消費(fèi)服務(wù)-餐飲頭部品牌身處不同發(fā)展階段

日6862HK922HK20HKHK15分析師發(fā)展階段.海底撈：發(fā)展邏輯向“營收穩(wěn)步增長，盈利能力出眾”轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)市值大概率介于.九毛九：我們測算其市值大概率介于192-288億港元區(qū)間，目前九毛九市值略低于測.呷哺呷哺：預(yù)計(jì)市值大概率介于27-58億港元區(qū)間，當(dāng)前市值處于區(qū)間中值，風(fēng)險(xiǎn)收海底撈發(fā)展邏輯從“遭遇瓶頸”向“營收穩(wěn)步增長，盈利能力出眾”轉(zhuǎn)變：遭遇瓶頸后著手調(diào)整管理模式，在原有架構(gòu)中增設(shè)區(qū)域教練層級(jí)，并充分放權(quán)于最為了解當(dāng)?shù)厥袌龅那百M(fèi)人次提升可觀，海底撈經(jīng)營能力的改善有目共睹。雖然當(dāng)前暫未回歸開店擴(kuò)張邏輯，但中短期內(nèi)，年消費(fèi)人次有望維持3.7-4億區(qū)間，營收具備一定可預(yù)見性。海底撈也有效平衡了服務(wù)質(zhì)量與人工成本。在未來規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張的預(yù)期下，人工成本占比依舊存在1-2pcts的下降空間。海底撈也在繼續(xù)探索單店模型的優(yōu)化舉措，嘗試進(jìn)一步降低盈虧平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的翻臺(tái)率，預(yù)計(jì)2H23恢復(fù)10余家前期關(guān)停門店的運(yùn)營?？梢院侠眍A(yù)期，如果未來翻臺(tái)率繼續(xù)改善，海底撈有望重啟擴(kuò)張，重新尋求翻臺(tái)與開店的平衡。我們預(yù)計(jì)市值大良好，慫品牌也逐漸步入正軌，九毛九集團(tuán)的多品牌運(yùn)營能力正在驗(yàn)證當(dāng)中，我們基于各品牌2024年門店數(shù)量、翻座率與客單價(jià)測算九毛九市值區(qū)間。假設(shè)太二/慫/九毛九品牌2024年門店數(shù)量分別693/97/86家，太二翻座率與客單價(jià)分別3.25次/天與76.2元、慫品牌翻座率與客單價(jià)分別2.90次/天與121.6元、九毛九品牌翻座率與客單價(jià)分別1.80次/天與58.9元，我們測算各品牌單店?duì)I收分別為915/1,431/911萬元、報(bào)表層面營業(yè)利潤率~15%，由此計(jì)算2024年EPS為0.54元。九毛九仍處間為215-258億港元。我們進(jìn)一步測算各品牌在不同翻臺(tái)率與客單價(jià)下九毛九的市值區(qū)間，在最悲觀情況下市值方的可復(fù)制性得到初步驗(yàn)證，但湊湊面臨發(fā)展瓶頸，所革能否捕獲新需求暫未可知，當(dāng)前大環(huán)境下較高的客單價(jià)也可能加大變革確定性。我們同樣對(duì)呷哺市值進(jìn)行敏感性測算，預(yù)計(jì)呷哺/湊湊品牌層面營業(yè)利潤率分別9.0%/3.9%，由此計(jì)算2024年EPS為0.24元。如果按照12-17倍2024年P(guān)/E，我們測算中性情況下，呷哺呷哺每股公允價(jià)值將介于3.11-4.40港元區(qū)間，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間34-48億港元。我們進(jìn)一步測算二者在不同翻座/臺(tái)率與客單價(jià)下呷哺呷哺的市值區(qū)間，在最悲觀情況下市值區(qū)間介于27-38億港元；最樂觀情況下市值區(qū)間介于值處于區(qū)間中值，風(fēng)險(xiǎn)收益比暫時(shí)不夠明了。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加??；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；原材要股價(jià)潛在市盈率(x)EPSCAGR(%)股票名稱代碼評(píng)級(jí)貨幣08/31/23目標(biāo)價(jià)升幅FY1EFY2EFY0-FY3E海底撈6862HK買入HK$21.3524.80+16%24.622.449.4九毛九9922HK買入HK$12.5817.75+41%32.221.3175.3呷哺呷哺520HK持有HK$3.794.15+9%27.214.6N/A資料來源：Wind，華興證券頁的重要說明12024年每股公允價(jià)值總市值-敏感性分析2024年每股公允價(jià)值總市值-敏感性分析日告圖表1:可比公司相對(duì)估值表歸母歸母凈利潤YoYP/E5%103%N/AN/AN/AN/A20%30%136%14%32%52%27%36%50.9N/AN/AN/AN/A24.628.831.320.522.52.97.917.18.4公司名稱百勝中國海倫司奈雪的茶周黑鴨特海國際平均海底撈九毛九呷哺呷哺平均市值 (百萬)8,2508,448119,00518,29841179987.HK9869.HK2150.HK1458.HK9658.HK港元港元港元港元港元港元港元港元418.007.904.812.77.646862.HK9922.HK520.HK21.35.583.79貨幣單位股票代碼現(xiàn)價(jià) ,d圖表2:海底撈每股公允價(jià)值與市值敏感性分析差值(百萬元)0.00.5單店?duì)I收(百萬元)27.327.928.629.730.431.1差值(百萬元)0.045營業(yè)總收入(百萬元)41,43942,38443,34144,86445,84946,844差值-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%預(yù)計(jì)營業(yè)利潤率14.1%14.3%14.5%14.7%14.9%15.1%15.3%差值-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%預(yù)計(jì)歸母凈利率10.4%10.6%10.8%11.2%11.4%11.6%差值0.030.070.10EPS(元)0.770.800.840.870.900.940.97每股股價(jià)20倍2024年P(guān)/E.94.66.40.7620.5521.37 (港元)30倍2024年P(guān)/E25.4126.4927.6029.6430.8332.05總市值20倍2024年P(guān)/E94,43598,453102,580106,315110,130114,562119,108 (百萬港元)30倍2024年P(guān)/E141,653147,679153,870159,472165,195171,843178,662告，華興證券頁的重要說明2日告九毛九集團(tuán)差值(百萬元)-4.5%-2.8%-1.2%1.2%2.9%4.6%營收(百萬元)8,2548,3968,5398,7428,8889,035差值(百萬元)0全品牌餐廳層面營業(yè)利潤(百萬元)*651696,,1,779817865913差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%全品牌餐廳層面營業(yè)利潤率20.0%20.2%20.4%20.8%21.0%21.2%差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%報(bào)表層面營業(yè)利潤率14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%15.8%16.0%差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%歸母凈利率8.5%8.7%8.9%9.3%9.5%9.7%差值(%)-5.7%-3.8%-1.8%1.8%3.9%6.1%EPS(元)0.480.500.520.540.560.580.60每股股價(jià)25倍2024年P(guān)/E.22.75.3114.79.29.88.47 (港元)30倍2024年P(guān)/E.86.51.1717.75.35.05.77總市值25倍2024年P(guān)/E19,22320,00620,80721,518,22242,23,09323,962 (百萬港元)30倍2024年P(guān)/E23,06824,00724,96825,82226,691,27711,28,754層面營業(yè)虧損150萬元。告，華興證券呷哺呷哺集團(tuán)差值(百萬元)-5.0%-3.2%-1.4%1.4%3.2%5.1%營收(百萬元)6,9507,0837,2187,317,7,7,5547,693差值(百萬元)0營業(yè)利潤(百萬元)393414436456476499523差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%營業(yè)利潤率5.7%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%歸母凈利率2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%差值(%)-4.8%-3.2%-1.6%1.6%3.4%5.3%EPS(元)0.190.200.220.240.250.270.29每股股價(jià)12倍2024年P(guān)/E2.472.682.903.323.563.80 (港元)17倍2024年P(guān)/E3.503.794.104.404.705.045.39總市值12倍2024年P(guān)/E2,6802,9103,1463,3743,6073,8644,129 (百萬港元)17倍2024年P(guān)/E3,797,4122,4,4584,7805,1105,4745,849告，華興證券頁的重要說明3日費(fèi)服務(wù):中性海底撈海底撈(6862HK,買入,目標(biāo)價(jià):HK$24.80)空間主要股東(%)NPUnitedHoldingLtdZYNPLtd.SPNPLtd.tSet0/11.107EEPS(RMB)EEPS(RMB)EEPS(RMB)8025 數(shù)tSet分析師發(fā)展階段轉(zhuǎn)變.發(fā)展邏輯從“遭遇瓶頸”向“營收穩(wěn)步增長，盈利能力出眾”階段轉(zhuǎn)變；.我們測算海底撈市值大概率介于944-1,787億港元區(qū)間，平均值1,365億港元，當(dāng)前.維持買入評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)2%至24.80港元，對(duì)應(yīng)26倍2024年P(guān)/E。1H23業(yè)績優(yōu)異，管理變革行之有效：1)海底撈發(fā)布1H23業(yè)績，營收/毛利潤分別同比元，歸母凈利潤22.6億元(1H22虧損2.7億元)，若剔除其他收益2.3億元，歸母凈利潤20.3億元。2)海底撈繼續(xù)推動(dòng)供應(yīng)鏈變革，減少菜品到店后的加工工序以盡可能降低損耗，還將損耗率與門店績效掛鉤進(jìn)一步加強(qiáng)管控，疊加菜品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，1H23毛利率同比提升2.0pcts至59.3%；也加大了4.5pcts至30.5%，已接近19年水平，有效平衡服務(wù)質(zhì)量與人工成本。開店放緩后折舊攤銷費(fèi)用占比降低3.2pcts至8.0%，最終歸母利潤率12.0%，剔除其他收益后10.8%。發(fā)展邏輯從“遭遇瓶頸”向“營收穩(wěn)步增長，盈利能力出眾”轉(zhuǎn)變。海底撈遭遇瓶頸后著手調(diào)整管理模式，在原有架構(gòu)中增設(shè)區(qū)域教練層級(jí)，并充分放權(quán)于最為了解當(dāng)?shù)厥袌龅那岸斯芾砣藛T，因地制宜的調(diào)整單店模型，結(jié)合各地顧客偏好上新區(qū)域特色產(chǎn)品，也提供演唱會(huì)大巴車、夜市小推車等個(gè)性化服務(wù)，還圍繞節(jié)假日開展話題營銷，不斷平衡標(biāo)準(zhǔn)化與受眾開拓新需求，7-8月翻臺(tái)率已恢復(fù)至4次/天水平，雖然客單價(jià)相比21年略有下降，但門店數(shù)高于21年同期，意味著消費(fèi)人次的提升同樣可觀，海底撈經(jīng)營能力的改善有目共睹。雖然當(dāng)前暫未回歸開店擴(kuò)張邏輯，但中短期內(nèi)，年消費(fèi)人次有望維持3.7-4億區(qū)間(1H23消費(fèi)人次持平于1H21，2021全年消費(fèi)人次達(dá)3.7億)，營收端具備一定可預(yù)見性。海底撈的控費(fèi)舉措同樣行之有效，降低店長的基本工資并提高分紅比例以激勵(lì)其改善門店盈利能力，店長在預(yù)測翻臺(tái)率后靈活雇傭兼職員工排班，有效降低人工成本；同時(shí)，海底撈也加大了對(duì)優(yōu)異員工的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)其積極性，提高業(yè)務(wù)水平，持續(xù)探索服務(wù)質(zhì)量與人工成本的最佳平衡點(diǎn)。在營收穩(wěn)步增長的預(yù)期下，未來人工成本占比依舊存在1-2pcts的下降空間。海底撈也在不斷探索其他優(yōu)化舉措，嘗試?yán)^續(xù)降低盈虧平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的翻臺(tái)率，預(yù)計(jì)2H23恢復(fù)10余家前期關(guān)停門店的運(yùn)營?？梢院侠眍A(yù)期，如果未來翻臺(tái)率繼續(xù)改善，海底撈有望重啟擴(kuò)張，重新尋求翻臺(tái)與開店的平衡。