個人研究報告通威股份

通威股份（硅片環(huán)節(jié)的利潤有硅料轉(zhuǎn)移的跡象）通威股份是國內(nèi)硅料和電池片龍頭，在光伏高純硅料技術(shù)和成本優(yōu)勢非常明顯，硅料目前市占率14%，擴產(chǎn)到達后市占率有望到達25.6%，未來有望超過30%。未來一年行業(yè)高景氣有望延續(xù)，硅料將維持緊平衡格局。重要邏輯：

1、國產(chǎn)替代加速，格局優(yōu)化中國光伏級多晶硅產(chǎn)能從年開始自產(chǎn)，產(chǎn)量占比靠近50%，近年來國產(chǎn)硅料占全球比重不停提高，到年國產(chǎn)硅料產(chǎn)量34.2萬噸，占全球67.3%，國產(chǎn)替代加速。自Q3至今，硅料價格從約160元/kg迅速下跌至約60元/kg，價格跌幅大且下跌周期長，加速行業(yè)高成本產(chǎn)能的出清，行業(yè)集中度迅速提高，CR5由的58%提高至估計的71%。上網(wǎng)平價后，光伏從周期行業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L行業(yè)，太陽能對老式能源的替代空間巨大。短期看今年全球裝機120-125GW，明年裝機170GW+，同增40%+；長期看碳減排打開行業(yè)空間，2025年全球裝機300GW+，明年硅料產(chǎn)能對應150GW+裝機，供需緊俏。2、技術(shù)迭代變緩，后發(fā)優(yōu)勢逐漸淡化（已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈上競爭格局最佳的環(huán)節(jié)）展望未來，驅(qū)動硅料行業(yè)變革的原因逐漸弱化，后發(fā)優(yōu)勢逐漸淡化：（1）平價時代無新技術(shù)沖擊行業(yè)平穩(wěn)運行，降本趨緩；（2）中國電價及人工成本優(yōu)勢明顯，國內(nèi)產(chǎn)能西部低電價區(qū)域轉(zhuǎn)移已進行完畢；（3）改良西門子法估計將長期保持優(yōu)勢，投資成本降速趨緩。

3、產(chǎn)能加碼，劍指硅料龍頭目前通威、新疆協(xié)鑫、大全新能源、新特、東方但愿五家硅料廠商產(chǎn)能均在7~10萬噸左右，是多強競爭格局。未來1-1.5年沒有新增有效產(chǎn)能釋放，目前僅通威提出了未來明確的擴產(chǎn)規(guī)劃，估計-年，設計產(chǎn)能分別為8、15.5、19.5、29萬噸，估計產(chǎn)能投放節(jié)奏為8、16、20、29萬噸，年終實際產(chǎn)能估計可到達31.5萬噸，產(chǎn)能加碼，劍指硅料龍頭。

4、技術(shù)領先，緊抓N型趨勢：在單晶地位確立，多晶出清，單多晶料價差逐漸拉大的背景下，企業(yè)單晶料比例高達95%及以上，處在行業(yè)絕對領先地位。而未來電池技術(shù)變革或?qū)⒁餘型滲透率加速提高，穩(wěn)定并高比例供應N型料的硅料廠家將收獲超額收益，企業(yè)估計到末將實現(xiàn)43%的N型料供應能力，伴隨新產(chǎn)能的逐漸爬坡，N型料比例逐漸提高，估計在年到達80%。N型料只有三家成熟掌握。通威、大全、亞洲硅業(yè)，同步企業(yè)未來目的在新產(chǎn)能上，深入技改提高純度，向電子級多晶硅進軍，復刻光伏硅料的國產(chǎn)替代之路。5、通威和天能合作210大尺寸硅片，企業(yè)進行全產(chǎn)業(yè)鏈的布局

今年以來大尺寸趨勢日益明顯，本次雙方合資項目將重要生產(chǎn)210系列有關光伏產(chǎn)品，加速大尺寸硅片的戰(zhàn)略布局。目前210硅片重要由中環(huán)股份、上機數(shù)控、京運通等提供，產(chǎn)能滲透率仍較低。企業(yè)強勢切入硅片環(huán)節(jié)，有望運用自產(chǎn)硅料的低成本優(yōu)勢覆蓋非硅成本劣勢，生產(chǎn)低成本硅片，大大減輕電池環(huán)節(jié)成本壓力，分享上游環(huán)節(jié)利潤的同步，提高企業(yè)在電池產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭力。意義重大，硅片是整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤最厚的環(huán)節(jié)。業(yè)績預測估計企業(yè)20-22年業(yè)績?yōu)椋?6.33、59、68.97億元，同比+75.9%、+27.5%、21.5%，對應EPS為1.08、1.32、1.61元。對應PE28.5、23、19。

