(2)-1.2 講義- 金融工程風(fēng)險(xiǎn)案例

第二節(jié)金融工程風(fēng)險(xiǎn)案例一、案例美國(guó)次級(jí)債危機(jī)第一個(gè)案例是國(guó)外的例子，即著名的美國(guó)次貸危機(jī)。次貸危機(jī)又稱為次級(jí)房貸危機(jī)。它是指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，投資基金被迫關(guān)閉，股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場(chǎng)都出現(xiàn)流動(dòng)性不足的危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)是從2006年春季開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，2007年8月開(kāi)始席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要的金融市場(chǎng)。引起美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)的直接原因是美國(guó)利率的上升和住房市場(chǎng)持續(xù)的降溫。在美國(guó)次貸危機(jī)中涉及到的金融產(chǎn)品主要包括兩個(gè)：一個(gè)是次級(jí)抵押貸款，還有一個(gè)是擔(dān)保債務(wù)憑證。次級(jí)抵押貸款簡(jiǎn)稱次貸，它是指相對(duì)于優(yōu)質(zhì)和次優(yōu)級(jí)抵押貸款而言的貸款。其貸款市場(chǎng)主要面向那些收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶，因?yàn)樾庞贸潭纫蟛桓?，其貸款利率通常比一般的抵押貸款要高出2%到3%。第二個(gè)在次級(jí)貸中非常重要的金融產(chǎn)品是擔(dān)保債務(wù)憑證，簡(jiǎn)稱為CDO。CDO是資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分，其標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或者債券。這就衍生出了兩個(gè)重要的分支CLO和CBO，CLO指的是信貸資產(chǎn)的證券化，CBO指的是市場(chǎng)流通債券的再證券化，它們都被統(tǒng)稱為CDO。CDO是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款重新打包，然后出售給世界各地投資者的主要的金融工具。次貸危機(jī)發(fā)生的背景非常深刻。從2001年到2004年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受了互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)、911事件的沖擊。當(dāng)時(shí)由格林斯潘執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)先后13次降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)，信貸環(huán)境非常的寬松。各個(gè)商業(yè)銀行紛紛放寬購(gòu)房貸款的標(biāo)準(zhǔn)，次級(jí)抵押貸款的量級(jí)不斷增加，一些金融機(jī)構(gòu)甚至推出了零首付零證明文件的貸款方式，即借款人可以在沒(méi)有任何資金的情況下，購(gòu)房?jī)H需要申報(bào)其收入情況而不需要提供任何有關(guān)償還能力的證明。通過(guò)圖2.1，我們來(lái)看一下次貸危機(jī)的演變過(guò)程：信用等級(jí)低但是需要住房的人通過(guò)次級(jí)抵押貸款公司貸款，抵押房屋每月向公司還貸，由此獲得住房。次級(jí)抵押公司為了提高資金的流動(dòng)性，獲得更高的收益，把次級(jí)抵押貸款打包成ABS賣給投資銀行，投資銀行同樣為了獲利減少風(fēng)險(xiǎn)，將這些ABS再次打造形成CDO并引入評(píng)級(jí)，對(duì)級(jí)別高風(fēng)險(xiǎn)低的CDO出售給保險(xiǎn)公司，級(jí)別低風(fēng)險(xiǎn)高的CDO出售給對(duì)沖基金。圖2.1次貸危機(jī)的演變過(guò)程為什么這些投行、保險(xiǎn)公司以及對(duì)沖基金會(huì)去購(gòu)買這些衍生品？源于他們都基于房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期。如果貸款人不還貸，銀行可以收回住房，由于住房?jī)r(jià)格不斷上漲，因此不會(huì)虧損。但是如果房?jī)r(jià)大幅下跌，次級(jí)抵押貸款人發(fā)現(xiàn)銀行的債務(wù)比自己的房屋價(jià)值還要多，再加上當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，貸款人的負(fù)擔(dān)加重，直接導(dǎo)致大批次級(jí)抵押貸款的借款人不能按期還貸，最終出現(xiàn)斷供。