2023年 中國汽車行業(yè)：特斯拉價格再度驟降新能源汽車行業(yè)估值體系面臨重構(gòu)

aimer告網(wǎng)9Jan2023重構(gòu)ValuationSystemofNEVIndustryisFacingReconstructionamidTesla’sPrice-cutinChinaAgainaohtiseccom熱點速評FlashAnalysis(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)1月6日，特斯拉中國官網(wǎng)顯示，Model3和ModelY全系降價，其中Model3起售價22.99萬元，降幅為3.6萬元/13.54%；ModelY后輪驅(qū)動/長續(xù)航/高性能版分別為25.99/30.99/35.99萬元，降幅為2.9/4.8/3.8萬元，全系交付周期均1-4周。與此同時，特斯拉同步下調(diào)了其日本、韓國和澳大利亞Model3和ModelY的售價，包括韓國ModelY長續(xù)航/高性能下調(diào)12.1%/9.5%；澳大利亞Model3后輪驅(qū)動/長續(xù)航/高性能版下調(diào)2.4%/3.9%/1.91%，ModelY后輪驅(qū)動/高性能版下調(diào)2.4%/2.4%；日本ModelY后輪驅(qū)動/高性能版下調(diào)9.9%/9.9%。特斯拉官方回應(yīng)稱，本次調(diào)價背后實質(zhì)是獨一無二的成本控制之極佳定律，涵蓋了工程創(chuàng)新，在整車集成設(shè)計、產(chǎn)線設(shè)計、供應(yīng)鏈管理、毫秒級優(yōu)化機械臂協(xié)同路線等環(huán)節(jié)中從“第一性原理出發(fā)”，堅持以成本定價。特斯拉價格再度驟降，集合技術(shù)、成本、供應(yīng)鏈優(yōu)勢搶占市場。本次降價的背后，是在高通脹打擊消費購買力、美聯(lián)儲激進加息和全球疫情的大背景下，特斯拉逐漸暴露出隱憂，產(chǎn)銷量已連續(xù)三個季度出現(xiàn)供過于求，全球交期水平已見底。根據(jù)乘聯(lián)會的銷量預(yù)測，特斯拉中國2022年12月預(yù)計交付55,796輛汽車，為五個月來最低水平，較11月下降44%，同比下降21%。2022年國內(nèi)新能源車呈銷售集中度提升的態(tài)勢，全年銷售增量298萬輛中，比亞迪和特斯拉兩家龍頭增量即占150萬輛左右，占比超50%；而比亞迪通過低價和“純電+插混”雙輪驅(qū)動策略，2022年市場份額實現(xiàn)大幅提升，而特斯拉市場份額同比下滑卻下滑4pcts。與2023年比亞迪、埃安、奇瑞、長安等國內(nèi)車企集體漲價形成鮮明對比，特斯拉選擇集合其技術(shù)、成本、供應(yīng)鏈端的優(yōu)勢，以大幅降價來提升市場銷量，也宣告2023年電動汽車產(chǎn)業(yè)正式進入紅海激烈競爭，全球車企到了面對巨大壓力正面競相角逐之時。全球市場需求增速放緩，政策支持和擴大內(nèi)需為行業(yè)復(fù)蘇關(guān)鍵。全球汽車市場需求增速放緩導(dǎo)致中國、美國、歐洲等主要市場訂單均不及預(yù)期。據(jù)長期跟蹤特斯拉數(shù)據(jù)的知名博主TroyTeslike統(tǒng)計，2022年9月起特斯拉全球積壓訂單就逐步下滑，截至2022年12月中旬，特斯拉全球訂單積壓14.4萬輛，低于11月末的19萬輛；截至2022Q4末，特斯拉全球庫存約為70,855輛，對應(yīng)庫存天數(shù)約為13天，均創(chuàng)2020Q4以來新高。我們認為，2023年汽車市場需求復(fù)蘇將與全球經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)。政策方面，中國國補退出將為新能源汽車行業(yè)帶來成本和需求兩端的雙重考驗，而中央定調(diào)圍繞新能源汽車等領(lǐng)域擴大內(nèi)需，疊加美國IRA稅收減免政策的逐步明晰也有望為全球汽車消費帶來新的提振動力；宏觀經(jīng)濟方面，全球通脹壓力和美國加息周期依然存在較大變數(shù)，而2023年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的修復(fù)步伐將成為新能源汽車市場景氣度復(fù)蘇的關(guān)鍵所在。新能源汽車行業(yè)估值體系面臨重構(gòu)，自主品牌盈利能力新考驗。目前國內(nèi)已有蔚來、理想、小鵬和零跑四家新造車公司相繼上市，由特斯拉早期的無利潤實現(xiàn)資本神話所引領(lǐng)，國內(nèi)新勢力普遍也“低價虧本換銷量，進而沖高估值”的發(fā)展路徑。而隨著2023年鋰電原材料價格高位運行，國補退出疊加國內(nèi)需求增速放緩等多重因素影響，資本市場對于車企的盈利能力和自由現(xiàn)金流重視度與日俱增，而“賣一輛虧一輛”的估值體系則將被打破。