(90)-美元匯率周期性變動及其對我國跨境資本流動的影響研究

美元匯率周期性變動及其對我國跨境資本流動的影響研究摘要：美元作為國際貨幣體系的中心，其匯率的波動對國際資本的流動有重要的導(dǎo)向作用，近年來，美國黑天鵝事件頻出、貨幣政策變動較大，美元匯率波幅隨之?dāng)U大，我國跨境資本集中流動風(fēng)險(xiǎn)加大。本文從美元匯率的周期性波動入手，將美元匯率對我國資本流動的影響程度進(jìn)行分析，得出對我國的結(jié)論啟示。關(guān)鍵詞：美元匯率，周期性變動，跨境資本流動一、美元匯率周期性波動的特點(diǎn)、影響因素及未來趨勢（一）美元匯率變動呈現(xiàn)“短升長貶”的周期性特點(diǎn)。美元指數(shù)作為美元的實(shí)際有效匯率指數(shù)，是美元對多邊匯率的加權(quán)指數(shù)。這里我們選取了美元指數(shù)1979.09-2017.12的月度數(shù)據(jù)作為分析對象，采用BB周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)算法別[1]，可以發(fā)現(xiàn)美元的升貶值存在明顯的周期特征（見圖1）。美元指數(shù)變動整體呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn)：一是三次的峰值與谷值逐次下降，與升值周期比較，貶值周期延續(xù)時(shí)間更長，總體呈現(xiàn)“短升長貶”的周期特點(diǎn)。近兩次完整周期平均長度約為15年，其中每輪貶值基本保持在10年左右，每輪升值基本保持在6年左右。二是在升值周期中，美元指數(shù)方向較為平穩(wěn)，持續(xù)走高；而在下行周期中，更容易出現(xiàn)反復(fù)，呈現(xiàn)震蕩波動。三是雖然有周期性的大升大降，但從走勢來看，美元指數(shù)趨勢總體是向下移動的，歷次的峰值、谷值逐步下降。（二）原因分析一是與聯(lián)邦基金利率變動方向有關(guān)。一般的，在影響匯率波動的諸多因素中，利率是其中一個(gè)關(guān)鍵變量。美元指數(shù)的變化曲線與利率調(diào)整曲線十分相似（見圖2），并且利率的變動往往早于美元指數(shù)變動。每次美元匯率上升均伴隨利率的大幅提升，兩者變動密切相關(guān)。二是與經(jīng)濟(jì)的周期性（通貨膨脹水平）變動有關(guān)。鑒于美國在世界經(jīng)濟(jì)中的體量和影響力，美國經(jīng)濟(jì)基本面向好時(shí)，隨后美元的表現(xiàn)也將更加強(qiáng)勢。例如，第二輪美元周期中，1998年起改善財(cái)政狀況的克林頓的“新經(jīng)濟(jì)”政策生效，同時(shí)信息科技革命大大提振了美國的經(jīng)濟(jì)增速，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長120多個(gè)月，GDP年均增速為3.84%，持續(xù)推動美元指數(shù)走高；2002年隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，美國長期陷入伊拉克戰(zhàn)爭，財(cái)政赤字加重，經(jīng)濟(jì)增長也隨之放緩，美元指數(shù)又跌進(jìn)貶值周期。[2]美元匯率隨通貨膨脹率變動作反向變動，充分說明該因素的重要作用。三是與政府經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向有關(guān)。美元走勢受政府出臺的宏觀政策導(dǎo)向影響也較大。如1971-1973年伴隨著“尼克松沖擊”，美元對其他世界主要貨幣一次性貶值超過15%，美元由此進(jìn)入持續(xù)貶值周期。1985年。五國集團(tuán)簽署的《廣場協(xié)議》，明確要求“其他主要貨幣相對美元進(jìn)一步有序升值”，并實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義政策，觸發(fā)了長達(dá)十年的弱勢美元[3]。四是國際資本的流出入有關(guān)。美元貶值期通常伴隨“去美元化”的趨勢，而美元升值期則會吸引資金回流，有效對沖全球“去美元化”進(jìn)程。特別是2015年以來，美國通過升值來穩(wěn)定全球?qū)γ涝男判模⑼苿邮鸵约皣H大宗商品美元價(jià)格的下跌，有效防止了全球投資者拋售美元，在一定程度上對沖了全球“去美元化”進(jìn)程。（三）本輪美元周期趨勢預(yù)測未來趨勢預(yù)測：美元升值周期仍未走完，但難以突破前輪周期頂部，從時(shí)間長度來看已經(jīng)進(jìn)入了下半場。