關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的理論分析

關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的理論分析

可轉(zhuǎn)換證券（以下簡(jiǎn)稱債務(wù)）是指根據(jù)法定程序轉(zhuǎn)讓的證券，并在一定時(shí)期內(nèi)根據(jù)約定的條件將其轉(zhuǎn)換為股份證券。自1990年-2003年,全球共發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券7208億美元,其中美國(guó)共發(fā)行2166億美元,位居首位,占全球可轉(zhuǎn)債發(fā)行量的30%;日本發(fā)行1632億美元,位居第二,占發(fā)行總量的22.6%;再次為南韓和歐洲各國(guó)。①我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展已有10多年的歷史,截至2004年12月31日,已經(jīng)有41只可轉(zhuǎn)債得以發(fā)行,累積籌資約489億元?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行,正成為全球資本市場(chǎng)重要的融資渠道之一?；诳赊D(zhuǎn)債在融資中所占的重要地位,從20世紀(jì)50年代開始,西方學(xué)者對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)展開研究,至80年代形成了代理理論和信息不對(duì)稱理論,近年來(lái)學(xué)者們又從可轉(zhuǎn)債的稅收優(yōu)勢(shì)、管理者自利和權(quán)益市場(chǎng)配給額度等角度對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了研究。這些理論上的可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)研究,給人們提供了新的研究視角,但是部分理論卻得不到截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的支持。來(lái)自對(duì)企業(yè)的調(diào)查研究卻表明,大部分財(cái)務(wù)經(jīng)理發(fā)行可轉(zhuǎn)債是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的低票面利率和轉(zhuǎn)換成股票時(shí)的溢價(jià),這與五種理論研究的發(fā)行動(dòng)機(jī)大相徑庭。本文首先分析了可轉(zhuǎn)債與相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論,然后對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)從理論到實(shí)證研究進(jìn)行了系統(tǒng)的回顧。一、發(fā)行市場(chǎng)化的融資工具,主要來(lái)源于公司信息作為一種企業(yè)外部融資工具,可轉(zhuǎn)換債券同時(shí)具有債務(wù)和權(quán)益的特征:可轉(zhuǎn)債代表債務(wù),因?yàn)樗鼈冇泄潭ǖ钠泵胬?代表權(quán)益,因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債價(jià)格中的一部分是用來(lái)支付債券轉(zhuǎn)換成股票的期權(quán)。根據(jù)Modigliani&Miller(1958)的MM定理,在完美資本市場(chǎng)的假設(shè)下,融資工具的選擇與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān),也就是說(shuō)無(wú)論公司選擇發(fā)行權(quán)益、債務(wù)、可轉(zhuǎn)債或其他證券組合都對(duì)企業(yè)的價(jià)值不產(chǎn)生影響。Ross,WesterfieldandJaffe(2005)認(rèn)同MM定理,他們認(rèn)為具有混合性質(zhì)的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)是件令人困惑的事情。他們認(rèn)為,如果公司表現(xiàn)良好,發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)比發(fā)行純粹債券要差,但會(huì)優(yōu)于發(fā)行普通股;相反地,如果公司表現(xiàn)糟糕,發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)比發(fā)行純粹債券要好,但比不上發(fā)行普通股。在有效的證券市場(chǎng)上,股價(jià)是隨機(jī)游走的,誰(shuí)也不能預(yù)測(cè)股價(jià)。所以,公司無(wú)論是發(fā)行可轉(zhuǎn)債還是其他金融工具,對(duì)公司價(jià)值均無(wú)影響。