有色金屬行業(yè)投資策略什么樣的企業(yè)能成為價(jià)值創(chuàng)造型的礦業(yè)股

有色金屬行業(yè)投資策略-什么樣的企業(yè)能成為價(jià)值創(chuàng)造型的礦業(yè)股本文將從海外礦業(yè)股的角度，進(jìn)一步剖析優(yōu)質(zhì)礦業(yè)股能夠取得超額收益的核心原因，探尋在量價(jià)齊升的邏輯以外，能夠支撐其

PE與

EPS同增，實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”的核心驅(qū)動(dòng)力。1、礦業(yè)股的投資邏輯：周期低點(diǎn)是抄底價(jià)值創(chuàng)造型的良機(jī)礦業(yè)企業(yè)是強(qiáng)周期企業(yè)，由于利潤=價(jià)格*銷量-成本，商品價(jià)格的高波動(dòng)性決定了礦業(yè)企業(yè)的盈利絕大部分由商品價(jià)格決定，而優(yōu)秀的企業(yè)，其盈利中樞在一定程度上能夠穿越周期而不斷抬升。有色周期股大致可分為三類：①價(jià)值創(chuàng)造型：企業(yè)短期盈利跟隨商品價(jià)格波動(dòng)，中長期來看，依托于擴(kuò)量降本、逆周期并購等方式，企業(yè)盈利中樞持續(xù)抬升，內(nèi)在價(jià)值增長；②純粹貝塔型：企業(yè)盈利基本跟隨商品價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，股價(jià)也基本以金屬價(jià)格為決定性因素；③價(jià)值毀滅型：由于公司治理、并購時(shí)點(diǎn)把握失誤等問題，即便金屬價(jià)格上漲，也難以釋放利潤，企業(yè)中期盈利中樞下移。絕大部分股都表現(xiàn)為純貝塔的彈性品種，股價(jià)的波動(dòng)基本完全由金屬價(jià)格的變化決定；少部分企業(yè)因公司治理等問題，在金屬價(jià)格上漲期間也難以釋放利潤，股價(jià)往往呈下行走勢(shì)。優(yōu)秀的礦業(yè)企業(yè)，金屬價(jià)格波動(dòng)雖會(huì)影響短期業(yè)績，但依托于擴(kuò)量降本、逆周期并購等，企業(yè)長期盈利中樞持續(xù)上行，比如海外礦業(yè)企業(yè)蘭德黃金、，周期低點(diǎn)是抄底這類價(jià)值創(chuàng)造型企業(yè)的良機(jī)。2、海外優(yōu)質(zhì)礦企：蘭德黃金+南方銅業(yè)，兩類優(yōu)秀代表2.1、蘭德黃金：并購擴(kuò)張保障產(chǎn)量持續(xù)增長蘭德黃金資源公司（RandgoldResources）是英國一家主要在馬里經(jīng)營黃金開采業(yè)務(wù)的公司，總部位于海峽群島澤西島，成立之初為一家初級(jí)勘查公司，通過資源開發(fā)和持續(xù)的并購擴(kuò)張，逐步成長為一家大型黃金資源公司。蘭德黃金旗下主要黃金礦山資產(chǎn)包括馬利共和國的

Morila、Loulo、Gounkoto金礦，科特迪瓦共和國的

Tongon金礦，剛果民主共和國的

Kibali金礦。截至2018

年末，蘭德黃金擁有探明+控制資源量為礦石量

2.49

億噸，金平均品位3.6

克/噸，金金屬量為

0.29

億盎司，權(quán)益量

0.19

億盎司；推斷資源量為礦石量

0.79

億噸，金平均品位

2.8

克/噸，金金屬量為

0.07

億盎司，權(quán)益量

0.042

億盎司。2018

年蘭德黃金共生產(chǎn)黃金

128.34

萬盎司，銷售黃金

129.66

萬盎司。2018

年

12

月

31

日，蘭德黃金在完成與其的換股合并后退市。蘭德黃金股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤：1997-2001