盈利預(yù)測與估值：我們基于1H23業(yè)績下調(diào)海底撈2023/24/25年?duì)I收1.7%/1.9%/1.9%至402.2/441.0/478.6億元，預(yù)計(jì)分別同比增長29.6%/9.6%/8.5%；下調(diào)歸母凈利潤預(yù)測4.9%/1.8%/1.3%至44.0/48.4/54.6億元，對(duì)應(yīng)2023/24/25年EPS分別為0.79/0.87/0.98元。我們繼續(xù)基于海底撈2024年門店數(shù)(1,432家)、翻臺(tái)率與客單價(jià)假設(shè) (3.8次/天與106元)計(jì)算市值區(qū)間，結(jié)合20-30倍P/E，預(yù)計(jì)海底撈市值將大概率介于944-1,787億港元區(qū)間，平均值1,365億港元，當(dāng)前其市值1,198億港元處于測算區(qū)間下限。繼續(xù)給予海底撈26倍2024年P(guān)/E，對(duì)應(yīng)新目標(biāo)價(jià)24.80港元，較舊目標(biāo)價(jià)下調(diào)2%，較目前股價(jià)仍有16%的上升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：門店運(yùn)營與改善效果不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；原材料價(jià)格上漲；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。1A,112 1A,112 2A26.63E,22397939764E,10051383745E,864注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價(jià)計(jì)算。資料來源：Wind，華興證券頁的重要說明42023年9月4日?qǐng)D表5:利潤表關(guān)鍵科目匯總H1H2318,88624.6% 57.3%59.3%2.0ppts-5,311-5,7698.6% 35.0%30.5%-4.5pts-20018.4% 1.1%1.1%-0.1pt-1,697-1,506-11.2% 11.2%8.0%-3.2pts227N/A -0.5%1.2%1.7pts-2662,258N/A N/A12.0%N/A毛利率他經(jīng)營費(fèi)用損歸母凈利率占比占比占比占比 告，華興證券圖表6:海底撈2024年單店?duì)I收敏感性分析(翻臺(tái)率單位：次/天；客單價(jià)單位：元/人；單店?duì)I收單位：百萬元)敏感性分析0.003.7727.327.728.028.428.829.2.5.4.627.828.228.628.929.3.7.8104.127.928.328.729.129.5.728.128.528.829.229.630.0105.1.828.228.629.029.429.830.10.0%.028.428.729.129.529.930.35%28.128.528.929.329.730.130.4.328.629.029.429.830.230.62.0%.4.528.829.229.630.030.430.730.928.929.329.730.130.52.5%108.328.7告，華興證券圖表7:海底撈每股公允價(jià)值與市值敏感性分析29.129.529.930.330.72024年每股公允價(jià)值&總市值-敏感性分析差值(百萬元)0.00.51.2單店?duì)I收(百萬元)27.327.928.629.129.730.431.1差值(百萬元)-7590.07659849營業(yè)總收入(百萬元)41,43942,38443,34144,10044,86445,84946,844差值-0.6%-0.4%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%預(yù)計(jì)營業(yè)利潤率14.1%14.3%14.5%14.7%14.9%15.1%15.3%差值-0.6%-0.4%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%預(yù)計(jì)歸母凈利率10.4%10.6%10.8%11.0%11.2%11.4%11.6%差值6-0.030.000.030.070EPS(元)0.770.800.840.870.900.940每股股價(jià)20倍2024年P(guān)/E.94618.4019.0719.7620.5521 (港元)30倍2024年P(guān)/E25.414927.6028.6129.6430.8332總市值 (百萬港元)20倍2024年P(guān)/E30倍2024年P(guān)/E9494,435141,65398,45147,63102,580153,870106,315159,472110,130165,195114,562171,8439,1088,662：2024年單店?duì)I收預(yù)測值選自圖2中粗體數(shù)字。告，華興證券頁的重要說明52023年9月4日?qǐng)D表8:盈利預(yù)測調(diào)整表23E24E25E59%59%60%30.5%30.0%29.8%7.3%7.2%7.1%13.9%14.7%15.1%10.9%11.0%11.4%2023E2024E2025E-1.9%-0.6%-4.1%65.0%69.6%64.6%ppts3.0ppts2.9ppts3.5%-10.7%-8.4%.9%-1.8%1.3%pt.9%-1.8%1.3%毛利率占比占比經(jīng)營利潤率歸母凈利率EPS(元)23E59%30.5%4.4%15.8%11.3%24E59%30.5%4.1%16.1%11.0%25E59%30.5%4.2%16.2%11.0% 告，華興證券圖表9:可比公司相對(duì)估值表 2023E32.227.224.628.831.328.038.82024E22.42023E2024E52%86%20%30%84%77%公司名稱九毛九呷哺呷哺百勝中國海倫司奈雪的茶周黑鴨特海國際海底撈9922.HK520.HK9987.HK9869.HK2150.HK1458.HK9658.HK31%31%14%32%52%27%36%32%,10,0098,2508,448 18,29841178.4NANANANANA50.9 貨幣單位現(xiàn)價(jià)港元21.35 P/E股票代碼119,00518.002025E2025E66.219.91 