有色資源股價格為何與商品價格背離

投資要點有色資源股價格與商品價格多次出現(xiàn)背離，長期往往出現(xiàn)均值回歸。我們對近5年商品價格和股票價格進行對比，發(fā)現(xiàn)商品價格與股票價格具有較強的相關性，但短時間仍會因宏觀環(huán)境、市場情緒、商品價格等原因出現(xiàn)背離，但長趨勢下往往出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象。短期市場對于基本面較為悲觀，股價過度調整。7月份以來，我們觀察到股票市場再次與商品市場出現(xiàn)明顯背離，即商品價格明顯強于股票價格，我們認為該種情況與2019年類似，商品基本面并無明顯變化，但由于國內外宏觀環(huán)境走弱，市場對經濟基本面較為悲觀，從“復蘇”

轉為“弱復蘇”

甚至是“不復蘇”

，相關資源股股價過度反映該預期。參考歷史經驗，股票價格通常會在觸底后明顯反彈，表現(xiàn)將明顯強于商品，修復至前高則需要宏觀環(huán)境出現(xiàn)顯著改善。股弱商強難以持續(xù)，下半年有色資源股將出現(xiàn)均值回歸。展望后市，我們認為下半年有色資源股仍有投資機會。從歷史經驗來看，當有色金屬基本面穩(wěn)定，價格處于相對低位，但宏觀預期較差導致股票表現(xiàn)弱于商品時，股票價格往往在1-3個月后觸底回升，并在經濟預期好轉時領先商品價格。建議關注3條主線（1）加息趨于尾聲，美元走弱下深度受益的貴金屬、銅。（2）順周期且低位的電解鋁板塊。（3）基本面向好，K型復蘇下有望率先復蘇的小金屬錫等。風險提示：價格波動風險；下游需求不及預期；政策超預期風險等。2近期商品價格為何與股價背離二目錄一金屬價格與資源股股價多次出現(xiàn)背離各金屬供需情況梳理三股弱商強難以持續(xù)，資源股將出現(xiàn)均值回歸四3一44有色資源股價格與商品價格多次出現(xiàn)背離貴金屬：股價和商品價格正相關，受制于宏觀周期申萬黃金板塊股指與金價相關系數(shù)約為0.77，申萬白銀板塊股指與銀價相關系數(shù)約為0.36，較其他工業(yè)金屬，股價和商品價格正相關性更低。根據5年歷史數(shù)據觀察，股價與商品價格走勢會在短時間內有所背離，但隨后股價多向商品價格靠攏，表現(xiàn)為跟隨商品價格走勢。這是由于貴金屬兼具投資與避險屬性，其價格走勢與宏觀經濟周期相反。2020年2-5月，全球疫情泛濫，宏觀情緒悲觀，全球股市大跌，帶動黃金、白銀板塊一路下行，反觀貴金屬價格價因流動性釋放及避險情緒走高。2022年末期，上證指數(shù)連續(xù)下跌，股市跟隨下跌，國內公共衛(wèi)生事件發(fā)生，經營生產工作停滯，宏觀預期悲觀，反觀黃金因加息周期進入尾聲及海外衰退預期而走高。圖表1：黃金價格走勢（美元/盎司）圖表2：白銀價格走勢（美元/盎司）2020年3-5月，全球疫情泛濫，宏觀情緒悲觀，全球股市大跌，金價因流動性釋放及避險情緒走高iFind，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所1,1501,6502,15012,50010,5008,5006,5004,50016,50014,500申萬黃金股指COMEX黃金（右軸，美元/盎司）2022年末期，上證指數(shù)連續(xù)下跌，黃金板塊跟隨下跌，國內公共衛(wèi)生事件爆發(fā)，經營生產工作停滯，宏觀預期差，反觀黃金因加息周期預期將要結束而走高2021年3-4月，

