證券投資學(xué)四講

第四講證券估值（一）

估值基礎(chǔ)金融學(xué)的三個基本支柱價值評估☆芝加哥大學(xué)所有的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)都稱為《價值理論》☆麥肯錫的《價值評估》貨幣的時間價值☆通貨膨脹是人類社會發(fā)展的常態(tài)金融風(fēng)險管理

幾個重要的專業(yè)術(shù)語活躍市場

如果一項金融工具（即金融市場中可交易的金融資產(chǎn)）可以定期從交易所、交易商、經(jīng)紀(jì)商、行業(yè)協(xié)會、定價服務(wù)機構(gòu)或監(jiān)管機構(gòu)處獲得報價，并且該等報價代表了公平交易中實際發(fā)生的常規(guī)市場交易價格，則可認(rèn)為該金融工具存在活躍市場報價。當(dāng)市場持續(xù)存在公平市場交易，并且有充足的交易量和交易頻率以持續(xù)地確定交易的價格，則該市場被認(rèn)定為活躍市場。幾個重要的專業(yè)術(shù)語企業(yè)價值

是指代表某企業(yè)所有者權(quán)益的金融工具的價值與該企業(yè)凈金融債務(wù)的合計?？蓺w屬企業(yè)價值是指歸屬于投資者所持有的所有金融工具的企業(yè)價值，以及該實體（被投資企業(yè)等）中排列在該投資最高排名投資工具之下的金融工具的企業(yè)價值。幾個重要的專業(yè)術(shù)語公允價值在報告日（估值日）假設(shè)市場參與者進(jìn)行有序交易的交易價格。廉價或被迫交易

強制清算或廉價出售（即被迫交易）不是一種常規(guī)交易，不應(yīng)以該類交易價格作為公允價值。企業(yè)需要根據(jù)自己的判斷來認(rèn)定某項交易是否屬于被迫或廉價交易。幾個重要的專業(yè)術(shù)語流動性金融工具在必要時可以被出售的速度及難易程度。變現(xiàn)一項投資整體或部分被出售、贖回或償還；或某個被投資公司破產(chǎn)并且預(yù)計不會有重大回報。

報告日

即計算估值的當(dāng)日，相當(dāng)于估值日公允價值的確定公允價值的概念公允價值指假設(shè)市場參與者在報告日（估值日）進(jìn)行常規(guī)交易的價格。對于有報價的工具，其市場價格是決定公允價值的主要基礎(chǔ)。對于無報價的工具，估值方在估計其公允價值時應(yīng)當(dāng)假設(shè)標(biāo)的企業(yè)在報告日變現(xiàn)并合理地分配各方的利益，無論該標(biāo)的企業(yè)是否準(zhǔn)備出售或其股東是否有意在不久的將來出售。公允價值的確定確定公允價值的目的是估計假設(shè)市場參與者在報告日愿意進(jìn)行交易的價格。公允價值不是在被迫交易、非自愿清算或廉價交易時企業(yè)獲得或支付的價格。盡管私有企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往受到優(yōu)先夠買權(quán)以及其他條件的限制，但是仍然有可能估計出有意愿意的買方為購買投資的所有權(quán)而愿意支付的價格。公允價值的確定估值原則應(yīng)在每個報告日對每項投資的公允價值進(jìn)行評估。如果某項金融工具不存在活躍市場，估值方必須運用一種或多種估值方法估計其公允價值。在估計某項投資的公允價值時，估值方使用的方法應(yīng)該適合該投資的性質(zhì)、事實和環(huán)境以及考慮該投資在整個投資組合中的重要性，并且應(yīng)該使用合理的數(shù)據(jù)和市場參數(shù)、假設(shè)和估計。公允價值的確定對于股權(quán)投資，其價值的實現(xiàn)通常通過對整個標(biāo)的企業(yè)的出售或上市實現(xiàn)，而非轉(zhuǎn)讓單個股東的股份，因此企業(yè)在報告日的整體價值往往是反映對該企業(yè)的投資的價值的關(guān)鍵信息。股權(quán)的估值帶有主觀性。估值取決于對標(biāo)的企業(yè)的未來的估計和判斷：所處的市場和環(huán)境、并購市場的情況、股市的表現(xiàn)以及報告日存在的其他因素。公允價值的確定估值步聚運用估值方法確定被投資公司的企業(yè)價值；通過對剩余資產(chǎn)或負(fù)債以及其他或有事項及相關(guān)因素的調(diào)整，得到被投資公司的調(diào)整后企業(yè)價值；從調(diào)整后企業(yè)價值中減去在清算時任何優(yōu)先于本投資者（個人或機構(gòu)）所持有的金融工具所受償?shù)慕痤~，并考慮任何可能稀釋基金投資工具的影響，以得到可歸屬的企業(yè)價值；根據(jù)優(yōu)先級，將可歸屬的企業(yè)價值分酏到企業(yè)的相關(guān)金融工具；根據(jù)本投資者（個人或機構(gòu)）對每類金融工具的持有比例對相關(guān)金額進(jìn)行分配，即公允價值。公允價值的確定影響估值準(zhǔn)確性的因素錯綜復(fù)雜，而且通常缺少直接可比的市場交易，所以在使用與其他實體相關(guān)的公開信息進(jìn)行估值時必須格外謹(jǐn)慎。為確定某項投資的公允價值，估值方須通過判斷和必要的估計對市場數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以反映其他因素的潛在影響，例如地理因素、信用風(fēng)險、外匯、可歸屬權(quán)利、股票價格及波動。雖然估值確實能提供某項投資或投資組合的階段性信息，但是只有在最終變現(xiàn)時才能完全確定投資的真實表現(xiàn)。公允價值的確定在評估估計和假設(shè)的合理性時，估值方應(yīng)當(dāng)：