如今特斯拉市值已較頂點跌去超七成，蔚小理維持20%左右的毛利率卻依然虧損。而最近通過低價沖銷量實現(xiàn)上市的二線新勢力領(lǐng)頭羊零跑汽車，2022年前三季度銷量已超越蔚來和理想，但單車虧損卻高達4.3萬元，上市后市值持續(xù)下跌也體現(xiàn)了資本市場對新勢力盈利能力的更高要求。我們認為，資本市場估值體系正經(jīng)歷從P/S轉(zhuǎn)向P/E，乃至未來向P/FCF及EV/EBITDA的體系重構(gòu)，盈利和自由現(xiàn)金流可持續(xù)向好才是衡量車企長久良性發(fā)展的關(guān)鍵因素。宏觀經(jīng)濟環(huán)境不及預(yù)期，新能源汽車競爭加劇等。29Jan202322022年產(chǎn)量交付量ModelS/X71,17766,705Model3/Y1,298,4341,247,146總計1,369,6111,313,851告網(wǎng)2022年產(chǎn)量交付量ModelS/X71,17766,705Model3/Y1,298,4341,247,146總計1,369,6111,313,851圖表12021年起特斯拉中國車型售價變化情況(萬元)41.7941.7941.799.799.799.79409.498.798.79409.498.798.798.797.794.797.797.794.797.794.797.597.596.995.995.795.795.995.794.794.794.794.794.794.794.796.796.791.693.993.996.791.694.996.796.791.693.993.996.791.694.990.184.993.993.993.990.183.993.993.993.990.1830.99.076.57.09.09.57.09.09.99.592.5922.99ModelModelPModelY標續(xù)ModelYLRModelYP1月3日，特斯拉發(fā)布2022年全球生產(chǎn)及交付報告，在高通脹打擊消費購買力、美聯(lián)儲激進加息和全球疫情的大背景下，特斯拉2022Q4全球交付量仍創(chuàng)下歷史新高，達40.53萬輛。2022年，特斯拉全球總生產(chǎn)/交付量137/131萬輛，同比增長47%/40%，蟬聯(lián)全球純電動車銷量冠軍，其中ModelS/X全年交付量6.67萬輛，Model3/Y全年交付量131.4萬輛。根據(jù)2022年全球生產(chǎn)及交付報告，特斯拉上海超級工廠2022年全年交付超71萬輛，同比增長48%，全球銷量占比達54.2%，同比2021年增長2.5pcts，再次占據(jù)特斯拉全球交付量“半壁江山”。目前特斯拉上海超級工廠生產(chǎn)Model3/Y兩款車型，其中ModelY全年交付超45萬輛，接近特斯拉中國2021年48萬輛的交付成績。盡管成功衛(wèi)冕全球純電動汽車銷量冠軍，特斯拉逐漸暴露出隱憂，產(chǎn)銷量已連續(xù)三個季度出現(xiàn)供過于求的情況。交期來看，12月中旬以來，特斯拉中國所有在售車型交期均降至1-4周，特斯拉美國和歐洲交期普遍縮短至1個月左右。根據(jù)乘聯(lián)會預(yù)測的中國市場銷量，特斯拉中國2022年12月交付55,796輛汽車，預(yù)計為五個月來的最圖表32022年特斯拉全球年度產(chǎn)銷量4500004000000000000000000004190881319881582911892953242421692385331421814724164111616219935186722061317147Q1產(chǎn)量Q1交付量Q2產(chǎn)量Q2交付量Q3產(chǎn)量Q3交付量Q4產(chǎn)量Q4交付量ModelS/XModel3/Y39Jan20233告網(wǎng) 根據(jù)乘聯(lián)會最新預(yù)測，2022年國內(nèi)新能源汽車銷量約650萬輛，同比增長298萬輛/85%。由此推算，2022年新能源汽車銷售領(lǐng)頭羊比亞迪和特斯拉銷量186.9/71萬輛，市場份額約29%/11%；2021年比亞迪和特斯拉新能源車銷量60/48萬輛，市場份額約17%/14%。2022年國內(nèi)新能源車呈銷售集中度提升態(tài)勢，全年銷售增量298萬輛中，比亞迪和特斯拉兩家龍頭增量即占150萬輛左右，占比超50%；而比亞迪通過低價和“純電+插混”雙輪驅(qū)動策略，2022年市場份額實現(xiàn)大幅提升，而特斯拉市場份額同比下滑卻下滑4pcts。與2023年比亞迪、埃安、奇瑞、長安等國內(nèi)車企集體漲價形成鮮明對比，特斯拉選擇集合其技術(shù)、成本、供應(yīng)鏈端的優(yōu)勢，以大幅降價來提升市場銷量，也宣告2023年電動汽車產(chǎn)業(yè)正式進入紅海激烈競爭，全球車企到了面對巨大壓力正面競相角逐之時。