估值：三年復合增速35%，今年peg=0.81，估值合理。投資提議:買入?yún)^(qū)間（28-31），目的價38元，對應明年pe28倍。企業(yè)簡介通威股份成立于1995年，最初是一家專注于水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)和飼料工業(yè)的企業(yè)，并于年在上交所上市。-年，中國光伏行業(yè)迎來爆發(fā)增長，企業(yè)也積極擴產(chǎn)光伏領域業(yè)務。年，企業(yè)收購合肥通威、永祥股份，正式切入光伏行業(yè)。硅料格局變遷來看，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸轉(zhuǎn)移至中國，全球多晶硅市場尚被歐美韓國老牌龍頭如OCI、瓦克、Hemlock壟斷。改良西門子法推廣后，協(xié)鑫突圍而出，憑借中國低電價和低人力成本逐漸成為行業(yè)龍頭。年后，新特、通威（下屬永祥）將產(chǎn)能布局至新疆、內(nèi)蒙低電價區(qū)域，再次將行業(yè)成本下降至新高度，中國企業(yè)不停涌現(xiàn)。年。全球前十的多晶硅企業(yè)中國占了7家，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸轉(zhuǎn)移至中國。行業(yè)后發(fā)優(yōu)勢漸弱，規(guī)模優(yōu)勢可持續(xù)

展望未來，驅(qū)動硅料行業(yè)變革的原因逐漸弱化，后發(fā)優(yōu)勢逐漸淡化：（1）平價時代無新技術(shù)沖擊行業(yè)平穩(wěn)運行，降本趨緩；（2）中國電價及人工成本優(yōu)勢明顯，國內(nèi)產(chǎn)能西部低電價區(qū)域轉(zhuǎn)移已進行完畢；（3）后發(fā)優(yōu)勢淡化，投資成本降速趨緩。無新技術(shù)沖擊行業(yè)平穩(wěn)運行，降本趨緩。冷氫化三氯氫硅法06年問世，11年大規(guī)模開始在國內(nèi)滲透，至今已十余年之久，三氯氫硅法技術(shù)路線占比高達90%以上。CPIA估計未來技術(shù)路線不會發(fā)生大的變化，仍舊以三氯氫硅為主，無新技術(shù)沖擊行業(yè)平穩(wěn)運行。從能耗下降速度來看，10-15年行業(yè)處在技術(shù)高速改善時期，降本增效效果明顯，綜合能耗年均降幅基本在10%以上，年至今，技術(shù)發(fā)展成熟，年均降幅僅有5%左右，年更是低于5%，我們估計未來降本更為緩慢。硅料成本構(gòu)造拆分來看，電力、蒸汽、人工占比較高。硅料重資產(chǎn)投資，屬于化工行業(yè)，在光伏四個環(huán)節(jié)里停產(chǎn)動工的難度較大，一般機器動工后不會輕易停止，因此行業(yè)邊際產(chǎn)能的現(xiàn)金成本決定多晶硅的價格，成本控制對于企業(yè)來說尤其重要。根據(jù)硅料成本構(gòu)造看，電力占比34.9%，是整體占比最高的部分，蒸汽、人力合計占比靠近10%。國內(nèi)看，新疆、內(nèi)蒙低電價洼地已規(guī)?；季?，電價幾無下降空間。新疆、內(nèi)蒙硅料產(chǎn)能占全國比例近70%，電價洼地已規(guī)?；季?，新疆、內(nèi)蒙最優(yōu)電價0.24元/度幾無下降空間。改良西門子法估計將長期保持優(yōu)勢，投資成本降速趨緩后續(xù)投資成本降速趨緩，后發(fā)優(yōu)勢逐漸淡化。從設備投資來看，年多晶硅投資成本在9.85億元/千噸，年迅速下降至1.50億元/千噸，到年為1.10億元/千噸，之后降幅逐漸趨緩，在2-5%之間波動，后發(fā)優(yōu)勢逐漸淡化。產(chǎn)能周期已過，落后產(chǎn)能加速退出，龍頭集中度加速提高后產(chǎn)能周期時代疊加需求疲軟，行業(yè)價格紅利削減。中國政策延宕導致國內(nèi)裝機斷崖下跌，19年國內(nèi)光伏裝機量30.22GW，同比下滑31.64%。需求增長慢于產(chǎn)能擴張，硅料價格因此迅速下跌，從18年初近20美元/公斤回調(diào)至今7.6美元/公斤價格水平。海外落后產(chǎn)能陸續(xù)退出。，多晶硅料價格深入下探，海外瓦克、OCI產(chǎn)能成本較高，瓦克自18Q3起硅料業(yè)務就處在虧現(xiàn)金狀態(tài)，19Q3因收到保險賠付短期好轉(zhuǎn)，但未能變化長期虧損。OCI也因多晶硅料跌價而已經(jīng)關停韓國5.2萬噸光伏級多晶硅料產(chǎn)能。海外產(chǎn)能退出背景下，行業(yè)供應收縮，邊際產(chǎn)能的現(xiàn)金成本決定了價格。行業(yè)集中度不停提高，五家寡頭格局形成。硅料產(chǎn)能周期已過，且20年產(chǎn)業(yè)鏈價格大跌減少硅料廠商擴產(chǎn)意愿，新增僅東方但愿3萬噸，協(xié)鑫2萬噸，同步海外估計退出約10萬噸，21年擴產(chǎn)除了通威8萬噸（年末投產(chǎn)，還需考慮爬坡，對當年產(chǎn)量無奉獻），沒有其他新增產(chǎn)能。由于硅料環(huán)節(jié)擴產(chǎn)需1-2年，故未來硅料產(chǎn)能確定性很強。大量鎖定長單保證出貨，硅料龍頭地位穩(wěn)固：硅料產(chǎn)能周期已過，未來1-1.5年沒有新增有效產(chǎn)能釋放，需求增長疊加海外產(chǎn)能退出，估計明年供需持續(xù)偏緊。企業(yè)作為全行業(yè)硅料龍頭，與硅片龍頭長單鎖量保證出貨：與隆基鎖量基礎目的為每年10.18萬噸、與晶科3年合計鎖量9.3萬噸、天合3年合計鎖量7.2萬噸。目前已公告長單量已達企業(yè)未來三年出貨的90%+，未來幾年通威在硅料環(huán)節(jié)有望脫穎而出，成為硅料環(huán)節(jié)絕對龍頭。需求強勁，光伏基本面全面向好：短期看，據(jù)膠膜、組件廠反饋，Q4供需持續(xù)偏緊，Q1龍頭膠膜廠訂單排滿，龍頭組件廠Q1排產(chǎn)排滿，Q2排產(chǎn)20-30%；中期看今年全球裝機120-125GW，明年裝機170GW+，同增40%+；長期看碳減排打開行業(yè)空間，2025年全球裝機300GW+，2030年全球1000GW+！面面俱到造就龍頭成本優(yōu)勢