※注意評估的目的是引用公平交易的參與方在報告日作出的估計和假設(shè)；

※

考慮報告日之后發(fā)生的事件，如果該等事件為報告日的有關(guān)情況提供了補充的證據(jù)；

※

考慮報告日當(dāng)時的市場環(huán)境；

※

考慮重要性原則。公允價值的確定可能出現(xiàn)的難以確定公允價值的情況：※

合理的公允價值估值區(qū)間較大；※

無法合理地評估該區(qū)間內(nèi)各個估計的可能性；※

無法合理地預(yù)測某個關(guān)健事件的可能性及其財務(wù)影響；※

近期對該等企業(yè)沒有投資。

估值方法如何選擇估值方法：※

選擇適用的估值方法時應(yīng)對每項投資分別考慮；※

需要體現(xiàn)所有可獲得的、可能對投資的公允價值產(chǎn)生重大影響的信息；※

基于所獲得的信息和經(jīng)驗判斷選擇最適合的估值方法并對估值進(jìn)行調(diào)整。

估值方法選擇估值方法要考慮的因素：

☆所使用的方法對行業(yè)性質(zhì)及市場環(huán)境是否適用；☆每種方法中使用的數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可信度；☆企業(yè)或交易數(shù)據(jù)的可比性；☆企業(yè)的發(fā)展階段；☆企業(yè)創(chuàng)造可持續(xù)盈利或正現(xiàn)金流的能力；☆企業(yè)特有的其他考慮。

估值方法如何評估所選估值方法是否適當(dāng)：

☆估值方應(yīng)該側(cè)重于以市場為基礎(chǔ)對風(fēng)險和收益進(jìn)行計量的方法。完全基于可觀察的市場數(shù)據(jù)估算的公允價值比基于假設(shè)的估算更為可信?！钍褂矛F(xiàn)金流折現(xiàn)和行業(yè)基準(zhǔn)的估值方法不應(yīng)脫離以市場為基礎(chǔ)。如果單獨使用，需極為慎重?！钊绻乐捣秸J(rèn)為某項投資存在多種估值方法，估值方可以考慮不同的估值結(jié)果，以某種估值方法的估值結(jié)果來交叉驗證另一種方法的估值結(jié)果，或者以某種估值方法與其他一種或多種估值方法結(jié)合使用以確定投資的公允價值?！罡鱾€時期使用的估值方法應(yīng)保持一致，除非因改變估值方法可以更好地對公允價值進(jìn)行估算。

估值方法最常見的四種估值方法：

☆賬面價值法☆重置成本法☆市場比較法

☆收益現(xiàn)值法估值方法股權(quán)投資的常用估值方法：

☆

近期投資價格法（市場比較法）☆

倍數(shù)法（市場比較法）☆凈資產(chǎn)（賬面價值法）

☆

標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流或盈利折現(xiàn)法（收益現(xiàn)值法）

☆

投資現(xiàn)金流折現(xiàn)法（收益現(xiàn)值法）

☆

行業(yè)估值基準(zhǔn)法

估值方法近期投資價格法：估值方使用投資本身的初始成本或者近期被投資公司新的重大投資的價格來估算企業(yè)價值。

☆如果擬估值的投資本身是近期發(fā)生的，則成本可為公允價值提供合適的佐證。

☆如果被投資公司近期有新的投資注入，該近期投資的價格可為估值的基礎(chǔ)。

☆

由于投資的價格反映的是交易發(fā)生當(dāng)時的狀況，因此在動態(tài)環(huán)境中，受市場狀況的改變、時間的推移等，該估值方法的適當(dāng)性和有效性都將逐漸降低?！?/p>

如果將第三方所進(jìn)行的投資的價格作為估值的基礎(chǔ)，必須考慮該交易發(fā)生的背景。估值方法近期投資價格法以下因素可能直接導(dǎo)致投資的價格不能完全代表當(dāng)時的公允價值：☆已有投資和新投資的附帶權(quán)利不同；