年：公司發(fā)展初期，在倫交所上市后收購

Loulo礦山，發(fā)現(xiàn)

Morila和

Yalea礦山，由于初始上市價(jià)格較高，股價(jià)跌

67%，年均跌

24.47%。2002-2004

年：公司以

18.64

億美元收購AngloGoldAshantiGhana公司，部分礦山開始建設(shè)，股價(jià)漲

63.02%，年均漲

27.68%。2005-2008

年：公司礦山相繼投產(chǎn)，黃金產(chǎn)能不斷釋放，加上黃金行情明朗，

使得公司利潤增加，股價(jià)大漲

217.84%，年均漲

47.03%。2009-2011

年：公司加大資本投入，收購

MotoGoldmines公司，市值達(dá)到高峰

93.67

億美元，利潤增加

498.21%，股價(jià)漲

31.70%，年均漲

14.76%。2012-2015

年：公司礦山產(chǎn)量保持較高水平，15

年Morila礦山、Loulo-Gounkoto礦山、Tongon礦山分別年產(chǎn)

12.2

萬盎司、63

萬盎司和

24.3

萬盎司，但受金價(jià)下跌影響，股價(jià)跌

30.37%，年均跌

11.37%。2016-2018

年：巴克里宣布以

5383.71

百萬美元收購蘭德黃金，2018

年

12

月31

日蘭德黃金退市，股價(jià)漲

2.04%，年均漲

1.02%。2.2

、：依托優(yōu)勢(shì)資源實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量擴(kuò)張（SCC）是全球最大的綜合性銅生產(chǎn)商之一，2019

年銅資源量

6734

萬噸，全球排名前五。旗下礦山資源包括

Toquepala、Cuajone、LaCaridad、Buenavista等，開采、冶煉及精煉廠均位于秘魯和墨西哥兩地。股價(jià)走勢(shì)復(fù)盤：1996-2002：布局全球，大力發(fā)展秘魯?shù)V業(yè)，股價(jià)上漲

192%。1996

年，公司正式于紐約證券交易所和利馬證券交易所上市，開啟了全球化時(shí)代。隨后公司融資

7.5

億美元對(duì)秘魯?shù)V廠進(jìn)行改造升級(jí)，其中包括

llo硫酸廠的擴(kuò)建和冶煉廠的現(xiàn)代化。擴(kuò)建后，Cuajone選礦廠產(chǎn)能提升到

8.7

萬噸/日，Toquepala選礦廠產(chǎn)能提升到

6

萬噸/日。2003-2005：公司誕生，并購擴(kuò)張迅速發(fā)展，股價(jià)上漲

140%。2003年底，公司收購了位于智利的金、銀、銅礦，營業(yè)收入增長

20%，達(dá)

8

億美元，凈利潤增長

96.9%，達(dá)

11.9

億美元。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)大增

88%，驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲

200%。2005

年，公司通過股票收購了墨西哥銅業(yè)集團(tuán)及其子公司，成為墨西哥和秘魯兩地最大的礦業(yè)公司，是所有上市公司中銅儲(chǔ)量最大的公司之一，也是世界上最大的冶金公司之一。2005

年含銅硫化物儲(chǔ)量同比增長458%，達(dá)

94.3

億噸，銅礦物總儲(chǔ)量達(dá)

321

億噸。05

年凈利潤相比

03

年增長1074%，達(dá)

14

億美元。同時(shí)紐交所銅價(jià)逐步上升，內(nèi)外雙重因素催動(dòng)下，公司股價(jià)穩(wěn)定上升。公司還在紐交所發(fā)行了

8

億美元的債券用于進(jìn)一步擴(kuò)建。2006-2007：擴(kuò)建與開發(fā)并行，進(jìn)一步提升產(chǎn)能，股價(jià)上漲

246%，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)上漲

102%。2006

年，紐交所銅均價(jià)同比去年上漲

83.9%，受銅價(jià)驅(qū)動(dòng)公司凈利潤上升

45.6%，達(dá)