一旦出現(xiàn)斷供，銀行不僅損失了貸款和利息，即使把房屋收回來(lái)，由于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，到處都是售賣房子的廣告，有了房子也無(wú)法售出，從而引發(fā)了次貸危機(jī)。二、案例深南電違規(guī)與高盛對(duì)賭油價(jià)被責(zé)令整改第二個(gè)例子是我國(guó)非常著名的一個(gè)例子，即深南電和高盛對(duì)賭油價(jià)。在2008年的3月份，高盛旗下的商品交易公司杰潤(rùn)與深南電簽訂了一紙合約，為他們做480萬(wàn)桶頭寸的套期保值。這家發(fā)電公司全年發(fā)電耗油約為629萬(wàn)桶，做了套期保值之后，如果未來(lái)國(guó)際油價(jià)大漲，他們可以通過(guò)“套期保值”合約創(chuàng)造的盈利來(lái)彌補(bǔ)石油漲價(jià)帶來(lái)的購(gòu)買成本，從本意上來(lái)講，這個(gè)套期保值合約是為了減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，但在國(guó)際投行的手里，卻成了一場(chǎng)刺激的賭局?，F(xiàn)在我們來(lái)看一下它的確認(rèn)書(shū)。杰潤(rùn)公司與深南電簽訂的期權(quán)合約分成兩個(gè)時(shí)間段：第一個(gè)時(shí)間段的有效期為2008年3月3日至12月31日，雙方規(guī)定當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于63.5美元每桶時(shí)，深南電每月可以獲利30萬(wàn)美元的收益，這里的浮動(dòng)價(jià)指的是每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約收市結(jié)算價(jià)的一個(gè)算術(shù)平均數(shù)。這個(gè)條款其實(shí)是給出的深南電的一個(gè)收益。也就是說(shuō)只要浮動(dòng)價(jià)超過(guò)63.5，那么深南電每個(gè)月可以獲得30萬(wàn)美元的一個(gè)收益。第二個(gè)條款是當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶且高于62美元/桶時(shí)，深南電每月可得(浮動(dòng)價(jià)—62美元/桶)×20萬(wàn)桶的收益，在這個(gè)條款中給出的也是深南電的收益。但是大家就要注意一點(diǎn)，也就是說(shuō)這里的第二個(gè)條款中它最高的收益也就是(63.5-62)×20萬(wàn)，也就是30萬(wàn)美元的收益。第三個(gè)條款是說(shuō)，當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，深南電每月則需向杰潤(rùn)公司支付與(62美元/桶—浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額的美元。第三個(gè)條款非常的關(guān)鍵，前面兩款給出的是深南電獲利的一個(gè)價(jià)格變動(dòng)，但是這樣的價(jià)格變動(dòng)都有一個(gè)上限，也就是說(shuō)每月不超過(guò)30萬(wàn)美元。對(duì)于第三個(gè)條款，我們可以看到它給出的是（62美元/桶—浮動(dòng)價(jià)），那么浮動(dòng)價(jià)每降低一美元，比如說(shuō)61美元的話，它就要支出40萬(wàn)美元。如果浮動(dòng)價(jià)降低10美元的話，深南電就要支出400萬(wàn)美元。所以對(duì)于杰潤(rùn)公司來(lái)講，他賭博的是油價(jià)的一個(gè)下降，只要油價(jià)往下每波動(dòng)1美元，那么它就要從深南電獲得40萬(wàn)美元的收益。但是對(duì)深南電來(lái)講，不管原油價(jià)格上漲多高，他每個(gè)月最高的收益也只有30萬(wàn)美元。杰潤(rùn)公司和深南電簽訂的第二個(gè)確認(rèn)書(shū)有效期為2009年1月1日至2010年的10月31日，也是由三個(gè)期權(quán)合約來(lái)構(gòu)成。杰潤(rùn)公司在2008年12月30日18點(diǎn)前有是否執(zhí)行的一個(gè)選擇權(quán)，在這份確認(rèn)書(shū)中給出的三個(gè)條款合約和第一份確認(rèn)書(shū)基本類似，只是在臨界價(jià)格上有一點(diǎn)變動(dòng)。第一個(gè)條款中，當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲得34萬(wàn)美元的收益（20萬(wàn)桶×1.7美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲得（浮動(dòng)價(jià)－64.8美元/桶）×20萬(wàn)桶的收益；當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于64.8美元每桶的時(shí)候，公司每月需要向杰潤(rùn)公司支付與（64.8美元/桶－浮動(dòng)價(jià)）×40萬(wàn)桶等額的美元。