☆新投資者造成不成比例的稀釋；

☆

出于戰(zhàn)略的考慮引入新的投資者；（如上市需要）☆

該交易可能是被迫交易或“救濟(jì)措施”；

☆新投資的絕對金額并不重大。估值方法近期投資價格法☆該估值方法普遍用于對種子期、初創(chuàng)期、早期企業(yè)的投資；

☆這些企業(yè)沒有當(dāng)期/近期收益或正現(xiàn)金流，通常很難作出可靠的現(xiàn)金流預(yù)測，依據(jù)市場數(shù)據(jù)確定公允價值應(yīng)該是最合適的方法；估值方法倍數(shù)法：運用被估值企業(yè)盈利的盈利倍數(shù)來估算企業(yè)的價值?！钸m用于對成熟企業(yè)的投資，該企業(yè)能夠清晰地、連續(xù)地、可持續(xù)的盈利。

☆收入倍數(shù)法：以企業(yè)收入的倍數(shù)為基礎(chǔ)進(jìn)行估值

☆盈利倍數(shù)法：以企業(yè)盈利水平為基礎(chǔ)進(jìn)行估值估值方法倍數(shù)法

適用倍數(shù)☆市盈率（P/E，Pricepershare/Earningspershare)

☆企業(yè)價值與息稅前收益倍數(shù)（EV/EBIT）☆企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前收益倍數(shù)（EV/EBITDA）市盈率（P/E）的使用最為常見，為使P/E具有可比性，兩個不同實體需要有相似的融資結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平。市盈率（P/E）常來自于已上市的其他同類公司，相似度越高，其適用性越大。估值方法凈資產(chǎn)法：通過企業(yè)的資產(chǎn)凈值來獲得公允價值

☆使用適當(dāng)?shù)姆椒ü浪闫髽I(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，以獲取該公司的企業(yè)價值；

☆從調(diào)整后企業(yè)價值中減去在清算時任何優(yōu)先于本投資者（個人或機構(gòu)）所持有的金融工具所受償?shù)慕痤~（例如將被支付的金額），并考慮任何可能稀釋本投資者（個人或機構(gòu)）的投資工具的影響，以得到可歸屬的企業(yè)價值；☆將可歸屬的企業(yè)價值適當(dāng)分配至相關(guān)金融工具。估值方法標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)或盈利折現(xiàn)：通過計算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值（或預(yù)計未來盈利的現(xiàn)值）來估算企業(yè)的公允價值?，F(xiàn)金流和“終值”是針對標(biāo)的企業(yè)，而非投資本身

☆企業(yè)估值思想是“凈現(xiàn)值原則（NPV），即“今天的錢比明天的錢值錢、價值由未來的經(jīng)濟(jì)收益決定”；

☆該方法最符合NPV原則，但未來現(xiàn)金流/收益、估計“終值（資金在未來某一時點的價值）”、合理的風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率很難確定，該方法的主觀性非常強，所以此法最理想，也最瘋狂，必須極為謹(jǐn)慎。估值方法標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)或盈利折現(xiàn)法：估值方法標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)或盈利折現(xiàn)法：

使用此方法時，估值方應(yīng)當(dāng)：☆使用合理的假設(shè)、預(yù)期現(xiàn)金流/收益、預(yù)計終值，以根據(jù)企業(yè)其內(nèi)在風(fēng)險進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整后的折現(xiàn)率折現(xiàn)獲得企業(yè)價值；

☆從調(diào)整后企業(yè)價值中減去在清算時任何優(yōu)先于基金所持有的金融工具所受償?shù)慕痤~（例如將被支付的金額），并考慮任何可能稀釋基金投資工具的影響，以得到可歸屬的企業(yè)價值；☆將可歸屬的企業(yè)價值適當(dāng)分配至相關(guān)金融工具。估值方法投資現(xiàn)金流折現(xiàn)法：將現(xiàn)金流折現(xiàn)的概念和做法應(yīng)用于投資本身的預(yù)期現(xiàn)金流。☆投資即將變現(xiàn)或標(biāo)的企業(yè)即將上市，并且相關(guān)交易的價格已經(jīng)基本確定時使用此方法。

☆該方法通常用于驗證其他估值方法所得出的估值結(jié)果是否合理。估值方法行業(yè)估值基準(zhǔn)和有效市場價格☆一個行業(yè)有其特定的估值基準(zhǔn)，此時按行業(yè)慣例估值

☆當(dāng)擁有活躍股票市場上的有報價工具時，應(yīng)以報告日的報價進(jìn)行估值（對于只有一個市場報價的工具，應(yīng)以最后一次交易價格作為估值基礎(chǔ)）不同估值方法的魅力華北光學(xué)的價值再發(fā)現(xiàn)（2008年資產(chǎn)重組）

不同估值方法的魅力

北方天鳥向華北光學(xué)定向發(fā)行

不同估值