成本拆分來看，通威優(yōu)勢重要來源于如下五個方面：低電價、自動化程度高減少人工成本、后發(fā)優(yōu)勢帶來的低折舊、技術(shù)創(chuàng)新帶來低能耗、高效的阿米巴管理體系深入拉開龍頭間成本差距。

（一）產(chǎn)能布局低電價地區(qū)，能耗較低。通威產(chǎn)能所有位于中國的低電價地區(qū)內(nèi)蒙及四川，企業(yè)樂山老產(chǎn)能電價0.42元/度，目前已降至0.38元/度，包頭、云南及樂山新產(chǎn)能電費都低至0.25-0.3元/度。通威的綜合電耗近年來不停下降，且一直領先于行業(yè)水平。

（二）產(chǎn)線自動化水平高，人均產(chǎn)量高于同行。通威通過改造生產(chǎn)線自動化水平，較大地提高生產(chǎn)管理的效率水平。企業(yè)樂山老產(chǎn)能人均產(chǎn)量29噸/人，超行業(yè)平均水平。企業(yè)未來投產(chǎn)的包頭二期、樂山三期、保山二期等新產(chǎn)能，人均產(chǎn)量更是高達83噸/人，遠高于行業(yè)平均水平，自動化程度高。與化工生產(chǎn)線發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，減少綜合生產(chǎn)成本。通威充足發(fā)揮了自身產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，通過與企業(yè)其他化工產(chǎn)能聯(lián)營，如PVC、燒堿和水泥等，不停技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的循環(huán)，甚至可以在新項目上實現(xiàn)零單耗，企業(yè)綜合生產(chǎn)成本得以減少。例如，企業(yè)可以回收所有廢硅粉作為原料繼續(xù)使用，而其他企業(yè)只能以較低價格賣出。（三）產(chǎn)線投資低，折舊成本低于行業(yè)水平。伴隨行業(yè)技術(shù)不停成熟，設備投資成本處在下降通道并逐漸減少，因此折舊也逐漸下降。通威未來擴張產(chǎn)線，自動化水平大大提高，但產(chǎn)線投資額仍低于行業(yè)平均，原因在于新老廠同址，共用基礎設施，加上企業(yè)單體規(guī)模大，規(guī)模效應明顯。（四）技術(shù)研發(fā)實力強，不停創(chuàng)新以拉開與同行的差距。企業(yè)通過技術(shù)升級迭代，一期已試運行2臺自主開發(fā)、行業(yè)首創(chuàng)的60對棒爐子，擬在二期大規(guī)模應用60對棒技術(shù)。該設備在國內(nèi)成規(guī)模運用、完全具有自主知識產(chǎn)權(quán)的同類設備中，單晶占比、能耗、產(chǎn)能質(zhì)量、單位投資上首屈一指。此外，永祥用三四年時間，通過改善反應精餾等技術(shù)進步，多晶硅蒸汽耗量從幾十噸到樂山新能源二期的0噸，能耗成本大為減小，遠遠優(yōu)于行業(yè)平均。（五）采用高效的阿米巴管理體系，賦權(quán)員工，全員參與企業(yè)經(jīng)營管理。產(chǎn)能加碼再造通威，龍頭地位穩(wěn)固

