2021年9月資產(chǎn)配置報(bào)告

內(nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望市場(chǎng)回顧：大類資產(chǎn)表現(xiàn)部資產(chǎn)類別區(qū)間漲跌幅8月份7月份上半年今年以來A股Wind全A3.22-3.105.458.69上證指數(shù)4.31-5.403.405.86滬深300-0.12-7.900.24-4.19中證5007.21-0.606.9317.78中證10006.422.526.5818.53創(chuàng)業(yè)板指-6.57-1.0617.229.62港股恒生指數(shù)-0.32-9.945.86-3.22恒生中國企業(yè)指數(shù)-0.54-13.41-0.70-11.83恒生科技指數(shù)-2.55-16.85-3.21-18.25海外股市標(biāo)普5002.902.2714.4120.34納斯達(dá)克指數(shù)4.001.1612.5419.29德國DAX1.870.0913.2115.48日經(jīng)2252.95-5.244.919.01英國富時(shí)1001.24-0.078.9310.66法國CAC401.021.6117.2321.16債券中債總財(cái)富指數(shù)0.301.272.143.81中債信用債指數(shù)0.340.732.153.33中證轉(zhuǎn)債指數(shù)3.842.944.0414.98商品資料來源：注：數(shù)據(jù)截南華商品指數(shù)-1.783.4215.8919.77ICE布油Wind，華寶證券研究創(chuàng)新-3.252.2945.0438.09至2021C年OM8月EX3黃1日金-0.402.35-6.57-5.122021年8月份的大類資產(chǎn)表現(xiàn)的特征為：國內(nèi)市場(chǎng)：轉(zhuǎn)債>A股>普通債券>商品；A股整體有所上漲，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化比較明顯，大盤股繼續(xù)調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)明顯回調(diào)，而中小盤板塊則出現(xiàn)明顯的上漲；由于轉(zhuǎn)債指數(shù)中成分券的正股屬于中小盤板塊的居多，中小盤板塊的上漲也帶動(dòng)了轉(zhuǎn)債指數(shù)的整體的上漲。美元指數(shù)有所走強(qiáng)，人民幣相對(duì)美元出現(xiàn)小幅貶值；美元走弱和海外疫情惡化的背景下，貴金屬出現(xiàn)小幅下跌，原油價(jià)格也有一定的調(diào)整。市場(chǎng)回顧：A股風(fēng)格上價(jià)值強(qiáng)于成長(zhǎng)，小盤股強(qiáng)于大盤股8月份市場(chǎng)風(fēng)格分化明顯，價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)明顯強(qiáng)于成長(zhǎng)風(fēng)格，小盤風(fēng)格明顯強(qiáng)于大盤風(fēng)格。具體來看，8月份，國證價(jià)值指數(shù)上漲7.06，而國證成長(zhǎng)指數(shù)下跌3.12；小盤價(jià)值大幅上漲，月漲幅14.32，大盤成長(zhǎng)則出現(xiàn)明顯下跌，月跌幅6.03。8月整體依然是高景氣度方向表現(xiàn)較好，中報(bào)業(yè)績(jī)高增的周期板塊表現(xiàn)尤其突出，周期指數(shù)月漲幅13.67，此外估值較低有穩(wěn)定高股息的穩(wěn)定板塊也有較高漲幅，此前持續(xù)調(diào)整的金融板塊則有所反彈，消費(fèi)板塊持續(xù)調(diào)整。8月份小盤股和價(jià)值股的表現(xiàn)突出

周期和穩(wěn)定板塊在8月份表現(xiàn)較好國證成長(zhǎng)-10.00 -5.00國證價(jià)值大盤成長(zhǎng)中盤成長(zhǎng)大盤價(jià)值中盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)小盤價(jià)值今年以來漲跌幅（

）資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2021年8月31日0.00

5.00

10.0035.0015.0020.0025.0030.00月漲跌幅（

）-15.00

-10.00

-5.00

0.0000消費(fèi)成長(zhǎng)金融穩(wěn)定周期5.0010.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.今年以來漲跌幅（

）月漲跌幅（

）市場(chǎng)回顧：周期行業(yè)和部分高景氣度的成長(zhǎng)行業(yè)表現(xiàn)較好資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：中信一級(jí)行業(yè)分類從行業(yè)漲跌幅來看，8月份中信一級(jí)行業(yè)的變現(xiàn)呈現(xiàn)明顯的“順周期”特征，漲幅領(lǐng)先主要是中報(bào)業(yè)績(jī)高增的周期板塊：煤炭（27.66