MM定理奠定了資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ),但是完美市場(chǎng)假設(shè)是在完全信息及無(wú)交易成本的狀態(tài)下成立的,與現(xiàn)實(shí)相違背,后來(lái)的學(xué)者對(duì)MM定理的假設(shè)條件進(jìn)行放松并展開了大量研究。Myers&Majluf(1984)研究了在信息不對(duì)稱的狀態(tài)下,融資工具的選擇成為公司類型的信號(hào)機(jī)制,在外部融資中應(yīng)首先考慮債務(wù),最后才是權(quán)益,因?yàn)榘l(fā)行權(quán)益企業(yè)將承受不利選擇成本。GordonDonaldson(1996)的融資優(yōu)序策略與Myers&Majluf的觀點(diǎn)基本一致,他們認(rèn)為融資首先是利用內(nèi)部形成的現(xiàn)金流;需要外部籌資時(shí),首先是負(fù)債,最后是選擇發(fā)行新的權(quán)益資本。后人在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)研究了可轉(zhuǎn)債作為混合性質(zhì)的融資工具相對(duì)于純粹債務(wù)和權(quán)益融資工具的優(yōu)勢(shì),從而形成了不同的理論流派。二、債權(quán)人貸款機(jī)制的基本理論根據(jù)西方可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)理論的研究,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)研究可以大致分為以下五類。1.市場(chǎng)化視角下企業(yè)類型的認(rèn)知模型自Myers&Majluf1984年提出信息不對(duì)稱狀態(tài)下融資工具選擇問(wèn)題后,圍繞著可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可減輕信息不對(duì)稱的作用,逐漸形成了基于不對(duì)稱信息框架的理論。Brennan&Kraus(1987)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債可以無(wú)成本地降低Myers&Majluf(1984)信息不對(duì)稱框架下投資的無(wú)效性。他們推導(dǎo)出在信息不對(duì)稱框架下的單一參數(shù)模型,可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債與帶有權(quán)證條款的債券能夠使模型的等式均衡,這些證券可以有效地解決不利選擇問(wèn)題,揭示企業(yè)的真實(shí)類型,降低投資的無(wú)效性。Constantinides&Grundy(1989)列示了一個(gè)附帶部分股份回購(gòu)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行的模型,該模型成為揭示企業(yè)類型的可信的信號(hào)。因?yàn)樵谝粋€(gè)全權(quán)益的公司內(nèi),管理層擁有部分股權(quán),他們會(huì)致力于公司股價(jià)的最大化,股份回購(gòu)作為作為一個(gè)成本高昂的信號(hào),有效地消除了信息不對(duì)稱和投資不足問(wèn)題。類似地,在Kim(1990)模型中,將可轉(zhuǎn)債發(fā)行中的轉(zhuǎn)換比率作為企業(yè)類型的一個(gè)信號(hào)。在模型均衡時(shí),越高地轉(zhuǎn)換比率意味著對(duì)未來(lái)越差的盈利水平預(yù)測(cè),每份債券轉(zhuǎn)化成更多地股份也意味著對(duì)未來(lái)盈利地更高地稀釋。模型假設(shè)可轉(zhuǎn)債宣告發(fā)行時(shí)的超額收益與轉(zhuǎn)換比率負(fù)相關(guān),因?yàn)楦咿D(zhuǎn)換比率意味著盈利較差的企業(yè)類型。在對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的研究中,Stein(1992)的“后門”權(quán)益理論成為被廣泛接受和通過(guò)諸多實(shí)證檢驗(yàn)的理論。該理論認(rèn)為,企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了通過(guò)“后門”獲得權(quán)益,因?yàn)樵贛yers&Majluf(1984)信息不對(duì)稱的框架下,發(fā)行權(quán)益是高成本和股權(quán)稀釋的。Stein強(qiáng)調(diào)贖回條款和財(cái)務(wù)困境成本,在完全分離均衡定理中,好企業(yè)發(fā)行債務(wù),中等企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債而差企業(yè)發(fā)行權(quán)益。融資工具的選擇成為市場(chǎng)揭示企業(yè)類型的信號(hào)。總的說(shuō)來(lái),基于不對(duì)稱信息框架的可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的研究著眼于可轉(zhuǎn)債本身的既具有股權(quán)又具有債券的混合性質(zhì)對(duì)降低信息不對(duì)稱的作用,從而可以揭示企業(yè)的真實(shí)類型,降低企業(yè)的融資成本,解決了投資不足問(wèn)題,該理論也成為研究可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的主流理論之一。