00,000004,0000-1,367400%%%18753312013201420152016201720182019中國新能源汽車銷量(千輛)202020212022E 比變動全球汽車市場需求增速放緩導(dǎo)致中國、美國、歐洲等主要市場訂單均不及預(yù)期。據(jù)長期跟蹤特斯拉數(shù)據(jù)的知名博主TroyTeslike統(tǒng)計，2022年9月起特斯拉全球積壓訂單就逐步下滑，截至2022年12月中旬，特斯拉全球訂單積壓14.4萬輛，低于11月末的19萬輛；截至2022Q4末，特斯拉全球庫存約為70,855輛，對應(yīng)庫存天數(shù)約為13天，均創(chuàng)2020Q4以來新高。49Jan20234告網(wǎng)圖表7特斯拉全球積壓訂單情況(輛)圖表8特斯拉全球庫存量及對應(yīng)天數(shù)情況e2023年新能源汽車國家補貼正式退出歷史舞臺，中央定調(diào)擴大內(nèi)需，一攬子補貼刺激計劃可期。從2009年起實施的中國新能源汽車補貼計劃已于2022年底結(jié)束，2023年國補徹底退出歷史舞臺。2023年中央經(jīng)濟工作會議12月15日至16日在北京舉行，會議重點強調(diào)了明年須著力擴大國內(nèi)需求，支持包括新能源汽車在內(nèi)的國民消費，并要繼續(xù)發(fā)揮出口對經(jīng)濟的支撐作用，積極擴大先進技術(shù)、重要設(shè)備、能源資源等產(chǎn)品進口。我們認為，盡管新能源汽車國補時代已結(jié)束，地方政府和車企仍有望頒布各類補貼計劃刺激新能源汽車消費，消費者有望直接受益，但預(yù)計地方補貼可能存在區(qū)域偏差，力度總體弱于國補。IRA法案效果顯著，有望刺激美國電動車銷量快速增長。2022年12月29日，美國財政部更新了《通貨膨脹削減法案》(IRA法案)的最新進度。IRA法案于2023年1月1日生效，有效期至2032年。電動汽車新稅務(wù)優(yōu)惠政策執(zhí)行劃分為三個時間段，將延后至23年3月公布關(guān)鍵礦物產(chǎn)地來源國的比例要求、電池及材料的產(chǎn)地比例要求的實施細則。如符合上述要求，IRA法案將提供最高7500美元的稅收抵免予消費者購買新電動汽車。1-3月窗口期特斯拉、通用有望獲得7500美元的稅收抵免，我們認為將顯著提振美國一季度電車銷量。59Jan202354030200告網(wǎng)4030200美國通脹壓力可能加大，加息放緩的步伐仍存變數(shù)。美國11月CPI回落程度超市場預(yù)期，但年末消費旺季、緊俏的勞動力市場以及中國防疫政策優(yōu)化為美國12月的通脹數(shù)據(jù)增添了幾分不確定性。受11月服務(wù)業(yè)、工業(yè)指標表現(xiàn)疲軟的影響，市場對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂加劇，從而對美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏預(yù)期有所升溫，根據(jù)芝商所披露，市場當(dāng)前預(yù)期2023年2月美聯(lián)儲加息25BP/50BP概率分別為67.7%/32.3%(2022年12月30日)，而一個月前預(yù)期加息25BP/50BP/75BP概率分別為42.4%/46.95%/10.65% (2022年11月30日)。然而，在12月FOMC議息會議上，美聯(lián)儲再次表明抗擊通脹的決心，并上調(diào)了對2023年加息終點的預(yù)測，紐聯(lián)儲主席威廉姆斯也公開表示勞動力市場緊張和其他因素可能會持續(xù)推升價格壓力，加息終點可能高于當(dāng)前預(yù)測水平。美國CPI當(dāng)月同比：實際值(%)9.5美股CPI當(dāng)月同比：預(yù)測值(%)9.59.0.0美聯(lián)儲單次議息會議加息幅度預(yù)測(BP)69Jan20236告網(wǎng)指標Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22Jul-22Jun-22May-2220212020GDP同比(%)消費品零售(億美元)3.00.65-1.3-1.31.8社會融資規(guī)模:增(億元)社會融資規(guī)模:)人民幣貸款:增(億元)新能源汽車行業(yè)估值體系面臨重構(gòu)，自主品牌盈利能力新考驗。目前國內(nèi)已有蔚來、理想、小鵬和零跑四家新造車公司相繼上市，由特斯拉早期的無利潤實現(xiàn)資本神話所引領(lǐng)，國內(nèi)新勢力普遍也“低價虧本換銷量，進而沖高估值”的發(fā)展路徑。而隨著2023年鋰電原材料價格高位運行，國補退出疊加國內(nèi)需求增速放緩等多重因素影響，資本市場對于車企的盈利能力和自由現(xiàn)金流重視度與日俱增，而“賣一輛虧一輛”的估值體系則將被打破。