）、鋼鐵（20.05

）、有色金屬（18.81

）、基礎(chǔ)化工（17.56），此外，高景氣度的國防軍工和機(jī)械也有較高漲幅，估值處于低位的綜合金融、建筑、電力及公用事業(yè)板塊也有較高表現(xiàn)；跌幅較大的行業(yè)主要有：醫(yī)藥（-9.26）、電子（-8.32）、食品飲料（-4.68）、通信（-4.51）。8月份和今年以來不同行業(yè)、漲跌幅情況（中信一級(jí)行業(yè)分類）不同行業(yè)8月份和今年以來表現(xiàn)（中信一級(jí)行業(yè)分類）月漲跌幅（

） 今年以來漲跌幅（

）100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00市場(chǎng)回顧：債券市場(chǎng)整體保持平淡狀態(tài)，收益率窄幅震蕩資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部8月份，債券市場(chǎng)整體保持平淡狀態(tài)，長(zhǎng)端收益率窄幅震蕩。以國債為例，10年國債收益率在2.8-2.9之間震蕩，8月份月末較上個(gè)月月末收益率上行1bp；短端利率則出現(xiàn)了明顯上行，6個(gè)月期國債收益率上行12bp,1年期國債收益率上行

18bp;長(zhǎng)端國開債與國債的利差繼續(xù)保持下行趨勢(shì)，反映出交易盤相比配置盤力量持續(xù)走強(qiáng)。-10-5051015010.51.522.5343.56M1Y3Y5Y7Y10Y30Y利率債收益率曲線平坦化上行月收益率變化（bp，右軸)

2021/7/312021/8/31200.000.200.400.601.602019-09-052019-10-051.402019-11-051.202019-12-051.002020-01-050.802020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-05稅收利差呈現(xiàn)下行趨勢(shì)中債國債到期收益率:10年:-中債國債到期收益率:1年資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部市場(chǎng)回顧：信用債信用利差有所反彈信用債方面，8月份，信用利差持續(xù)壓縮的節(jié)奏有所逆轉(zhuǎn)，信用利差有所反彈。3年期AAA級(jí)中短期票據(jù)信用利差下行至45bp的低點(diǎn)后開始反彈至月末的55bp；3年期AA級(jí)中短期票據(jù)信用利差下行至107bp的低點(diǎn)后也開始反彈，月末至122bp。信用利差的反彈，一是和專項(xiàng)債大規(guī)模的發(fā)行，市場(chǎng)欠配壓力有所緩解有關(guān)，8月份，各地組織發(fā)行地方政府債券8797億元，新增地方債和新增專項(xiàng)債規(guī)模均創(chuàng)下年內(nèi)新高；二是和8月份銀行理財(cái)監(jiān)管相關(guān)政策的

密集出臺(tái)有關(guān)。0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80信用利差有所上行中短期票據(jù)信用利差(AAA):3年

中短期票據(jù)信用利差(AA):3年資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部市場(chǎng)回顧：商品市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化2021年8月份商品市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整：受德爾塔病毒疫情的影響，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏放緩，受此影響，大宗商品的價(jià)格普遍出現(xiàn)下跌。能化板塊，原油和動(dòng)力煤均出現(xiàn)調(diào)整，

PTA的調(diào)整幅度更大。工業(yè)金屬板塊方面，受國內(nèi)鋼鐵限產(chǎn)的影響，鐵礦石跌幅較大；同時(shí)國內(nèi)定價(jià)的品種螺紋鋼和熱軋卷板跌幅大于國際定價(jià)的有色品種；鋁由于供給端的沖擊（幾內(nèi)亞發(fā)生政變），還出現(xiàn)了一定的上漲。貴金屬方面，工業(yè)屬性更強(qiáng)的銀的調(diào)整幅度較大，黃金價(jià)格則基本保持穩(wěn)定。農(nóng)產(chǎn)品漲跌幅區(qū)別較大，大豆跌幅較大， 玉米小幅下跌，小麥出現(xiàn)上漲。商品種類月漲跌幅（

