固定收益策略報告（匯率）：四大央行貨幣政策和匯率市場展望涇渭分明

2023-09-152023-09-15重要提示：本報告非期貨交易咨詢業(yè)務項下四大央行貨幣政策和匯率市場展望：涇渭分明四大央行貨幣政策前景和空間涇渭分明，美元指數(shù)整體偏強，人民幣震蕩運行。預主要觀點：展望四季度，四大央行貨幣政策前景和空間涇渭分明。美聯(lián)儲面臨中性利中國人民銀行姿態(tài)積極，但資金體感寬松有限。美元指數(shù)整體偏強，人民幣震蕩運行。美聯(lián)儲貨幣政策前景展望：山外有山?？紤]到美國后續(xù)通脹動態(tài)和就業(yè)市場韌性，以及制造業(yè)回流和科技革命會抬升長期中性利率，體現(xiàn)在其產(chǎn)出和投資沖動不再受限于信用狀況，美聯(lián)儲有抬升長期中性利率的動機，為后續(xù)進一步加息打開空歐央行貨幣政策前景展望：強弩之末。相較美聯(lián)儲，歐央行的行為決策將更加趨于謹慎，一方面衡量緊俏的勞動力市場和結(jié)構(gòu)性因素引發(fā)的通脹脫錨風險，一方面受制于僅剩服務業(yè)消費增長前景。貨幣政策空間小于美聯(lián)儲，后續(xù)的加息只會日本銀行貨幣政策前景展望：長路漫漫。勞動力市場趨于緩和，日本居民實際收正?；?。需要注意的是，對YCC的技術(shù)性調(diào)整和對負利率政策的相關(guān)考量，并非代表日銀貨幣政策轉(zhuǎn)向，反而會引發(fā)日銀更大規(guī)模的資產(chǎn)購買力度，推動貨幣金中國人民銀行貨幣政策前景展望：波浪發(fā)展。無論從央行表述還是海外經(jīng)驗來看，貨幣政策姿態(tài)仍偏積極，降準降息依舊可期，延續(xù)時長取決于房地產(chǎn)政策效果和居民收入改善時點。需要注意的是，中國人民銀行偏積極的貨幣政策姿態(tài)并不等價于資金面感受偏松。因此，人民幣進一步貶值的空間已經(jīng)有限，但在掉期點深投資咨詢業(yè)務資格：證監(jiān)許可【2012】669號 1 5 7 7 （一）市場展望：四大央行貨幣政策空間和路徑?jīng)芪挤置鳎? 5 8圖表3：美國商業(yè)銀行凈息差走闊提高銀行盈利能力和資本韌性，盈利能力抬升反而刺激銀行加大信貸投 9圖表4：美國非金融企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表穩(wěn)健性進 圖表26：今年一季度，歐元區(qū)居民實際可支配收入較2019年四季度高2%，美國居民實際可支配收入較 圖表27：歐元區(qū)居民超額儲蓄集中在低流 圖表28：能源價格飆漲給歐元區(qū)帶來的可能不僅僅 圖表44：居民債務杠桿調(diào)整期，貨幣政策和利 一、2023Q3：人民幣市場持續(xù)承壓進入2023Q3，人民幣匯率（USDCNY，下文稱“人民幣”）在外部美元指數(shù)期支撐核心通脹難降。7月美國零售數(shù)據(jù)全面超預期，環(huán)比增0.7%，而預期增0.4%；除汽車外的零售環(huán)比實際增1%，而預期增0.4%。7經(jīng)濟前景方面，美國呈現(xiàn)企穩(wěn)回升，非美經(jīng)濟體超預期持續(xù)回落，推升美進入2023Q4，海外通脹壓力有增無減，歐美央行加息周期結(jié)束與否懸而未決，日銀對貨幣政策工具細調(diào)微調(diào)不斷擾動市場，中國人民銀行貨幣政策受到內(nèi)外部環(huán)境更趨嚴峻復雜。在此基礎(chǔ)上，我們寄希望于厘清四大央行的貨幣政策前景和空間，來為匯率市場走勢指引方向。二、美聯(lián)儲貨幣政策前景展望：山外有山然而伴隨貨幣緊縮的是美國實際GDP增速不降反升，名義產(chǎn)出缺口逐漸反彈，核心PCE高位震蕩。