航空機(jī)場行業(yè)市場分析

航空機(jī)場行業(yè)市場分析一、2000年至今一共三輪大周期行情初步總結(jié)本文的出發(fā)點，是試圖從過往的歷史中探尋航空股的投資規(guī)律。而最為關(guān)鍵問題，則是航空股大周期行情的核心驅(qū)動因素是什么？我們可以先得出一些簡單的結(jié)論：一、供需與大周期行情的關(guān)系三輪大周期行情都有典型的順周期加強(qiáng)特征。供給邏輯雖然兌現(xiàn)難度較大，但容易引導(dǎo)市場形成階段性的一致預(yù)期。市場對行業(yè)格局變化的預(yù)期，則對大周期行情有明顯助推作用。二、油匯與大周期行情的關(guān)系在大周期行情中，除非極端情況出現(xiàn)，油匯并不起主導(dǎo)作用，2006-08年、2009-10年的大周期行情中，還曾出現(xiàn)油價與股價平行上行的情況?；久娼嵌瓤?，背后的邏輯在于總需求的改善會同時帶動航空需求和油價上行，但票價上漲所帶來的收入增厚遠(yuǎn)高于油價上漲所帶來的成本增長。同時，需求的強(qiáng)勁上行也將極大強(qiáng)化市場預(yù)期，帶動航空股估值彈性顯現(xiàn)。二、2006-2008:需求高景氣+流動性充裕催生的近10倍行情需求：強(qiáng)勁宏觀背景下，2006-2007民航客運量同比增速16%左右2001年中國入世推動宏觀經(jīng)濟(jì)增長提速，居民可支配收入快速提升：2001-2007年我國GDP（不變價）年增速從8.34%提升至14.23%，2006-2007中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別達(dá)10.3%、12.0%。民航客運需求伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)高增速也實現(xiàn)加速增長，2006-2007我國民航客運量增速分別達(dá)15.48%、16.34%的高位水平。繼2006年的高速增長時代后，2007年全年客運需求增速中樞仍達(dá)到16%左右的高位水平。以總體客運量來看，2007年全年月均同比增速約為16%，其中國內(nèi)線約為16%，國際線約為20%。供給：需求高增背景下，機(jī)隊引進(jìn)同樣保持高增速2005年民航客機(jī)在冊架數(shù)同比增速達(dá)到15.17%的高位。盡管2007年7月4日民航局發(fā)布《民航總局關(guān)于調(diào)控航班總量、航空運輸市場準(zhǔn)入和運力增長的通知》，對于2010年前的新設(shè)立航司進(jìn)行暫停受理，并嚴(yán)格控制新成立航司的運力增長。2007年行業(yè)客機(jī)同比增速邊際上小幅下降，但當(dāng)年新增客機(jī)數(shù)量依然達(dá)到了136架，為2000年之后的最高水平。供給：民航局加大調(diào)控力度，2007年8月行業(yè)客座率超80%需求高速增長之下，行業(yè)保障壓力也在持續(xù)增大。為了緩解高速增長市場下的民航安全壓力，民航總局在2007年7月的調(diào)控通知中亦提出，面向北上廣深等繁忙機(jī)場高峰小時架次進(jìn)行階段性管控。2007年2月起ASK同比增速小幅放緩，同時供需差持續(xù)拉大。2007年客座率同比2005-2006年均顯著提升，2007年8月份達(dá)到81.3%的高位。運價：供不應(yīng)求疊加燃油附加費助推下，運價升至相對高點2004年《民航國內(nèi)航空運輸價格改革方案》開始實施，國內(nèi)航線運價由政府定價轉(zhuǎn)變?yōu)檎笇?dǎo)價，即政府確定基準(zhǔn)價和浮動幅度，航空公司在此框架內(nèi)自行決定銷售價格。全國基準(zhǔn)價為每客公里0.75元，具體到每條航線，則按航線里程和成本差異計算基準(zhǔn)價格，并按照航線類型設(shè)定不同的上/下浮動幅度限制。而伴隨燃油附加費重新征收，行業(yè)運價持續(xù)提升，來到歷史相對高點。以RASK（含燃油附加費）口徑，國航、南航、東航2007年RASK分別為0.50元/0.47元/0.50元，同比增長8.64%/5.57%/3.31%，較2005年上漲14.34%/16.24%/27.93%；若剔除燃油附加費上漲帶來的影響，測算三大航2007年RASK同比漲幅約在3-7%，較2005年普遍漲幅也在10-20%左右。利潤：業(yè)績改善較為緩慢，匯兌損益成為主要利潤來源盡管需求快速增長，但是票價沖高主要受燃油附加費的上行影響，而對于業(yè)績上行幫助有限。