等12家的股改方案已經(jīng)獲得股東大會(huì)通過,其他公司的股改方案也在陸續(xù)出臺(tái)之中。股權(quán)分置改革的推行,為全流通時(shí)代的來臨打下了基礎(chǔ)。從2006年起,陸續(xù)就有一些公司的限售股解禁成為流通股。限售股解禁后隨之而來的就是股東(其中很多是持股在5%以上的所謂大股東)的減持。盡管這一階段的減持可能是長(zhǎng)期壓抑的流通愿望的釋放,但是,身為內(nèi)部人,這些股東的減持動(dòng)機(jī)可能不僅僅是滿足流動(dòng)性需求或者調(diào)整投資組合那么簡(jiǎn)單。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)上,內(nèi)部人的交易行為一直是學(xué)術(shù)研究和監(jiān)管的重點(diǎn)。針對(duì)內(nèi)部人購(gòu)買行為的研究大多得出一致意見,即內(nèi)部人購(gòu)買往往伴隨著正的超額收益。但對(duì)于內(nèi)部人出售,研究者的結(jié)論則表現(xiàn)出一定分歧。Jaffe(1974)、Finnerty(1976)Rozeff和Zaman(1988)、Gregory,Matatko,Tonks和Purkis(1994)、Hillier和Marshall(2002)等均發(fā)現(xiàn),不論是內(nèi)部人購(gòu)買還是出售都有顯著的異?；貓?bào),Cheuk,Fan和So(2006)甚至發(fā)現(xiàn),香港市場(chǎng)上內(nèi)部人出售比內(nèi)部人購(gòu)買所帶來的異常收益更為強(qiáng)烈。但是,Lakonishok和Lee(2001),Jeng,Metrick和Zeckhauser(2003)等卻沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人出售交易獲得異常收益的證據(jù)。上述研究大部分基于歐美等發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),其結(jié)果不一定適用于我國(guó)A股市場(chǎng)。與很多新興市場(chǎng)類似,A股市場(chǎng)有效性和透明度都比較低,并且有很大一部分公司屬于集團(tuán)或家族控制。這類公司的大股東尤其是控股股東對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)管理的滲透程度很大,了解那些可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響的未公開信息,因此,他們可能基于內(nèi)部信息進(jìn)行交易。因此,在A股市場(chǎng)上,大股東是一類重要的內(nèi)部人,其行為具有重要的研究?jī)r(jià)值。本文的研究意義體現(xiàn)在三個(gè)方面:一是從目前來看,針對(duì)內(nèi)部人的研究日益成為資本市場(chǎng)和公司財(cái)務(wù)研究中的重要內(nèi)容,但是,對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)內(nèi)部人交易行為的研究尚未納入國(guó)際研究視野。因此,研究我國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)部人交易行為具有較強(qiáng)的理論意義,既是對(duì)國(guó)際研究的補(bǔ)充,也是對(duì)現(xiàn)有A股市場(chǎng)內(nèi)部人研究的深化;二是國(guó)外市場(chǎng)的研究大多針對(duì)管理層,本文以另一種類型的內(nèi)部人——大股東為研究對(duì)象。由于A股上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu),大股東在不同程度上成為掌握公司控制權(quán)和信息的內(nèi)部人。通過分析大股東的交易動(dòng)機(jī)以及市場(chǎng)反應(yīng),可以補(bǔ)充現(xiàn)有的文獻(xiàn),拓展對(duì)內(nèi)部人交易的理解;三是從實(shí)證研究角度,內(nèi)部人交易行為在中國(guó)資本市場(chǎng)尚屬新興領(lǐng)域,由于數(shù)據(jù)的限制,目前的相關(guān)研究以定性為主,本文擬通過對(duì)中信證券(600030)股東的減持行為進(jìn)行研究,不僅可以利用中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)部人行為理論進(jìn)行檢驗(yàn),而且有助于我們理解大股東在公司治理結(jié)構(gòu)和公司信息結(jié)構(gòu)中的地位。