2023年水務(wù)行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報(bào)告

2023年水務(wù)行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報(bào)告目錄一、資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介 PAGEREFToc368487863\h3二、污水處理收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目適宜開展資產(chǎn)證券化 PAGEREFToc368487864\h41、基礎(chǔ)資產(chǎn)概念 PAGEREFToc368487865\h42、污水處理收費(fèi)權(quán)適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn) PAGEREFToc368487866\h53、水務(wù)行業(yè)受國(guó)家政策大力支持 PAGEREFToc368487867\h54、市政污水處理量保持穩(wěn)步增長(zhǎng) PAGEREFToc368487868\h85、污水處理費(fèi)收繳總量和行業(yè)規(guī)劃投資均保持增長(zhǎng) PAGEREFToc368487869\h9三、關(guān)于水務(wù)上市公司開展資產(chǎn)證券化的分析 PAGEREFToc368487870\h101、水務(wù)上市公司的污水處理業(yè)務(wù)情況 PAGEREFToc368487871\h10（1）中原環(huán)保（000544） PAGEREFToc368487872\h10（2）首創(chuàng)股份（600008） PAGEREFToc368487873\h11（3）國(guó)中水務(wù)（600187） PAGEREFToc368487874\h12（4）創(chuàng)業(yè)環(huán)保（600874） PAGEREFToc368487875\h12（5）重慶水務(wù)（601158） PAGEREFToc368487876\h132、水務(wù)上市公司的負(fù)債率及財(cái)務(wù)費(fèi)用 PAGEREFToc368487877\h14四、結(jié)論 PAGEREFToc368487878\h151、未來(lái)五年是污水處理廠改擴(kuò)建的高峰期 PAGEREFToc368487879\h152、污水處理收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目適宜開展資產(chǎn)證券化 PAGEREFToc368487880\h163、資產(chǎn)證券化可以減輕地方財(cái)政壓力、拓寬公司融資渠道 PAGEREFToc368487881\h16五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc368487882\h162023年7月東海證券發(fā)行南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃受益憑證，總計(jì)規(guī)模7.21億元。2023年3月中信證券發(fā)行南京公用控股污水處理收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃收益憑證，總計(jì)規(guī)模13.3億元。污水處理收費(fèi)權(quán)具有穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的最佳選擇之一，隨著資產(chǎn)管理證券化業(yè)務(wù)逐漸開閘，中長(zhǎng)期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將日漸增多。資產(chǎn)證券化可以緩解地方政府在城市基礎(chǔ)建設(shè)方面的資金短缺壓力，同時(shí)可以擴(kuò)寬上市公司的融資渠道，增強(qiáng)水務(wù)資產(chǎn)的流動(dòng)性。本文將對(duì)水務(wù)行業(yè)上市公司推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可行性及操作進(jìn)行研究和分析。一、資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠生產(chǎn)可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，轉(zhuǎn)化為在金融證券市場(chǎng)上可以轉(zhuǎn)讓和流通的證券的過(guò)程。根據(jù)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）》，證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”）為特殊目的載體，以計(jì)劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡(jiǎn)稱“受益憑證”），按照約定用受托資金購(gòu)買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。二、污水處理收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目適宜開展資產(chǎn)證券化1、基礎(chǔ)資產(chǎn)概念基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、可評(píng)估預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，可分為債權(quán)類資產(chǎn)、收益類資產(chǎn)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。從目前情況來(lái)看，以下幾類資產(chǎn)在實(shí)際資產(chǎn)證券化方面具有可操作性。第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來(lái)水廠、污水處理廠、燃?xì)夤镜?。第二類：路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī)場(chǎng)、港口、大型公交公司等。第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項(xiàng)目，主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對(duì)政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃。第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。2、污水處理收費(fèi)權(quán)適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)污水處理收益一般較為穩(wěn)定。城市規(guī)模擴(kuò)張以及人口增長(zhǎng)帶動(dòng)城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長(zhǎng)。我國(guó)大部分城市的水價(jià)分為水資源價(jià)格和污水處理費(fèi)兩部分，污水處理費(fèi)是由自來(lái)水公司代收，企業(yè)與地方政府商討水價(jià)時(shí)基本上要保證公司10%的內(nèi)部收益率，日后如果成本提升需要調(diào)整水價(jià)，可以通過(guò)相關(guān)法規(guī)程序完成。水量的穩(wěn)步增長(zhǎng)以及穩(wěn)定的內(nèi)部收益率是其適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的兩項(xiàng)重要條件。3、水務(wù)行業(yè)受國(guó)家政策大力支持我國(guó)的環(huán)保事業(yè)有近三十年的發(fā)展歷程，從起初的“環(huán)保概念”發(fā)展為“十一五”期間投資2.16萬(wàn)億的行業(yè)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)逐步受到市場(chǎng)追捧。我們簡(jiǎn)要追溯一下環(huán)保行業(yè)的發(fā)展歷程：（1）在“六五”到“七五”期間，我國(guó)的環(huán)保事業(yè)正處于起步階段。在1988年國(guó)家環(huán)境保護(hù)局從城鄉(xiāng)建設(shè)環(huán)境保護(hù)部中獨(dú)立出來(lái)，成為國(guó)務(wù)院副部級(jí)直屬機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)環(huán)保機(jī)構(gòu)發(fā)展的第一次跨越。在這個(gè)十年期間的環(huán)?？偼顿Y僅為633億元。（2）在“八五”到“九五”期間，提出總量控制概念，環(huán)保事業(yè)逐步進(jìn)入發(fā)展期。2023年，國(guó)家環(huán)境保護(hù)局改名為國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局升為正部級(jí)，是中國(guó)環(huán)保機(jī)構(gòu)發(fā)展第二次跨越。十年間，環(huán)保投資達(dá)到4820億元，環(huán)保逐漸受到了更多的關(guān)注。（3）在“十五”到“十一五”期間，國(guó)家對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度日益提高，同時(shí)將經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)放在同等重要的地位上來(lái)對(duì)待。2023年，國(guó)家環(huán)境保護(hù)總局升級(jí)為環(huán)境保護(hù)部，成為直接參與政府決策的組成部門，完成了中國(guó)環(huán)保部門發(fā)展的第三次跨越。在2023年?2023年，我國(guó)共完成環(huán)保投資3萬(wàn)億，其中“十一五”為2.16萬(wàn)億，占到72%。（4）在“十四五”期間，生態(tài)文明建設(shè)寫入黨章，將環(huán)保事業(yè)提升到更高的層次。在三十多年的發(fā)展歷程中，環(huán)保從一門學(xué)科技術(shù)發(fā)展成為與經(jīng)濟(jì)建設(shè)同舉并重的國(guó)家任務(wù)，再發(fā)展為“科學(xué)發(fā)展觀”的國(guó)家戰(zhàn)略，最后發(fā)展為治國(guó)方略的“生態(tài)文明”，我國(guó)的環(huán)保事業(yè)正在高速向前發(fā)展。污水處理是環(huán)保行業(yè)中最先啟動(dòng)的子行業(yè)，也是出臺(tái)相關(guān)政策最早、最多的子行業(yè)?！笆晃濉逼陂g政府針對(duì)水質(zhì)敏感區(qū)域限定了水污染物排放限值，制定“水專項(xiàng)”計(jì)劃，大力推進(jìn)水污染環(huán)境治理，污水處理廠建設(shè)數(shù)量快速提升，在此期間，我國(guó)城鎮(zhèn)污水處理能力增加了6500萬(wàn)噸／日，設(shè)市城市污水處理率由51.95％提高到75.25％。2023年國(guó)務(wù)院批復(fù)《全國(guó)水資源綜合規(guī)劃》將污水治理工程提高到新的高度。預(yù)計(jì)未來(lái)污水處理行業(yè)將進(jìn)入“精耕細(xì)作”時(shí)代，污水處理廠的排放標(biāo)準(zhǔn)及處理規(guī)模的提升將成為行業(yè)的發(fā)展方向。行業(yè)相關(guān)重要政策如下：◆2023年2月28日公布修訂后的《中華人民共和國(guó)水污染防治法》?！?023年7月2日，環(huán)境保護(hù)部公布太湖流域執(zhí)行國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)水污染物特別排放限值的時(shí)間，自2023年9月1日起執(zhí)行；7月3日，公布太湖流域執(zhí)行國(guó)家污染物排放標(biāo)準(zhǔn)水污染物特別排放限值行政區(qū)域范圍。◆2023年3月10日，水體污染控制與治理科技重大專項(xiàng)（水專項(xiàng)）正式啟動(dòng)，是國(guó)務(wù)院制定的《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2023－2023年)》確定的16個(gè)重大專項(xiàng)之一?！?023年5月22日，《重點(diǎn)流域水污染防治專項(xiàng)規(guī)劃實(shí)施情況考核暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）◆2023年6月12日，環(huán)保部審議并原則通過(guò)《水污染源限期治理管理辦法(送審稿)》◆2023年7月1日，環(huán)保部決定：即從該日起，環(huán)保部向社會(huì)發(fā)布國(guó)家地表水水質(zhì)自動(dòng)監(jiān)測(cè)站的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)。