國債期貨：一種利率對(duì)沖工具

國債期貨——

一種利率對(duì)沖工具華寶證券研究所2013-7-15目錄國債期貨交易策略國債期貨介紹國債期貨的要素國債期貨的作用我國國債期貨的發(fā)展史國債期貨介紹國債期貨（TreasuryBondFuture)是一種利率期貨合約，是指通過有組織的交易所預(yù)先確定買賣價(jià)格，并于未來某個(gè)時(shí)間進(jìn)行錢券交割的國債衍生交易方式。表面上國債期貨價(jià)格反映的是債券的價(jià)格，而實(shí)際上反映的是債券的到期收益率（YieldToMaturity），通常國債的信用風(fēng)險(xiǎn)可以認(rèn)為是最低的，因此國債的到期收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率的表現(xiàn)形式。國債期貨介紹（續(xù)）上世紀(jì)70年代的美國，由于“石油危機(jī)”，通脹日益加劇，為了滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，1975年，世界上第一張國債期貨合約在芝加哥期貨交易所（CBOT）誕生，標(biāo)志著國債期貨的起源。隨著美國國債期貨的成功發(fā)展，目前，世界上主要的交易所（包括美國、歐洲、澳洲、日本、新加坡）都上市了國債期貨產(chǎn)品。國債期貨介紹（續(xù)）芝加哥商品交易所（CME）單日期貨交易量分布（2012-12-24）目前，利率產(chǎn)品在美國期貨市場(chǎng)上占據(jù)了32%的成交量，而國債期貨是利率期貨中最重要的構(gòu)成,另一大構(gòu)成是歐洲美元期貨(EurodollarFuture)。國債期貨介紹（續(xù)）芝加哥商品交易所（CME）利率期貨交易量分布（2012-12-24）十年期國債期貨是美國國債期貨市場(chǎng)上成交最多的品種，同時(shí)，這也是美國國債現(xiàn)貨市場(chǎng)最活躍的品種。國債期貨介紹（續(xù)）美國十年期國債期貨合約價(jià)格走勢(shì)財(cái)政懸崖能否順利解決成疑，投資者買入國債避險(xiǎn)，國債收益率下降，期貨合約上漲。財(cái)政懸崖部分解決，市場(chǎng)情緒回暖，債券需求下降加上債務(wù)問題懸而未決，國債收益率上升，期貨合約下跌。國債期貨的要素標(biāo)的資產(chǎn)可交割券等級(jí)報(bào)價(jià)方式價(jià)格變動(dòng)單位到期月份最后交易日最后交割日交割方式規(guī)定合約規(guī)模規(guī)定可交割券種的要求和轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算方式規(guī)定報(bào)價(jià)的表達(dá)方式規(guī)定每次價(jià)格變動(dòng)的最小單位規(guī)定期貨合約交割的月份規(guī)定期貨合約最后交易的日期規(guī)定期貨合約最后交割的日期規(guī)定期貨交割的方式可交割券（DeliverableBond):國債期貨合約設(shè)計(jì)中賦予了賣方選擇交割券種的權(quán)利，以美國10年期國債期貨為例，可交割券必須是截止交割月第一天時(shí)距離到期日時(shí)間為6.5~10年的國債。02468101214交割月第一天距交割月第一天6.5年距交割月第一天10年可交割券到期日范圍國債期貨的要素（續(xù)）發(fā)票價(jià)格（InvoicePrice):由于交割日不一定等于債券的付息日，因此進(jìn)行債券交割時(shí)買方需要支付給賣方自上一付息日起至交割日止的債券應(yīng)計(jì)利息（AccruedInterest)。發(fā)票價(jià)格=轉(zhuǎn)換因子*期貨價(jià)格+應(yīng)計(jì)利息CCCCCCCC交割日上一付息日T1應(yīng)計(jì)利息=C*T1/T2國債期貨的要素（續(xù)）T2下一付息日轉(zhuǎn)換因子（ConversionFactor):可以用來交割的債券擁有不同的到期日和票面利率，轉(zhuǎn)換因子可以將不同的券種連接起來形成可比性。轉(zhuǎn)換因子=1元面值交割券以標(biāo)準(zhǔn)券的息票率貼現(xiàn)后在交割日的凈價(jià)(CleanPrice)交割日交割券到期日轉(zhuǎn)換貼現(xiàn)利率=6%CCCCCCCCStep2:轉(zhuǎn)換因子=PV/（1+6%）^T1-C*（T2-T1）/T2下一付息日T1T2Step1:PV=C/(1+6%)^0+C/(1+6%)^1+……+C/(1+6%)^N+1/(1+6%)^NStep3:ForgetaboutStep1&Step2?。?！交易所會(huì)負(fù)責(zé)計(jì)算并公布每一支可交割債券的轉(zhuǎn)換因子！國債期貨的要素（續(xù)）上一付息日最便宜交割券（CheapestToDeliverBond):由于在確定轉(zhuǎn)換因子后市場(chǎng)利率水平會(huì)發(fā)生變化，每支個(gè)券之間的相對(duì)價(jià)值也會(huì)因此發(fā)生改變，即轉(zhuǎn)換因子所代表的相對(duì)價(jià)值關(guān)系發(fā)生了變化。在交割日，賣方一般會(huì)選取對(duì)自己最有利的券種（即債券報(bào)價(jià)-轉(zhuǎn)換因子*期貨合約價(jià)格的值最?。┻M(jìn)行交割，而這樣的券種就是最便宜交割券。國債期貨的要素（續(xù)）國債期貨的要素（續(xù)）證券簡稱到期日期票面利率價(jià)格(凈價(jià)）轉(zhuǎn)換因子交割收益10國債122020-05-133.2599.0982

