最成熟的套利模式-LME和SHFE銅的跨市套利

上海期貨交易所（SHFE）和倫敦金屬交易所（LME）之間銅進(jìn)出口套利交易

2005年5月1作為當(dāng)前國際金屬期貨交易的重要組成部分，金屬期貨套利交易已經(jīng)獲得歐美對(duì)沖基金的認(rèn)同和參與，保守估計(jì)，對(duì)沖基金已經(jīng)占據(jù)整個(gè)金屬套利市場(chǎng)的70%以上，究其根源，最重要的原因之一是國際金屬期貨套利的成熟性和穩(wěn)健性！2同樣的，在中國目前交易的期貨品種中，金屬期貨套利交易是最成熟和最穩(wěn)健的，這與中國金屬行業(yè)、金屬期貨以及國內(nèi)外金屬市場(chǎng)發(fā)展的緊密程度是一致的。金屬套利1995年開始嘗試、小規(guī)模運(yùn)營，目前則處于大規(guī)模推廣階段，金屬期貨套利經(jīng)歷了較為完整的理論和實(shí)踐相結(jié)合，最終走向成熟！

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中國金屬行業(yè)及金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展概況

期貨市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)就是現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此，在分析金屬期貨市場(chǎng)發(fā)展之前，我們有必要對(duì)中國金屬行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作簡(jiǎn)單的回顧和展望

41、

中國金屬銅鋁行業(yè)發(fā)展回顧和展望

銅鋁是重要的工業(yè)金屬，在電子電信、交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)中用量最大，其需求量與國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)息息相關(guān)：（1）銅。2003年中國取代美國成為世界第一大銅消費(fèi)國，基于中國銅資源存在結(jié)構(gòu)性缺陷，國內(nèi)銅精礦和精銅產(chǎn)量無法滿足需求，銅供應(yīng)缺口長期存在，預(yù)期進(jìn)口銅精礦和精銅將保持強(qiáng)勁。（2）鋁。國內(nèi)從80年代開始推出的“優(yōu)先發(fā)展鋁行業(yè)”的政策刺激鋁生產(chǎn)逐年上升，至2001年中國鋁產(chǎn)量由世界第三躍居為世界第一。51990-2003年中國鋁生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口

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1990-2003年中國銅生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口

數(shù)據(jù)來源：SHFE網(wǎng)站、《中國鋁業(yè)》、安泰科、CRU注：2003年產(chǎn)量、消費(fèi)凈進(jìn)口量是由相關(guān)數(shù)據(jù)套算7

中國銅鋁期貨發(fā)展歷史回顧和展望

從1993年中國期貨市場(chǎng)問世之后，金屬期貨作為第一批交易品種成長至今恰好10年，在這十多年中，金屬期貨的發(fā)展有高潮也有低谷，憑借其良好的品種和發(fā)展前景，金屬期貨的發(fā)展總體上體現(xiàn)和保持了良性、健康及穩(wěn)定的特征，最終獲得政府主管部門及廣大投資者的青睞

8圖1998-2003年（1-6月）

銅鋁交易額/全國期貨成交額

9圖表顯示，1998-2002年，銅鋁期貨交易額在全國期貨市場(chǎng)所占的平均份額維持在22%的水平，銅鋁期貨交易具有很高的穩(wěn)定性，一是交易的穩(wěn)定性，這可以從以上圖表中獲得，其二就是指價(jià)格的穩(wěn)定性，即國內(nèi)銅期貨交易與國際銅期貨價(jià)格之間的相對(duì)穩(wěn)定性，國內(nèi)外現(xiàn)貨和國內(nèi)外期貨之間的相關(guān)性分別為0.97和0.94。因此，銅鋁期貨經(jīng)過十年的發(fā)展已經(jīng)提成為較為成熟的投資品種，為廣大期貨投資者所喜愛，這也是金屬期貨套利成熟的關(guān)鍵所在

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全球三大銅期貨的定價(jià)中心格局

隨著上海期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱SHFE）期銅整體交易規(guī)模的持續(xù)上升，SHFE已逐步晉升成為國際銅定價(jià)鏈中的重要一環(huán)，作為亞洲金屬銅的價(jià)格中心與歐洲的倫敦金屬交易所（以下簡(jiǎn)稱LME）和北美的紐約（以下簡(jiǎn)稱COMEX）一起成為全球三大銅定價(jià)中心。