美國國債收益率走低，

海外疫情嚴峻，

日本奧運會或將取消，地緣政治風險加劇，

市場避險情緒上升，金價上漲；

黃金板塊下跌主要是受前期金價大跌所致，滯后于黃金價格波動5回顧銅價格走勢圖表3：銅價格走勢（美分/磅）iFind，中郵證券研究所2021年8月至年末，受益于有色金屬板塊高景氣度，拉升銅板塊；使得股市與銅價背離，隨后股市跟隨銅價回歸2020年2月-5月，受公共衛(wèi)生事件沖擊，上證指數(shù)迅速下行，銅板塊亦受影響，反觀銅價因供應緊張以及貨幣寬松等走高2018年-2019年初，受中美關系不確定性影響，加之市場熱情下降，上證指數(shù)一路下行；國內宏觀情緒較悲觀，銅價與國內股市背離6鋁：現(xiàn)實和預期的差異，導致股價和商品價格的背離圖表4：鋁價格走勢（美元/噸）iFind，中郵證券研究所1500200025003000350040004500500055001200170022002700320037004200LME鋁價格(美元/噸)申萬鋁指數(shù)(右軸)2022年4月上海封城，LME鋁價繼續(xù)走弱，但國內預計出臺刺激政策和看好后續(xù)經濟復蘇，若現(xiàn)實和強預期，股票價格與商品價格背離2019年2月-2019年5月中國寬松貨幣政策初見成效，社融超預期增長。中美雙方經過多輪談判，貿易關系緩和。但5月美國又宣布對

2000

億美元中國商品的懲罰性關稅稅率提高至

25%，因此股價和商品價格背離后又回落了。2018年4月-2018年6月，由于美國對俄鋁等12家企業(yè)宣布制裁，LME

鋁價大幅上漲，但是由于國內需求疲軟，國內電解鋁企業(yè)股價未跟隨。7鋰：股票價格一般領先于鋰價，預期對股價影響很大圖表5：碳酸鋰價格走勢（元/噸）iFind，中郵證券研究所010000020000030000040000050000005001000150020002500300035004500 6000004000十五家鋰企業(yè)市值指數(shù)碳酸鋰價格(元/噸，右軸)2022年至今，碳酸鋰價格暴漲，上游礦山擴產、新建項目增多，下游新能源汽車消費增速下降，碳酸鋰價格回落，而股價由于預期過剩先行下跌2020年2月-3月，鋰價下跌，部分優(yōu)勢礦山開始暫停擴產。新能源行業(yè)長期需求確定性回升，股價先于商品價格上漲。2018年-2019年，各鋰鹽廠商逐步開始擴產增量，下游新能源汽車新政開始，正極材料廠停產轉產，對碳酸鋰的需求趨弱。8錫：基本維持正相關，商品價格和宏觀環(huán)境是重要變量圖表6：錫錠價格與錫業(yè)股份市值對比（元/噸）（億元）iFind，中郵證券研究所0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.000500001000001500002000002500003000003500004000002018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-032021-01-032021-02-032021-03-032021-04-032021-05-032021-06-032021-07-032021-08-032021-09-032021-10-032021-11-032021-12-032022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-03現(xiàn)貨含稅均價:1#錫錠(Sn99.90):上海有色錫業(yè)股份(000960):總市值(右軸)2018.6-2019.6,國內經濟整體預期悲觀，疊加貿易戰(zhàn)升級，A股進入熊市，股價大幅下跌，觸底后股價反彈，雖未修復至原價格但表現(xiàn)持續(xù)強于商品。2021.2-2022.10,錫供需失衡，錫價創(chuàng)歷史新高，在錫價27萬元以下時股票表現(xiàn)較強，在27萬元以上時商品表現(xiàn)更強9小金屬方面，我們選取錫錠價格和錫業(yè)股份市值進行對比。我們以近五年市值和錫錠價格進行計算，發(fā)現(xiàn)相關系數(shù)為0.89，基本維持正相關關系，大多數(shù)時期基本同步變動。從近5年價格歷史來看，錫業(yè)股份市值基本圍繞錫錠價格走勢波動，雖短時間內有所背離，但長趨勢下往往出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象，且大多數(shù)時間處于股價強于商品的狀態(tài)?；仡櫄v史背離情況主要分為以下兩類，商品價格因素和宏觀環(huán)境是重要變量：（1）（2018.6-2019.6）錫價低位盤整，宏觀環(huán)境預期變差導致股價下跌向商品收斂，超跌后出現(xiàn)反彈修復，股價整體表現(xiàn)強于商品。經濟整體預期悲觀，A股進入熊市。2018年錫錠價格全年穩(wěn)定，公司市值上半年維持在200-250億元，主要受貿易戰(zhàn)、去杠桿、美元升值等一系列因素影響，A股進入熊市，主要特點為緊信用，社融余額同比增速大幅下降，外部不確定性大。后股價于2018.10觸底后出現(xiàn)階段性反彈，主要為超跌后的估值修復，市值并未修復至前高，但整體表現(xiàn)仍強于商品。（2）（2021.2-2022.10）錫價低于27萬元/噸，股價表現(xiàn)強于商品，高于27萬元/噸，股價向商品收斂，整體表現(xiàn)弱于商品。2021年，錫供需失衡，錫價創(chuàng)歷史新高，公司市值表現(xiàn)出大漲大跌的特點。分階段看，2021.2-2021.10，錫價從16萬元上漲至27萬元/噸左右時，股價表現(xiàn)強于錫價；2021.10-2022.6，錫價維持在27萬元以上區(qū)間時，股價表現(xiàn)弱于錫價，并在錫價盤整或回落時出現(xiàn)大幅下跌，股商背離方式受價格位置影響較大，主要由于股價更多反應預期，商品側重反應現(xiàn)實供需情況。10錫：基本維持正相關，商品價格和宏觀環(huán)境是重要變量二1111近期股價為何與商品價格背離短期市場對于基本面較為悲觀，股價過度調整近期股票價格弱于商品，主要由于經濟預期變差，未來股價觸底后，表現(xiàn)將強于商品。7月份以來，我們觀察到股票市場再次與商品市場出現(xiàn)明顯背離，即商品價格明顯強于股票價格，我們認為該種情況與2019年類似，商品基本面并無明顯變化，但由于國內外宏觀環(huán)境走弱，市場對經濟基本面較為悲觀，從“復蘇”

