財(cái)務(wù)管理案例分析4

目標(biāo)負(fù)債政策杜邦公司掌握資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)知識(shí)掌握資本結(jié)構(gòu)的主流理論——權(quán)衡理論掌握影響資本結(jié)構(gòu)政策的因素掌握美國(guó)公司的優(yōu)序融資理論本案例學(xué)習(xí)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)系指長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財(cái)富最大或股價(jià)最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。資本結(jié)構(gòu)影響因素1、行業(yè)分析2、股東的投資動(dòng)機(jī)3、企業(yè)信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度4、經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度5、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和成長(zhǎng)能力6、稅收政策除上述因素外，不同國(guó)家之間、國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r、資本市場(chǎng)的發(fā)展水平、利率等因素，也會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響一是保持合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)價(jià)值。債務(wù)融資能夠給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率大于債務(wù)成本率時(shí)，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，可以獲得財(cái)務(wù)杠桿收益，提高企業(yè)價(jià)值；企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資可以帶來(lái)節(jié)稅收益，提高企業(yè)價(jià)值。但隨著債務(wù)融資的增長(zhǎng)，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增大，進(jìn)而使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)及破產(chǎn)。資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響

二是通過(guò)影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷以及投資決策來(lái)影響企業(yè)價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息，影響外部投資決策，從而影響企業(yè)價(jià)值，管理者持股和主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)被投資者看做是企業(yè)前景良好的一個(gè)信號(hào)，這是因?yàn)楣芾碚叱袚?dān)了風(fēng)險(xiǎn)。三是通過(guò)影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)價(jià)值；債務(wù)融資能夠促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努力工作，選擇正確的行為，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信號(hào)，有助于外部投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)做出正確判斷。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資本的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全部資本中所占的比重。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指全部資金（包括長(zhǎng)期資金、短期資金）的構(gòu)成及其比例，一般而言，廣義資本結(jié)構(gòu)包括：債務(wù)資本和股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期資本與短期資本的結(jié)構(gòu)，以及債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和股權(quán)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)等。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指各種長(zhǎng)期資本構(gòu)成及其比例，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本章所指資本結(jié)構(gòu)是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論、MM理論、代理理論和等級(jí)籌資理論等。（一）凈收益理論該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。資本結(jié)構(gòu)理論（二）凈營(yíng)業(yè)收益理論該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務(wù)資金，但同時(shí)也加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致權(quán)益資金成本的提高，企業(yè)的綜合資金成本仍保持不變。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價(jià)值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。（三）MM理論MM理論認(rèn)為，在沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不論其有無(wú)負(fù)債，都等于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的收益率。風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無(wú)負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。（四）代理理論代理理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。該理論認(rèn)為，債權(quán)籌資有很強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī)制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且作出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；但是，負(fù)債籌資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的。（五）等級(jí)籌資理論等級(jí)籌資理論認(rèn)為：（1）外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對(duì)稱信息所產(chǎn)生的“投資不足效應(yīng)”而引起的成本。（2）債務(wù)籌資優(yōu)于股權(quán)籌資。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià)值，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值增加越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但是，財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。由于上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。（3）由于非對(duì)稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量以便有利可圖的投資機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。從成熟的證券市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。但是，20世紀(jì)80年代新興證券市場(chǎng)具有明顯的股權(quán)融資偏好。放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。優(yōu)序融資理論權(quán)衡理論通過(guò)放寬ＭＭ理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。所謂權(quán)衡理論（trade－offtheory），就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。財(cái)務(wù)困境成本（Financialdistresscost）是破產(chǎn)成本、清償成本等概念的延伸，從破產(chǎn)到財(cái)務(wù)困境、從破產(chǎn)成本到財(cái)務(wù)困境成本，反映了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和演變。對(duì)財(cái)務(wù)困境成本的定義有兩個(gè)不同的角度，一是按事后成本來(lái)定義。例如“資產(chǎn)重組或債務(wù)重組成本即為財(cái)務(wù)困境成本”；一是按事前成本來(lái)定義，JohnKose認(rèn)為：財(cái)務(wù)困境成本是“使資產(chǎn)流動(dòng)化的成本，包括營(yíng)業(yè)收入和永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的減少，以及其他非直接成本如研發(fā)費(fèi)用等”。財(cái)務(wù)困境成本財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個(gè)重要因素決定：1.發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性；2.企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的成本大小。一般情形下，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性與企業(yè)收益現(xiàn)金流的波動(dòng)程度有關(guān)?，F(xiàn)金流與資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定程度低的企業(yè)，因違約無(wú)法履行償債義務(wù)而發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性相對(duì)較高，而現(xiàn)金流穩(wěn)定可靠、資本密集型的企業(yè)，如公用事業(yè)公司，就能利用較高比率的債務(wù)融資，且債務(wù)違約的可能性很小。企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來(lái)源的相對(duì)重要性以及行業(yè)特征。如果高科技企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，由于潛在客戶與核心員工的流失以及缺乏容易清算的有形資產(chǎn)，致使財(cái)務(wù)困境成本可能會(huì)很高。相反，不動(dòng)產(chǎn)密集性高的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本可能較低，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值大多來(lái)自相對(duì)容易出售和變現(xiàn)的資產(chǎn)。負(fù)債的好處1）公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。2）權(quán)益代理成本的減少負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。負(fù)債的受限1）財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；2）個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。理論公式權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。結(jié)論公式如下：V(a)=Vu+TD(a)－C(a)其中：V表示有舉債的企業(yè)價(jià)值，Vu表示無(wú)舉債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比。根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。權(quán)衡理論有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的難解之謎。財(cái)務(wù)困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負(fù)債水平很低而沒(méi)有充分利用債務(wù)抵稅收益。財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動(dòng)性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。理論意義