d頁的重要說明6(RMBmn)2022A2023E2024E(RMBmn)2022A2023E2024E2025E(RMBmn)2022A2023E2024E2025E2023年9月4日年結(jié):12月利潤表((RMBmn)2022A2025E2023E2024E43,9161,3822,45943,9161,3822,45910747,864(19,381)28,483(22,020)7,26310,6440(358)6,906(1,450)5,4550.9827,9581,0321,9529631,039(12,906)18,132(16,389)2,5925,9130(474)2,118(480)1,6360.2940,3811,3392,2849644,100(17,901)26,199(20,423)6,5139,6750(390)6,123(1,286)4,8370.87中國內(nèi)地餐廳經(jīng)營收入非中國內(nèi)地餐廳經(jīng)營收入外賣、調(diào)味料產(chǎn)品及食材銷售等其他收入營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤管理及銷售費(fèi)用息稅前利潤息稅折舊及攤銷前利潤利息收入利息支出稅前利潤所得稅凈利潤基本每股收益(RMB)1,2882,1169140,223(16,368)23,855(18,899)5,9798,9330(413)5,566(1,169)4,3970.79資產(chǎn)負(fù)債表15,90111,1072,923115,90111,1072,9231,42644610,1604,904105854,22326,0618,1232,14101,6752046,14614,6310011,41711,41726,06110,5076,6212,2981,14244610,9335,645105854,25521,4397,2322,34101,3212326,36113,983007,4437,44321,43926,35220,9253,3471,6354468,2082,904105854,27134,5608,6141,74101,9841486,43615,3550019,19219,19234,56020,88815,7643,1441,5354469,2543,992105854,23030,1428,3851,94101,8321766,35015,0680015,06115,06130,142貨幣資金應(yīng)收賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)商譽(yù)其他資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債短期借款預(yù)收賬款應(yīng)付賬款長期借款非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債股份資本公積未分配利潤歸屬于母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債及所有者權(quán)益告，華興證券現(xiàn)金流量表5,4553,3815,4553,381 (1,450) 1591489,143(1,541)(72)(1,614)(1,480)(228)0(728)(2,436)5,1617,3851,6363,321 (480) 7385496,2451,71400(2,736)(757)(550)(2,998)0(1,440)(4,988)5347,2224,8373,162 (1,286) 1591278,285(1,503)(64)(1,567)(1,348)(228)0(562)(2,138)4,6576,5734,3972,954 (1,169) 1612387,751(1,467)(114)(1,580)(579)(228)(963)(1,770)4,4866,082折舊攤銷利息(收入)/支出其他非現(xiàn)金科目其他營運(yùn)資本變動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量資本支出收購及投資處置固定資產(chǎn)及投資其他投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量股利支出債務(wù)籌集(償還)發(fā)行(回購)股份其他籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額自由現(xiàn)金流關(guān)鍵假設(shè)2022022A2023E2025E2024E1,349221,3751,349221,375221,410221,44622其他地區(qū)門店數(shù)量財(cái)務(wù)比率2022022A2023E2025E2024EYoY(%)(24.5)(21.6)386.0(24.5)(21.6)386.0139.3139.358.419.0 8.3 5.322.07.65348.610.73.59.69.88.310.010.059.421.914.811.032.116.02.52.322.47.22.529.631.651.1168.8168.859.322.214.910.938.516.92.0824.69.52.78.58.710.012.812.859.522.215.211.428.415.83.12.919.95.62.3毛利潤息稅折舊及攤銷前利潤凈利潤稀釋每股調(diào)整收益盈利率(%)毛利率息稅折舊攤銷前利潤率息稅前利潤率凈利率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率流動(dòng)資產(chǎn)比率(x)流動(dòng)比率速動(dòng)比率估值比率(x)市盈率市凈率市銷率頁的重要說明7日費(fèi)服務(wù):中性九毛九毛九國際(9922HK,買入,目標(biāo)價(jià):HK$17.75)空間LimitedtSet5/11.5233EEPS(RMB)EEPS(RMB)EEPS(RMB)37 九毛九國際恒生指數(shù)tSet分析師.預(yù)計(jì)2023年?duì)I收同比增長61.4%至64.7億元，歸母凈利率恢復(fù)至8.0%；.我們測算九毛九市值大概率介于192-288億港元區(qū)間，平均值為240億港元，當(dāng)前市.維持買入評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)24%至17.75港元，對(duì)應(yīng)30倍2024年P(guān)/E。預(yù)計(jì)2023年?duì)I收同比增長61.4%至64.7億元，歸母凈利率恢復(fù)至8.0%：1)我們結(jié)合太二近期發(fā)展趨勢預(yù)計(jì)7月同店恢復(fù)至2019年~90%水平，8月有望繼續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)2023年翻座率同比增長23%至3.2次/天，結(jié)合其133家的凈開店指引(13家為22年底裝修完畢，今年投入運(yùn)營)，預(yù)計(jì)太二2023年?duì)I收同比增長60.0%至49.6億元。2)慫品牌7月翻座率恢復(fù)同比增長，我們預(yù)計(jì)2023全年翻座率2.8次/天，結(jié)合新開30家門店至57家的假設(shè)，預(yù)計(jì)2023年慫品牌營收同比增長182.0%至7.3億元，營收占比提升~5pcts至11.5%，繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。