20.4

億美元，帶動(dòng)股價(jià)上漲

50.7%。同年，公司在環(huán)境合規(guī)方面取得巨大進(jìn)步，llo冶煉廠現(xiàn)代化完成，每年可以減少

92%的二氧化硫排放。2007

年，公司宣布了一項(xiàng)

2.1

億美元的大型投資計(jì)劃，其中包括開發(fā)

TiaMaria銅礦（生產(chǎn)能力為

12

萬噸

SX/EW銅），以及在

Cuajone和

Toquepala擴(kuò)建礦山和選礦廠，并提高了目前冶煉和煉廠處理新精礦的能力,2011

年完工后預(yù)計(jì)能提升

39%的銅產(chǎn)能，達(dá)到

27

萬噸/年。在這兩年股價(jià)大幅波動(dòng)的背景下，公司的營業(yè)收入始終保持

10%以上的增長，引領(lǐng)股價(jià)穩(wěn)定上漲，實(shí)現(xiàn)超額收益。2008-2011：2008

年，受全球金融危機(jī)影響，公司銅產(chǎn)量下滑，股價(jià)下跌。2009

年，公司收購了

Frontera銅業(yè)公司，銅礦品位大增

178%，由

0.128%升至0.356%，選礦效率大幅提升。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)在

2009

年內(nèi)上漲了

169%，帶動(dòng)公司股價(jià)上漲

100%。2011

年，公司在

Buenavista的銅礦修復(fù)完成且達(dá)到

100%產(chǎn)能，銅產(chǎn)量提高

22.8%，達(dá)

58.7

萬噸，同時(shí)行業(yè)銅價(jià)上漲，雙重因素驅(qū)動(dòng)凈收入上漲

50.3%，達(dá)

23.4

億美元。2012

年至今：去杠桿降成本，穩(wěn)步擴(kuò)建，資產(chǎn)穩(wěn)定增長，凈收入波動(dòng)上升，

股價(jià)上漲

31%，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)上漲48%。公司專注于去杠桿和成本控制，2017年凈債務(wù)下降至

8.7

億美元，2018

年現(xiàn)金成本下降

5.3%，每磅銅生產(chǎn)成本降至

0.87

美元，居行業(yè)領(lǐng)先水平。同時(shí)，公司的擴(kuò)建項(xiàng)目持續(xù)進(jìn)行。2013

年Cuajone選礦廠進(jìn)行最優(yōu)化，2014

年Buenavista的SX-EW工廠三期投產(chǎn)，2016年

Buenavista的新選礦廠投產(chǎn)，2018

年

Toquepala選礦廠擴(kuò)張。2018

年Toquepala選礦廠成功擴(kuò)張，銅產(chǎn)量同比增加

52%，達(dá)到

25.8

萬噸/年，帶動(dòng)股價(jià)上漲。2019

年，公司管理層通過了

17.52

億美元的投資計(jì)劃，計(jì)劃在

2025

年前實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)

150

萬噸銅的藍(lán)圖。另外未來公司的TiaMaria礦計(jì)劃重啟后，

將增加公司每年

12

萬噸的銅產(chǎn)量，有望帶來股價(jià)新一輪漲勢(shì)。大部分礦業(yè)企業(yè)股價(jià)、利潤和金屬價(jià)格基本同步波動(dòng)，但蘭德黃金、在金價(jià)、銅價(jià)未回到