既然貨幣緊縮無法下壓產(chǎn)出缺口，背后就必然是貨幣政策傳導渠道受阻：一是貨幣緊縮無法收緊美國商業(yè)銀行擴表面臨的流動性、資本、利率約束，凈息差走闊反而刺激銀行加大信貸投放力度；二是美國企業(yè)、居民部門資產(chǎn)負債表相當穩(wěn)健，不僅沒有放大貨幣政策緊縮的效力，反而起到了緩沖墊的作用；三是美聯(lián)儲持續(xù)縮表卻無法抬升市場所感知的久期風險，金融機構(gòu)加大對風險資產(chǎn)的配置力度；四是政策鼓勵制造業(yè)回流和科技革命，使產(chǎn)出和投資沖動不再受限于信用狀況，順周期部門2022Q1–2023Q2，美國實際GDP季調(diào)環(huán)比折年率逐漸走高，分別為：-2022Q1–2023Q2，美國名義產(chǎn)出缺口亦呈上行態(tài)勢，分別為-0.67%、-銀行擴表與否面臨成本、流動性、資本三大約束，目前美國商業(yè)銀行流動性充裕，政策利率向銀行負債端成本傳導不暢，凈息差走闊提高銀行盈利能力和資本韌性，盈利能力抬升反而刺激銀行加大信貸投放力度（詳見報告《美聯(lián)實體部門資產(chǎn)負債表對貨幣政策的反饋分為兩種：健康的資產(chǎn)負債表有抵御貨幣政策沖擊的效果，會阻礙貨幣政策傳導；高杠桿的資產(chǎn)負債表會放大貨幣政策的緊縮效力，并和實體部門去杠桿、金融部門信貸收縮、通貨緊縮形成螺旋反饋，放大貨幣政策緊縮效力。目前，美國非金融企業(yè)稅前利潤占債務比的杠桿率、凈杠桿率、償債比率、權(quán)益占房地產(chǎn)市值比例均為近3康水平，資產(chǎn)負債表穩(wěn)健性進一步支撐居民就業(yè)、收入、和債務可持續(xù)性（詳機構(gòu)如何在長久期高風險資產(chǎn)和短久期低風險之間擺布頭寸。自從美聯(lián)儲開啟LSAP以來，美聯(lián)儲的擴表/縮表行為通過消除/增加市場上的久期風險來傳遞貨以下。由于，久期風險偏低，金融機構(gòu)加大風險資產(chǎn)配置，一方面體現(xiàn)在美國VIX趨勢走低，另一方面體現(xiàn)在美國中小企業(yè)信貸需求仍被充分滿足（詳見報告的數(shù)據(jù)，其中的主要貢獻項來自計算機電子電器行業(yè)，背后驅(qū)動一方面是拜登政府的芯片法案鼓勵制造業(yè)回流，另一方面是跨國因素驅(qū)動企業(yè)家加大在美國的投資力度，使使產(chǎn)出和投資沖動不再受限于信用狀況，順周期部門開啟逆周后續(xù)來看，除上述因素外，美國經(jīng)濟和通脹前景依舊受到以下幾個方面的支撐：一是美國超額儲蓄仍會在今年支撐美國消費前景；二是低失業(yè)率、高就業(yè)水平、勞動參與率趨勢下行繼續(xù)支撐美國就業(yè)市場供不應求，帶來居民名義收入剛性和實際收入上行，并支撐通脹水平；三是上述因素繼續(xù)支撐美國企業(yè)底反彈特征，對經(jīng)濟的拖累減輕；五是在制造業(yè)回流浪潮下，美國或開啟新一輪朱格拉周期，并帶動制造業(yè)和建筑業(yè)就業(yè)擴張；六是美國房地產(chǎn)銷售、開工、房價亦呈現(xiàn)觸底特征，支撐居民資產(chǎn)負債表、相關(guān)產(chǎn)出、就業(yè)和通脹中的住房根據(jù)舊金山聯(lián)儲測算，由于人口老齡化因素，美國勞動參與率將在未來十勞動力人數(shù)減少將加大勞動力市場供不應求的風險，繼而支撐名義薪資剛存量儲蓄和名義收入支撐美國居民消費和企業(yè)利潤，截至今年二季度，美44。按照周期長度和底部的經(jīng)驗位置，美國制造業(yè)或已經(jīng)觸及本輪底部，后續(xù)圖表10：按照周期長度和底部的經(jīng)驗位置，美國2016年以來的朱格拉周期的尾聲。根據(jù)領(lǐng)先指標，目前里士滿、達拉斯、紐約、美國成屋銷售、新屋銷售、新屋營建許可、新屋開工、私人住宅建造支出在制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)建造支出的雙雙加持下，美國建筑業(yè)新增就業(yè)人員已以此為基礎(chǔ)，對于后續(xù)美聯(lián)儲的貨幣政策路徑，可以從以下角度來分析：彈風險；三是從居民部門補薪資行為來看，CPI除住房外核心服務通脹需到2024H2才有可能開啟趨勢下行；四是從職位空缺/失業(yè)人數(shù)與通脹水平的非線會抬升長期中性利率，體現(xiàn)在其產(chǎn)出和投資沖動不再受限于信用狀況，美聯(lián)儲有抬升長期中性利率的動機，為后續(xù)進一步加息打開空間。