產(chǎn)能加碼再造通威，龍頭地位穩(wěn)固。我們測算，硅料CR5市占率達64%，估計年達71%。未來通威擴產(chǎn)規(guī)劃大，進展順利：1）20年春節(jié)后的樂山、保山多晶硅項目簽約后，前期場地平整等工作有序開展，項目正順利且迅速推進中。2）據(jù)企業(yè)公告，估計-年，設計產(chǎn)能分別為8、15.5、19.5、29萬噸，估計產(chǎn)能投放節(jié)奏為8、16、20、29萬噸，年終實際產(chǎn)能估計可到達31.5萬噸。通威擴產(chǎn)市占率深入提高，估計年，通威市占率達25.6%，年市占率超30%，龍頭地位穩(wěn)固。技術(shù)持續(xù)領先帶來增長新動能單晶地位確立，多晶出清，單多晶料價差逐漸拉大。16年金剛線切割迅速推廣，疊加PERC技術(shù)的迅速應用，單晶性價比逐漸凸顯，年單晶占比到達66%，我們估計年有望到達80%。單晶地位確立，多晶出清，單多晶料價差逐漸拉大，據(jù)Solarzoom7月24日價格數(shù)據(jù)，單晶料價格68元/kg，多晶料價格僅38元/kg，價差明顯。單晶比例提高構(gòu)造性改善毛利率。由于單多晶料較大的價差，同一多晶硅產(chǎn)能，單晶料比例提高明顯改善毛利率。據(jù)我們測算，在生產(chǎn)成本為40元/kg、單晶料含稅價68元/kg、多晶料含稅價38元/kg狀況下，單晶料比例為50%時，企業(yè)毛利率僅約14.7%，當單晶料比例提高至90%時，毛利率明顯提高至30.5%，單晶比例提高可以構(gòu)造性改善毛利率。企業(yè)硅料單晶比例行業(yè)領先，新產(chǎn)能釋放深入提高單晶比例。伴隨樂山一期、包頭一期的技改善步，H企業(yè)單晶比例已經(jīng)提高至95%，未來樂山二期、保山一期投產(chǎn)后，整體單晶比例將深入提高。全行業(yè)看，企業(yè)單晶料比例處在行業(yè)絕對領先地位。N型料滲透率提高，企業(yè)遙遙領先

電池技術(shù)變革或?qū)⒁餘型滲透率加速提高。從目前各環(huán)節(jié)來看，硅料三氯化硅技術(shù)成熟，暫無有競爭力新技術(shù)問世；硅片端剛經(jīng)歷金剛線切割，單晶替代，雖然未來N型電池成為主流，硅片端輕易切換；電池端是未來變革也許性最大的環(huán)節(jié)，除了PERC，其他儲備的技術(shù)都是在N型硅片基礎上進行，未來N型滲透率逐漸提高有較強確定性。組件端輕資產(chǎn)，技術(shù)難度低，不易引起變革。伴隨N型硅片技術(shù)路線的逐漸確認，N型產(chǎn)品滲透率提高或?qū)砉枇隙诵乱惠喖t利，類似單晶取代多晶，N型將逐漸取代P型，穩(wěn)定并高比例供應N型料的硅料廠家將收獲超額收益。企業(yè)技術(shù)領先，高單晶比例產(chǎn)能，率先享有紅利。企業(yè)年末樂山老產(chǎn)能能實現(xiàn)20%N型料的供應，我們估計到年末整體實現(xiàn)43%N型料的供應。同步，伴隨新產(chǎn)能的逐漸爬坡，N型料比例逐漸提高，估計在年整體到達80%。目前企業(yè)N型料質(zhì)量上已通過隆基、通威電池片的驗證，每月正批量出貨，看好企業(yè)未來N型料的放量。進軍電子級多晶硅，復刻光伏硅料國產(chǎn)替代