雖然表面上美國經(jīng)濟(jì)繁榮依舊，但其中，實(shí)際利率有所上升，其與宏觀經(jīng)濟(jì)存在逆向變動的趨勢，這會抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程；經(jīng)濟(jì)的引擎非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)收益率逐步走低，美國企業(yè)盈利狀況的持續(xù)低迷也不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性；低的失業(yè)率也加大了企業(yè)的提薪壓力，進(jìn)而傳導(dǎo)到高通脹危機(jī)，因此過低的失業(yè)率也預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)。據(jù)此推斷，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已進(jìn)入后半場，2019年之后美國經(jīng)濟(jì)很可能更會陷入衰退，美元指數(shù)也將重新進(jìn)入震蕩下行階段。二、美元匯率波動對全球資本流動和國際匯市的影響（一）對全球資本流動的影響。一是美元貶值推動國際資本流出美國。資本流入通常會刺激經(jīng)濟(jì)增長，但也會吹大資本流入國資產(chǎn)價(jià)格泡沫。如1986-1995年的弱勢美元周期，美國經(jīng)濟(jì)面臨著貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字的兩重困擾，美國政府通過簽訂廣場協(xié)議干預(yù)外匯市場，迫使剛剛開放資本賬戶不久的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的制造業(yè)。日元大幅升值使得國際資本在高利潤的引誘下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫經(jīng)濟(jì)占據(jù)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體地位，最終在1989年泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退。二是美元升值推動國際資本流出新興市場。70年代到現(xiàn)在，美元經(jīng)歷三次的升值周期，前兩次都伴隨著新興市場國家的金融危機(jī)。鑒于美國經(jīng)濟(jì)難以支撐長期強(qiáng)勢美元，而在上一個(gè)美元升值周期中，大部分經(jīng)歷過金融危機(jī)的新興市場國家逐步實(shí)施了靈活的匯率機(jī)制，增加外匯準(zhǔn)備金的儲備，大大提高了本國面對國際游資帶來的負(fù)面影響的抗性，因此目前看新興市場整體不存在資本外逃的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（二）對國際匯市的影響一是美元貶值導(dǎo)致以美元作為外匯儲備貨幣資產(chǎn)嚴(yán)重?fù)p失。近年來，美元仍然在全球外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)中占據(jù)著舉足輕重的地位。截至2017年底，美元資產(chǎn)價(jià)值占全球外匯儲備資產(chǎn)價(jià)值的比重為62.7%。在這種情況下，當(dāng)美國面臨嚴(yán)重的財(cái)政和經(jīng)常項(xiàng)目雙赤字時(shí)，為減小外債壓力，仍然放任美元貶值，其他國家的美元資產(chǎn)特別是美國債券所占的比例較大，這樣將造成美元資產(chǎn)的相對價(jià)值下降，美元資產(chǎn)外匯儲備的價(jià)值縮水。二是美元升值給新興市場帶來貨幣危機(jī)。美元作為全球貨幣體系的中心，在很大程度上決定了新興市場貨幣匯率走勢，新興市場貨幣匯率在經(jīng)濟(jì)周期變化中的聯(lián)動性和趨同性較強(qiáng)，每一次美元指數(shù)上升的時(shí)候，新興市場一些國家就會出現(xiàn)嚴(yán)重的貨幣貶值等問題，進(jìn)而影響這些國家的經(jīng)濟(jì)[4]。三、美元匯率對我國資本流動影響程度的實(shí)證分析——基于VAR模型（一）模型和數(shù)據(jù)的選取為進(jìn)一步研究美元匯率的周期變動對中國跨境資本流動的影響程度，本文將建立VAR模型進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。將資本流動分為中長期跨境資本流動（Y1）和短期跨境資本流動（Y2）作為被解釋變量，其中中長期跨境資本流動=直接投資收入-直接投資支出，短期跨境資本流動=外匯儲備增量-貿(mào)易順差-直接投資凈流入。[5]并選取NDF市場三個(gè)月人民幣匯率預(yù)期變動率（X1）和美元指數(shù)（X2）、人民幣兌美元匯率（X3）作為解釋變量。選取完整樣本區(qū)間為2010年1月至2017年12月的數(shù)據(jù)。