1.020.45731913國債082020-04-183.2999.3499

1.020.43163610國債072020-03-253.3699.7759

1.020.40800910國債022020-02-043.43100.1958

1.030.35771309國債272019-11-053.68101.6270

1.040.254309國債232019-09-173.44100.2519

1.020.22480412國債162019-09-063.2599.1879

1.010.22929709國債162019-07-233.48100.4760

1.030.16539109國債122019-06-183.0998.3645

1.000.1564512國債102019-06-073.1498.6550

1.010.1290509國債072019-05-073.0298.0437

1.000.09936509國債032019-03-123.0598.3612

1.00-0.0676312國債052019-03-083.41100.2406

1.02-0.1054708國債252018-12-152.997.9739

0.99-0.426911國債212018-10-133.65101.8934

1.03-0.7462508國債182018-09-223.68102.1154

1.03-0.8579411國債172018-07-073.7102.2871

1.03-1.0544908國債102018-06-234.41105.5954

1.07-1.1684108國債032018-03-204.07103.8434

1.05-1.1925711國債062018-03-033.75102.3847

1.03-1.1434611國債032018-01-273.83102.6802

1.04-1.1664710國債382017-11-253.83102.5913

1.03-1.1984410國債322017-10-143.199.6081

1.00-1.1762802國債(13)2017-09-202.697.6321

0.98-1.1493310國債272017-08-192.8198.5108

0.99-1.197612國債142017-08-162.9599.0568

1.00-1.2094410國債222017-07-222.7698.3560

0.99-1.217207國債102017-06-254.4104.5848

1.05-1.38773最便宜交割券國債期貨的作用套期保值：國債期貨作為一種利率期貨，規(guī)避利率波動(dòng)帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)是它的基本功能。具體是指投資者為了抵御國債市場(chǎng)上價(jià)格的逆向運(yùn)動(dòng)而采取的對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的行為。套利機(jī)會(huì)國債期貨的作用（續(xù)）套利：類似于其它期貨品種，國債期貨的套利可以分為期現(xiàn)套利、跨期套利等。如果期現(xiàn)價(jià)差超過了持倉成本和交易成本之和，就出現(xiàn)了期現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，無套利區(qū)間國債期貨的作用（續(xù)）投機(jī)：國債期貨的投機(jī)交易與其它期貨產(chǎn)品類似，都是通過買低賣高實(shí)現(xiàn)投機(jī)收益。由于國債期貨價(jià)格變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力是利率的高低，因此，國債期貨的投機(jī)交易實(shí)際上是通過判斷利率變化的趨勢(shì)來實(shí)現(xiàn)短期收益的一種手段。我國國債期貨的發(fā)展史1992年12月至1995年5月17日：這段時(shí)間內(nèi)我國曾經(jīng)進(jìn)行過國債期貨交易。1992年12月，上海證券交易所最先開放了12個(gè)品種的國債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放。但是從1992年12月至1993年10月，成交金額總共只有5000萬，交易并不活躍。隨著93年10月引入個(gè)人投資者、93年12月北京商品交易所引入國債期貨交易，國債期貨交易趨于活躍，94年全年成交金額達(dá)到1.9萬億元。我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）國債“327事件”：是建國以來罕見的金融地震。327是對(duì)1992年發(fā)行的3年期國債期貨合約的代稱，是當(dāng)時(shí)頗為活躍的炒作題材。