）今年以來漲跌幅（

）能源化工ICE布油-3.2538.09WTI原油-7.3640.93CZCE動(dòng)力煤-5.7946.80CZCE

PTA-11.1129.25工業(yè)金屬DCE鐵礦石-23.99-22.66SHFE螺紋鋼-7.4027.59SHFE熱軋卷板-9.2629.70LME銅-1.9820.23LME鋁4.5039.83LME鋅-0.7610.41LME鉛-5.2113.79貴金屬COMEX黃金-0.40-5.12COMEX白銀-6.36-7.55農(nóng)產(chǎn)品CBOT玉米-2.562.48CBOT大豆-8.16-3.14CBOT小麥0.4310.15內(nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望疫情：海外發(fā)達(dá)國家疫情一波又起資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部德國英國意大利法國美國：疫情延續(xù)了7月以來迅速反彈的態(tài)勢(shì)，截至8月底，每日新增病例數(shù)已接近疫情以來的歷史最高點(diǎn)。歐洲發(fā)達(dá)國家：以英國、法國為代表的歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情持續(xù)反復(fù)。其中，英國8月新增病例增長(zhǎng)速度較7月有所放緩，仍在持續(xù)上升；法國每日新增病例數(shù)波動(dòng)較大，但整體位于高位。印度：從新增病例上來看，印度疫情反彈幅度不大，整體較穩(wěn)定。本次疫情主要傳播的是具有更高的傳播率且能夠免疫逃逸的Delta毒株，美國、英國、印度等國家Delta毒株感染患者占比在90以上。新增病例(

歐洲發(fā)達(dá)國家)新增病例(

美國、印度)90,000450,00080,000400,00070,000350,00060,000300,00050,000250,00040,000200,00030,000150,00020,000100,00010,00050,00000美國印度疫苗：歐洲國家接種率增長(zhǎng)相對(duì)較快以色列和美國疫苗接種率仍在“平臺(tái)期”，兩國均未達(dá)到群體免疫程度。其中以色列接種率約68.0（較上月提升2.2），美國接種率約60.9（較上月提升4 ）。歐洲國家接種率持續(xù)上升。西班牙、法國、意大利等歐洲國家的接種率延續(xù)了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，西班牙接種率超過了英國和加拿大，截至8月底西班牙接種率約78.1（較上月提升10.0）。疫情反彈并未導(dǎo)致美/歐等國家展開進(jìn)一步封鎖，主要發(fā)達(dá)國家均是通過加快疫苗接種控制疫情，生產(chǎn)生活在持續(xù)恢復(fù)。80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00發(fā)達(dá)國家接種占人口百分比（單位：）加拿大資料來源：Our

World

in

Data，華寶證券研究創(chuàng)新部法國德國意大利西班牙英國美國以色列醫(yī)療資源：美國部分州開始面臨醫(yī)療資源短缺情況資料來源：CDC，HealthData，華寶證券20研21究/3創(chuàng)/3新1部共和黨所在部分州疫苗接種率較低，疫情反彈較嚴(yán)重。以佛羅里達(dá)州、德克薩斯州、路易斯安那州為首的南部各州接種率普遍低于全美平均水平。截至8月底，這三個(gè)州的新增病例和新增死亡人數(shù)占全美數(shù)據(jù)的比例超過40。部分州疫情的迅速反彈已體現(xiàn)為住院人數(shù)的迅速上升，醫(yī)療資源面臨短缺局面。疫情反彈嚴(yán)重地區(qū)的病床占用率自7月以來迅速攀升，創(chuàng)疫情以來最高水平。ICU資源的飽和運(yùn)轉(zhuǎn)反映出此次疫情反彈較為嚴(yán)重，后續(xù)有可能會(huì)轉(zhuǎn)化

為死亡人數(shù)的上升。美國疫情嚴(yán)重州的病床占用率持續(xù)攀升

美國疫情嚴(yán)重州的ICU病床使用率快速攀升10.90.80.72020/3/312020/4/302020/5/310.62020/6/302020/7/310.52020/8/310.42020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/28佛羅里達(dá)州德克薩斯州路易斯安那州0.70.60.50.80.91佛羅里達(dá)州