轉為“弱復蘇”

甚至是“不復蘇”

，相關資源股股價過度反映該預期。參考歷史經驗，股票價格通常會在觸底后明顯反彈，表現(xiàn)將明顯強于商品，修復至前高則需要宏觀環(huán)境出現(xiàn)顯著改善。（1）國內：通縮預期加深，內生動能減弱，外需不振。國內方面，7月份，CPI同比下滑0.3%，環(huán)比結束下降趨勢，PPI同比下降4.4%，降幅比上月收窄1個百分點，環(huán)比下降0.2%，降幅較上月收窄0.6個百分點；7月社會融資規(guī)模增量大幅低于市場預期，存量累計同比自4月起連續(xù)下滑；PMI自4月以來持續(xù)低于榮枯線；外需表現(xiàn)疲軟，進出口總額較2020-2022年水平處于較低水準，7月同比下跌13.92%（2）國外：PMI持續(xù)低于榮枯線，衰退預期增強。國外主要經濟體中，德、法、英、意大利等國CPI持續(xù)高企，居民消費意愿不足，歐元區(qū)連續(xù)14個月PMI低于榮枯線；美國今年以來僅在4月份PMI高于榮枯線，加息政策雖近尾聲，但降息時點仍未確定，全球經濟仍籠罩在衰退陰影下。12國內：通縮預期加深，內生動能減弱，外需不振圖表7：價格通縮預期加深（%）圖表9：4月以來PMI持續(xù)低于榮枯線（%）圖表8：信貸數(shù)據回落（億元）圖表10：國內進出口總額回落（%）iFind，中郵證券研究所13國外：加息趨于尾聲，主要經濟體PMI低于榮枯線，圖表11：美國通脹壓力緩解，加息趨于尾聲（%）圖表13：國外主要經濟體PMI持續(xù)低于榮枯線（%）圖表12：歐洲國家CPI持續(xù)高企（%）圖表14：外需疲軟，衰退預期增強（百萬美元）iFind，中郵證券研究所14三1515各金屬供需情況梳理黃金：受宏觀經濟環(huán)境影響，具有避險屬性黃金的供需水平相對穩(wěn)定，

因此不同于其他大宗商品，黃金價格的主要影響因素不取決于供需關系。黃金由于具有金融投資屬性，其價格主要受到宏觀經濟因素的影響。常見的影響因素如實際利率、通脹水平、美元指數(shù)、風險事件等。?