同時民航業(yè)剛完成三大航聯(lián)合重組，三大航仍有內(nèi)部整合和成本優(yōu)化等相關(guān)包袱，業(yè)績改善進(jìn)程較為緩慢。最終匯兌收益成為業(yè)績的主要貢獻(xiàn)：2005年7月匯率改革正式實施，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。美元兌人民幣匯率中間價從2005年7月1日的8.2765快速調(diào)整至2007年末的7.3046，期間人民幣升值幅度達(dá)11.74%。人民幣持續(xù)升值給擁有大量美元負(fù)債的航空公司帶來可觀的匯兌收益，甚至成為航司利潤改善的主要來源：2006年三大航合計歸母凈利潤分別為1.95億元，同比增加2.19億元，但匯兌凈收益便已同比增加6.51億元；而2007年三大航合計歸母凈利潤同比上升61.25億元，而匯兌凈收益同比上升34.17億元，占凈利潤增量過半。市場情緒：2006年-2008年期間大航重組動作頻出，預(yù)期頻繁擾動而在這一期間，中國民航業(yè)重組再次掀起了階段性高潮，并進(jìn)一步助推了資本市場對于大航盈利前景改善的預(yù)期。在2003年民航業(yè)進(jìn)入門檻放寬，國資委發(fā)文指導(dǎo)重組等背景下，2006-2008年期間相繼有了國航與國泰航空股權(quán)聯(lián)姻、東航和新航計劃股權(quán)聯(lián)姻等事件。其中，國航與國泰航空的股權(quán)合作早在2004年12月前已經(jīng)開始，并在2006年6月順利達(dá)成交叉持股合作協(xié)議。而東航在2007年開始醞釀與新航合作事宜，但過程期間歷經(jīng)大起大落，最終合作方案在股東大會上未獲通過。這些關(guān)鍵時點上的形勢轉(zhuǎn)向，加劇了市場的預(yù)期波動。市場情緒：3Q2006預(yù)期拐點出現(xiàn)，2007年預(yù)期持續(xù)上調(diào)市場情緒的首次轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在3Q2006，而2007年全年對于利潤的樂觀預(yù)期持續(xù)上調(diào)：從Wind一致預(yù)期的變化看，3Q2006是一個拐點，此后市場對于國航和南航的2006年業(yè)績預(yù)測開始小幅上調(diào)；而2007年是另一個拐點，在供需差趨勢逐漸明顯，市場逐季對三大航2007年的利潤水平預(yù)期進(jìn)行上修，并且這種持續(xù)高漲的預(yù)期一直持續(xù)到2008年二季度。三、2009-2010：基本面主導(dǎo)的3倍大周期行情需求：“四萬億”計劃落地，2009年起需求復(fù)蘇超預(yù)期2008年11月，“四萬億”計劃公布：2008年11月5日，國務(wù)院常務(wù)會議研究部署“進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長“的措施。11月9日，十項舉措正式公布，初步匡算至2010年底約需投資4萬億元，其中交通設(shè)施等基礎(chǔ)建設(shè)的更新改造工作投入最大，資金投放占比達(dá)40%。宏觀托底經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)力反彈，GDP同比增速2010年反彈至10.64%。民航客運量同比增速則從2008年底部反彈至2009年的19.74%高位，且在2010年維持在16.13%的高增速水平。在“四萬億”政策出臺前，2008年8月份央行已經(jīng)在進(jìn)行宏觀調(diào)控應(yīng)對金融危機(jī)，例如調(diào)增全國商業(yè)銀行信貸規(guī)模以及9-12月連續(xù)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等。多重宏觀強(qiáng)刺激效果在2009年3月開始顯現(xiàn)，政策效果在4月過渡至國內(nèi)航空需求上。國內(nèi)線航空需求于2008年9月出現(xiàn)反彈拐點，并在此后加速上行。而國際線需求在2009年7月同比增速轉(zhuǎn)正，并在此后18個月間保持在25%的高增長中樞。供給：2009年主動放緩，但2010年大規(guī)模引進(jìn)再次開啟供給端來看，在復(fù)蘇前夜行業(yè)運力增長主動放緩：面對巨額虧損和需求恢復(fù)的不確定性，在2008年末局方頒布的航空業(yè)十項措施等政策引導(dǎo)下，行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)速度邊際下降。