美元指數(shù)亦會受到除住房外核心服務通脹的驅(qū)動因素來自服務業(yè)薪資壓力。衡量方式之一是的時間里系統(tǒng)性高于勞動生產(chǎn)率增速。在此期間核心服務通脹中樞在5%。截至的實際薪資缺失后，后續(xù)美國居民或經(jīng)歷長達一年的彌補實際收入的過程，支撐除住房外核心服務通脹。2024Q3后，隨著美國居民彌補實際收入過程結(jié)束，除住房外核心服務通脹或確定性下行（詳見報告《美聯(lián)儲貨幣政策傳導為何低制造業(yè)回流和科技革命抬升勞動生產(chǎn)率和實際自然利率，通脹韌性和逆全性利率抬升了50bp，美聯(lián)儲面臨上修長三、歐央行貨幣政策前景展望：強弩之末歐元區(qū)居民商品需求降溫拉低家庭消費支出；二是出口降溫；三是上述需求走弱疊加緊張的金融環(huán)境，制造業(yè)生產(chǎn)與投資紛紛放緩；四是受到高利率、房價預期轉(zhuǎn)弱、經(jīng)濟前景暗淡的三重壓力，房地產(chǎn)銷售和投資紛紛放緩；五是居民服務消費需求仍然火熱，疊加相關(guān)行業(yè)勞動力緊缺，服務業(yè)通脹壓力居高不下，對整體通脹形成支撐。其中家庭最終消費支出季調(diào)環(huán)比增速為-0.7%、0.0%、0.0%；建筑投資季調(diào)環(huán)比增速分別為-0.6%、1.0%、-0.2%；機械設(shè)備投資分別為-0.3%、1.3%、0.2%；商品與服務出口增速分別為-0.4%、0.0%、--0.4%、0.0%、0.6%、0.2%、-0.3%；其中非食品非燃油實際零售銷售季調(diào)環(huán)比增速分別為1.1%、0.1%、-0.75.4%、0.5%、1.2%、1.8%；其中，德國制造業(yè)生產(chǎn)季調(diào)環(huán)比增速分別為1.6%、2.1%、-2.2%、0.4%%、0.2%、1.9%、-0.4%、0.2%、-1.0%；其中德國建筑業(yè)生產(chǎn)季調(diào)環(huán)比增速分別為-2.1%、0.2%、-3.9%、0.3%、-0.2%、2022年以來，歐元區(qū)居民對房地產(chǎn)投資的興趣下降，驅(qū)動因素一是偏高的利率水平，二是偏弱的經(jīng)濟預期，三是偏高的通根據(jù)歐央行的調(diào)查，歐元區(qū)居民對服務業(yè)、尤其是線下旅游的服務業(yè)消費一方面勞動密集型線下消費需求火熱，另一方面勞動工時減少疊加因病離職人員增加，服務業(yè)呈現(xiàn)較大的供需失衡，引發(fā)接觸密集型服務業(yè)利潤攀升、別為5.3%、5.6%、5.7%、5.6%、5.3%、5.5%、5.5%、5.3%。其中除能源外工業(yè)餐飲旅店服務HICP同比增速分別為8.2%、8.6%、8.5%、8.8%、8.4%、7.7%、圖表23：居民服務消費需求仍然火熱，疊加相關(guān)行業(yè)勞動力后續(xù)來看，歐元區(qū)較美國面臨更多逆風，放大其滯漲風險：一是歐央行貨幣政策傳導速率快于美聯(lián)儲；二是歐元區(qū)居民的實際收入修復程度不及美國居民；三是歐元區(qū)居民超額儲蓄的量級、結(jié)構(gòu)均不及美國居民更能支撐消費前景；四是與美國的制造業(yè)回流相反，歐元區(qū)似乎有將高耗能產(chǎn)業(yè)遷出的傾向，朱格拉周期開啟難度大于美國，將會降低其潛在產(chǎn)出水平，加大通脹風險；五是歐元區(qū)的服務業(yè)就業(yè)供給依舊短缺，一方面支撐相關(guān)消費，另一方面支撐服務業(yè)雖然歐央行收緊貨幣政策晚于美聯(lián)儲一個季度左右，但貨幣政策傳導效率項來自工資和財政支撐，拖累項來自貿(mào)易環(huán)境；同期，美國居民實際可支配收超額儲蓄構(gòu)成方面的差異更為明顯：歐元區(qū)居民高流動性超額儲蓄占可支配收能源價格飆漲給歐元區(qū)帶來的可能不僅僅是短暫的供給沖擊，更可能是偏長期的疤痕效應。