實際利率=名義利率-通脹膨脹率。實際利率即美債收益率扣除美國通脹，我們通常用美國十年期TIPS利率代表實際利率。金價與實際利率高度負相關。通常名義上，我們認為持有黃金的機會成本是美債收益率；但實際上，黃金還具有抗通脹性，而貨幣資產會隨通脹而貶值，會在一定程度抵消其名義收益。因此，我們認為黃金的實際機會成本是實際利率。當實際利率上漲時，黃金價格會對應下跌。黃金可以避險保值。這也是因為黃金天然的貨幣屬性所致，沒有交易對手，不受系統(tǒng)性風險干擾。黃金作為一種大類資產，與其他種類風險資產的相關性較弱。以美國市場為例，金價和多類風險資產相關系數(shù)較低。彭博社,

紐約商品交易所，iFind，-2%0%2%4%05001,0001,5002,0002,500 6%2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023COMEX黃金 10Y

US-TIPS收益率（右軸） 聯(lián)邦基金目標利率16圖表15：黃金價格與實際利率高度負相關圖表16：黃金與其他種類風險資產的相關性黃金：美國通脹持續(xù)下行，美聯(lián)儲或將停止加息近期陸續(xù)公布的經濟數(shù)據顯示美國經濟繼續(xù)降溫，提升了投資者對美聯(lián)儲結束加息的預期。8月23日晚，美國發(fā)布了8月Markit制造業(yè)PMI指數(shù)顯示為47，低于預期，前值為49。我們預期美國今年將維持目前的較高利率水平，市場將不斷博弈明年的降息周期何時開始，短期內黃金或將維持高位震蕩；長期看，海外經濟衰退風險不斷累計，黃金價格有望上漲。央行購金需求大幅增長：2022年央行購金達1135.69噸，創(chuàng)55年來新高。2023年一季度央行購金228噸，需求維持高位。截止2023年8月25日，世界交易所黃金庫存為2170.0萬盎司。4500400035003000250020001500100050002017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-037060504030201002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-31美國:Markit:制造業(yè)PMI(終值)iFind，iFind，17圖表17：美國Market制造業(yè)PMI圖表18：世界交易所黃金庫存（萬盎司）白銀供給：穩(wěn)定小幅波動，礦銀為主要來源2022年全球白銀供應量為1004.7

Moz（百萬盎司），與2021年水平基本一致。其中，礦產銀與回收銀幾乎占據了全部供應，2022年分別貢獻822Moz及180.6

Moz，近10年二者分別貢獻85%和15%左右的白銀供應。白銀供應量基本保持穩(wěn)定并小幅波動：近9年來，全球白銀供應量均值為1014

Moz/年，并保持相對穩(wěn)定。其中，2020年及2021年分別受疫情影響停工和復產，礦產銀供應量波動較大。2022年，鉛/鋅礦的副產品白銀產量下降，但被黃金和銅礦的副產品白銀產量的上升部分抵消，因此2022年白銀供應與2021年基本持平。2023年，全球白銀供應量預計為1024.9

Moz，預計小幅增長2%。圖表20：2022年世界礦產銀分布圖表19：白銀供應穩(wěn)定小幅波動，礦銀占據主導iFind，MetalsFocus,TheSilver

Institue，18白銀需求：工業(yè)制造為核心，飾品、投資為輔繼2021年的強勁反彈之后，2022年全球白銀需求量又出現(xiàn)了顯著增長，為1242.4