11比較項(xiàng)目倫敦金屬交易所紐約商品期貨交易所上海期貨交易所簡(jiǎn)稱LMECOMEXSHFE成立時(shí)間1877年1873年1992年所在洲歐洲北美洲亞洲交易時(shí)段（北京時(shí)間）21：00-24：00（電子盤24小時(shí)）20:10-02:00電子：04:00-20:009:00-11:3013:30-15:0002年日均持倉量：噸500萬（單邊）90萬（單邊）120萬（雙邊）1213雖然SHFE在持倉規(guī)模的總量上和LME、COMEX相比還有一定的差距，但總的來看，全年交易額及單一合約最高持倉的同步大幅上升使SHFE銅的交易規(guī)模逐年遞增，有力的支持了SHFE成為全球三大定價(jià)中心之一，“上海價(jià)格”已經(jīng)逐漸成為歐美期貨投資者、交易商、生產(chǎn)消費(fèi)商和現(xiàn)貨商的重要參考指標(biāo)，全球最大銅生產(chǎn)商智利的Codelco公司已經(jīng)將上海銅價(jià)與倫敦和紐約銅價(jià)一起列入其全球定價(jià)指標(biāo)體系，同時(shí)，中國躍居為世界頭號(hào)銅鋁消費(fèi)大國也使上海價(jià)格對(duì)國際金屬市場(chǎng)產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響。

14結(jié)合目前國內(nèi)外銅鋁市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，尤其是套利交易涉及品種之間的匹配度，我們對(duì)于金屬期貨套利交易（包括研究和實(shí)踐）的重點(diǎn)主要落在SHFE/LME之間的期銅跨市套利和LME銅鋁之間的跨品種套利152、跨市套利原理介紹及著名案例分析

SHFE/LME的期銅跨市套利原理跨市套利的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)貨的進(jìn)出口貿(mào)易。在正常的進(jìn)出口貿(mào)易下，國內(nèi)外現(xiàn)貨銅之間存在著一個(gè)正常水平的價(jià)格比例。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)的交易出現(xiàn)差異（如時(shí)間差、基金炒作、大戶異動(dòng)等），SHME和LME的同期合約價(jià)格比值就會(huì)偏離正常水平，產(chǎn)生扭曲，此時(shí)即可進(jìn)行跨市套利交易，由于兩地價(jià)格比扭曲，就對(duì)帶動(dòng)相關(guān)的貿(mào)易商通過進(jìn)出口去謀利，大量的物流會(huì)在短時(shí)間內(nèi)將兩地價(jià)格重新調(diào)整平衡，因此，扭曲入市

正常平倉就完成了一次套利交易。

16進(jìn)出口的過程及成本

由于進(jìn)出口權(quán)、貨流渠道、貿(mào)易信用、融資以及其他環(huán)節(jié)及過程的差異，使得進(jìn)出口商品方面的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，尤其是在走私受到抑制之后，常規(guī)生意的競(jìng)爭(zhēng)更為顯化，此處的測(cè)算先以常規(guī)貿(mào)易進(jìn)口來測(cè)算，時(shí)間周期為3個(gè)月。一般進(jìn)口的流程為：詢價(jià)與貨源——申請(qǐng)信用證額度——國內(nèi)開具信用證（或擔(dān)保）——定價(jià)（參照LME現(xiàn)貨價(jià)+CIF升水）、國內(nèi)保值——落實(shí)金額信用證——啟運(yùn)、報(bào)關(guān)等——入關(guān)入庫、交割做倉單——銷售（同步期貨回補(bǔ)）或交割——匯兌還貸。17進(jìn)口