二、公司內(nèi)部人交易機(jī)制大多數(shù)國(guó)家的法律和監(jiān)管條例都規(guī)定,公司內(nèi)部人必須披露對(duì)本公司證券的交易。很多學(xué)者利用公開的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來研究?jī)?nèi)部人交易和外部人模仿交易的異常回報(bào),這也是內(nèi)部人交易實(shí)證研究的兩個(gè)主要問題。很多研究都發(fā)現(xiàn),公司內(nèi)部人表現(xiàn)為逆市交易者,他們?cè)谄涔竟蓛r(jià)下降之后購(gòu)買股票,并在股票價(jià)格上升之后出售股票。Jaffe(1974)和Finnerty(1976)較早對(duì)公司內(nèi)部人交易前后股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行研究,他們發(fā)現(xiàn),不管是內(nèi)部人購(gòu)買還是出售都有顯著的異?；貓?bào)。后來的很多研究均支持這一結(jié)論;Rozeff和Zaman(1988)、Gregory,Matatko,Tonks和Purkis(1994)均支持這一結(jié)論。但最近的很多研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人的利潤(rùn)更多來自購(gòu)買行為而不是出售行為。Hillier和Marshall(2002)利用美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)(樣本期為1991～1997)發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人購(gòu)買和出售交易后5個(gè)交易日,即(+1,+5)窗口內(nèi)的累積異常收益分別為2.91%和-0.38%;Fidrmuc,Goergen和Renneboog(2006)基于1991～1998期間倫敦證交所上市公司內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),包含(0,+4)窗口內(nèi)的累積異常收益分別為1.65%和-0.49%;Friederich,Gregory,Matatko和Tonks(2002)、Dymke和Walter(2007)、Zingg等(2008)、Aussenegg和Ranzi(2008)的研究也發(fā)現(xiàn)了大致相同的結(jié)果。而另一些學(xué)者,如King和Roell(1988),Lakonishok和Lee(2001),Jeng,Metrick和Zeckhauser(2003)等則沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人出售交易獲得顯著異常收益的證據(jù)。研究者對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是內(nèi)部人出售股份也許并不是利用內(nèi)部消息的交易,而是出于流動(dòng)性需要,或者平衡自身投資組合的結(jié)果。上述研究都基于成熟資本市場(chǎng),針對(duì)新興市場(chǎng)的研究也很豐富,但結(jié)果略有不同,部分市場(chǎng)上內(nèi)部人出售交易的異?；貓?bào)更為強(qiáng)烈。Cheuk,Fan和So(2006)利用1993～1998期間香港市場(chǎng)內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人購(gòu)買和出售后20個(gè)交易日內(nèi)的累積異常收益分別為0.58%和-4.14%;Wisniewski和Bohl(2005)考察了2000-2002期間華沙股票交易所的內(nèi)部人交易,他們所計(jì)算的交易后100個(gè)交易日的內(nèi)部人累積異常收益分別為8.16%和-9.94%。這一結(jié)果可能體現(xiàn)了新興市場(chǎng)有效性和透明度較低的特點(diǎn)。關(guān)于內(nèi)部人交易為何會(huì)取得超額收益,最主要的解釋是信息不對(duì)稱環(huán)境中內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。由于內(nèi)部人更準(zhǔn)確地知道公司價(jià)值,同時(shí)也可能事先了解公司即將發(fā)布的對(duì)價(jià)值有影響的信息,因此,在這些信息公告之前實(shí)施買入或賣出可能獲得超額收益。