如今特斯拉市值已較頂點跌去超七成，蔚小理維持20%左右的毛利率卻依然虧損。而最近通過低價沖銷量實現(xiàn)上市的二線新勢力領(lǐng)頭羊零跑汽車，2022年前三季度銷量已超越蔚來和理想，但單車虧損卻高達4.3萬元，上市后市值持續(xù)下跌也體現(xiàn)了資本市場對新勢力盈利能力的更高要求。我們認為，資本市場估值體系正經(jīng)歷從P/S轉(zhuǎn)向P/E，乃至未來向P/FCF及EV/EBITDA的體系重構(gòu)，盈利和自由現(xiàn)金流可持續(xù)向好才是衡量車企長久良性發(fā)展的關(guān)鍵因素。79Jan20237QQ203Q204Q201Q212Q21QQ203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22自由現(xiàn)金流(百萬美元)InMillionsofUSDexceptPerShare12MonthsEndingFY201812/31/2018FY201912/31/2019FY202012/31/2020FY202112/31/2021Current01/07/2023PricetoSalesRatioGrowth(YoY)PriceEarningsRatio(P/E)Growth(YoY)PricetoFreeCashFlowGrowth(YoY)EnterpriseValue/EBITDAAdjustedGrowth(YoY)2.64-40————37.09-903.01——68.69—30.4920.88593972.87—236.32244137.7535219.36217.35207.77108.35-214.6934.5939.3051.1115特斯拉季度自由現(xiàn)金流情況35003000250020001500100050001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22凈利潤(百萬美元)5000002500200000500-1000-1500特斯拉仍有充裕的降價空間，市占率有望進一步提升。根據(jù)我們測算，一家新能源車企全年交付量須超過30萬輛才有望實現(xiàn)盈虧平衡。以特斯拉為例，特斯拉自2019Q3起扭虧為盈，單車Non-GAAP凈利潤為3,882美元，對應(yīng)2019年度交付量36.7萬輛。不同于其他新能源車企的缺乏彈性，特斯拉仍具備通過車型快速放量大幅降低單車攤銷和固定成本的能力，規(guī)模效應(yīng)市場領(lǐng)先。2022Q3，特斯拉單車固定成本占單車收入比約16%，可變成本占比59%，BOM成本優(yōu)勢明顯，同時直營模式與零營銷使得公司單車毛利率穩(wěn)定在35%左右。隨著德州與柏林工廠繼續(xù)放量，其單車固定成本未來有較大降本空間。假設(shè)今年特斯拉交付能夠保持30%以上的增長速度，以2023年交付量170萬輛測算，ASP下降10%，固定成本下降20%，Non-GAAP凈利率仍能達到20%。89Jan20238告網(wǎng)圖表16特斯拉單車凈利(美元)$20,000$15,000$10,000$5,000$0($5,000)($10,000)($15,000)NetIncomeGAAPNetIncomeNON-GAAP單車Non-GAAP凈利25%單車R&D單車SG&A6%折舊攤銷5%99Jan20239告網(wǎng)APPENDIX1SummaryntOnJanuary6,TeslaChina'sofficialwebsiteshowedthatanotherpricedropofModel3andModelY,withModel3startingatRmb229,900,cutbyRmb36,000/13.54%.ModelYRWD/LR/PerformancearepricedatRmb259,900/309,900/359,900,cutbyRmb29,000/48,000/38,000,respectively,andthedeliveryleadtimeforallmodelsis1-4weeks.Atthesametime,TeslasimultaneouslyreducedthepricesofitsModel3andModelYinJapan,SouthKoreaandAustralia,includinga12.1%/9.5%pricereductionfortheKoreanModelYLongRange/Performance;a2.4%/3.9%/1.91%reductionfortheAustralianModel3RWD/LongRange/Performance,anda2.4%/2.4%reductionfortheModelYRWD/Performance;JapanModelYRWD/Performancepricescutby9.9%/9.9%.Teslarespondedthattheessencebehindthispricereductionistheuniquetheoryofexcellentcostcontrol,coveringnumerousengineeringinnovations,intheintegrateddesignofthevehicle,productionlinedesign,supplychainmanagement,millisecondoptimizationrobotarmcollaborativerouteandotheraspectsfromthe"Firstprinciplethinking",adheretothecostofpricing.CommentTeslacutthepricesinChinaagain,withacollectionoftechnology,costandsupplychainadvantagestoseizethemarket.BehindthispricecutisthefactthatTeslaisgraduallyexposinghiddenconcernsinthecontextofhighinflationhittingconsumerpurchasingpower,aggressiveinterestratehikesbytheFederalReserveandtheglobalepidemic,withproductionandsaleshavingbeenoversuppliedforthreeconsecutivequartersandglobaldeliverylevelshavingbottomedout.AccordingtothesalesforecastofChinaPassengerCarsAssociation,TeslaChinaisexpectedtodeliver55,796vehiclesinDecember2022,thelowestlevelinfivemonths,down44%fromNovemberanddown21%YoY.2022domesticnewenergyvehiclesareshowinganincreaseinsalesconcentration,theannualsalesincrementof2.98millionvehicles,withBYDandTeslathataccountforabout1.5millionvehicles/over50%.Throughthelowpriceand"BEV+DM"two-wheeldrivestrategy,BYD’s2022marketsharehasachievedasignificantincrease,whileTeslamarketsharedeclineby4%YoY.InsharpcontrasttoBYD,Aion,Cheryauto,Changanautoandotherdomesticcarenterpriseswhoincreaseprices,Teslachosetogatheritstechnology,cost,andsupplychainadvantages,tosignificantlyreducepricestoenhancemarketsales,butalsoshowedthattheNEVindustryofficiallyenteredtheRedSeaoffiercecompetitions,andthetimehascomeforglobalcarcompaniestocompetehead-to-headinthefaceofenormouspressure.Globalmarketdemandgrowthslowdown,thekeytoindustryrecoveryarepolicysupportandexpansionofdomesticdemand.TheslowdowninthegrowthofglobalautomotivemarketdemandhasledtoordersinChina,theUnitedStates,Europeandothermajormarketsfallingshortofexpectations.AccordingtoTroyTeslike,awell-knowninfluencerwhohasbeentrackingTesladataforalongtime,Tesla'sglobalorderbackloghasbeengraduallydecliningsinceSeptember2022,andasofmid-December2022,Tesla'sglobalorderbacklogwas144,000vehicles,lowerthan190,000attheendofNovember.Asoftheendof2022Q4,Tesla'sglobalinventorywasabout70,855vehicles,correspondingtoaninventorydaysofabout13days,bothofwhichareatnewhighssince2020Q4.Webelievethattherecoveryofautomarketdemandin2023willbecloselyrelatedtotheglobaleconomicenvironment.Intermsofpolicy,thewithdrawalofChina'snationalNEVsubsidywillbringadoublechallengeofcostanddemandforthenewenergyvehicleindustry,whilethecentralgovernment'sfocusonexpandingdomesticdemandaroundnewenergyvehiclesandotherareas,coupledwiththegradualclarificationoftheU.S.IRAtaxreliefpolicy,isalsoexpectedtobringanewvibrationforceforglobalautoconsumption.Intermsofmacroeconomics,globalinflationarypressureandtheU.S.interestratehikecyclearestillhighlyvariable,whilethepaceofeconomicrecoveryin2023willbeakeyfactorintherecoveryofthenewenergyvehiclemarket.TheNEVindustryvaluationsystemisfacingreconstructions,andprofitabilityofdomesticOEMsarefacingnewchallenges.Atpresent,therearefourdomesticNEVstartupshavebeenlistedincludingNIO,LiAuto,XPengandLeapmotorTechnology,ledbytheearlycapitalmythofTeslawithoutprofitability,andthedevelopmentpathof"Lowpriceandlossinpursuitofsalesfirst,andvaluationsthen".Andwiththehighpriceoflithiumrawmaterialsin2023,thenationalNEVsubsidywithdrawaloverlaydomesticdemandgrowthslowdownandothermultiplefactors,thecapitalmarketispayingmoreandmoreattentiontotheprofitabilityandfreecashflowofOEMs,andthevaluationsystemof"sellingataloss"willbeoverturned.NowTesla'smarketvaluehasfallenbymorethan70%fromitspeak,andNIO,XPengandLiautomaintainsGPMsofabout20%butstillincurredlosses.LeapmotorTechnologyrecentlyachievedlistingbylowpricerushsales,9M2022saleshavesurpassedtheNIOandLiauto,butthenetlossespervehiclewasuptoRmb43,000,afterlistingthestockpricecontinuestofallalsoreflectsthecapitalmarket'shigherrequirementsfortheprofitabilityofOEMs.WebelievethatthecapitalmarketvaluationsystemisundergoingareconstructionfromP/Svaluation9Jan2023告網(wǎng)toP/E,andeventuallytoP/FCFandEV/EBITDAinthefuture,andearningsandfreecashflowarebecomingthekeyfactorstomeasurethelong-termdevelopmentofOEMs.RisksMacroeconomicenvironmentisnotasexpected;intensifiedcompetitioninthenewenergyvehicleindustry,etc.告網(wǎng)告網(wǎng)下下m告網(wǎng)告網(wǎng)