2011年高點(diǎn)的情況下，其股價(jià)和利潤都接近創(chuàng)新高。蘭德黃金：2007.1-2015.12，蘭德黃金整體上漲

238.9%，和紐蒙特分別下跌

66.1%、52.5%；蘭德市值/巴里克市值和蘭德市值/紐蒙特市值也分別從

0.07→0.66，0.08→0.6，蘭德黃金相對(duì)巴里克黃金和紐蒙特黃金的超額收益分別達(dá)到

305.5%和

291.5%。尤其是在

2011

年-2015

年的超額收益最為顯著。：2014.1-2020.4，南方銅業(yè)整體下跌

4.8%，自由港大幅下跌

69%；

由此南方銅業(yè)市值/自由港市值也從

0.63→1.93，特別是在

2014-2016

年階段，南方銅業(yè)市值/自由港市值比值呈一度從

0.63→4.12，在的大熊市階段超額收益非常明顯。2.3

、股價(jià)的超額收益來源：價(jià)值創(chuàng)造型，EPS和估值驅(qū)動(dòng)股價(jià)的超額收益主要源于：①EPS相對(duì)同行而言的“一定抗周期屬性”；②市場逐步給予這樣的企業(yè)“估值溢價(jià)”。2012-2015

年商品市場熊市，不論是銅價(jià)，還是金價(jià)，均經(jīng)歷了一輪下行周期，

2012

年初至

2015

年末，上期所銅價(jià)和黃金價(jià)格分別下跌

33.65%和

29.11%，

在此期間，相關(guān)礦業(yè)企業(yè)

EBITDA也都經(jīng)歷了下滑，但下滑程度不一。2016

年起商品價(jià)格逐步觸底回升，礦業(yè)企業(yè)的利潤隨之改善，但改善程度以蘭德黃金和表現(xiàn)更為突出。這兩家優(yōu)質(zhì)礦業(yè)企業(yè)，依托于量的擴(kuò)張，體現(xiàn)了更好的抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。黃金板塊：蘭德黃金即使在周期底部的

2015

年，仍實(shí)現(xiàn)

3.39

億美元的EBITDA，核心在于產(chǎn)量規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，而和紐蒙特黃金均在

2013

年即陷入虧損。2016

年起利潤雖金價(jià)上漲而改善，2017

年蘭德黃金在產(chǎn)量增長和成本下行的帶動(dòng)下，EBITDA實(shí)現(xiàn)創(chuàng)歷史新高，而巴里克和紐蒙特的EBITDA則較歷史高點(diǎn)存在較大差距。銅板塊：在

2015

年仍實(shí)現(xiàn)了

19.25

億美元EBITDA，2016-2017年伴隨產(chǎn)量擴(kuò)張和成本的下降，EBITDA快速提升，到

2017

年已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，而另一家銅礦巨頭自由港則在

2015

年陷入虧損，到

2017

年利潤雖有所恢復(fù)，但相距

2011

年的EBITDA高點(diǎn)則仍有

50%的差距。從估值的角度來看，市場也更愿意給蘭德黃金、這種具備更強(qiáng)抗周

期屬性的企業(yè)更高的估值。在我們所羅列的五家礦業(yè)企業(yè)中，縱向來看，

2001-2017

年，EV/EBITDA實(shí)現(xiàn)提高的僅蘭德黃金、南方銅業(yè)和自由港，其

中以蘭德黃金和南方銅業(yè)提高的幅度更為領(lǐng)先，特別是蘭德黃金在

2005-2010

年的產(chǎn)量快速釋放階段，其

EV/EBITDA大幅上漲至

40

倍以上。橫向來看，

黃金板塊中，2001

年，蘭德黃金的

EV/EBITDA為三家企業(yè)中最低，而到

2017

年，蘭德黃金

EV/EBITDA達(dá)到

13.86

倍，遠(yuǎn)高于紐蒙特黃金和；

銅板塊中，2001

年南方銅業(yè)與自由港的

EV/EBITDA相差不大，而到

2017

年，南方銅業(yè)以

12.65

倍的

EV/EBITDA遙遙領(lǐng)先于自由港。3、什么樣的礦業(yè)企業(yè)能夠成為價(jià)值創(chuàng)造型的礦業(yè)股？3.1、礦業(yè)企業(yè)主要賺的是什么錢？礦業(yè)企業(yè)賺錢的方式?jīng)Q定企業(yè)是否具備阿爾法的成長邏輯。我們認(rèn)為，礦業(yè)