盡管Givoly和Palmon(1985)分析了內(nèi)部人交易和隨后華爾街日?qǐng)?bào)各類信息公告之間的聯(lián)系,并沒有發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人利用內(nèi)部消息的證據(jù),但是,后來許多關(guān)于內(nèi)部人的研究將內(nèi)部人的交易行為與其對(duì)公司重要事件的先見之明結(jié)合在一起,這些重要事件包括破產(chǎn)(Seyhun和Bradley,1997),發(fā)起紅利(John和Lang,1991),增發(fā)(Karpoff和Lee,1991),股票回購(gòu)(Lee等,1992),并購(gòu)(Seyhun,1990),盈利公告(Ke等,2003)等。這些研究基本上都發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人基于即將到來的公司信息進(jìn)行交易。A股市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng),與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比,A股市場(chǎng)內(nèi)部人監(jiān)管的執(zhí)行并不嚴(yán)格,根據(jù)Shen(2007)的統(tǒng)計(jì),從1993～2006年,因內(nèi)部人交易而受到處罰的案例只有12起,而且其懲罰力度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)的水平。因?yàn)楸O(jiān)管不嚴(yán)格,很多內(nèi)部人交易尚未納入監(jiān)管者的視野,也沒有被廣大投資者和研究者所知悉。所以,現(xiàn)有的內(nèi)部人交易研究還比較少。很多研究指出,中國(guó)A股市場(chǎng)上內(nèi)部交易很普遍,但是,這些研究大多都是定性分析,并且側(cè)重于內(nèi)部人監(jiān)管立法與信息披露(Huang,2006;李勇,2004)。也有少數(shù)研究(王雄元、張鵬,2008)利用高管交易信息,發(fā)現(xiàn)了A股市場(chǎng)上內(nèi)部人購(gòu)買和出售行為利用內(nèi)部信息的證據(jù)。三、減量基準(zhǔn)時(shí)滯的市場(chǎng)反應(yīng):來自于公司內(nèi)部的信息A股市場(chǎng)的內(nèi)部人交易研究主要受限于數(shù)據(jù)。而現(xiàn)在限售股的減持正好提供了這樣一種研究的機(jī)會(huì)。大量的股東(其中包括很多持股數(shù)量超過5%的大股東)減持使得我們可以對(duì)內(nèi)部人出售行為進(jìn)行系統(tǒng)性的考察。那么,作為一種特殊的內(nèi)部人交易形式,股東減持行為究竟具有怎樣的特征,它們是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成顯著的影響,它們出于怎樣的動(dòng)機(jī),這些都是值得深入探討的問題。作為一個(gè)僅有20年歷史的證券市場(chǎng),A股市場(chǎng)的內(nèi)部人交易行為可能與其他新興市場(chǎng)類似。由于歷史原因,原非流通股東在上市公司治理中占有重要地位,因此,實(shí)施減持的股東相對(duì)于外部投資者而言,掌握更多的內(nèi)部信息,也有可能利用這些信息交易獲利?；谏鲜隹紤],我們認(rèn)為,股東減持應(yīng)當(dāng)伴隨著顯著的價(jià)格效應(yīng)。按照證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》中的規(guī)定:通過證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量,達(dá)到該公司股份總數(shù)1%的,應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告,公告期間無(wú)需停止出售股份。由于無(wú)法確切知道減持的時(shí)間(減持公告往往涉及較長(zhǎng)的時(shí)間范圍),我們無(wú)法以減持交易為事件進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí),減持與公告之間有較長(zhǎng)的時(shí)滯,這可能減弱市場(chǎng)對(duì)公告的反應(yīng)。但是,針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)上內(nèi)部人交易的研究發(fā)現(xiàn),盡管公告有10～40天的滯后,公告仍然會(huì)帶來顯著的效應(yīng)。在A股市場(chǎng)上,股東利用自己的賬戶在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)施減持,其交易量相對(duì)比較小,普通投資者很難察覺,只能在公告時(shí)才能獲得股東減持的信息,并基于此作出反應(yīng)。因此,減持公告仍然可能有一定的信息含量,并伴隨顯著的市場(chǎng)反應(yīng)。