以民航客機(jī)在冊架數(shù)來看，其同比增速從2008年的17%下滑至2009年的6%。但2010年周期上行階段，行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)重回高速增長通道，2010年民航在冊客機(jī)數(shù)量同比增速達(dá)到19%。從每月行業(yè)飛行器進(jìn)口額來看，3Q2009行業(yè)已經(jīng)在加大運力引進(jìn)的規(guī)模，1Q-3Q2010期間的進(jìn)口額規(guī)模已經(jīng)超過金融危機(jī)前。2009年5月-2011年7月，受強(qiáng)勁的需求催化，行業(yè)RPK月度增速基本上都要快于ASK增速。在長達(dá)2年的時間內(nèi)，供需差持續(xù)顯現(xiàn)，同時客座率水平不斷攀升，2010-2011年期間客座率基本保持在80%左右中樞。在2011年7月暑運旺季，行業(yè)客座率達(dá)到86%的高點。票價：行情高點出現(xiàn)在2010年，票價高點出現(xiàn)在2011年需求反彈疊加燃油附加費上行，國內(nèi)國際雙線票價中樞在2010年后顯著提升，但國際線高票價較國內(nèi)線維持時間更短：國內(nèi)票價水平于2010年出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，且主要是來自裸票價的上漲。即使剔除燃油附加費影響，2010年三大航票價仍然同比上漲10-20%左右。而2011年的票價續(xù)漲主要受燃油附加費上行影響：國航、南航、東航2011年RASK分別為0.57、0.56、0.55元，同比上升7.25%、10.64%、8.76%；若剔除燃油附加費影響，測算三大航2011年RASK同比漲幅在0-3%左右。利潤：周期上行階段油價處于相對低位，為航司業(yè)績錦上添花此外，2009-2010年間油匯環(huán)境基礎(chǔ)較好，助推航司業(yè)績再上臺階。油：國際油價在2008年7月觸頂后驟降，并在2009-2010年的復(fù)蘇行情中保持相對低位。以國內(nèi)航空煤油出廠價（含稅）口徑，2009、2010年航空煤油平均價格為4509元、5710元，較2008年均價分別下降27.85%、8.64%。匯：金融危機(jī)爆發(fā)后，自2008年9月起人民幣緊盯美元，并在此后長達(dá)兩年的時期內(nèi)維持匯率穩(wěn)定。2010年6月后央行重啟自金融危機(jī)以來凍結(jié)的匯率改革制度，隨即人民幣對美元開啟了新一輪升值周期。市場情緒：2Q2009市場情緒底部反轉(zhuǎn)，2010樂觀預(yù)期持續(xù)上修2Q2009是本輪大周期當(dāng)中第一次情緒拐點，而2010年全年樂觀預(yù)期持續(xù)上修，兩者背后的驅(qū)動因素分別是1Q2009需求復(fù)蘇超預(yù)期以及1Q2010之后需求增長強(qiáng)度表現(xiàn)超預(yù)期：①1Q2009宏觀強(qiáng)刺激、民航消費升級，行業(yè)基本面得以快速回暖。②2010年需求側(cè)持續(xù)強(qiáng)勁增長，引導(dǎo)市場樂觀預(yù)期的上修貫穿全年。四、2014-2015：流動性充裕+需求邊際改善催生的4倍行情需求：宏觀經(jīng)濟(jì)增速換檔，消費升級浪潮帶動航空需求小幅反彈2014-2015年期間，受國內(nèi)外需求增速疲弱和國內(nèi)房地產(chǎn)增速下滑影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速換檔，同比增速小幅下降。但這一階段消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變浪潮開啟，出境熱潮來臨，航空出行大眾化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，民航客運量增速穩(wěn)定在中高增速區(qū)間，2015年民航客運量同比增速達(dá)到11.28%。2012-2013年，受經(jīng)濟(jì)增速下滑、政府八項規(guī)定、高鐵分流效應(yīng)等因素影響，民航業(yè)需求增速自高位回落。2014年下半年開始，國內(nèi)航線高鐵分流效應(yīng)逐步減弱，受益于消費升級、簽證放松等利好因素的出境游需求快速增長，帶動航空出行需求增速回升。