體現(xiàn)在一是以化學品為代表的高耗能行業(yè)認為自己在本地的價格競爭力較其他行業(yè)大幅走弱；二是2023年以來隨著能行業(yè)的工業(yè)產(chǎn)出并未修復，仍處在下行趨勢，但是下行斜率放緩；三是從朱格拉周期角度來看，無論是從周期位置還是成本角度而言，歐元區(qū)朱格拉周期開從歐元區(qū)通脹的潛在動態(tài)來看，非能源工業(yè)產(chǎn)品帶動核心通脹拐點初現(xiàn)拐點，但核心服務通脹的動量仍然趨于上行，引發(fā)核心通脹反彈風險。背后是服務業(yè)從業(yè)人員供給短缺，據(jù)歐央行，制造業(yè)認為勞動力短缺限制產(chǎn)出的占比已經(jīng)趨于回落，但服務業(yè)這一占比仍位于歷史高位。服務業(yè)就業(yè)市場依舊緊俏，圖表30：制造業(yè)認為勞動力短缺限制產(chǎn)出的占比已經(jīng)趨于以此為基礎(chǔ)，歐央行面臨的環(huán)境將較美聯(lián)儲更加窘迫：一是同樣面臨服務業(yè)從業(yè)人員供給短缺推動的核心服務通脹居高不下；二是歐元區(qū)沒有制造業(yè)回流和科技創(chuàng)新來推升自然利率，為歐央行創(chuàng)造額外的加息空間，反而由于能源危機帶來的疤痕效應，中性利率有下行壓力；三是歐元區(qū)居民部門的收入、杠桿水平均不及美國居民，無形中放大資產(chǎn)負債表和貨幣政策收緊的螺旋反饋風因此，歐央行的行為決策將更加趨于謹慎，一方面衡量緊俏的勞動力市場和結(jié)構(gòu)性因素引發(fā)的通脹脫錨風險，一方面受制于增長前景的支撐因素僅剩服務業(yè)消費。貨幣政策空間小于美聯(lián)儲，后續(xù)的加息只會強化市場對于滯脹的共從市場定價來看，收益率曲線隱含的衰退概率和市場在通脹保值債券上索要的額外通脹風險補償來看，2022年以（一）回顧篇：日本銀行調(diào)整收益率曲線控制隱含了什么貨幣政策“YCC”）進行技術(shù)性調(diào)整，并在調(diào)整后加大資產(chǎn)購庫力度；三是進入2023Q2，居民消費和企業(yè)投資均環(huán)比負增，但凈出口拉動GDP增速走高；四是核心商品通脹動能趨緩，但以外出餐飲、家政服務、休閑娛樂其中居民耐用品消費季調(diào)環(huán)比折年率分別為13.4%、23.3%、-10.3%；居民服務消費季調(diào)環(huán)比折年率分別為5.4%、3.1%、0.4%；私人非住宅投資季調(diào)環(huán)比折年率分別為-2.7%、6.6%、-4.0%；私人庫存投資季調(diào)環(huán)比折年率分別為-99.3%、7003.5%、-75.2%；出口季調(diào)環(huán)比折年率分別為6.3.8%、4.1%、4.3%、4.2%、4.3%；其中CPI除生鮮食品外商品同比增速分別為7.2%、5.0%、4.8%、5.1%、4.6%、4.9%、4.3%；CPI在外餐飲同比增速分別為6.5%、7.2%、7.6%、7.3%、7.1%、6.7%、6.2%；CPI家政服務同比增速分別為3.7%、3.7%、3.9%、3.6%、3.7%、3.6%、3.5%；CPI休閑服務同比增速分別為0.3%、0.6%、1.7%、2.9%、3.1%、2.7%、6.0后續(xù)來看，日本產(chǎn)出和薪資動態(tài)面臨一定逆風。一是根據(jù)日本制造業(yè)新訂單和日本庫存周期之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系和周期位置，日本或進入到去庫周期，且和美國制造業(yè)回流相關(guān)的電子電氣行業(yè)庫存水平偏高；二是日本同樣面臨和歐元區(qū)類似的由高能源價格帶來的疤痕效應，高耗能行業(yè)產(chǎn)出一蹶不振；三是以職位空缺率為表征的日本勞動力市場今年以來持續(xù)走軟，同時日本勞動參與者信心走弱；四是日本居民實際收入放緩，消費傾向未見明顯抬升，實際消費一個底部位置應在2024年底。