德克薩斯州

路易斯安那州以色列近期疫情反彈嚴(yán)峻，全國重點(diǎn)推廣“加強(qiáng)針”接種2021/3/1資料來源：以色列衛(wèi)生部，華寶證券研究創(chuàng)新部2021/4/17月以來，以色列新冠疫情日益嚴(yán)峻，每日新增病例創(chuàng)歷史新高，住院人數(shù)迅速攀升。由于新冠肺炎疫情的加劇，以色列政府自8月18日起再次啟動(dòng)了較為嚴(yán)格的疫情防控措施，要求進(jìn)入公共場(chǎng)所必須持擁有疫苗接種綠色通行證。研究證明第三針接種效果顯著，以色列政府重點(diǎn)部署第三針“加強(qiáng)針”的接種。以色列衛(wèi)生部的研究表明，在接種了第三劑輝瑞新冠疫苗12天或更長(zhǎng)時(shí)間后，確診感染新冠的風(fēng)險(xiǎn)比接種兩劑疫苗降低了11.4倍，接種第三劑疫苗后對(duì)新冠重癥的預(yù)防效果是接種兩劑疫苗后的至少10倍。0140002020/3/13000120002020/4/12500100002020/5/1200080002020/6/160002020/7/1150040002020/8/110020002020/9/150002020/10/102020/11/12020/12/12021/1/12021/2/1以色列疫情防控壓力不斷加大新增病例

新增住院人數(shù)隨著時(shí)間的推移，接種第三劑加強(qiáng)針對(duì)新冠感染的預(yù)

防效果逐漸提升亞洲疫情：日本和東南亞國家疫情持續(xù)蔓延資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部日本和東南亞國家的新增病例基本延續(xù)了7月以來的快速攀升態(tài)勢(shì)，達(dá)到疫情以來的歷史新高。Delta變種病毒在日本和東南亞國家持續(xù)蔓延。部分東南亞國家疫苗有限，面臨較大的防控壓力。越南最新疫苗接種率為17.8，距離群里免疫較為遙遠(yuǎn)，與歐美發(fā)達(dá)國家以提高疫苗接種率不同，東南亞部分國家可能還需要采取嚴(yán)厲的防控措施以應(yīng)對(duì)疫情發(fā)展，而這將導(dǎo)致全球生產(chǎn)鏈短期的遷移。日本和東南亞國家單日新增確認(rèn)病例快速攀升30,00025,00020,00015,00010,0005,0000日本:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增泰國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增越南:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增馬來西亞:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增PMI顯示：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾凸顯，小企業(yè)復(fù)蘇仍有壓力8月份，大、中型企業(yè)PMI仍位于擴(kuò)張區(qū)間，但小企業(yè)PMI已連續(xù)四個(gè)月處于收縮區(qū)間。大型企業(yè)PMI(本期50.3vs上期51.7)，中型企業(yè)PMI（本期51.2vs上期50），小型企業(yè)（本期48.2vs上期47.8）在上游大宗商品價(jià)格持續(xù)高位，訂單需求回落、疫情災(zāi)情嚴(yán)重的背景下，小型企業(yè)面臨的成本壓力難以有效傳導(dǎo)至下游，導(dǎo)致小型企業(yè)利潤(rùn)到擠壓，經(jīng)營(yíng)承壓嚴(yán)重。這也體現(xiàn)在小型企業(yè)用工景氣度方面持續(xù)低迷：小型企業(yè)從業(yè)人員PMI(48.6)低于制造業(yè)整體從業(yè)水平（49.6）。近期中央持續(xù)加大對(duì)中小微企業(yè)的支持力度，加強(qiáng)政策儲(chǔ)備，做好跨周期調(diào)節(jié)。

融資端：間接融資——新增3000億元支小再貸款額度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小微企業(yè)的信貸支持。直接融資——設(shè)立北京證券交易所，試點(diǎn)注冊(cè)制，暢通“專精特新”中小企業(yè)的上市渠道。其他政策端：深化“放管服”改革，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，降低制度性交易成本，保護(hù)產(chǎn)權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，保護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)發(fā)展信心。55.00PMI:大型企業(yè)

PMI:中型企業(yè)業(yè)2019-01小型企業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)較弱PMI:小型企50.002019-0350.002019-0145.002019-0545.002019-032019-052019-0740.0040.002019-0935.002019-072019-0935.002019-1130.002019-1130.002020-0125.002020-012020-032020-032020-052020-05資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部2020-072020-0755.00小型企業(yè)持續(xù)承壓PMI:新訂單:小型企業(yè)