顯然這三個(gè)條款中，前兩個(gè)條款都是深南電獲利收益的條款，這兩個(gè)條款中給出的最大收益，每個(gè)月仍是34萬(wàn)美元的上限。但是第三條款同樣是深南電損失的條款，當(dāng)原油的價(jià)格向下每波動(dòng)1美元，深南電就要像杰潤(rùn)公司支付40萬(wàn)美元的損失。下面結(jié)合損益結(jié)構(gòu)圖來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明。如圖2.2所示。圖2.2損益結(jié)構(gòu)圖無(wú)論是第一份確認(rèn)書(shū)還是第二份確認(rèn)書(shū)，都有一個(gè)收益的上限。比如說(shuō)在第一份確認(rèn)書(shū)中，如果原油的價(jià)格上漲，即使?jié)q的再高，最高的月收益也是30萬(wàn)美元。但是一旦原油價(jià)格出現(xiàn)下跌，尤其是跌到62美元以下，深南電的損失是直線式的下降。在第一份確認(rèn)書(shū)中原油每下跌一美元的話，深南電就要向杰潤(rùn)公司支付40萬(wàn)美元。在第二份確認(rèn)書(shū)中情況相同，如果原油價(jià)格低于64.8美元，那么每下跌一美元的話就要賠付40萬(wàn)美元。對(duì)于深南電來(lái)講，他們希望通過(guò)這樣兩份協(xié)議來(lái)保證未來(lái)原油價(jià)格上漲的時(shí)候，能獲得收益，但是他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的原油價(jià)格下跌的時(shí)候，自己卻面臨著非常大的風(fēng)險(xiǎn)暴露。現(xiàn)在對(duì)第二個(gè)案例中深南電獲利和損失的情況做一個(gè)總結(jié)。如圖2.3所示。圖2.3原油月平均價(jià)格走勢(shì)圖原油月平均價(jià)格是在兩份確認(rèn)書(shū)所對(duì)應(yīng)的時(shí)間段的原油平均價(jià)格。在第一份確認(rèn)書(shū)中，2008年3月份原油合約簽訂的時(shí)候，原油價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)了一個(gè)上漲，但是到10月份的時(shí)候就開(kāi)始跌破它的臨界點(diǎn)的價(jià)格，隨后價(jià)格的波動(dòng)一直是在低位。如圖2.4，根據(jù)確認(rèn)書(shū)給出的條款，可從中發(fā)現(xiàn)深南電雖然在前面幾個(gè)月可以獲得一定的收益，但是因?yàn)槭找娑加猩舷?0萬(wàn)美元，所以它的累計(jì)收益相對(duì)來(lái)講是比較平的累計(jì)收益?？墒钱?dāng)原油價(jià)格下降的時(shí)候，比如說(shuō)原油月平均價(jià)格跌到40塊錢左右，根據(jù)第一份確認(rèn)書(shū)中給出的條款，深南電需要賠800多萬(wàn)美元，所以我們?cè)趫D2.4中看到深南電累計(jì)的損益，它的損失是斷崖式的一個(gè)增長(zhǎng)。圖2.4深南電累計(jì)損益圖從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)講，我們也會(huì)得到非常清楚的直觀的總結(jié)：整個(gè)合同期是32個(gè)月，虧損月份只有9個(gè)月，但是在這虧損的9個(gè)月中深南電的累計(jì)損失達(dá)到2.3億元人民幣，即3640萬(wàn)美元，所以我們說(shuō)這樣一個(gè)合約，它的風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。在這個(gè)案例中，大家應(yīng)注意這幾個(gè)問(wèn)題：第一個(gè)是這樣的合約是不是真的套期保值？第二個(gè)是合約的條款到底是不是公平的？第三個(gè)是當(dāng)原油價(jià)格出現(xiàn)下跌這樣一個(gè)極端情形的話，那么深南電如何對(duì)自己進(jìn)行保護(hù)？學(xué)完金融工程這個(gè)課程之后，就會(huì)對(duì)這些問(wèn)題有一個(gè)非常清晰的回答。三、案例國(guó)航東航”欲望”之禍中國(guó)國(guó)際航空公股份有限公司發(fā)布公告稱：“截止2008年10月31日，公司所測(cè)算出的合約公允價(jià)值損失約30億元人民幣?！边@樣大的一個(gè)損失來(lái)自于什么樣的金融產(chǎn)品呢？那就是一個(gè)所謂的零成本結(jié)構(gòu)性期權(quán)。在國(guó)航這個(gè)例子中，它涉及到兩個(gè)金融產(chǎn)品：一個(gè)是看漲期權(quán)多頭，另一個(gè)是看跌期權(quán)空頭?？礉q期權(quán)多頭保證國(guó)行有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的周期從對(duì)方手里買入一定數(shù)量的燃油，從而能夠鎖定風(fēng)險(xiǎn)。在油價(jià)暴跌時(shí)，國(guó)航在衍生品市場(chǎng)上最大的虧損也就是支付的權(quán)利金。但是國(guó)航同時(shí)還出售了看跌期權(quán)，出售看