其中國內(nèi)線旅客運輸量同比增速自2014年9月起由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在此后近1年間保持在月均13%的增速中樞；國際線需求受益出境游火熱，增速中樞于2014年10月起大幅提升，2014年10月-2015年6月月均同比增速中樞接近37%，部分月份一度接近50%。供給：2015年上半年供需差再度顯現(xiàn)，客座率再創(chuàng)新高在經(jīng)歷了2011年景氣高點后，航司現(xiàn)金流儲備較為充沛，運力引進(jìn)持續(xù)提速，十二五期間平均增速為10.66%（規(guī)劃增速11%）。盡管行業(yè)機(jī)隊保持較快增速，但由于需求在短時間內(nèi)快速上行，行業(yè)運力釋放節(jié)奏略慢于需求。2015年3月起，RPK增速高于ASK增速，帶動行業(yè)客座率緩慢上行，并在2015年8月達(dá)到85.8%的相對高位。票價：RASK自2012年回落，國際線價格受挫后低位徘徊2012年三公消費收緊之下，兩艙收入短期承壓。面臨需求分流和競爭加劇，三大航的票價策略開始向“降價保量”偏移，疊加期間燃油附加費下調(diào)影響，三大航RASK不斷下滑。過程中雖有短暫的供需差催化，但年度口徑下航司RASK持續(xù)回落。2015年國航、南航、東航RASK分別為0.45、0.43、0.43元，同比分別下降6.4%、8.12%、7.35%，但剔除燃油附加費影響后，測算三大航2015年RASK同比下降約1-3%。其中國際線方面：國際線運力競爭持續(xù)加劇，以綜合票價指數(shù)來看，2013-2015年期間國際線票價水平在低位持續(xù)徘徊。利潤：油價大跌利好成本，3Q2014起航司盈利邊際改善OPEC為應(yīng)對美國頁巖油威脅，確保自身市場份額，進(jìn)而達(dá)成不減產(chǎn)一致意見。而國際石油價格自2014年7月起大幅下跌，油價從112美元/桶跌至47美元/桶，跌幅高達(dá)58%，航司成本端得以改善。受益于需求提速以及成本端的改善，航司盈利水平自2014年三季度起逐步修復(fù)：南航結(jié)束了連續(xù)三個季度的虧損實現(xiàn)扭虧為盈，國航和東航的盈利中樞也得以大幅上行，歸母凈利潤環(huán)比分別上漲602.86%、833.33%。市場情緒：1Q-2Q2015市場情緒持續(xù)升溫，3Q2015后預(yù)期回調(diào)盡管國際油價在2014年10月已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，但由于民航市場整體供需結(jié)構(gòu)仍然處于不利態(tài)勢，市場對于2014年主要航司業(yè)績預(yù)期并不抱太大期望。而1Q2015之后，在油價利好、供需開始逆轉(zhuǎn)，市場對于航空板塊預(yù)期大幅抬升。但在旺季供需差邊際下滑趨勢顯現(xiàn)后，市場的樂觀情緒在3Q2015之后出現(xiàn)回調(diào)。五、2017-2019：票價提升預(yù)期+供給受限預(yù)期共振的兩輪波段行情需求：宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，客運量增速小幅回落2016-2019年，供給側(cè)改革開啟，疊加國際政治局勢波動增強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩。但期間航空業(yè)需求增速并未因宏觀轉(zhuǎn)型而立即降速，2017年民航客運量同比增速達(dá)到13.03%，環(huán)比上升1.16pcts。直到2018年后，受貿(mào)易摩擦加重等因素影響，民航客運量同比增速回落，2019年同比增速8.19%，2013后首次下降至10%以下區(qū)間。供給：①2017年9月民航局發(fā)布控總量調(diào)結(jié)構(gòu)政策，市場預(yù)期供給收緊2017年9月民航局發(fā)布《關(guān)于把控運行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu)提升航班正點率的若干政策措施》，從2017/18冬春航季開始，對航班時刻安排進(jìn)行運行總量控制和航班結(jié)構(gòu)調(diào)整。通過“嚴(yán)格時刻協(xié)調(diào)機(jī)場的容量標(biāo)準(zhǔn)關(guān)”、“調(diào)整航班時刻輔協(xié)調(diào)機(jī)場名單”、“優(yōu)化始發(fā)航班結(jié)構(gòu)”等多項措施，對國內(nèi)核心樞紐機(jī)場時刻及行業(yè)航班