滯后三個季度的日本制圖表35：根據(jù)日本制造業(yè)新訂單和日本庫存周期之間即，以機械設(shè)備為代表的低耗能產(chǎn)業(yè)在2023年生產(chǎn)指數(shù)變化為代表的高耗能產(chǎn)業(yè)在能源價格回落的背景下仍在趨勢走低，呈現(xiàn)出和歐元區(qū)2023年以來，日本職位空缺率分別為1.35、1.34、1.32、1.32、1.31、-0.6%、-7.4%、-5.1%、-6.4%；消費傾向分別為67.0%、63.2%、63.6%、61.6%、66.0%、64.6%、65.1%；實際消費支出同比增速分別為-0.3%、1.6%、-1.9%、-4.4%、-4.0%、-4.2%、-5.0%；其中服務實際消費支出同比增速分別為-3.1%、4.5%、3.4%、-1.9%、1.0%、-3.2%、-5.4%。以此為基礎(chǔ)，由于勞動力市場趨于緩和，日本居民實際收入和服務支出轉(zhuǎn)能源）分別為3.2%、1.7%、1.8%。也即日本通脹水平會日銀貨幣政策轉(zhuǎn)向，反而會引發(fā)日銀更大規(guī)模的資產(chǎn)購買力度，推動貨幣金融植田行長對負利率政策給出了明確的觀點“如果確信是工資上漲所帶來的物價上升、日本央行會采取包括退出負利率在內(nèi)的各類選項。當經(jīng)濟、物價形勢出現(xiàn)超預期上行時，目前還沒法決定利率要上調(diào)多少、要調(diào)整幾種政策。上調(diào)利率對總需求(消費)會有負面影響，但如果退出負利率后也能實現(xiàn)通脹目標五、中國人民銀行貨幣政策前景展望：波浪發(fā)展今年以來，中國人民銀行貨幣政策穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進。穩(wěn)健的貨幣政策0.0%、-0.6%、0.0%、0.5%；PPI同比增速分別為-0.8%、-1.4%、-2.5%、-3.6%、11.3%、10.7%、10.6%；M1同比增速分別為6.7%、5.8%、5.1%、5.3%、4.7%、中國:CPI:當月同比%中國:CPI:非食品:當月同比% 中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比%中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（右軸,%）6543210-1中國:社會融資規(guī)模存量:同比%中國:M2:同比%中國:M1:同比（右軸,%）987694-1-686420-2-42.31%、0.56%、0.23%、0.35%、0.24%、-0.0.9%、-5.3%、-6.5%；房地產(chǎn)投資增速累計同比分別為-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%、-7.9%、-8.5%；基建投資增速累計同比分別為12.18%、10.82%、9.80%、6420-2-4-6-8-10-12中國:社會消費品零售總額:環(huán)比:季調(diào)%中國:出口金額:當月值:3月移動平均:同比（右軸,%）中國:房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比（右軸,%） 中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比（右軸,%）504030200-10-2060504030200-10-20504030200-10-20-30-40年1–8月，企業(yè)中長期貸款余額同比增速分別為16.3%、17.1%、17.6%、18.1%、18.2%、18.1%、18.0%2.28%、1.98%、1.99%、1.93%、1.60%、1非息收入占比分別為18.8%、22.4%、21.8%、凈息差分別為1.91%、1.74%、252050中國:金融機構(gòu):人民幣:資金運用:各項貸款:境內(nèi)貸款:住戶貸款:中長期貸款:消費貸款:同比% 