至此，全國(guó)七大水系在內(nèi)的63條河流，13座湖庫(kù)水質(zhì)的實(shí)時(shí)狀況向社會(huì)公開。◆2023年1月29日，國(guó)家發(fā)改委:水價(jià)改革要優(yōu)先提高污水處理費(fèi)◆2023年11月29日，國(guó)務(wù)院近日批復(fù)了《全國(guó)水資源綜合規(guī)劃》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃》）。該《規(guī)劃》為《中華人民共和國(guó)水法》規(guī)定的國(guó)家水資源戰(zhàn)略規(guī)劃，是我國(guó)水資源開發(fā)、利用、節(jié)約、保護(hù)和管理的重要依據(jù)?！?023年10月28日，環(huán)保部印發(fā)《全國(guó)地下水污染防治規(guī)劃（2023—2023年）》◆2023.02.16國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實(shí)行最嚴(yán)格水資源管理制度的意見(jiàn)》，明確提出了實(shí)行最嚴(yán)格水資源管理制度的具體安排，劃定水資源開發(fā)利用控制、用水效率控制、水功能區(qū)限制納污三條紅線；并提出用水總量控制、用水效率控制、水功能區(qū)限制納污、水資源管理責(zé)任和考核四項(xiàng)制度?！?023年4月19日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》4、市政污水處理量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展進(jìn)程加快，我國(guó)近年來(lái)污水年排放量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，截止到2023年底，全國(guó)投運(yùn)的城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施共3184座，總設(shè)計(jì)處理能力1.36億立方米/日，平均日處理水量1.06億立方米。2023年污水處理率為83.6%，污水處理設(shè)施利用率為70%左右。十四五期間我國(guó)還將擴(kuò)大城鎮(zhèn)化規(guī)模，加強(qiáng)農(nóng)村污水治理行業(yè)的建設(shè)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)污水處理行業(yè)的規(guī)模將持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。5、污水處理費(fèi)收繳總量和行業(yè)規(guī)劃投資均保持增長(zhǎng)按照“十四五”規(guī)劃內(nèi)容，到2023年我國(guó)污水日處理能力將達(dá)到2.08億立方米，污水處理率將增長(zhǎng)到85%左右?！笆奈濉币?guī)劃污水處理行業(yè)總投資額比“十一五”增加978億，同比增長(zhǎng)接近30%。整體來(lái)看，行業(yè)在十四五期間將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)勢(shì)頭。2023-2023年污水處理費(fèi)總額的復(fù)合增速為13%，一方面是受污水處理量?jī)r(jià)提升的影響，另一方面是得益于污水處理費(fèi)征收率的提高。如果按照十四五規(guī)劃目標(biāo)預(yù)計(jì)2023年污水處理費(fèi)總額將達(dá)到576.51億元，平均污水處理費(fèi)0.86元。三、關(guān)于水務(wù)上市公司開展資產(chǎn)證券化的分析1、水務(wù)上市公司的污水處理業(yè)務(wù)情況（1）中原環(huán)保（000544）公司主要經(jīng)營(yíng)城市污水處理和集中供熱業(yè)務(wù)，覆蓋鄭州市及周邊地區(qū)，其下屬五家子公司鄭州上街水務(wù)、新密熱力、水務(wù)登封、熱力登封及開封同生。中原環(huán)保2023-2023年公司的污水處理業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速6.6%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有所波動(dòng)，單項(xiàng)毛利率有逐年下降的趨勢(shì)，但目前保持在50%左右的較高水平。整體來(lái)看，2023年污水處理業(yè)務(wù)收入占比69%，該項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)額達(dá)到1.77億元，業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好。（2）首創(chuàng)股份（600008）首創(chuàng)股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資，近年公司以水地的商業(yè)模式大幅度的異地?cái)U(kuò)張。目前，公司在北京、天津、湖南、山西、安徽等15個(gè)省(市)36個(gè)城市擁有參控股水務(wù)項(xiàng)目，水處理能力1300萬(wàn)噸/日，服務(wù)人口總數(shù)超過(guò)2800萬(wàn)。2023-2023年公司的污水處理營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速17.5%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速17.7%，單項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率保持在45%左右。整體來(lái)看，2023年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)項(xiàng)目比較多，但污水處理和水務(wù)建設(shè)的占比總和為52%，是支持公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要組成。（3）國(guó)中水務(wù)（600187）公司主要從事建設(shè)、經(jīng)營(yíng)城市市政工程、生態(tài)環(huán)境治理工程，污水處理是公司最重要的收入來(lái)源。目前，公司旗下已有11家水務(wù)公司，業(yè)務(wù)遍布河北、山西、內(nèi)蒙古、青海、陜西、安徽、山東等全國(guó)各地。