2.社區(qū)矯正融資工具—基于代理問(wèn)題框架的理論。根據(jù)Jensen&Meckling(1976)的代理成本理論,當(dāng)企業(yè)有大量債務(wù)時(shí),股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去增加公司的風(fēng)險(xiǎn),這樣會(huì)增加股東潛在獲利的上限而降低債務(wù)的價(jià)值?；诳赊D(zhuǎn)債對(duì)代理問(wèn)題的作用,主要基于對(duì)可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性的研究。Green(1984)研究了一個(gè)發(fā)行債務(wù)附帶期權(quán)條款的模型,該模型可以有效解決債務(wù)的代理問(wèn)題。因?yàn)閭鶆?wù)附帶期權(quán)條款,所以冒大風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的潛在收益必須與新股東分享,它可以改變股東冒大風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),該理論被稱為“風(fēng)險(xiǎn)漂移說(shuō)”?？赊D(zhuǎn)債與附帶認(rèn)股權(quán)證的債務(wù)是符合模型條件的融資工具。類似的,Brennan&Schwartz(1988)論述了可轉(zhuǎn)債的混合性質(zhì)使其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不敏感,從而可以降低股東這種冒大風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)降低了純債券的價(jià)值,但同時(shí)增加了權(quán)益部分的期權(quán)價(jià)值,從而,對(duì)可轉(zhuǎn)債的整體價(jià)值產(chǎn)生非常有限的影響。Mayers(1998)的順序融資理論是基于未來(lái)投資期權(quán)價(jià)值的不確定性。在Mayers(1998)的模型中,可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性解決了未來(lái)融資問(wèn)題。相比純粹債務(wù),當(dāng)投資期權(quán)是有價(jià)值時(shí),可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性質(zhì)將資金留在了企業(yè),降低了財(cái)務(wù)杠桿,節(jié)約了發(fā)行成本。另一方面,當(dāng)投資期權(quán)沒(méi)有價(jià)值時(shí),可轉(zhuǎn)債控制了過(guò)度投資問(wèn)題。在Isagawa(2000)的模型中,管理決策是被違約風(fēng)險(xiǎn)而不是Mayers(1998)的融資約束條件影響的。一方面,管理者有建立企業(yè)帝國(guó)(引發(fā)投資過(guò)度)的愿望;另一方面,管理者害怕違約的風(fēng)險(xiǎn)(引發(fā)投資不足),適當(dāng)?shù)目赊D(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)可以減輕管理上的這種機(jī)會(huì)主義?；诖韱?wèn)題框架的理論研究了因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性,使得冒大風(fēng)險(xiǎn)得到的利益可能與新股東分享,從而抑制股東冒大風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。其次,可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)換性既可以抑制過(guò)度投資也可以解決投資不足問(wèn)題,也是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要原因?；诖韱?wèn)題框架的理論研究與基于不對(duì)稱信息框架的理論研究并列成為可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的主流理論。3.清償和股利征收不同稅率市場(chǎng)Jalan&Barone-Adesi(1995)從一個(gè)新的視角,即可轉(zhuǎn)債具有的稅收優(yōu)勢(shì)出發(fā),認(rèn)為可轉(zhuǎn)債作為一種延遲的權(quán)益融資,在存在對(duì)利息和股利征收不同稅率的市場(chǎng)環(huán)境中,發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以增加企業(yè)的剩余價(jià)值。因?yàn)橄鄬?duì)于完全的權(quán)益融資,可轉(zhuǎn)債有稅盾的好處。相比純粹債務(wù),可轉(zhuǎn)債可以更少在財(cái)務(wù)困境成本和稅盾之間權(quán)衡,可轉(zhuǎn)債提供了利息稅盾的好處,卻沒(méi)有增加財(cái)務(wù)困境的可能性。