PMI:從業(yè)人員:小型企業(yè)房地產(chǎn)：監(jiān)管施壓減法趨緩，地產(chǎn)加法仍較遠(yuǎn)地產(chǎn)近期融資顯著下滑，主要是在國內(nèi)貸款持續(xù)高壓背景下，新房銷售大幅下降所致?！胺孔〔怀础闭咧饾u穩(wěn)定居民預(yù)期，地產(chǎn)銷量開始顯現(xiàn)下滑跡象。房地產(chǎn)迎來“至暗時(shí)刻”。地產(chǎn)政策短期內(nèi)或以利空出盡，政策緩和值得期待：1）土拍政策優(yōu)化（控制最高溢價(jià)率）穩(wěn)定正常運(yùn)作房企的利潤(rùn)空間；2）路透社新聞報(bào)道國有大行獲央行指導(dǎo)增加信貸供應(yīng)，包括前期積壓的房地產(chǎn)貸款。中長(zhǎng)期需謹(jǐn)慎看待地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)能力：1）銷售端：“房住不炒”背景下，居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期逐步一致，中長(zhǎng)期視角下地產(chǎn)銷售將趨于正常區(qū)間。2）融資端：國內(nèi)貸款（“三道紅線”、房貸集中度管理）等政策壓力已經(jīng)體現(xiàn)在房企開發(fā)資金來源內(nèi)，且預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)持續(xù)。30大中城市房地產(chǎn)成交面積8月大幅下滑房地產(chǎn)企業(yè)各渠道2主019要-0資2

金來源額大幅下滑2018201920202021600405004002030020001000-201/1

2/13/14/15/16/17/1-40房地產(chǎn)開發(fā)資2金01來9-源04:當(dāng)月值同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:當(dāng)月值同比房地產(chǎn)開發(fā)資2金01來9-源06:其他資金:當(dāng)月值同比2019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08注：2021年2月份數(shù)據(jù)為1-2月份兩年平均20增20速-1，02021年3、4月、5月的數(shù)據(jù)均為兩年平8/均1

增速

9/1

10/1

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12/1消費(fèi)：受疫情等因素?cái)_動(dòng)，社零下滑明顯汽車作為社零中占比較高的項(xiàng)目，其銷量的大幅下滑對(duì)社零拖累較大?！て嚠a(chǎn)量在8月延續(xù)下滑趨勢(shì)，進(jìn)而帶來銷量下滑。更重要的是，汽車庫存下降明顯，且產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，反映“缺芯”對(duì)汽車的影響尚在繼續(xù)。單位：萬輛資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部9085656055502018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12產(chǎn)能利用率:汽20車16制/1造2

業(yè):當(dāng)季值2017/03受“缺芯”影響，汽車產(chǎn)能利用率、庫存等均降至歷史較低位置050100802017/06150752017/09702017/12200250300銷量:汽車:當(dāng)月值產(chǎn)量:汽車:當(dāng)月值庫存:汽車內(nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望美聯(lián)儲(chǔ)：偏弱的非農(nóng)數(shù)據(jù)使得9月份Taper的可能性下降鮑威爾在8月末的杰克遜霍爾央行年會(huì)上給出較明確的“年內(nèi)可能開始退出QE”的指引，但對(duì)具體時(shí)點(diǎn)并沒有給出明確的信號(hào)。8月非農(nóng)顯著低于預(yù)期、也低于此前一個(gè)季度的增長(zhǎng)均值，9月議息會(huì)議向市場(chǎng)正式溝通削減QE的可能性或有回落。年內(nèi)還有三次議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)Taper的選擇仍取決于就業(yè)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情況，考慮到8月份非農(nóng)顯著低于預(yù)期，預(yù)計(jì)Taper的時(shí)點(diǎn)將會(huì)推移到11月份的議息會(huì)議。加息仍比較遙遠(yuǎn)，短期無需焦慮。對(duì)于9月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息引導(dǎo)的時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏保持關(guān)注。資料來源：Fed，華寶證券研究創(chuàng)新部2013年12月FOMC成員對(duì)未來基準(zhǔn)利率合適水平的評(píng)估2021年6月FOMC成員對(duì)未來基準(zhǔn)利率合適水平的評(píng)估歐央行：放緩第四季度的購債速度，寬松政策繼續(xù)延續(xù)資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部歐央行八月會(huì)議實(shí)施的主要政策：歐央行決定維持主要再融資利率于0 不變，存款機(jī)制利率于-0.5不變，邊際借貸利率于0.25

不變；放緩第四季度的緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）購債速度（與前兩個(gè)季度相比將“適度降低”，歐央行將縮減購債定義為“校準(zhǔn)”）；PEPP將至少持續(xù)到2022年3月底，維持PEPP規(guī)模在1.85萬億歐元不變。歐央行寬松政策繼續(xù)延續(xù)。對(duì)于PEPP購債計(jì)劃何時(shí)結(jié)束，拉加德表示管委會(huì)“沒有討論下一步計(jì)劃”：將在未來幾個(gè)月做好準(zhǔn)備，在12月份進(jìn)行討論；目前距離結(jié)束購債、加息還有很長(zhǎng)的路要走。在通脹問題方面，歐洲央行表示，短期內(nèi)通脹可能溫和超過目標(biāo)。關(guān)鍵利率將保持在當(dāng)前水平或更低，直到確定通脹將上升并保持在2