目前國內(nèi)精銅的關(guān)稅是2%，增值稅是17%，在不包括有進(jìn)口免稅指標(biāo)、進(jìn)口核銷或長、短期信用證融資等貿(mào)易的正常情況下，精煉銅的正常進(jìn)口成本為：Ci=（LME亞洲倉庫現(xiàn)貨價(jià)（1）+運(yùn)費(fèi)）×(1+關(guān)稅)×（1+增值稅）×官方匯率+雜費(fèi)（2）18注：（1）LME在新加坡、韓國（2001年批準(zhǔn)成立）有注冊(cè)倉庫，所以可以從這些亞洲倉庫提貨；LME的各注冊(cè)倉庫之間存在不同的升貼水，在不同的倉庫提貨要在LME期銅價(jià)格的基礎(chǔ)上做一定的調(diào)整。本文的計(jì)算是假定在新加坡注冊(cè)倉庫提貨，LME亞洲倉庫現(xiàn)貨價(jià)=LME三月期銅價(jià)+55美圓（升水均價(jià)），運(yùn)費(fèi)（新加坡到上海）=200元/噸。（2）雜費(fèi)包括商檢費(fèi)、港雜費(fèi)、短駁費(fèi)、入庫費(fèi)、倉儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)等，各種費(fèi)用的單個(gè)比例小，不詳細(xì)描述。雜費(fèi)=50元/噸。（3）取倫敦現(xiàn)貨價(jià)為1700美圓，匯率取1美圓=8.27元，

19計(jì)算如下：Ci=[（1700+55）8.27+200]×1.02×1.17+50=17609.5

比值=17609.5÷1700≈10.3620通過計(jì)算可知，SHME與LME三月期銅價(jià)格比上限為10.4，當(dāng)兩地的價(jià)格比超過10.4時(shí)，會(huì)出現(xiàn)大量的現(xiàn)貨物流，我們的正向套利——買LME銅賣SHME銅在此比值之上即可進(jìn)行（前提是在這個(gè)價(jià)格水平上）。反之，因中國是銅消費(fèi)大國，國內(nèi)的供應(yīng)存在大量缺口，按以上計(jì)算，當(dāng)價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)達(dá)不到10.4，現(xiàn)貨商無利可圖，就不會(huì)進(jìn)口銅，而供應(yīng)缺口會(huì)逐漸在這段時(shí)是產(chǎn)生，造成供不應(yīng)求，導(dǎo)致價(jià)格上升，直至進(jìn)口商有利可圖，從LME將銅運(yùn)回國內(nèi)，也就是將兩地比價(jià)關(guān)系又回到10.4以上，說明這種跨市套利的反向套利——賣LME買SHME也就成立的，而按我們的經(jīng)驗(yàn)，10以下是我們?nèi)胧械臋C(jī)會(huì)。

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影響跨市套利的因素

從近期中國的金融、進(jìn)出口、銅行業(yè)的政策情況看，人民幣匯率、中國邊貿(mào)政策和銅精礦進(jìn)口優(yōu)惠額度將是后期影響跨市套利的三個(gè)主要因素，此外，還要考慮升貼水的變動(dòng)對(duì)跨市套利的影響。

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升貼水。進(jìn)行跨市套利交易后，SHFE、LME銅合約間升貼水的變化差異會(huì)影響套利利潤，比如當(dāng)LME銅現(xiàn)貨/三月期出現(xiàn)擠倉的時(shí)候，升貼水緊張將有利于買LME銅、賣SHFE銅的跨市套利，反之亦然。23人民幣匯率。今年人民幣面臨很大的升值壓力，美國、歐洲、日本等國家地區(qū)都要求中國采取更靈活的匯率制度。雖然近期中國人民銀行行長周小川明確表示不對(duì)人民幣匯率重新評(píng)估，要在保持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，不斷完善匯率形成機(jī)制，但是中國經(jīng)濟(jì)的高速增長、外匯儲(chǔ)備余額、經(jīng)常項(xiàng)目順差和吸引的巨額FDI投資都表明人民幣的升值壓力依然存在，而且還會(huì)加大。人民幣匯率一旦放寬波動(dòng)范圍，按照以上跨市套利計(jì)算公式，跨市套利必然會(huì)受到人民幣匯率波動(dòng)的影響，比值變化風(fēng)險(xiǎn)將增大。因此，對(duì)人民幣匯率應(yīng)給予密切的關(guān)注。