實(shí)證表明,企業(yè)傾向于延遲贖回可轉(zhuǎn)債,即使這與合理的解釋相背離。通過(guò)延遲贖回,企業(yè)將更多的利益留給可轉(zhuǎn)債持有者,這為將來(lái)在資本市場(chǎng)的持續(xù)融資提供了便利,使得企業(yè)和投資者的合作更緊密,共同分享稅盾利益。4.發(fā)行債務(wù)的動(dòng)機(jī)Isagawa(2002)分析了在自利的管理者決定企業(yè)融資政策的環(huán)境中使用可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。文中的模型不同于其他的理論,強(qiáng)調(diào)管理者融資政策的選擇是基于自身利益最大化而不是股東利益最大化。管理者的這種私利動(dòng)機(jī)促使管理者控制企業(yè)并努力擴(kuò)張。在缺乏對(duì)企業(yè)控制的市場(chǎng)機(jī)制中,管理者沒(méi)有發(fā)行債務(wù)的動(dòng)機(jī),因?yàn)樗黾恿似飘a(chǎn)的可能性,從而有可能使管理者失去現(xiàn)在的地位;在存在對(duì)企業(yè)控制的市場(chǎng)機(jī)制中,管理者將發(fā)行債務(wù)以抵制收購(gòu)。當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有其他融資工具時(shí),管理者發(fā)行純粹債券接受凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目,但增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性。通過(guò)發(fā)行可贖回的可轉(zhuǎn)債,管理者降低了破產(chǎn)的可能性,因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債最終轉(zhuǎn)化成權(quán)益?？哨H回的可轉(zhuǎn)債對(duì)一個(gè)自利的管理者來(lái)說(shuō)是有效的融資工具,但不是從企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn),在Isagawa(2002)的模型中,企業(yè)的價(jià)值降低了,融資政策本身也因?yàn)楣芾碚吆退姓吣繕?biāo)不同而產(chǎn)生沖突。5.基于公司是否參與債務(wù)市場(chǎng)Levis,Rogalski&Seward(2001)提出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的另一種解釋。他們模型的靈感來(lái)自于債券市場(chǎng)的配給額度(Stiglitz&Weiss,1981)。Levis等爭(zhēng)論著一個(gè)事實(shí),那就是發(fā)行者本來(lái)是打算發(fā)行普通股,但是在權(quán)益市場(chǎng)的參與問(wèn)題上存在障礙。在債務(wù)市場(chǎng)受到配給限制后,沒(méi)有另一種證券可替代債券,因?yàn)榧兇鈧呀?jīng)是最高級(jí)的證券了;而在權(quán)益市場(chǎng)受到配給限制后,企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行類似可轉(zhuǎn)債這樣的混合性證券來(lái)代替普通股融資,因?yàn)闄?quán)益是最低級(jí)的證券,可以被可轉(zhuǎn)債替代,這也成為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)之一。三、截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn),主要通過(guò)企業(yè)發(fā)展在可轉(zhuǎn)債的實(shí)證研究中,可以分成由學(xué)者所做的截面數(shù)據(jù)研究(cross-sectionalstudies)和通過(guò)對(duì)企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查統(tǒng)計(jì)后形成的證據(jù)。截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在以上五種可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的理論研究中,基于不對(duì)稱信息框架和代理成本理論的實(shí)證研究支持最多,而另三種理論則鮮有數(shù)據(jù)支持。通過(guò)對(duì)企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查卻發(fā)現(xiàn),可轉(zhuǎn)債之所以被發(fā)行是作為債券的替代,因?yàn)槠溆懈偷钠泵胬?其次經(jīng)理們是看中可轉(zhuǎn)債可以被溢價(jià)轉(zhuǎn)換。1.社區(qū)發(fā)生了債權(quán)性清償、發(fā)行企業(yè)規(guī)模與市場(chǎng)該部分的實(shí)證研究針對(duì)Stein(1992)的“后門”權(quán)益理論的最多,其次是對(duì)Kim(1990)轉(zhuǎn)換比率的信號(hào)假說(shuō)的論證。