。歐元區(qū)通脹壓力持續(xù)上升

歐央行總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比40000450005000055000600006500070000750008000085000歐洲央行:資產(chǎn):總額（億歐元）國內(nèi)宏觀政策基調(diào)整體轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“寬信用”（1）時(shí)間事件主要內(nèi)容2021.7.30中共中央政治局會(huì)議合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量。2021.8.921世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道地方將預(yù)留部分專項(xiàng)債額度在今年12月發(fā)行，這部分資金需在明年年初支出形成實(shí)物工作量。2021.8.16國常會(huì)促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)定恢復(fù)增長(zhǎng)，用好地方政府專項(xiàng)債帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資，以更有效的開放舉措穩(wěn)定外貿(mào)外資。2021.8.17中央財(cái)辦副主任韓文秀，解讀共同富裕、反壟斷、民企定位。關(guān)于共同富裕提到“共同富裕不搞殺富濟(jì)貧、三次分配并非強(qiáng)制”。關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)反壟斷“整治規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)一視同仁，絕不是針對(duì)民企外企”。關(guān)于民企態(tài)度，“民營(yíng)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)家是自己人，對(duì)自己人既要厚愛、也要嚴(yán)管”

。2021.8.23人民銀行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)繼續(xù)做好跨周期設(shè)計(jì)，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。要堅(jiān)持推進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展，更多流向中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體。要促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行，小微企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。要繼續(xù)推進(jìn)銀行資本補(bǔ)充工作，提高銀行信貸投放能力。2021.8.272021年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告適度提速地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行，用好地方政府專項(xiàng)債券資金，指導(dǎo)地方加強(qiáng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量。2021.9.1國常會(huì)部署加大對(duì)市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)紓困幫扶力度，加強(qiáng)政策儲(chǔ)備，做好跨周期調(diào)節(jié)。其中，要求新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個(gè)體工商戶發(fā)放貸款。2021.9.22021年中國國際服貿(mào)會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)習(xí)近平總書記再次強(qiáng)調(diào)，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。2021.9.62021中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會(huì)國務(wù)院副總理劉鶴致辭表示：“必須大力支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使其在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新中發(fā)揮更大作用”、“支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方針政策沒有變，現(xiàn)在沒有改變，將來也不會(huì)改變”、“適度超前進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”國內(nèi)宏觀政策基調(diào)整體轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“寬信用”（2）政策類型具體政策信息財(cái)政發(fā)力2021年7月30日，中央政治局會(huì)議要求，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量；2021年8月16日，國常會(huì)要求，用好地方政府專項(xiàng)債帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資；2021年8月27日，2021年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告中，提到指導(dǎo)地方加強(qiáng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量；加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的支持2021年8月23日，人民銀行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，要求“加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”；2021年9月1日，國常會(huì)部署加大對(duì)市場(chǎng)主體特別是中小微企業(yè)紓困幫扶力度，要求新增3000億元支小再貸款額度；2021年9月2日，2021年中國國際服貿(mào)會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)上，習(xí)近平總書記再次強(qiáng)調(diào)，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期2021年8月17日，中央財(cái)辦副主任韓文秀，解讀共同富裕、反壟斷、民企定位，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；2021年9月6日，2021中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會(huì)上，國務(wù)院副總理劉鶴致辭表示：“支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方針政策沒有變，現(xiàn)在沒有改變，將來也不會(huì)改變”。