（二）實(shí)證檢驗(yàn)一是ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為了避免偽回歸現(xiàn)象，本文采用ADF的方法對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，從下表中的結(jié)果可知，Y1、Y2為平穩(wěn)序列，X1、X2、X3是非平穩(wěn)序列，但是在一階差分處理后都是平穩(wěn)的（ADF值<臨界值）。變量在一階差分后的經(jīng)濟(jì)意義是變量的變化率，因此，我們選用D（X1）—匯率預(yù)期變化率、D（X2）—美元指數(shù)變化率、D（X3）—人民幣兌美元匯率變化率、Y1-短期跨境資金流動、Y2—中長期跨境資金流動，五個(gè)平穩(wěn)時(shí)間序列變量作為VAR方程估計(jì)變量。二是滯后期的確定。為了保證充分自由度，我們將最大滯后階數(shù)設(shè)為10階，并通過多種方法判定最優(yōu)滯后期，結(jié)果顯示，在LR、FPE、AIC準(zhǔn)則下，估計(jì)短期資本流動時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇最優(yōu)滯后（2個(gè)月）的VAR模型，在FPE、SC、HQ準(zhǔn)則下，估計(jì)長期資本流動時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇最優(yōu)滯后（1個(gè)月）的VAR模型。三是單位根檢驗(yàn)。在進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析之前，首先需通過AR單位根檢驗(yàn)確定VAR模型的平穩(wěn)性，計(jì)算其特征方程根的倒數(shù)值。在AR根圖中，所有點(diǎn)均落在單位圓內(nèi)才可做脈沖分析。AR根全部在園內(nèi)，上述2個(gè)模型時(shí)間序列都是平穩(wěn)的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)，我們進(jìn)行VAR模型的檢驗(yàn)，結(jié)果如下表，并分別建立針對Y1的2階滯后的VAR方程和Y2的1階滯后的VAR方程。Y1=8025.22466215*DX1（-1）-49.7235627704*DX1（-2）-37.4696052835*DX2（-1）-2892.43027063*DX2（-2）+1057.03826991*DX3（-1）-9265.14179547*DX3（-2）+0.201997160296*Y1（-1）+0.0265701518817*Y1（-2）-65.0829062803Y2=-3.901553*DX1（-1）-23.373225*DX2（-1）-745.7239*DX3（-1）+0.767941205977*Y2（-1）+11.3660050539從以上方程可以看出，在短期資本流動的決定方程中，匯率預(yù)期變化率、美元指數(shù)和人民幣匯率滯后2期的系數(shù)分別為-49.7235、-2892.4303和-9265.1418，均為顯著負(fù)向影響。在長期資本流動的決定方程中，匯率預(yù)期變化率、美元指數(shù)和人民幣匯率滯后1期的系數(shù)分別為-3.9015、-23.3732和-745.7239，也為負(fù)向影響，但影響程度相對不如短期資本流動顯著。四是脈沖響應(yīng)分析。本文分別將匯率三因素對短期和中長期跨境資本流動進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如下所示：1.對短期跨境資本流動的脈沖響應(yīng)分析。一是匯率預(yù)期對短期跨境資本流動沖擊作用不顯著。當(dāng)在本期給匯率預(yù)期變化率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，在前兩期Y1存在一個(gè)正向響應(yīng)，對短期資本流動的反向作用不明顯；滯后2期后自第3期逐步下降為負(fù)值，并于第5期影響即趨于穩(wěn)定。二是美元指數(shù)對短期跨境資金流動影響有滯后效應(yīng)。在本期對美元指數(shù)給一個(gè)正沖擊后，短期資本立刻流出，在第2-3期達(dá)到最大負(fù)響應(yīng)，后隨時(shí)間推移影響程度減弱。三是人民幣兌美元匯率變動對短期跨境資金流動影響較大。在對人民幣兌美元匯率施加正負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，在經(jīng)過短暫上升后，第2期跨境資金開始迅速流出，并在第3期達(dá)到最低點(diǎn)后開始回升，這表明美元指數(shù)通過影響人民幣匯率與短期跨境資本流動呈負(fù)相關(guān)，短期資本流動因其套利性質(zhì)受人民幣兌美元匯率影響較大（見圖3）。2.對中長期跨境資本流動的脈沖響應(yīng)分析。一是匯率預(yù)期對中長期跨境資本流動影響不大。