3)在九毛九品牌營收穩(wěn)步增長~13%預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)2023年整體營收快速增長61.4%；假設(shè)2023全年匯兌損益邊際收窄，預(yù)計(jì)九毛九歸母凈利率恢復(fù)至21年~8%的水平。我們測算九毛九集團(tuán)市值大概率介于192-288億港元：1)我們預(yù)計(jì)太二/慫/九毛九品牌2024年門店數(shù)量分別693/97/86家；我們基于三個(gè)品牌的翻座率與客單價(jià)測算各自的單店?duì)I收與門店層面營業(yè)利潤率：假設(shè)太二翻座率與客單價(jià)分別3.25次/天與76.2元、慫品牌翻座率與客單價(jià)分別2.90次/天與121.6元、九毛九品牌翻座率與客單價(jià)分別1.80次/天與58.9元(詳見表10-12)，我們測算各品牌單店?duì)I收分別為915/1,431/911萬元、門店層面營業(yè)利潤率分別~22%/17%/19%。考慮總部與中后臺(tái)運(yùn)營費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)九毛九集團(tuán)報(bào)表層面營業(yè)利潤率~15%，由此計(jì)算2024年EPS為0.54元。九毛九仍處擴(kuò)張期，可以給予一定的估值溢價(jià)，如果按照25-30倍2024年P(guān)/E，我們測算中性情況下，九毛九每股公允價(jià)值將介于14.79-17.75港元區(qū)間，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為215-258億港元。2)我們進(jìn)一步測算各品牌在不同翻臺(tái)率與客單價(jià)下九毛九的市值區(qū)間，在最為悲觀 (太二/慫/九毛九品牌翻座率分別3.19/2.84/1.74；客單價(jià)分別74.3/118.6/57.4元)情況下市值區(qū)間介于192-231億港元；最為樂觀(太二/慫/九毛九品牌翻座率分別3.31/2.96/1.86；客單價(jià)分別78.1/124.6/60.4元)情況下市值區(qū)間介于240-288億港元，由此我們認(rèn)為九毛九市值將大概率介于192-288億港元區(qū)間，平均值為240億港元(表14)。盈利預(yù)測與估值：維持買入評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)24%至17.75港元，對(duì)應(yīng)30倍2024年P(guān)/E：我們基于九毛九1H23業(yè)績下調(diào)2023-25年?duì)I收6.6%/5.9%/6.1%至64.7/86.4/109.8億元，下調(diào)歸母凈利潤預(yù)測10.6%/5.1%/7.4%至5.2/7.8/10.3億元，對(duì)應(yīng)2023-25年EPS分別為0.36/0.54/0.71元。太二當(dāng)前進(jìn)展良好，慫品牌也逐漸步入正軌，九毛九集團(tuán)的多品牌運(yùn)營能力正在驗(yàn)證當(dāng)中，目前其市值182億港元略低于測算區(qū)間下限，具備一定的投資價(jià)值。我們給予九毛九30倍2024年P(guān)/E，對(duì)應(yīng)新目標(biāo)價(jià)為17.75港元，較舊目標(biāo)價(jià)下調(diào)24%，較目前股價(jià)仍有41%的上升空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：太二擴(kuò)張進(jìn)度與運(yùn)營表現(xiàn)不及預(yù)期；慫推行效果不及預(yù)期；九毛九品牌轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下行。1A1805883401A1805883402A006274 99.53E9585164E 35E注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價(jià)計(jì)算。資料來源：Wind，華興證券頁的重要說明82023年9月4日?qǐng)D表10:太二2024年單店?duì)I收敏感性分析(翻座率單位：次/天；客單價(jià)單位：元/人；單店?duì)I收單位：百萬元)敏感性分析0.003.250.0%5%2.0%2.5%3704876.2693778.1990009.1908.8990009.1908.828933342344550009.19.129.3339.239.129.48.99.6告，華興證券圖表11:慫品牌2024年單店?duì)I收敏感性分析(翻座率單位：次/天；客單價(jià)單位：元/人；單店?duì)I收單位：百萬元)敏感性分析0.002.900.0%5%2.0%2.5%14.713.914.514.313.713.714.114.114.115.014.1告，華興證券圖表12:九毛九品牌2024年單店?duì)I收敏感性分析(翻座率單位：次/天；客單價(jià)單位：元/人；單店?duì)I收單位：百萬元)敏感性分析0.000.0%5%2.0%2.5%57.457.758.058.358.658.959.259.559.860.18.60009.19.1998.60009.19.1997788339.19.12244559.59.3339.129.09.18.809.6告，華興證券頁的重要說明9差值(百萬元)差值(百萬元)單店?duì)I收(百萬元)差值(百萬元)營收(百萬元)差值(%)餐廳層面營業(yè)利潤率2023年9月4日太二品牌差值(百萬元)-0.10.00.10.30.4單店?duì)I收(百萬元)8.88.99.19.29.39.49.6差值(百萬元)0.0營收(百萬元)6,0716,1726,2736,3446,4156,5186,623差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%餐廳層面營業(yè)利潤率21.4%21.6%21.8%22.2%22.4%22.6%差值(百萬元)0餐廳層面營業(yè)利潤(百萬元)2993333681,396,,460497慫品牌0.00.20.40.73.73.914.114.34.54.75.00.03263493721,389405429453-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%16.4%16.6%16.8%17.2%17.4%17.6%差值(百萬元)06餐廳層面營業(yè)利潤(百萬元)17243136424956九毛九品牌九毛九品牌差值(百萬元)單店?duì)I收(百萬元)差值(百萬元)營收(百萬元)差值(%)餐廳層面營業(yè)利潤率差值(百萬元)餐廳層面營業(yè)利