國內(nèi)宏觀政策基調(diào)整體轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“寬信用”（3）7月30日的中央政治局會(huì)議墊定了下半年的宏觀政策總的基調(diào)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的比重提升。具體的政策體現(xiàn)在以下幾個(gè)當(dāng)面：一是財(cái)政發(fā)力，地方政府一般債和專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快，同時(shí)加快項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，以便在今年年底明年年初形成實(shí)物工作量；二是寬信用，加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體等方向的信貸條件可能會(huì)有所放松；三是穩(wěn)預(yù)期，今年以來，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、教培機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)等微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷和嚴(yán)監(jiān)管的措施較多，一定程度上導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)。近期監(jiān)管層開始向市場(chǎng)釋放信號(hào)，表達(dá)嚴(yán)監(jiān)管是為了促進(jìn)健康發(fā)展的核心監(jiān)管思路，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。（標(biāo)志性的事件之一是9月8的人民日?qǐng)?bào)頭版發(fā)表題為《堅(jiān)持監(jiān)管規(guī)范和促進(jìn)發(fā)展兩手并重、兩手都要硬》的評(píng)論員文章。）政策導(dǎo)向具體信息財(cái)政發(fā)力地方政府一般債和專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快；項(xiàng)目?jī)?chǔ)備加快；寬信用加大信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體等方向的；新增3000億元支小再貸款額度穩(wěn)預(yù)期中央財(cái)辦副主任韓文秀，解讀共同富裕、反壟斷、民企定位；副總理劉鶴致辭表示：“支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方針政策沒有變，現(xiàn)在沒有改變，將來也不會(huì)改變”；9月8的人民日?qǐng)?bào)頭版發(fā)表題為《堅(jiān)持監(jiān)管規(guī)范和促進(jìn)發(fā)展兩手并重、兩手都要硬》的評(píng)論員文章；廣義信貸需求偏弱BCI指數(shù)中企業(yè)融資環(huán)境分項(xiàng)持續(xù)回落，反應(yīng)企業(yè)對(duì)于未來融資環(huán)境的預(yù)期持續(xù)變差，預(yù)示著未來一段時(shí)間主動(dòng)融資需求將繼續(xù)走弱。BCI調(diào)查問卷的提問方式是“貴企業(yè)認(rèn)為未來6個(gè)月的狀況與去年同期相比會(huì)如何變化”，因此它是一個(gè)提前半年的前瞻指數(shù)，BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)在去年10月份見頂之后，持續(xù)回落，其中今年1-7月份降速相對(duì)平緩，在8月份則出現(xiàn)明顯回落，反應(yīng)企業(yè)對(duì)于未來融資環(huán)境的預(yù)期進(jìn)一步惡化，主動(dòng)融資需求將會(huì)持續(xù)回落。8月份的金融數(shù)據(jù)無論是總量還是結(jié)構(gòu)上均出現(xiàn)惡化，企業(yè)短貸和企業(yè)中長(zhǎng)貸分別同比少增1200億和2000億，實(shí)體貸款需求大幅走弱，政策上“寬信用”的必要性和迫切性明顯抬升。企業(yè)對(duì)于融資環(huán)境的預(yù)期持續(xù)惡化2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01資料來源：Wind，華寶證券研201究8-創(chuàng)05新部2018-090.0010.0020.0070.00BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)12.000060.0016.00002017-012014-012017-0350.002014-0515.00002017-0540.002014-092015-0114.00002017-072017-0930.002015-0513.00002017-112018-012015-092018-0317.00002018-052018-0711.00002018-092018-1110.00002019-012019-032019-052019-072019-092019-11社融和信貸增速數(shù)據(jù)持續(xù)回落金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比貨幣和信用政策將穩(wěn)中趨松，“寬信用”是重要發(fā)力方向面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣和信用政策穩(wěn)中趨松：7月份降準(zhǔn)；8月份多次政策會(huì)議提及使用信貸和貨幣政策工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；央行逆回購規(guī)模8月底大幅增加，并在9月份等額續(xù)作MLF；8月下旬銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率明顯回升，表示8月份可能增加信貸投放，銀行月末沖票壓力下降。票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率在7月末創(chuàng)下歷史新低，8月初短暫回升后持續(xù)下降，8月23日再次降至0.54的低位。此前票據(jù)利率大幅下挫，除了降準(zhǔn)帶來的額外流動(dòng)性，信貸額度多而銀行放貸意愿偏弱是主因。央行信貸形勢(shì)分析座談會(huì)后，票據(jù)貼現(xiàn)利率回升，表明8月末銀行以票據(jù)填充信貸額度的情況有所緩解。資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部大中小型企業(yè)貸款需求指數(shù)普遍回落4433()22101-0210-02

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12-02國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率8月底開始出現(xiàn)回升國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個(gè)月02-02