中國:金融機構(gòu):人民幣:資金運用:各項貸款:境內(nèi)貸款:企(事)業(yè)單位貸款:中長期貸款:同比（右軸,%）2086420中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款%中國:金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款（右軸,%）65654324.03.83.6后續(xù)來看，中國人民銀行的最終目標是把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合起來，加大宏觀政策調(diào)控力度，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展；中介目標是保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速基本匹配；發(fā)力重點一是穩(wěn)定居民杠桿，二是幫助政府化債，三是著力提升貨幣信貸支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展無論從央行表述還是海外經(jīng)驗來看，貨幣政策姿態(tài)仍偏積極，降準降息依2023Q2《中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出“…把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合起來，加大宏觀政策調(diào)控力度，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，發(fā)揮貨幣信貸效能，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預期持續(xù)改善、風險隱患持續(xù)化解，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。支持金融機構(gòu)按照市場化法治化原則滿足實體經(jīng)濟有效融資需求，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模同名義經(jīng)濟增速基本匹配，著力提升貨幣信貸支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展的質(zhì)量和效率。密切關(guān)注主要央行貨幣政策變化，加強對流動性形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測，靈活開展公開市場操作，保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平“…密切關(guān)注重點領(lǐng)域風險，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務風險化解工作”。較一季度而言，二季度新增一是“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，經(jīng)驗來看這一表述往往對應降息操作；二是“著力提升貨幣信貸支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展的質(zhì)量和效率”；三是“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務風險后續(xù)來看，中國人民銀行貨幣政策偏積極的姿態(tài)持續(xù)時長一則取決于一線從美國居民杠桿調(diào)整的經(jīng)驗來看，200長期趨勢線，密歇根大學收入信心指數(shù)回升至金融危機前2008年4月水平，因此，在居民債務杠桿調(diào)整期，貨幣政策和利率水平趨勢向下的時長很大程度上取決于居民收入和收入前景何時能修復至調(diào)整之前。