企業(yè)的價(jià)值，實(shí)質(zhì)上就是【礦山的折現(xiàn)價(jià)值量】與【收購價(jià)格（如有）+資本

開支】的差額，要提高企業(yè)價(jià)值，主要的方式就是：①提高礦山的折現(xiàn)價(jià)值

量，這一般依賴于礦山儲(chǔ)量的內(nèi)生增長和由儲(chǔ)量優(yōu)勢(shì)向產(chǎn)量優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)化；②

降低收購價(jià)格和資本開支，可以通過兩種方式實(shí)現(xiàn)：一是在行業(yè)周期低點(diǎn)逆

周期并購，二是購買低價(jià)的劣質(zhì)資產(chǎn)，并通過企業(yè)自身的能力以較低的資本

開支將劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的增值。由此，衍生出了礦業(yè)企

業(yè)價(jià)值增長的三種模式：內(nèi)生增長的儲(chǔ)量轉(zhuǎn)為換為產(chǎn)量優(yōu)勢(shì)；外延并購的強(qiáng)大項(xiàng)目改造和升值能力；持續(xù)在熊市逆周期并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)抄底能力。

依托于逆周期收購，或許并無常勝將軍。逆周期并購的核心競爭力在管理層

的戰(zhàn)略眼光，在周期低點(diǎn)擇時(shí)進(jìn)行并購，相對(duì)高價(jià)進(jìn)行融資。但值得警醒的

是，從投資者角度看，歷史上成功擇時(shí)收購的企業(yè)，未來是否能再次復(fù)制成

功案例有待商榷。3.2、不同路徑：南銅靠天賦擴(kuò)產(chǎn)，蘭德靠并購勘探：內(nèi)生增長的儲(chǔ)量轉(zhuǎn)為換為產(chǎn)量優(yōu)勢(shì)。南方銅業(yè)

2005

年由秘魯墨西

哥兩大銅礦巨頭合并，2010

年之后就是

4

座主力礦山，整個(gè)公司儲(chǔ)采比達(dá)到

百年之久，依托于豐富的銅礦資源儲(chǔ)量，基本不需要外延并購，可以不斷將

優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)量轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量，低成本的產(chǎn)量持續(xù)增長。公司股票超額收益最為明顯

的階段是儲(chǔ)采比大幅下降期間（銅礦產(chǎn)量釋放的階段）。蘭德黃金：外延并購的強(qiáng)大項(xiàng)目改造和升值能力。起步于馬里，1996

年收購

了

Loulo，2009

年收購了剛果

Kibali；同時(shí)靠著勘探發(fā)現(xiàn)了

Gounkoto/Massawa等礦山；依托于并購擴(kuò)張保持黃金產(chǎn)量持續(xù)增長，但并購的投資性活動(dòng)更多

依托于經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流支持，保持低杠桿+少融資的經(jīng)營策略，2007-2010

儲(chǔ)采比提升，由于并購不是依托于股權(quán)融資，也會(huì)有超額收益；最大的超額

收益階段（2010-2015）也表現(xiàn)為儲(chǔ)采比大幅下降期間（金礦釋放產(chǎn)量階段）。4、從全球礦業(yè)股尋找紫金阿爾法屬性的核心驅(qū)動(dòng)力礦企商業(yè)模式：盈利

=

價(jià)格（β）×產(chǎn)量（α）－成本費(fèi)用（α）；要做到盈

利中樞不斷抬升，企業(yè)的α就要做到：產(chǎn)量高增長+低成本擴(kuò)張。紫金在過去的發(fā)展途中初步具有了優(yōu)質(zhì)礦企的特征：產(chǎn)量不斷增長，成本保持競

爭力，其成長主要是靠并購和自身降本而來。起步于紫金山，后續(xù)礦

產(chǎn)資產(chǎn)均源于外延并購（2015-2019

源于股權(quán)融資，股價(jià)沒有明顯的超額收

益）。當(dāng)紫金礦業(yè)資源儲(chǔ)量積累到一定階段，將進(jìn)入到轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量優(yōu)