Moz（百萬盎司），同比增長18%，達到2010年以來的最高水平。工業(yè)制造為核心需求。不同于黃金的是，白銀需求中工業(yè)制造為主，其次為飾品及實物投資，近十年三者占比均值分別為49%、22%及23%。2022年間，除照相和釬焊合金的需求略有下降，其他制造部門的需求都增長到了創(chuàng)紀錄的高位。截止8月25日，世界交易所白銀庫存32358.47萬盎司。圖表22：全球交易所白銀庫存（萬盎司）圖表21：全球白銀需求結構6000050000400003000020000100000TheSilver

Institue，iFind，192017-01-032018-04-032019-07-032020-10-032022-01-032023-04-03銅礦增量有限，南美事故頻發(fā)2022年全球精煉銅產量2567.3噸，同比增長3.3%，其中，原生精煉銅產量2146.2萬噸，再生精煉銅產量421.1萬噸。銅精礦產量增長有限。從供給角度看，受大型銅礦品位趨勢性下降以及全球主要銅企資本支出下滑等因素制約，根據ICSG數(shù)據，預計2022-2025年全球新增銅精礦產量分別為135萬噸、88萬噸、43萬噸、28萬噸，增量不斷下降。圖表23：全球銅精礦新增產量逐步減少（kt）ICSG，圖表24：全球電解銅產量及同比（kt）ICSG，20銅供需緊張：新興領域成新驅動力能源迭代轉型或成為銅等傳統(tǒng)工業(yè)金屬的新驅動力。以銅金屬為例，傳統(tǒng)行業(yè)依然是銅消費的主力戰(zhàn)場，電力行業(yè)耗銅占比約51%，家電與建筑耗銅占比21%，新興領域占比尚不足15%。但隨著新能源、光伏等領域的持續(xù)高速增長，拉動銅等金屬的需求不斷攀升，或將成為其新的有力驅動。截止2023年8月25日，銅三大交易所顯性庫存合計為14.22萬噸，處于歷史低位，對金屬價格起到支撐作用，金屬價格難再下跌。銅的供需格局有望重塑，缺口日益加大，疊加美聯(lián)儲加息進入尾聲可釋放流動性，或將驅動銅價中樞不斷上移。圖表26：銅庫存處于歷史低位iFind，圖表25：