對于國內(nèi)而言，可觀測指標之一是國家統(tǒng)計局發(fā)布的消費者信心指數(shù)中的收入分項何時回到圖表44：居民債務杠桿調(diào)整期，貨幣政策和利率水平趨勢向下的706560555045403530中國:居民部門杠桿率%中國:中債國債到期收益率:10年（右軸,%）4.543.532.522014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302023-06-3013012512011511010510095908580中國:消費者信心指數(shù):收入中國:消費者信心指數(shù)中國:居民人均可支配收入中位數(shù):累計值:環(huán)比增加（右軸，元）2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06100009000800070006000500040003000需要注意的是，中國人民銀行偏積極的貨幣政策姿態(tài)并不等價于資金面感《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中“著力提升貨幣信貸支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展的質(zhì)動中國出口上行，如果和一線城市房地產(chǎn)銷售形成共振，可能會觸發(fā)中國人民數(shù)偏強運行的背景下，人民幣升值仍需等待地產(chǎn)政策見效或美國朱格拉周期啟2.82.62.42.2 21.81.61.41.2存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:20日移動平均%逆回購利率:7天%中國:中期借貸便利(MLF):利率:1年%4.84.64.44.24.03.83.63.43.23.0中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:貸款市場報價利率(LPR):5年的同時資金面呈收斂態(tài)勢，以縮減曲線套息空間，防資金空轉(zhuǎn)；二是下調(diào)1Yr策執(zhí)行報告》中“著力提升貨幣信貸支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展的質(zhì)量和效率”的行不再通過寬貨幣推動寬信用，而是將寬貨幣置于寬信用的從屬位置，偏積極的貨幣政策姿態(tài)不再等價于資金面感受偏松，亦體現(xiàn)出央行對于“資金空轉(zhuǎn)”272272-3中國:M1:同比%中國:金融機構(gòu):人民幣:資金運用:各項貸款:境內(nèi)貸款:企(事)業(yè)單位貸款:中長期貸款:同比（右軸,%）2016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07-5.9%、-5.9%，環(huán)比增速分別為-0.8%、-0.4%、-0.4%、-0.5%、-0.6%。Shibor月度均值分別為2.83%、2.89%、2.98%、2014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08中國:PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比%中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（右軸,%）3.02.52.01.5721.020.50.0-3-8-0.5-3-8-1.0-1.5SHIBOR:3個月:月:平均值中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):3個月:月:平均值SHIBOR:3個月:月:平均值6554433221六、匯率展望（一）市場展望：四大央行貨幣政策空間和路徑?jīng)芪挤置?，美元指價格指數(shù)已初現(xiàn)觸底跡象，制造業(yè)周期觸底和朱格拉周期一旦啟動因此，考慮到上述通脹動態(tài)和就業(yè)市場韌性，以及制造業(yè)回流和科技革命會抬升長期中性利率，體現(xiàn)在其產(chǎn)出和投資沖動不再受限于信用狀況，美聯(lián)儲有抬升長期中性利率的動機，為后續(xù)進一步加息打開空間。美元指數(shù)亦會受到歐央行貨幣政策前景展望：強弩之末。歐央行面臨的環(huán)境