潤(百萬元)0.09.10.008.8-0.4%18.6%0.39.530.4%19.4%98.6-0.6%18.4%-0.19.0-0.2%18.8%0.59.600.6%19.6%0.19.30.2%19.2%4告，華興證券九毛九集團(tuán)差值(百萬元)-4.5%-2.8%-1.2%1.2%2.9%4.6%營收(百萬元)8,2548,3968,5398,7428,8889,035差值(百萬元)0全品牌餐廳層面營業(yè)利潤(百萬元)*651696,,1,779817865913差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%全品牌餐廳層面營業(yè)利潤率20.0%20.2%20.4%20.8%21.0%21.2%差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%報(bào)表層面營業(yè)利潤率14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%15.8%16.0%差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%歸母凈利率8.5%8.7%8.9%9.3%9.5%9.7%差值(%)-5.7%-3.8%-1.8%1.8%3.9%6.1%EPS(元)0.480.500.520.540.560.580.60每股股價(jià)25倍2024年P(guān)/E.22.75.3114.79.29.88.47 (港元)30倍2024年P(guān)/E.86.51.1717.75.35.05.77總市值25倍2024年P(guān)/E19,22320,00620,80721,518,22242,23,09323,962 (百萬港元)30倍2024年P(guān)/E23,06824,00724,96825,82226,691,27711,28,754層面營業(yè)虧損150萬元。告，華興證券頁的重要說明2023年9月4日?qǐng)D表15:盈利預(yù)測調(diào)整表調(diào)整調(diào)整后2023E2024E2025E6,4668,64010,97763.9%64.2%64.4%1,6102,1512,73324.9%24.9%24.9%7689871,21811.9%11.4%11.1%9581,3331,73614.8%15.4%15.8%5167831,0288.0%9.1%9.4%0.360.540.71變動(dòng)百分比2023E2024E2025E-6.6%-5.9%-6.1%-0.2ppt-0.1ppt-0.1ppt-8.5%-7.7%-7.9%-0.5ppt-0.5ppt-0.5ppt-9.3%-6.8%-4.4%-0.3ppt-0.1ppt0.2ppt-1.3%-2.3%-5.1%0.8ppt0.6ppt0.2ppt-10.6%-5.1%-7.4%-0.4ppt0.1ppt-0.1ppt-10.6%-5.1%-7.4%百萬元營業(yè)收入毛利率人工成本占比折舊攤銷占比經(jīng)營利潤營業(yè)利潤率歸母凈利潤歸母凈利率EPS(元)2023E6,92664.1%1,75925.4%84712.2%97114.0%5788.3%0.40調(diào)整前2024E9,17864.3%2,33125.4%1,05911.5%1,36414.9%8269.0%0.57,10.9%1,83015.7%1,1109.5%0.762025E11,69064.5%2,96925.4%1274 告，華興證券圖表16:可比公司相對(duì)估值表2023E2024E2025EP/E2023E2024E2025E86%20%30%84%71%31%32%52%27%36%29%.250.924.627.224.628.831.328.038.829.022.420.522.517.811.117.1.452%31%32.221.316.2公司名稱海底撈呷哺百勝中國海倫司奈雪的茶周黑鴨特海國際九毛九62.HK520.HK9987.HK9869.HK2150.HK9658.HK,10,0098,2508,448 (百萬)119,0054117貨幣單位現(xiàn)價(jià)港元12.58股票代碼18,29818.00元元元元元元元1 d頁的重要說明(RMBmn)2022A2023E2024(RMBmn)2022A2023E2024E2025E(RMBmn)2022A2023E2024E2025E2023年9月4日年結(jié):12月利潤表((RMBmn)2022A2025E2023E2024E3,09860525943,098605259444,006(1,447)2,559(2,040) (56)(1,985)2746880(81)94(39)490.036,3447831,3891258,640(3,096)5,545(3,800) (99)(3,701)1,3332,1890(116)1,202(318)7830.547,651太二餐廳九毛九餐廳慫餐廳其他收入營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤管理及銷售費(fèi)用其中：市場營銷支出其中：管理支出息稅前利潤息稅折舊及攤銷前利潤利息收入利息支出稅前利潤所得稅凈利潤基本每股收益(RMB)6837683731936,466(2,336)4,130(2,863) (71)(2,792)9581,5610(90)792(209)5160.362,27615810,977(3,911)7,067(4,808) (132)(4,676)1,7362,7950(144)1,577(417)1,0280.71資產(chǎn)負(fù)債表4,2122,1859632024,2122,1859632028633,8891,2002802,6608,1011,48330098502,2893,772004,1364,1361928,1005,5613,2201,2232558634,2771,4532802,7969,8371,7453001,24402,8714,616004,8974,8973249,8372,5851,0995051188632,8227372502,0615,40795530046001,2532,208003,1743,174255,4073,2381,5027201528633,4019592702,4146,6381,23930074301,7512,990003,5573,557916,638貨幣資金應(yīng)收賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)商譽(yù)其他資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債短期借款預(yù)收賬款應(yīng)付賬款長期借款非流動(dòng)負(fù)債負(fù)債股份資本公積未分配利潤歸屬于母公司所有者權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