在該理論的實(shí)證研究中,有些作者在文中已做了實(shí)證研究或借用前人所做的研究來(lái)支持自己的假說(shuō),有些是后人對(duì)其理論專門做了實(shí)證研究來(lái)支持或否定其假說(shuō)。除了Stein(1992)自己在文中通過(guò)前人的問(wèn)卷調(diào)查和實(shí)證結(jié)果來(lái)支持其“后門”權(quán)益假說(shuō)外,Davidson,GlascockandSchwartz(簡(jiǎn)稱DGS,1995),Jen,ChoiandLee(1997)和Lewis,RogalskiandSeward(簡(jiǎn)稱LRS,1999)都利用美國(guó)不同時(shí)期的可轉(zhuǎn)債樣本對(duì)Stein(1992)的理論進(jìn)行了檢驗(yàn),得到與Stein(1992)分離均衡定理相一致的結(jié)論。AbhyankarandDunning(1999)利用英國(guó)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行樣本對(duì)Stein的理論做了檢驗(yàn)。其實(shí)證結(jié)果為不顯著支持“后門”權(quán)益假說(shuō)。DutordoirandVandeGucht(簡(jiǎn)稱DVG,2004)對(duì)8個(gè)西歐證券市場(chǎng)1990年—2002年222家可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)做了實(shí)證分析,其結(jié)論有限支持Stein的“后門”權(quán)益動(dòng)機(jī)。他們指出西歐市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)的差異,西歐的可轉(zhuǎn)債更傾向于債權(quán)性可轉(zhuǎn)債、發(fā)行企業(yè)規(guī)模遠(yuǎn)大于美國(guó)市場(chǎng)等,是造成檢驗(yàn)結(jié)論與美國(guó)市場(chǎng)不同的主要原因。Davidson,GlascockandSchwartz(簡(jiǎn)稱DGS,1995)對(duì)Kim(1990)的轉(zhuǎn)換比率的信號(hào)假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證,結(jié)果表明,可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換比率越高,股價(jià)越低,進(jìn)入實(shí)權(quán)需要的時(shí)間越短,可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的宣告效應(yīng)就越負(fù),這個(gè)結(jié)論驗(yàn)證了Kim(1990)的轉(zhuǎn)換比率的信號(hào)假設(shè)。類似的,Magennis,WattsandWright(簡(jiǎn)稱MWW,1998)利用澳大利亞證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行樣本驗(yàn)證了Kim(1990)轉(zhuǎn)換比率的信號(hào)假說(shuō)。研究結(jié)果表明,可轉(zhuǎn)債宣告時(shí)的異?；貓?bào)率與預(yù)期轉(zhuǎn)股時(shí)間長(zhǎng)短正相關(guān)且顯著,這就支持了Kim(1990)轉(zhuǎn)換比率的信號(hào)假說(shuō)。Green(1984)和Brennan&Kraus(1987)的風(fēng)險(xiǎn)漂移學(xué)說(shuō)也得到了一些后來(lái)學(xué)者的截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。LRS(1999)通過(guò)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行樣本分類為債權(quán)性可轉(zhuǎn)債和股權(quán)性可轉(zhuǎn)債發(fā)現(xiàn),發(fā)行債權(quán)性可轉(zhuǎn)債的企業(yè)比發(fā)行純債券的企業(yè)規(guī)模要小,并具有更高的市凈率、更低的現(xiàn)金流和股利支付率、更高的股價(jià)波動(dòng)和財(cái)務(wù)杠桿,這些結(jié)果與Brennan&Kraus的風(fēng)險(xiǎn)漂移假說(shuō)一致。LRS在2003年的文獻(xiàn)中繼續(xù)對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)他們的結(jié)果支持Green(1984)的風(fēng)險(xiǎn)漂移假說(shuō),因?yàn)榕c發(fā)行企業(yè)特征相關(guān)的投資事項(xiàng)并不影響投資者對(duì)債權(quán)性的可轉(zhuǎn)債的反應(yīng)。DVG(2004)的實(shí)證結(jié)果也顯著支持Brennan&Kraus模型。