因此,我們選擇減持公告作為事件,考察減持的市場(chǎng)效應(yīng)。當(dāng)然,如果市場(chǎng)投資者普遍認(rèn)為股東的減持僅僅是出于流動(dòng)性目的,或者調(diào)整投資組合,那么公告的市場(chǎng)反應(yīng)將不明顯。這樣得到我們的第一個(gè)待檢驗(yàn)假設(shè):假設(shè)1:限售股減持公告具有顯著的負(fù)價(jià)格效應(yīng)。關(guān)于股東減持的動(dòng)機(jī),根據(jù)相關(guān)研究,我們提出兩種解釋。1、持股數(shù)量、股權(quán)種類和特定交易規(guī)模對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)的影響減持的股東是一個(gè)比較復(fù)雜和多樣化的群體,按照其持股多少可以分為:控股股東(及其一致行動(dòng)人)和非控股股東,而非控股股東包括持股數(shù)量較少的第一大股東和其他大股東。股東參與經(jīng)營(yíng)管理的程度與其持有的表決權(quán)數(shù)量密切相關(guān)。很顯然,控股股東和上市公司之間的關(guān)系更為緊密,他們?cè)谏鲜泄九神v代表,甚至直接控制上市公司的日常經(jīng)營(yíng)管理,擁有最多的上市公司信息,對(duì)股價(jià)的判斷也比較精確。而其他大股東在公司治理和信息等級(jí)結(jié)構(gòu)中處于較低的地位,其信息往往不準(zhǔn)確或者滯后。因此,不同股東的減持動(dòng)機(jī)可能有所不同,他們交易時(shí)所利用的內(nèi)部信息不一樣,他們的交易帶來的市場(chǎng)影響和對(duì)未來股價(jià)的預(yù)測(cè)能力可能也有差異。非控股股東按照其持股比例的多少,其參與或者了解公司日常經(jīng)營(yíng)的程度也有差異。一般而言,持股數(shù)量越多,對(duì)公司的價(jià)值以及內(nèi)部信息的了解就越深。他們的行為向市場(chǎng)傳遞的負(fù)面信息就更為可信,投資者越有可能對(duì)這類信息作出反應(yīng)。同時(shí),很多研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人交易的規(guī)模越大,內(nèi)部人交易導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)。根據(jù)Seyun(1986,1998)的分析,交易規(guī)模越大,交易由內(nèi)部信息所推動(dòng)的概率越高;Jeng等(2003)以及Fidrmuc等(2006)也發(fā)現(xiàn),隨著交易量提高,內(nèi)部人交易所獲得的異常回報(bào)也隨之增大。一般而言,交易規(guī)模越大,交易結(jié)果對(duì)內(nèi)部人就越重要,因此,內(nèi)部人在進(jìn)行較大規(guī)模交易時(shí)會(huì)更為謹(jǐn)慎,在大額交易中獲利的可能性也會(huì)提高。但是,為了規(guī)避監(jiān)管,內(nèi)部人也可能將某一次交易分解為若干更小的交易,化整為零地進(jìn)行,從而使得交易量與公告效應(yīng)之間的關(guān)系不那么顯著。基于上述分析,我們得到如下兩個(gè)假設(shè):假設(shè)2:減持股東減持前持股數(shù)量越大,其減持公告的市場(chǎng)效應(yīng)就越強(qiáng)。假設(shè)3:較大規(guī)模的減持交易導(dǎo)致更大的負(fù)異常收益。2、流動(dòng)性需求分析前面已經(jīng)提到,很多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人交易的利潤(rùn)更多來自購(gòu)買行為,而內(nèi)部人出售的異?；貓?bào)比較小,甚至不顯著。Friederich等(2002)以及Fidrmuc,Goergen和Renneboog(2006)認(rèn)為,內(nèi)部人出售可能是為了滿足流動(dòng)性需求。在相關(guān)研究中,通常將那些交易量較大的內(nèi)部人出售歸入滿足流動(dòng)性需求的范疇,也就是說,減持規(guī)模較大的交易其基于流動(dòng)性需求的可能性更大,因此,向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息而導(dǎo)致股價(jià)下跌的程度就越弱。除了交易量,流動(dòng)性需求還應(yīng)體現(xiàn)在股東解禁的急迫程度上,而限售股解禁距離減持的時(shí)間長(zhǎng)度便是一個(gè)很好的度量股東減持迫切心情的指標(biāo)。如果股東迫不及待地減持,那么其行為出于流動(dòng)性需求的概率往往更大,減持所導(dǎo)致的股價(jià)負(fù)面反應(yīng)應(yīng)該更低?