債及所有者權(quán)益告，華興證券現(xiàn)金流量表7839870078398700(316)(50)1,823(580)(20)(876)(1,475)(203)005393356831,2411,0281,21800(415)(54)2,326(681)(24)(901)(1,606)(267)005823151,0351,644495930050(53)684(381)(8)(199)(588)(13)300(498)(481)(243)21551676800(208)341,386(479)(17)(851)(1,347)(134)00498363403906折舊攤銷利息(收入)/支出其他非現(xiàn)金科目其他營運(yùn)資本變動(dòng)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量資本支出收購及投資處置固定資產(chǎn)及投資其他投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量股利支出債務(wù)籌集(償還)發(fā)行(回購)股份其他籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額自由現(xiàn)金流財(cái)務(wù)比率2022022A2023E2025E2024EYoY(%)(4.2) (3.2)(4.2) (3.2)(31.8)(85.5)(85.5)63.917.26.8 .2 .60.92.72.6449.56.94.261.4 61.4127.0948.4948.463.924.114.8 8.014.57.82.62.532.24.62.633.634.340.351.751.764.225.315.4 9.118.99.72.82.721.33.8927.027.427.731.231.264.425.515.8 9.421.010.53.23.016.23.25毛利潤息稅折舊及攤銷前利潤凈利潤稀釋每股調(diào)整收益盈利率(%)毛利率息稅折舊攤銷前利潤率息稅前利潤率凈利率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率流動(dòng)資產(chǎn)比率(x)流動(dòng)比率速動(dòng)比率估值比率(x)市盈率市凈率市銷率頁的重要說明日費(fèi)服務(wù):中性呷呷哺呷哺(520HK,持有,目標(biāo)價(jià):HK$4.15)空間主要股東(%)YingQiInvestmentstSet61EEPS(RMB)EEPS(RMB)EEPS(RMB)1593呷哺呷哺恒生指數(shù)tSet分析師.呷哺單店模型在南方市場得到初步驗(yàn)證，湊湊需求基本已被現(xiàn)有門店滿足；.我們測算呷哺呷哺市值將大概率介于27-58億港元區(qū)間，當(dāng)前市值41億港元，處于.維持持有評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)16%至4.15港元，對(duì)應(yīng)16倍2024年P(guān)/E。呷哺品牌拓展順利，湊湊發(fā)展承壓：1)根據(jù)業(yè)績會(huì)，呷哺品牌1H23新開89家門店，且新店翻座率達(dá)2.7次/天，單店模型在南方市場的可復(fù)制性得到初步驗(yàn)證，9-10月將繼續(xù)調(diào)整菜單，向付費(fèi)會(huì)員提供更具性價(jià)比的菜品以提高其復(fù)購頻次；也在成本端付諸努力，除縮小門店面積控制人工與租金費(fèi)用以外，還進(jìn)一步提高兼職員工占比至50%+，并將租售比納入店長考核范圍(新開店租售比~10%vs呷哺品牌整體~15%)，降低盈虧平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的翻座率。我們預(yù)計(jì)呷哺品牌23年凈開110家門店至911家，開展會(huì)員促銷活動(dòng)將導(dǎo)致客單價(jià)同比下滑~9%至58元，但翻座率有望從22年的2.0改善至23年的2.5次/天，由此我們預(yù)計(jì)呷哺品牌23年?duì)I收同比增長36.3%至30.7億元，分部利潤率有望繼續(xù)改善。2)湊湊品牌：7月翻臺(tái)率繼續(xù)同比下滑，需求基本已被現(xiàn)有門店滿足，進(jìn)一步擴(kuò)張需尋找新需求。湊湊也著手優(yōu)化菜單，滿足消費(fèi)者對(duì)菜品分量的差異化需求，并將推新頻率從季度縮短至雙月、豐富菜品與鍋底SKU，未來也將為付費(fèi)會(huì)員提供折扣，嘗試以此擴(kuò)大受眾、提高復(fù)購。但能否捕獲新需求有待驗(yàn)證，當(dāng)前大環(huán)境下較高的客單價(jià)也可能加大變革難度，未來存在不確定性。我們預(yù)計(jì)湊湊2H23僅凈開10家門店，23年全年門店數(shù)量同比增長35家至259家，驅(qū)動(dòng)營收同比增長38.9%至30.8億元，但在翻臺(tái)率改善有限預(yù)期下(預(yù)計(jì)23年翻臺(tái)率同比改善0.2至2.1次/天)，分部利潤率可能依舊承壓。我們測算呷哺呷哺市值大概率介于27-58億港元：1)我們預(yù)計(jì)呷哺/湊湊品牌24年門店數(shù)量分別993/284家；我們基于二者翻座/臺(tái)率與客單價(jià)測算單店?duì)I收與報(bào)表層面營業(yè)利潤率：假設(shè)呷哺翻座率與客單價(jià)分別2.55次/天與58元、湊湊品牌翻臺(tái)率與客單價(jià)分別2.14次/天與143元(表17-18)，我們測算呷哺/湊湊單店?duì)I收分別為354/1,246萬元、報(bào)表層面營業(yè)利潤率分別9.0%/3.9%，由此計(jì)算2024年EPS為0.24元。如果按照12-17倍2024年P(guān)/E，我們測算中性情況下，呷哺每股公允價(jià)值將介于3.11-4.40港元區(qū)間，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為34-48億港元。2)我們進(jìn)一步測算二者在不同翻座/臺(tái)率與客單價(jià)下呷哺的市值區(qū)間，在最悲觀(呷哺翻座率2.49次/天，客單價(jià)57元；湊湊翻臺(tái)率2.08次/天，客單價(jià)139元)情況下市值區(qū)間介于27-38億港元；最樂觀(呷哺翻座率2.61次/天，客單價(jià)60元；湊湊翻臺(tái)率2.20次/天，客單價(jià)146元)情況下市值區(qū)間介于41-58億港元，由此我們認(rèn)為呷哺市值大概率介于27-58億港元區(qū)間，平均值43億港元。盈利預(yù)測與估值：維持持有評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)16%至4.15港元，對(duì)應(yīng)16倍2024年P(guān)/E：我們基于1H23業(yè)績下調(diào)2023-25年?duì)I收3.3%/0.8%/0.1%至64.1/73.2/80.7億元；下調(diào)歸母凈利潤預(yù)測41.4%/15.6%/8.4%至1.4/2.6/3.4億元；呷哺呷哺盈利能力有16%。