2021年國內電解銅消費結構（%）百川盈孚，30.0025.0020.0015.0010.005.000.002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02LME銅庫存（萬噸）COMEX銅庫存（萬短噸）上期所銅庫存（萬噸）21國內電解鋁產能天花板明確，供應擴張受限2022年國內電解鋁產量為4019萬噸，同比增加170萬噸。其中2022年復產產能421萬噸，大部分為2021年因能耗雙控和限電等因素而減產的產能在2022年又恢復生產，2022年新投產能為214萬噸。截至2022年12月底，中國電解鋁建成產能4524萬噸/年，較上年增加105萬噸/年；運行產能4059萬噸/年，較年初增加294萬噸/年，達到了4500萬噸/年的電解鋁產能“天花板”，未來國內電解鋁供應或呈偏緊態(tài)勢。圖表27：全球電解鋁庫存情況（噸）iFind，圖表28：2022年國內投復產產能情況（萬噸）百川，地區(qū)2022年已復產產能2022年已投產產能內蒙古39.216山東云南154135河南10四川59.25重慶3.5廣西63.530新疆甘肅38.818遼寧5貴州1010山西25青海13總結421.2214全球交易所鋁庫存(噸)2500000200000015000001000000500000022電解鋁供需緊張：光伏、汽車輕量化重塑鋁消費光伏：《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》中指出“十四五”期間，光伏裝機需求約為90-100GW/年。海外方面，歐洲、美國光伏裝機需求有望加速釋放。預計單GW光伏邊框的耗鋁量大約在0.9-1.1萬噸，分布式光伏支架耗鋁量約為1.9萬噸，預計2023-2025年光伏帶動鋁的需求增量在148/130/167萬噸。輕量化趨勢下，我國汽車單車用鋁量持續(xù)增長。鋁材的密度只有鋼材的1/3，其減重和節(jié)能效果明顯。根據國際鋁業(yè)協(xié)會報告，2025年我國傳統(tǒng)燃油汽車、純電動汽車的單車用鋁量將分別達到180kg、238kg。預計2023-2025年全球汽車帶動鋁的需求增量為125/103/118萬噸。圖表29：全球光伏裝機量對應鋁的用量（萬噸）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球新增裝機（GWh）115135171248340410500集中式光伏（GWh）698197124187226275分布式光伏（GWh）465474124153185225中國新增裝機（GWh）30495391123148178集中式光伏（GWh）17332436627489分布式光伏（GWh）12152954627489光伏邊框的耗鋁量（萬噸）30495391123148178光伏電站支架耗鋁量（萬噸）242956103117141169耗鋁增量（萬噸）253086464959海外新增裝機（GWh）8686118157217262322集中式光伏（GWh）52477388126152186分布式光伏（GWh）3438456992111136光伏邊框的耗鋁量（萬噸）8686118157217262322光伏電站支架耗鋁量（萬噸）647385132174210258耗鋁增量（萬噸）9448610281108全球耗鋁增量（萬噸）3475171148130167圖表30：全球新能源汽車對應鋁的用量（萬噸）201720182019202020212022E2023E2024E2025E全球乘用車銷量706968696434536056406450673268127015國內乘用車銷量247223712144201821482356270028503000海外乘用車銷量459844984290334234924094403239624015全球燃油車銷量693766606212503749905374533249124615國內燃油車銷量239422462024188117981668183216121515海外燃油車銷量454344144188315631923707350033003100全球新能源汽車銷量1322092223236501076140019002400國內產量(萬輛)77.7124.7120.5136.735068986811701329yoy53%60.5%-3.4%13.4%156.0%96.8%26.0%34.8%13.6%海外產量(萬輛)54841011863003875327301071yoy38%55.4%20.1%83.8%60.9%29.0%37.5%37.2%46.7%燃油車耗鋁量116119128136145154163171180新能源汽車耗鋁量160180189198207212224233238國內汽車耗鋁量289289281284333403492548589國內汽車耗鋁增量(0)(8)35069905641海外汽車耗鋁量534539554467525653688735813海外汽車耗鋁增量515(86)58127364778全球汽車耗鋁增量46(84)108196125103118BNEF，CPIA，新華財經，中汽協(xié)，Marklines，IAI，23鋰供給：國內外鋰礦紛紛擴產，未來幾年逐步釋放得益于鋰行業(yè)高景氣度，海外鋰礦紛紛擴產。鋰礦石主要分布在澳大利亞、加拿大、剛果、美國、中國等。自主可控重要性凸顯，國內鋰資源開發(fā)有望加速。南美的鋰三角阿根廷、玻利維亞和智利正在考慮建立“鋰業(yè)OPEC”，津巴布韋計劃針對鋰礦等關鍵資源征收出口稅等，海外鋰資源開發(fā)不確定性增加。圖表31：Greenbushes鋰輝石擴產情況（千噸/年）IGO財報，圖表32：SQM未來鋰鹽產能擴產情況（噸/年）SQM財報，24鋰需求：預計2023-2025全球鋰資源保持緊平衡動力電池為未來鋰需求主要驅動。根據高工鋰電統(tǒng)計，2021年全球電池領域中用鋰量占比為74%，其中動力電池又占到電池領域用鋰量的68%，新能源汽車帶動的動力電池增長成為未來鋰的主要需求驅動力。據Trend

Force集邦咨詢2月21日統(tǒng)計數(shù)據，2022年，全球新能源車（包含純電動車、插電混合式電動車、氫燃料電池車）銷售量約1065萬輛，年增長63.6%。我們預計全球新能源汽車銷量將由2022年的1065萬輛增長至2025年的2400萬輛。預計2023-2025全球鋰資源保持緊平衡。圖表33：IGO預計全球新能源汽車銷量（百萬輛）圖表34：長期全球鋰資源仍供不應求（LCE千噸）IGO財報，Allkem財報，25?