財(cái)務(wù)杠桿又叫籌資杠桿或融資杠桿，它是指由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象財(cái)務(wù)杠桿案例簡(jiǎn)介杜邦（尼龍、長(zhǎng)統(tǒng)襪、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、艾滋病新藥）1802年前生產(chǎn)火藥1900年后通過(guò)兼并和收購(gòu)迅速擴(kuò)張其后逐漸成長(zhǎng)為美國(guó)最大的化學(xué)制造公司（化學(xué)制品和纖維制品）1980年排名全美15位1981年收購(gòu)科納克公司后排名第7位該企業(yè)品牌在世界品牌實(shí)驗(yàn)室（WorldBrandLab）編制的2006年度《世界品牌500強(qiáng)》排行榜中名列第一百九十七。該企業(yè)在2007年度《財(cái)富》全球最大五百家公司排名中名列第二百二十五。保守的財(cái)務(wù)歷史低負(fù)債率和負(fù)財(cái)務(wù)杠杠全部股權(quán)籌資的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)彈性最大化

高盈利率和行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)兩次財(cái)務(wù)政策偏離第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974（石油危機(jī)）第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981（并購(gòu)Conoco）第一次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1974與１９７２年沒(méi)有短期債務(wù)相比，到１９７５年末，公司的短期債務(wù)增至＄５．４億。此外，１９７４年，杜邦還發(fā)行了＄３．５億３０年期的債券和＄１．５億７年期的票據(jù)結(jié)果：負(fù)債率的上升：7%（1972）到27%（1975）利息保障倍數(shù)：38.4-4.6AAA債券調(diào)整原因：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇嚴(yán)重的通貨膨脹石油價(jià)格的上升

內(nèi)部生成的資金減少營(yíng)運(yùn)資本和資本支出卻又急劇增

1979年資產(chǎn)負(fù)債率再次降低石油價(jià)格增長(zhǎng)平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇資本支出項(xiàng)目逐漸進(jìn)入尾聲負(fù)債率的下降（經(jīng)營(yíng)改善）：20%（1979）利息保障倍數(shù)：11.5AAA債券第二次資本結(jié)構(gòu)調(diào)整1981收購(gòu)科納克公司（Conoco）：NO14@US1981年收購(gòu)Conoco