當(dāng)人民幣匯率兌美元匯率呈貶值預(yù)期時(shí)，中長期跨境資金流出逐漸減少，第5期后回歸平穩(wěn)，沖擊效果圖表明匯率預(yù)期對中長期跨境資本流動影響不大。二是人民幣匯率變動與中長期資本流動呈反向影響，但在一定程度上可以減緩資本流出。當(dāng)給美元指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，中長期跨境資本流動規(guī)模開始下降并趨于平穩(wěn)，但始終呈現(xiàn)正向影響，這表明當(dāng)美元指數(shù)開始步入升值周期，人民幣貶值時(shí)，匯率差帶來的較高的預(yù)期投資回報(bào)將吸引外來資本回流，但隨著人民幣累積的不斷貶值，將促使外資的投資成本下降，有助于減緩?fù)赓Y流出。但整體上美元的升值周期帶來的人民幣貶值對中長期跨境資本流動的影響為負(fù)。四、結(jié)論及政策建議（一）結(jié)論結(jié)合上述實(shí)證分析我們可以得出如下結(jié)論：1.美元匯率周期變動對短期資本流動呈顯著負(fù)向影響，且規(guī)模變動較大。國際市場定價(jià)模式是以美元為中心的，美元周期的波動直接影響著全球資產(chǎn)配置偏好，當(dāng)美元步入升值周期將導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的大部分資產(chǎn)工具價(jià)格的上升，人民幣受美元變動影響相對貶值，短期資本流動是為短期獲利機(jī)會而來的，當(dāng)人民幣資產(chǎn)價(jià)格下降，投資者所能套得的匯差變小，看空人民幣的情緒增強(qiáng)，人民幣貶值預(yù)期將進(jìn)一步加大；再加上美元的升值周期往往伴隨著美聯(lián)儲的加息，這將導(dǎo)致中美利差收窄，境外資金流入成本上升，美元資產(chǎn)投資回報(bào)率相對擴(kuò)大，提升了其對國際資本的吸引力，因此在短時(shí)間內(nèi)造成資本的快速外流。2.美元匯率周期與中長期資本流動總體影響為負(fù)相關(guān)，并將改變外資流入結(jié)構(gòu)。由于中國一籃子貨幣匯率指數(shù)美元所占的比重較高，在24種貨幣中占22.4%，是第二位歐元的兩倍。因此人民幣實(shí)際有效匯率與美元指數(shù)聯(lián)動性較強(qiáng)，美元指數(shù)的上升將大概率導(dǎo)致人民幣的貶值。在此情形下，當(dāng)美元步入升值周期時(shí)，人民幣開始小幅貶值，資本的本質(zhì)又是逐利的，美元的升值帶來的美元資產(chǎn)強(qiáng)勁表現(xiàn)，將導(dǎo)致外資減少對我國企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)實(shí)施并購，減少外商對我國房地產(chǎn)市場和股票交易市場的投資，以減小貶值帶來的人民幣資產(chǎn)損失。美元匯率周期與中長期資本流動總體影響為負(fù)相關(guān)，但美元的升值周期也會減緩FDI流出，同時(shí)將改變外資流出入的結(jié)構(gòu)。（二）政策建議一是審慎對待、有序推進(jìn)資本市場的開放。美元的周期性變動會對我國外匯和資本市場帶來一定的壓力，前述美元周期變動引起的各國一系列經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是由于自身金融制度和調(diào)控手段尚不夠完善成熟，便急于過快地開放資本市場，因此當(dāng)國際資產(chǎn)價(jià)格受美元升值承壓時(shí)，缺乏及時(shí)的調(diào)控，這種壓力會急劇放大，造成短期資本快進(jìn)快出的局面。因此，我國為實(shí)現(xiàn)維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的目標(biāo)，應(yīng)謹(jǐn)慎對待資本賬戶的開放。我國市場需求較大，良好的投資前景仍能吸引大多數(shù)外國投資者，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)機(jī)成熟時(shí)要適當(dāng)放寬外資準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步改善投資環(huán)境，以留住外資和吸引新投資進(jìn)入，大力提高外資使用效率。同時(shí)擴(kuò)大國家和企業(yè)在海外的直接投資，實(shí)現(xiàn)對外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由“靠勞動力賺錢”向“靠資本賺錢”的轉(zhuǎn)變[6]。二是落實(shí)外匯管理相關(guān)制度，加強(qiáng)短期資本流動監(jiān)管。嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)范對外國投資者境內(nèi)直接投資的管理。美元匯率的周期變動對證券投資、其他投資等短期資本影響最大，且從目前情況來看，美元