現(xiàn)狀：供給預期收縮，庫存拐點初現(xiàn)。23

年上半年我國錫生產總體保持平穩(wěn)，但海外供應擾動頻繁，整體精錫產量低于往年。2023

年年初受罷工事件影響南美原料供

應短期大幅下降，4

月以來主要產錫地區(qū)緬甸佤邦發(fā)布通知將于8

月起暫停礦產資源開采，并于

5

月份重申暫停錫礦開采的堅定立場，8月份實際停止錫礦產出，我們預計未來至少停產半年以上，影響精錫供給2萬噸左右，超出市場預期。?

國內庫存經過近10個月的累庫后，去庫拐點初現(xiàn)。庫存方面，8月緬甸佤邦實際停產后，國內庫存從去年9月的不斷累庫首次開始去庫，社會庫存/上期所庫存自月內高點下降14.01%/12.13%，庫存拐點初現(xiàn)。我們認為庫存拐點一方面反應市場對當前錫錠價格21萬元左右的底部確認，另一方面緬甸停產驅動市場提前補庫，未來去庫進程能走多遠仍取決于供需缺口變化。錫：短期供給沖擊落地，去庫拐點初現(xiàn)圖表35：錫錠價格（元/噸）圖表37：上期所錫庫存（噸）圖表36：錫錠社會庫存（噸）iFind

，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所26未來預期：需求弱復蘇，實際供需矛盾正在改善。根據ITA國際錫協(xié)數(shù)據，上半年供需平衡變化較大，Q1供需缺口達1.4萬噸，Q2供給回升疊加需求回落，供給相對過剩。從目前下游需求看，Q3仍是供大于求，半導體銷售額同比持續(xù)下滑。但從邊際來看，4月以來半導體銷售額環(huán)比提升，6月更是達到上半年高點，全年電子焊料用錫仍然處于去庫周期，總體呈現(xiàn)弱復蘇。我們認為隨著近年來全球物聯(lián)網建設發(fā)展以

及能源結構調整，新能源領域中如光伏焊帶錫、新能源車用錫等需求仍保持較高增速。此外，在

AI

算力提升等相關領域發(fā)展帶動下，需要大量的硬件設備給于算力支持，算力用錫需求也有望被激發(fā)，總體錫金屬需求預期有望邊際改善，錫價中樞有望在供需矛盾改善下緩慢上移。錫：需求弱復蘇下錫價中樞將緩慢上移圖表38：錫供需平衡（萬噸）圖表39：半導體銷售額同比下滑（百萬美元）國際錫協(xié)ITA，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所27現(xiàn)狀：供給過剩，全年預計維持寬松。鋅價長期以來一直以來較為穩(wěn)定，22年由于公共事件、環(huán)保要求、檢修等客觀限制較多，增產相對乏力，23年初最高達2.4萬元/噸，后隨著礦端、冶煉端的逐漸恢復和擴產，供給相對過剩，根據國際鉛鋅研究小組（ILZSG）發(fā)布報告稱，2023年6月全球鋅市場供應過剩7.6萬噸，上月為供應過剩6.7萬噸。2023年1-6月，全球鋅市場供應過剩37萬噸，上年同期為供應過剩24.1萬噸，預計全年供給仍將維持寬松局面。海外累庫，國內去庫，整體處于低位。庫存方面呈現(xiàn)國外累庫國內去庫情況，體現(xiàn)海外需求減弱，國內穩(wěn)增長發(fā)力的內外差別，其中LME鋅庫存自年初低點增長860.26%達15萬噸左右，國內庫存經過上半年的累庫周期后已經進入去庫狀態(tài)，整體庫存處于相對低位。鋅：供給過剩，庫存處于相對低位圖表40：鋅錠價格（元/噸）圖表42：鋅社會庫存（噸）圖表41：LME鋅庫存（噸）iFind

，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所iFind，中郵證券研究所28?

未來預期：下半年地產、基建政策以托舉為主，需求超預期概率不大。鋅的下游需求主要集中在基礎設施（33%）、建筑（23%），從直接應用看有近2/