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20202021內(nèi)容目錄0102030405市場(chǎng)回顧宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀政策與流動(dòng)性環(huán)境市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望資金流動(dòng)：目前市場(chǎng)整體情緒未到非?？簥^狀態(tài)資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部30230180130802020-12-022021-01-022021-02-022021-03-02十億與歷史相比，目前市場(chǎng)整體情緒沒有到非常亢奮狀態(tài)，但是有緩慢攀升的態(tài)勢(shì)。從市場(chǎng)凈融資買入情況來看，當(dāng)融資買入額急劇上升時(shí)，一般市場(chǎng)短期是處于急漲狀態(tài)，市場(chǎng)情緒較亢奮。自7月下旬起，市場(chǎng)劇震導(dǎo)致融資余額出現(xiàn)流出跡象；8月中旬開始，市場(chǎng)情緒開始扭轉(zhuǎn)，融資買入額開始上升，月底恢復(fù)到與月初持平。

從北向資金的情況來看，北向資金從6月下旬處于凈買入額逐步下降的狀態(tài)，到8月份處于低位震蕩的狀態(tài)。政策擔(dān)憂下的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及短期獲利兌現(xiàn)等是背后主要原因。側(cè)面反映目前市場(chǎng)情緒并沒有到高位。市場(chǎng)融資買入額在8月初出現(xiàn)明顯回落后又有所回升

8月份北向資金凈買入處于低位震蕩狀態(tài)融資買入額

北向資金凈買入:月均值2020-10-11602020-03-112020-01-022020-02-022020-03-0240202020-04-112020-05-112020-04-0202020-06-112020-05-022020-07-112020-06-02-202020-08-112020-07-02-402020-09-112020-08-02-602020-09-022020-10-022020-11-112020-11-022020-12-112021-01-112021-02-112021-03-11板塊比較：中證500和中證1000指數(shù)有配置優(yōu)勢(shì)中長(zhǎng)期來看，中證500和中證1000指數(shù)有配置優(yōu)勢(shì)；二者相比，更推薦配置中證500。與指數(shù)自身歷史相比，中證500和中證1000相對(duì)處于估值低位（PE和PB均大致處于歷史1/4或以下的位置）。與滬深300指數(shù)相比，中證500和中證1000估值有顯著優(yōu)勢(shì)（見下頁幻燈片內(nèi)容）。中證500和中證1000股息率相對(duì)較高。0%20%40%60%萬得全A滬深300創(chuàng)業(yè)板指上證50中證100中證1000中證500科創(chuàng)500%20%40%60%80%100%創(chuàng)業(yè)板指 滬深300 萬得全A資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部上證50中證1000中證100科創(chuàng)50中證500寬基指數(shù)PB0%20%40%60%80%100%萬得全A中證1000中證500滬深300上證50中證100創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50寬基指數(shù)換手率0%20%40%60%80%80%100%100%中證500中證1000中證100科創(chuàng)50萬得全A上證50滬深300創(chuàng)業(yè)板指寬基指數(shù)PE 寬基指數(shù)股息率與滬深300指數(shù)相比，中證500和中證1000估值有顯著優(yōu)勢(shì)，其中中證500估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)最明顯。創(chuàng)業(yè)板指建議追高要謹(jǐn)慎（見上頁P(yáng)PT圖表）：創(chuàng)業(yè)板PE和PB估值均位于歷史較高位置（近10年，近5年，近3年均位于歷史高分位數(shù)附近）。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板的換手率相對(duì)估值并沒有到高位?？苿?chuàng)板由于上市時(shí)間較短，這里僅做參考（見上頁P(yáng)PT圖表）。寬基指數(shù)：中證500和中證1000指數(shù)有配置優(yōu)勢(shì)資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部PE分位數(shù)之差:滬深300-中證500PE分位數(shù)之差:滬深300-中證1000100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%-20%-20%-40%-40%風(fēng)格：大盤、成長(zhǎng)類風(fēng)格演繹較極致市場(chǎng)風(fēng)格（成長(zhǎng)/價(jià)值、大盤/小盤）演繹較為極致，結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)進(jìn)一步加劇。成長(zhǎng)類因子風(fēng)格表現(xiàn)優(yōu)異，價(jià)值因子表現(xiàn)相對(duì)更受抑制。大盤因子表現(xiàn)顯著強(qiáng)于小盤因子。值得注意的是，大盤成長(zhǎng)換手率已在歷史高位，而股息率較低。建議投資者重點(diǎn)適當(dāng)關(guān)注小盤價(jià)值因子和小盤成長(zhǎng)因子相關(guān)標(biāo)的。理由：1）政策重點(diǎn)支持“專精特新”中小企業(yè)的發(fā)展。2）小盤價(jià)值和小盤成長(zhǎng)整體估值不高。3）股息率較高，有一定的安全墊。0%20%40%60%80%100%大盤成