1995年2月23日，該品種在最后交易時(shí)段的戲劇性變化暴露了當(dāng)時(shí)我國在金融期貨市場(chǎng)上監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制的經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重不足，一場(chǎng)鬧劇的結(jié)局是當(dāng)時(shí)的萬國證券不得不選擇與競(jìng)爭對(duì)手申銀證券合并。1995年5月17日：95年5月市場(chǎng)再次發(fā)生惡性違約事件“319事件”，中國證監(jiān)會(huì)鑒于中國當(dāng)時(shí)不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停中國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國債期貨無奈地劃上了句號(hào)。中國第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）2012年2月13日：中金所重啟國債期貨仿真交易，安排包括期貨公司和商業(yè)銀行在內(nèi)的10家試點(diǎn)機(jī)構(gòu)參與仿真交易，目前個(gè)人投資者暫時(shí)不能參與。2012年4月23日：國債期貨仿真交易開始向全市場(chǎng)推廣。我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）5年期國債期貨仿真交易合約項(xiàng)目內(nèi)容合約標(biāo)的面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債報(bào)價(jià)方式百元報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位0.002個(gè)點(diǎn)（每張合約最小變動(dòng)20元）合約月份最近的三個(gè)季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時(shí)間上午交易時(shí)間：9:15—11:30下午交易時(shí)間：13:00—15:15最后交易日交易時(shí)間：9:15—11:30每日價(jià)格最大波動(dòng)限制上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%最低交易保證金合約價(jià)值的2%當(dāng)日結(jié)算價(jià)最后一小時(shí)成交價(jià)格按成交量加權(quán)平均價(jià)最后交易日合約到期月份的第二個(gè)星期五交割方式實(shí)物交割最后交割日期最后交易日后第三個(gè)工作日可交割債券在最后交割日剩余期限4—7年（不含7年）的記賬式附息國債交割結(jié)算價(jià)最后交易日全天成交量加權(quán)平均價(jià)合約代碼TF我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）新舊國債期貨合約比較條款中金所仿真合約327國債期貨合約標(biāo)的票面利率3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債92(3)國債合約面值100萬元2萬元合約月份3、6、9、12月3、6、9、12月每日最大波動(dòng)上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%無漲跌停板保證金比例2%1%-2.5%交割方式在最后交割日剩余期限4—7年（不含7年）的記賬式附息國債單一券種限倉制度一般賬戶非交割月限800手，交割月限300手，合約最大持倉40萬手無我國國債期貨的發(fā)展史（續(xù)）債券小知識(shí)——DV01每BP變化導(dǎo)致的組合價(jià)值變化（DV01）：用來衡量債券投資組合的價(jià)值由于1個(gè)BP（0.01%）的利率變化而產(chǎn)生的改變。通常，債券組合的DV01=P*（D）/10000其中：P為債券投資組合的價(jià)值D為債券投資組合的加權(quán)平均修正久期修正久期的計(jì)算公式為：ModifiedDuration=Duration/（1+y）y為債券的到期收益率國債期貨投資策略套期保值策略：投資者可以選擇在期貨市場(chǎng)買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨頭寸相反的期貨合約，以期望在未來一段時(shí)間內(nèi)規(guī)避由于利率的波動(dòng)帶來的債券投資的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。套保比率的確定：需要賣出的國債期貨合約數(shù)=債券投資組合的DV01/國債期貨合約的