；谶@一分析,我們得到以下流動(dòng)性需求假設(shè):假設(shè)4:如果出于流動(dòng)性需求,則市場(chǎng)對(duì)減持公告的反應(yīng)隨著減持規(guī)模的增大而減弱。假設(shè)5:股東減持越迫切,市場(chǎng)對(duì)減持公告的反應(yīng)越小。四、股權(quán)限售股類非流通股股東之間的不斷減弱本文以中信證券為案例對(duì)限售股解禁后的減持行為進(jìn)行分析,考察減持公告的市場(chǎng)反應(yīng)和股東減持的動(dòng)機(jī)。之所以選擇中信證券作為研究對(duì)象主要是出于兩方面的考慮:一是該公司是較早進(jìn)行股改的公司,其股東也較早就開始減持,因此具有一定的代表性;二是該公司涉及限售股的股東較多(超過40家),而股改后持股數(shù)量在1%以上的股東超過10家,因此,能夠通過不同股東的減持公告考察減持的整體影響。中信證券股份有限公司于1995年10月25日正式成立,原為有限責(zé)任公司,注冊(cè)資本為人民幣3億元,由中國(guó)中信集團(tuán)公司(原中國(guó)國(guó)際信托投資公司)、中信寧波信托投資公司、中信興業(yè)信托投資公司和中信上海信托投資公司共同出資組建。1999年,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),公司增資改制為股份有限公司,并于2003年1月6日在上海證券交易所上市。2005年7月5日,中信證券發(fā)布股權(quán)分置改革說明書,正式開始了股權(quán)分置改革。股改前占公司股權(quán)比例為83.88%的47家非流通股股東,向所有流通股東按每10股3.2股支付對(duì)價(jià)來?yè)Q取流通權(quán)。股改后,流通股東的股權(quán)比例從16.12%上升為21.28%。同時(shí),按照證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》中的規(guī)定,全體非流通股股東分別承諾自非流通股獲得上市流通權(quán)之日起,至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。而持有公司股份總數(shù)5%以上的非流通股股東(中信集團(tuán)、雅戈?duì)枴⒅行艊?guó)安、南京揚(yáng)子煉化)在遵循前述承諾以外,還分別承諾:所持股份自獲得上市流通權(quán)之日起12個(gè)月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓的承諾期滿后,通過證券交易所掛牌交易出售股份的數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不超過5%,在24個(gè)月內(nèi)不超過10%。2005年8月5日,臨時(shí)股東大會(huì)決議通過股改方案,8月15日,公司對(duì)價(jià)股份上市,股改順利完成。按照股改方案,非流通股股東雖然立即獲得流通權(quán),但是,還要經(jīng)過1年以上的限售期才能上市流通。根據(jù)中信證券的相關(guān)公告,其限售股解禁的時(shí)間表如表1所示:本文考察2006年8月15日(即中信證券第一次限售股解禁)至2008年底之間中信證券股東的減持行為。根據(jù)上海證券交易所的公告,在此期間,中信證券有9家股東共計(jì)發(fā)布16次減持公告,平均每位股東減持1.78次。減持前上述股東持股量累積超過30%,平均持股為3.49%,其中持股最多的是中信國(guó)安和雅戈?duì)?均持有6.16%的股份,持股最少的是詩(shī)瑪爾公司,持股僅為1.23%。經(jīng)過上述減持后,9家股東平均持股為1.50%,其中減持最多的是中信國(guó)安,累計(jì)減持4.16%,減持最少的是中國(guó)人壽集團(tuán)公司,減持額度為0.35%。從減持公告與限售股解禁之間的間隔來看,平均而言,9家股東第一次減持公告發(fā)生的時(shí)間在解禁后150天(中位數(shù)為139天),其中最大值為360天,最小值為33天。而在第一次減持公告后,平均而言,90天(中位數(shù)為60天)以后會(huì)有第二次減持公告,其中最大值為626天,最小值為7天。五、異常收益與市場(chǎng)效應(yīng)本文利用事件研究方法考察減持公告的市場(chǎng)效應(yīng),以此來檢驗(yàn)前面提出的假設(shè)1。定義公告日為事件日,考察公告日、以公告日為中心的3日窗口和5日窗口的異常收益。在計(jì)算異常收益時(shí),和很多相關(guān)研究一樣,本文利用上證指數(shù)回報(bào)率作為基準(zhǔn)收益率1。由于9家股東共有16次減持,所以首先考慮這16次減持事件窗口內(nèi)的異常收益。