24銅精礦免稅指標(biāo)。2003年4月，中國政府宣布對(duì)120萬噸/年的銅精礦提供增值稅返還政策，該政策將持續(xù)三年時(shí)間，增值稅的30％將返還給銅冶煉廠用于改善環(huán)境，剩余的70％集中在一起用于開發(fā)國外的銅礦。這樣，和之前80萬噸的免稅指標(biāo)相比，這次的免稅額度企業(yè)直接享受的相當(dāng)于只有40萬噸，這將導(dǎo)致國內(nèi)精銅冶煉成本上升，抬高國內(nèi)銅價(jià)和比值水平。25邊貿(mào)銅進(jìn)口優(yōu)惠稅率被取消。2002年邊貿(mào)銅大量進(jìn)口縮小比值。國務(wù)院于1996年4月1日開始執(zhí)行的邊貿(mào)進(jìn)口優(yōu)惠政策，從俄羅斯和哈薩克斯坦進(jìn)口陰極銅可以享受邊境貿(mào)易的優(yōu)惠待遇，進(jìn)口關(guān)稅和增值稅都減少一半。1998年以來，中國邊貿(mào)精銅進(jìn)口呈逐年高速增長的勢(shì)頭，2001年受中國國內(nèi)銅消費(fèi)及中國加入WTO影響，進(jìn)口邊貿(mào)銅對(duì)國內(nèi)銅價(jià)的影響慢慢加大。

261998-2003年（1-4月）邊貿(mào)精銅進(jìn)口情況27綜合以上圖表數(shù)據(jù)，2001-2002年廉價(jià)邊貿(mào)銅在進(jìn)口銅中所占的比例突破10%，平均占20%。從進(jìn)口理論比值的計(jì)算看，大量邊貿(mào)銅的沖擊將使得兩個(gè)市場(chǎng)原有的比值減小，2002年1-7月，SHFE、LME兩個(gè)市場(chǎng)三月期價(jià)的比價(jià)一度縮小到9.7/10.1。

28理論比值計(jì)算過程

關(guān)稅=2%，增值稅=17%；倫銅價(jià)1700美圓/噸，倫敦倉庫到亞洲倉庫升貼水取55美圓/噸（2002年上半年水平）；匯率1美圓=8.27元；運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)=250元/噸；（1）有20%的進(jìn)口量享受減半優(yōu)惠稅率

（1700+55）×8.27×[（1+1%）×（1+8.5%）×20%+（1+2%）×（1+17%）×80%]+250=17287.7

比值=17287.7÷1700=10.17（2）不存在大量的進(jìn)口銅減半稅率（1700+55）×8.27×（1+2%）×（1+17%）+250=17570.8

比值=17570.8÷1700=10.34292002年4月，國家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號(hào)公告，對(duì)20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價(jià)格比值在9.95-10.4波動(dòng)。

302002年4月，國家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號(hào)公告，對(duì)20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價(jià)格比值在9.95-10.4波動(dòng)。

31SHFE/LME比價(jià)的變化趨勢(shì)

32迄今的圖表顯示兩市比價(jià)的“一致性”和“收斂性”“潑動(dòng)周期性”一致性。滬銅與倫銅的基本走勢(shì)保持相當(dāng)?shù)囊恢滦?，滬銅與倫銅三月期價(jià)格比值（SHFE/LME三月期價(jià)格比值）大體圍繞10上下波動(dòng)，日益通暢的進(jìn)出口背景發(fā)揮重要的平衡器角色。

33收斂性。滬銅與倫銅三月期價(jià)格比值（SHFE/LME三月期價(jià)格比值）呈現(xiàn)明顯收斂格局：1998年之前，SHFE/LME三月期價(jià)格比值年曾經(jīng)出現(xiàn)高于12和低于9的極端情況，因?yàn)楫?dāng)時(shí)銅的走私行為比較猖獗，國內(nèi)市場(chǎng)的交易者對(duì)LME的認(rèn)識(shí)不夠，跨市套利的參與度不高。1998年，中國政府開始打擊走私，價(jià)格急劇放大到10.9，保持在9.2-10.9波動(dòng)；341999-2000年價(jià)格比值范圍主要在9.4-10.6，2001年價(jià)格比值范圍縮小至9.8-10.4，2002年價(jià)格比值范圍進(jìn)一步縮小至9.85-10.15，這三年價(jià)格比值的縮小主要原因是上述邊貿(mào)進(jìn)口銅的影響；2003