LRS在2001的文獻(xiàn)中通過(guò)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)1979年-1990年566個(gè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行樣本的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)調(diào)查得出結(jié)論,企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是因?yàn)樗麄儫o(wú)法在權(quán)益市場(chǎng)上融資,由此形成了基于權(quán)益市場(chǎng)配給額度的理論。LRS將發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)與未發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)照分析,發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的業(yè)績(jī)比對(duì)照組惡化;而發(fā)行權(quán)益的企業(yè)業(yè)績(jī)與未發(fā)行權(quán)益的企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)顯著差異。這些結(jié)果與Green(1984)和Mayers(1998)的企業(yè)只投資于正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的假設(shè)不一致。但另一方面,他們的研究結(jié)果卻支持Stein的遞延的權(quán)益假說(shuō),當(dāng)企業(yè)預(yù)期在未來(lái)可以改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí),他們會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債。Chang,ChenandLiu(簡(jiǎn)稱CCL,2004)基于臺(tái)灣的109個(gè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行樣本對(duì)Mayers(1998)的順序融資理論假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)。CCL對(duì)Mayers模型兩個(gè)暗示的含義進(jìn)行了檢驗(yàn),一是可轉(zhuǎn)債對(duì)于過(guò)度投資的作用;二是在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間公司的凈新融資(總?cè)谫Y減去再融資)狀況。研究結(jié)果支持了發(fā)行可轉(zhuǎn)債順序融資動(dòng)機(jī)的這兩個(gè)含義,可轉(zhuǎn)債減輕了過(guò)度投資問(wèn)題,當(dāng)前投資與未來(lái)投資期權(quán)是高度正相關(guān)的;在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間,公司更多依賴內(nèi)部融資而避免昂貴的外部融資。綜上所述,大部分可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究圍繞信息不對(duì)稱框架理論展開,其中對(duì)Stein的“后門”權(quán)益動(dòng)機(jī)研究最多,除了AbhyankarandDunning(1999)和CCL(2004)對(duì)“后門”權(quán)益假設(shè)為不顯著支持外,其余學(xué)者的實(shí)證結(jié)果皆顯著支持該學(xué)說(shuō)。關(guān)于Kim(1990)的轉(zhuǎn)換比率的信號(hào)假設(shè)也得到DGS(1995)和MWW(1998)在美國(guó)證券市場(chǎng)和澳大利亞證券市場(chǎng)的實(shí)證支持。在基于代理成本理論的實(shí)證研究中,對(duì)于Green(1984)的風(fēng)險(xiǎn)漂移假說(shuō)和Mayers(1998)的順序融資理論假設(shè)出現(xiàn)了支持和不支持兩種相矛盾的結(jié)果。對(duì)于Jalan&Barone-Adesi(1995)稅收優(yōu)勢(shì)的理論和Isagawa(2002)管理者自利的理論在實(shí)證研究中并未得到檢驗(yàn),而LRS(2001)基于權(quán)益市場(chǎng)配給額度的理論只在自身論文中做了實(shí)證檢驗(yàn),得到了支持。2.發(fā)行市場(chǎng)化動(dòng)機(jī)及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型實(shí)證研究是為了檢驗(yàn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的理論是否成立,而問(wèn)卷調(diào)查則是探詢經(jīng)理們?cè)趯?shí)務(wù)中發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)。由于種種條件的限制,關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的問(wèn)卷調(diào)查的文獻(xiàn)并不多,問(wèn)卷調(diào)查主要是針對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng),樣本量的變動(dòng)也較大。