公告日和3日事件窗的異常收益分別為-1.92%和-2.21%,單邊檢驗(yàn)在5%的水平上顯著;而5日事件窗的異常收益為-2.50%,在10%的水平上顯著。三個(gè)異常收益的中位數(shù)均為負(fù),而樣本中異常收益為正(>0)的個(gè)數(shù)也小于異常收益為負(fù)(<0)的個(gè)數(shù)。這表明,中信證券股東的減持公告向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信息,并且伴隨著顯著為負(fù)的市場(chǎng)效應(yīng)。為了考察上述結(jié)果的穩(wěn)健性,本文分別考察了股東第一次減持的異常收益和后續(xù)減持的異常收益,但并沒有發(fā)現(xiàn)兩者之間有顯著差異。其中9家股東(8個(gè)統(tǒng)計(jì)樣本)第一次減持公告日的平均市場(chǎng)反應(yīng)為-1.98%,3日窗口和5日窗口的異常收益分別為-2.14%和-2.77%。而7次后續(xù)減持公告日的平均市場(chǎng)反應(yīng)為-1.85%,3日窗口和5日窗口的異常收益分別為-2.30%和-2.20%。這說明,不管是股東的首次減持公告還是后續(xù)減持公告,都向市場(chǎng)傳遞了一定的負(fù)面信息。這驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)1。這也對(duì)相關(guān)研究提供了進(jìn)一步的支持:即使內(nèi)部人交易與公告之間有很長(zhǎng)的時(shí)滯,該公告仍然有一定的信息含量。六、流動(dòng)性需求對(duì)股東科技創(chuàng)新內(nèi)容信息的影響前面已經(jīng)提到,股東減持股份可能出于兩種動(dòng)機(jī):一是在不對(duì)稱信息的環(huán)境中利用內(nèi)部信息的機(jī)會(huì)主義行為;二是流動(dòng)性需求。從不對(duì)稱信息假說來看,減持公告效應(yīng)反映了投資者對(duì)減持公告所包含負(fù)面信息的確信程度。前面已經(jīng)指出,股東持股數(shù)量越大,其交易所發(fā)送的信號(hào)具有更強(qiáng)的可信度。因此,我們預(yù)測(cè)在減持前持股數(shù)量更大的股東更了解公司價(jià)值,也更了解那些可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的未公開信息,他們的減持也越有可能反映了對(duì)公司當(dāng)前股價(jià)高估的判斷,或者即將公布的利空消息。因此,股東持股數(shù)量越大,其減持公告效應(yīng)越強(qiáng)。此外,如前所述,內(nèi)部人交易的規(guī)模越大,其傳遞的信號(hào)也越強(qiáng)烈。因此,股東減持的規(guī)模越大,公告效應(yīng)也越強(qiáng)。事實(shí)上,我們確實(shí)發(fā)現(xiàn),減持公告效應(yīng)與股東持股比例之間存在顯著的負(fù)相關(guān),但減持公告效應(yīng)與減持比例之間的相關(guān)系數(shù)卻為正,這不支持信息不對(duì)稱假說(相關(guān)系數(shù)如表4所示)。從流動(dòng)性需求假說來看,如果股東通過出售股票來滿足流動(dòng)性需求,其減持傳遞負(fù)面信息的強(qiáng)度越弱。如前所述,內(nèi)部人出售股份越多,出售的愿望越迫切(本文用第一次減持與解禁之間的時(shí)間間隔來衡量出售的迫切程度),那么其減持為了滿足流動(dòng)性需求的可能性就越大。如果投資者判斷股東減持是為了滿足流動(dòng)性需要,則市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)會(huì)比較小,或者不顯著。因此,如果流動(dòng)性需求假說成立,那么在減持公告效應(yīng)與減持規(guī)模之間應(yīng)當(dāng)具有正相關(guān),而與時(shí)間間隔指標(biāo)之間具有負(fù)相關(guān)。本文的樣本數(shù)據(jù)與此一致,這表明,流動(dòng)性需求假說對(duì)A股上市公司的股東減持公告效應(yīng)是一種有效的解釋。為了全面反映上述因素的綜合影響,本文進(jìn)行如下多因素回歸分析:ARi=αi+β1·Holdingi+β2·Sale+β3·Gap+εi其中,ARi為第i個(gè)樣本在事件窗口內(nèi)的異常收益;Holding為減持前股東持股比例;Sale為公告中的減持股份比例;Gap為減持公告距離解禁的時(shí)間,對(duì)同一股東取同一數(shù)值。在兩個(gè)回歸中,Holding和Sale的系數(shù)均顯著。其中,Holding系數(shù)為負(fù),表明股東持有股份數(shù)越大,則減持公告負(fù)效應(yīng)越強(qiáng),這和信息不對(duì)稱假說一致;而Sale