進軍電子級多晶硅，復刻光伏硅料國產(chǎn)替代。年全球電子級多晶硅產(chǎn)量3.6萬噸，同比+9%，下游需求穩(wěn)步增長。相對于太陽能級多晶硅99.999999％純度，電子級多晶硅的純度規(guī)定到達99.99999999％，電子級多晶硅材料的生產(chǎn)對產(chǎn)品純度、雜質(zhì)控制的規(guī)定都非?？量?，此過程中氯硅烷的分離提純工藝是關鍵環(huán)節(jié)。三氯氫硅除硼一直是國內(nèi)電子級多晶硅材料領域的技術(shù)瓶頸。目前，國內(nèi)太陽能級硅材料廠以及小型電子多晶硅生產(chǎn)企業(yè)在重要采用篩板塔，致使壓降大、分離效率差，提純效率低，相比較來說，國外技術(shù)成熟穩(wěn)定，因此從市場格局來看，電子級多晶硅市場玩家?guī)缀跛袨閲馄髽I(yè)。企業(yè)未來目的在新產(chǎn)能上，深入技改提高純度，向電子級多晶硅進軍，復刻光伏硅料的國產(chǎn)替代之路。股東研究實控人：劉漢元（持有通威股份有限企業(yè)比例：37.29%）目前通威實際控制人為劉漢元先生，劉漢元夫婦間接持有通威股份46.6%的股份，股權(quán)構(gòu)造集中。劉漢元，男，四川省眉山市人，北大光華管理學院EMBA，高級工程師。1964年12月出生，1978年9月至1981年7月在四川省水產(chǎn)學校讀書;1981年9月至1986年，在眉山縣水電局工作，先后任技術(shù)員、助工、工程師、高級工程師。1984年，劉漢元發(fā)明了"渠道金屬網(wǎng)箱式流水養(yǎng)魚"，該項技術(shù)被列入國家科委"星火計劃"和農(nóng)業(yè)部"豐收計劃"向全國推廣。1986年，劉漢元辦起了西南地區(qū)第一種漁用配合飼料加工廠--眉山縣漁用配合飼料廠(即通威集團的前身)。1992年，劉漢元在眉山建起了一座現(xiàn)代化的大型飼料廠--四川通威飼料有限企業(yè)。，劉漢元進入北大光華管理學院就讀EMBA，畢業(yè)后來連讀DBA工商管理博士，其博士論文為《多種新能源比較研究與我國能源戰(zhàn)略選擇》，形成了太陽能光伏發(fā)電將成為未來清潔能源重要發(fā)展方向的研究成果。3月2日，劉漢元領導的通威股份正式在上交所上市。，劉漢元領導的通威正式進軍新能源產(chǎn)業(yè)。，其領導的通威集團已發(fā)展成為以農(nóng)業(yè)、新能源為雙主業(yè)，并在化工等行業(yè)迅速發(fā)展的大型跨國集團企業(yè)，系農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)?？偨Y(jié)：當打之年，光伏行業(yè)內(nèi)擴張意圖明顯，硅料-硅片-電池片-組件-電站建設和運行，全產(chǎn)業(yè)鏈布局。業(yè)績預測

多晶硅業(yè)務：考慮企業(yè)為全球硅料龍頭，產(chǎn)能迅速擴張，20-22年出貨量分別達8.4/10.0/14.0萬噸，假設多晶硅料價格20-22年分別6.7/7.5/7.1萬元/噸，20-22營收分別為49.58/66.37/87.96億元，毛利率分別為31.82%/41.24%/39.52%。電池業(yè)務：考慮企業(yè)為全球電池片龍頭，產(chǎn)能不停增長，20-22年出貨量分別達21350/33000/48000MW，假設電池片價格20-22年分別0.84/0.74/0.67