勢(shì)的過程中（類比于）；2020-2022

年，通過將前期優(yōu)質(zhì)資源充分變

現(xiàn)，公司未來或不再依托于股權(quán)融資進(jìn)行并購擴(kuò)張（類比于蘭德黃金），低成

本+產(chǎn)量高增長或?yàn)樽辖饚韽?qiáng)“阿爾法屬性”。紫金也持續(xù)通過低成本的方

式不斷將并購前的劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)（曙光、RTB等），賺取并購前

后的價(jià)差。由此，公司內(nèi)在價(jià)值也在不斷提升。從礦業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長的三種模式來看，具備一定的逆周期投資能

力：一方面，2000-2003

年，在金屬價(jià)格啟動(dòng)前，購買曙光金銅礦、阿舍勒礦

山、多寶山，2015-2016

年，購買科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦；但另一方面，

也在周期相對(duì)高點(diǎn)買了諾頓金田、奧同克黃金等，包括

2020

年收購巨龍銅礦

和圭亞那金田。我們認(rèn)為，逆周期投資需要具備的條件包括：①有錢（強(qiáng)勁的

現(xiàn)金流/基礎(chǔ)資產(chǎn)）+②有膽（優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)/并購基因，公司具備專家型管

理層，自己的勘探研究院）。紫金礦業(yè)的整體投資能力屬于偏上游。但我們認(rèn)為，紫金的成長更核心的在于有三點(diǎn)阿爾法屬性：①并購：相對(duì)同行更

低成本的收購，為資產(chǎn)升值提供空間；②勘探/增儲(chǔ)：卓越識(shí)礦能力，為資源內(nèi)

生增長提供動(dòng)力；③降本增效：變低效礦山為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，賺資產(chǎn)升值的錢。4.1、并購：相對(duì)同行更低成本的收購，為資產(chǎn)升值提供空間較行業(yè)更低的收礦成本，并購標(biāo)的具備“成本低+升值高”兩大屬性?？嶃~價(jià)值量或從

176.5

元/噸→1705.5

元/噸。公司

2015

年以

4.12

億美

元收購卡莫阿銅礦

49.5%的股份（當(dāng)前稀釋為

39.6%），對(duì)應(yīng)購買礦的噸銅價(jià)

值量約

176.5

元/噸；2019

年

4

月，再次以

4.54

億美元收購艾芬豪

10.6%股權(quán)，反映卡莫阿噸銅價(jià)值量提升

1705.5

元/噸。RTB、Nevsun噸銅價(jià)值量也大幅低于行業(yè)平均購買成本。2018

年，紫金先

后并購

RTB、Nevsun兩大礦山，即使只考慮銅資源儲(chǔ)量，購買的噸銅價(jià)值量

也僅分別為

355.5

元/噸和

578.7

元/噸，遠(yuǎn)低于近兩年來海內(nèi)外銅礦并購銅礦

的平均噸價(jià)值量

1029

元/噸，且基本均處于最低水平。對(duì)比中資企業(yè)在海外銅礦資產(chǎn)收購情況來看，銅礦資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性具備較強(qiáng)

優(yōu)勢(shì)。紫金礦業(yè)在海外布局的大型銅礦主要為

RTBbor/科盧韋齊/卡莫阿/

Timok；

一方面，公司的單噸儲(chǔ)量成本和

IRR等相對(duì)同行都具備一定競爭優(yōu)勢(shì)；另一方面，

公司收購的銅礦無論是單噸儲(chǔ)量收購對(duì)價(jià)和單噸投資額都相對(duì)同行其他競爭對(duì)

手優(yōu)勢(shì)非常明顯。4.2、勘探/增儲(chǔ)：卓越識(shí)礦能力，為資源內(nèi)生增長提供動(dòng)力勘探/增儲(chǔ)能力：購買綠地項(xiàng)目，賺增儲(chǔ)的錢。2015

年購買卡莫阿銅礦，后續(xù)卡莫阿銅礦銅金屬資