當(dāng)前公司市值41億港元，處于我們測算區(qū)間中值，風(fēng)險(xiǎn)收益比暫時(shí)不夠明了，維持持有評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)—呷哺與湊湊品牌擴(kuò)張速度快于預(yù)期；下行風(fēng)險(xiǎn)—原材料價(jià)格上漲；變革成效低于預(yù)期。1A (293)1A (293)2A725(256)(353)3E28013824E4562565E574336注：歷史估值倍數(shù)以全年平均股價(jià)計(jì)算。資料來源：Wind，華興證券頁的重要說明2023年9月4日?qǐng)D表17:呷哺品牌2024年單店?duì)I收敏感性分析(翻座率單位：次/天；客單價(jià)單位：元/人；單店?duì)I收單位：百萬元)-敏感性分析0.002.550.0%.5%2.0%2.5%56.857.157.457.758.058.258.558.859.159.459.73.53.53.53.53.53.53.53.53.63.63.63.63.73.53.63.43.43.43.43.43.43.53.53.53.53.53.53.43.43.43.43.43.53.53.53.53.53.53.73.63.63.63.63.63.63.63.73.73.73.43.43.43.53.53.53.53.53.5告，華興證券圖表18:湊湊品牌2024年單店?duì)I收敏感性分析(翻臺(tái)率單位：次/天；客單價(jià)單位：元/人；單店?duì)I收單位：百萬元)-敏感性分析0.000.0%.5%2.0%2.5%12.112.112.112.111.812.912.512.312.0告，華興證券頁的重要說明2023年9月4日呷哺品牌差值(百萬元)-0.10.00.00.00.10.2單店?duì)I收(百萬元)3.43.43.53.53.63.73.7差值(百萬元)0.0營收(百萬元)3,3473,4093,4713,5163,5613,6253,689差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%報(bào)表層面營業(yè)利潤率8.4%8.6%8.8%9.2%9.4%9.6%差值(百萬元)0報(bào)表層面營業(yè)利潤(百萬元)8294307318329342355湊湊品牌差值(百萬元)0.00.20.40.7單店?duì)I收(百萬元)1.82.02.312.52.62.913.1差值(百萬元)0.0營收(百萬元)3,3523,4193,4873,5373,5883,6573,727差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%報(bào)表層面營業(yè)利潤率3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%差值(百萬元)09報(bào)表層面營業(yè)利潤(百萬元)告，華興證券呷哺呷哺集團(tuán)差值(百萬元)-5.0%-3.2%-1.4%1.4%3.2%5.1%營收(百萬元)6,9507,0837,2187,317,7,7,5547,693差值(百萬元)0營業(yè)利潤(百萬元)393414436456476499523差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%營業(yè)利潤率5.7%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%差值(%)-0.6%-0.4%-0.2%0.2%0.4%0.6%歸母凈利率2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%差值(%)-4.8%-3.2%-1.6%1.6%3.4%5.3%EPS(元)0.190.200.220.240.250.270.29每股股價(jià)12倍2024年P(guān)/E2.472.682.903.323.563.80 (港元)17倍2024年P(guān)/E3.503.794.104.404.705.045.39總市值12倍2024年P(guān)/E2,6802,9103,1463,3743,6073,8644,129 (百萬港元)17倍2024年P(guān)/E3,797,4122,4,4584,7805,1105,4745,849告，華興證券頁的重要說明2023年9月4日?qǐng)D表21:呷哺呷哺盈利預(yù)測調(diào)整表調(diào)整調(diào)整后2023E2024E2025E6,4077,3178,06662%62%62%1,9542,1802,40430.5%29.8%29.8%9721,0331,07515.2%14.1%13.3%2804565744.4%6.2%7.1%382563362.1%3.5%4.2%0.130.240.31變動(dòng)百分比2023E2024E2025E-3.3%-0.8%-0.1%0.3ppt0.4ppt0.5ppt5.0%5.6%6.2%2.4ppts1.8ppts1.8ppts1.5%2.6%2.9%0.7ppt0.5ppt0.4ppt-32.3%-12.3%-6.5%-1.9ppts-0.8ppt-0.5ppt-41.4%-15.6%-8.4%-1.4ppts-0.6ppt-0.4ppt-41.4%-15.6%-8.4%調(diào)整前2024E7,37562%2,06428.0%1,00713.7%5197.0%3034.1%0.282023E6,62762%1,86128.1%95814.5%4146.2%2353.5%0.222025E8,07262%2,26428.0%1,04412.9%6147.6%3674.5%0.34百萬元營業(yè)收入EPS(元)營業(yè)利潤率歸母凈利率歸母凈利潤經(jīng)營利潤人工成本折舊攤銷毛利率占比占比 d圖表22:可比公司相對(duì)估值表2023E2024E2025E52%20%30%84%6%31%32%52%27%36%29%86%31%2023E32.224.624.628.831.328.038.829.827.22024E21.322.420.522.518.7.58港元21.35港元418.00港元7.90港元4.81港元2.77.64公司名稱九毛九海底撈百勝中國海倫司奈雪的茶周黑鴨特海國際 (百萬)18,298119,00510,0098,2508,4489922.HK62.HK9987.HK9869.HK2150.HK9658.HK.250.917.1.414.8呷哺呷哺港元3.79貨幣單位現(xiàn)價(jià) P/E股票代碼2025E4117 ,d頁的重要說明(RMBmn)2022A2023E2024E(RMBmn)2022A2023E2024E202