最早的問(wèn)卷調(diào)查由Pilcher(1955)完成,其樣本包括22個(gè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的CEO的回復(fù);之后是Brigham(1966)和Hoffmeister(1977)的問(wèn)卷調(diào)查,他們分別包括22和55個(gè)樣本。近期的BillingsleyandSmith(1996)的樣本包含88個(gè),而GrahamandHarvey(2001)則有392份CFO的回執(zhí)樣本,BancelandMittoo(2004)只有來(lái)自于8個(gè)國(guó)家的29個(gè)樣本?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)的理論研究始于20世紀(jì)80年代末,所以早期的關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)問(wèn)卷調(diào)查依賴于投資者和管理者的感知能力。Pilcher(1955)關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)的問(wèn)卷設(shè)計(jì)內(nèi)容包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了募集權(quán)益還是作為純債券的代替,82%的回答是為了獲得權(quán)益。Brigham(1966)就類似的問(wèn)題73%回答是為了獲得權(quán)益,27%則是為了銷售“美化”了的債券。Hoffmeister(1977)提出了除以上兩種動(dòng)機(jī)外另幾種選項(xiàng),如權(quán)益的低估和稀釋、利息的降低等,并允許經(jīng)理們做第一、第二和第三順序選擇,結(jié)果70%的回答是為了發(fā)行延遲的權(quán)益,58%宣稱降低利息成本是重要的考慮因素之一,問(wèn)卷統(tǒng)計(jì)還發(fā)現(xiàn)大企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債更多是為了獲得更便宜的債,而中等規(guī)模企業(yè)則更多是為了獲得權(quán)益。這三位學(xué)者的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果也成為Stein(1992)“后門”權(quán)益假說(shuō)的有力證據(jù)。BillingsleyandSmith(1996)的問(wèn)卷調(diào)查主要是為了測(cè)試Stein(1992)“后門”權(quán)益假說(shuō)和Green(1984)的風(fēng)險(xiǎn)漂移說(shuō)。大部分經(jīng)理們回答相比純債券的低利率是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要?jiǎng)訖C(jī),同時(shí)對(duì)于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行帶來(lái)的權(quán)益溢價(jià)也做了相應(yīng)的回答。BillingsleyandSmith的問(wèn)卷調(diào)查支持了Stein“后門”權(quán)益假說(shuō),但并不支持Green(1984)的風(fēng)險(xiǎn)漂移說(shuō)。GrahamandHarvey(2001)要求CFO們回答了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、股利政策和資本預(yù)算等關(guān)于可轉(zhuǎn)債的一些特殊問(wèn)題,同時(shí)也詢問(wèn)關(guān)于權(quán)益稀釋及可轉(zhuǎn)債低利率等以前問(wèn)卷調(diào)查的內(nèi)容。58%的回答者認(rèn)為可轉(zhuǎn)債是發(fā)行延遲權(quán)益的經(jīng)濟(jì)的方法,而超過(guò)40%的被調(diào)查者則認(rèn)為可轉(zhuǎn)債的低利率是發(fā)行的主要?jiǎng)訖C(jī)。GrahamandHarvey的問(wèn)卷調(diào)查支持了BrennanandSchwartz(1977,1988)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型,因?yàn)?0%以上的被調(diào)查者聲稱發(fā)行可轉(zhuǎn)債之所以吸引投資者是因?yàn)閷?duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。BancelandMittoo(2004)的問(wèn)卷調(diào)查內(nèi)容涉及最廣,包括可轉(zhuǎn)債的發(fā)行和債券評(píng)級(jí)要求的關(guān)系、贖回條款、股權(quán)稀釋、可轉(zhuǎn)債的稅收優(yōu)勢(shì)和減少惡意并購(gòu)等。問(wèn)卷的結(jié)果強(qiáng)烈支持Stein(1992)“后門”權(quán)益假說(shuō)