2023年公司ST摘帽，2023年2月，公司完成了非公開發(fā)行股票工作，募集資金75,000萬(wàn)元，收購(gòu)國(guó)中（秦皇島）污水處理等七家公司，增資鄂爾多斯市國(guó)中水務(wù)兩家公司，公司的日處理量達(dá)到近百萬(wàn)噸。2023年公司污水處理業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入為1.82億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)086億元，單項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到47.5%。整體來(lái)看，2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中污水處理收入占比52%。（4）創(chuàng)業(yè)環(huán)保（600874）天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份是中國(guó)首家以污水處理為主業(yè)的A、H股上市公司，公司擁有紀(jì)莊子、東郊等多家污水處理廠。從2023年至今，公司污水處理業(yè)務(wù)復(fù)合增速8%，單項(xiàng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有所波動(dòng)，單項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率略有下降。2023年公司在全國(guó)范圍內(nèi)共處理50806萬(wàn)立方米污水，委托運(yùn)營(yíng)處理12582萬(wàn)立方米，其中天津地區(qū)中心城區(qū)四座污水處理廠全年處理污水40700萬(wàn)立方米。整體來(lái)看，2023年公司污水處理及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比52%。（5）重慶水務(wù)（601158）公司是重慶市最大的供排水一體化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，從事自來(lái)水的生產(chǎn)銷售、城市污水的收集處理及供排水設(shè)施的建設(shè)等業(yè)務(wù)。2023-2023年公司污水處理營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速7.5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速6.5%，單項(xiàng)業(yè)務(wù)平均毛利率保持在67.8%左右。整體來(lái)看，2023年公司污水處理業(yè)務(wù)收入占比52%。小結(jié)：（1）從對(duì)五家上市公司分析結(jié)果來(lái)看，污水處理業(yè)務(wù)收入能夠保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。增速水平因公司具體業(yè)務(wù)拓展能力有所不同，開展異地?cái)U(kuò)張項(xiàng)目的公司增速能達(dá)到15%以上，無(wú)異地拓展項(xiàng)目的公司也能保持一個(gè)較低增速。（2）2023年五家上市公司中污水處理業(yè)務(wù)毛利率最高為68.1%，最低42%左右，能夠保證公司一定的盈利水平。2、水務(wù)上市公司的負(fù)債率及財(cái)務(wù)費(fèi)用從五家水務(wù)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債占比情況來(lái)看，大多數(shù)公司的負(fù)債隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大逐年增加。從長(zhǎng)期負(fù)債占比情況來(lái)看，2023年五家公司的長(zhǎng)期負(fù)債占比最低40%左右，最高的65%左右。2023-2023年，五家公司中有四家的財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率也是延續(xù)向上趨勢(shì)。污水處理廠屬于城市基礎(chǔ)設(shè)施，需要地方財(cái)政撥款。近年來(lái)，隨著基建項(xiàng)目增多，地方財(cái)政或多或少有些捉襟見(jiàn)肘，大部分項(xiàng)目建設(shè)都需要企業(yè)墊資或?qū)で笕谫Y渠道。我們認(rèn)為污水處理收費(fèi)權(quán)適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化可以有效降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率以及長(zhǎng)期負(fù)債占比。四、結(jié)論1、未來(lái)五年是污水處理廠改擴(kuò)建的高峰期截止到2023年，我國(guó)污水處理率為83.6%，污水處理設(shè)施利用率為70%左右。未來(lái)新建污水處理廠的空間很小，污水處理廠建設(shè)在經(jīng)過(guò)“大躍進(jìn)”式發(fā)展之后逐漸走向了“精耕細(xì)作”時(shí)代。目前，大城市的污水處理廠面臨幾大問(wèn)題：超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)、位置靠近中心城區(qū)和出水指標(biāo)低等。我們認(rèn)為未來(lái)五年將是污水處理廠的改擴(kuò)建高峰期，建設(shè)內(nèi)容將圍繞著老廠搬遷、擴(kuò)產(chǎn)能和提標(biāo)改造等問(wèn)題展開。2、污水處理收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目適宜開展資產(chǎn)證券化城市規(guī)模擴(kuò)張以及人口增長(zhǎng)帶動(dòng)城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長(zhǎng)。我國(guó)大部分城市的水價(jià)分為水資源價(jià)格和污水處理費(fèi)兩部分，污水處理費(fèi)是由自來(lái)水公司代收，企業(yè)與地方政府商討水價(jià)時(shí)基本上要保證公司10%的內(nèi)部收益率，日后如果成本提升需要調(diào)整水價(jià)，可以通過(guò)相關(guān)法規(guī)程序完成。水量的穩(wěn)步增長(zhǎng)以及穩(wěn)定的內(nèi)部收益率是其適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的兩項(xiàng)重要條件。3、資產(chǎn)證券化可以減輕地方財(cái)政壓力、拓寬公司融資渠道大城市的污水處理廠改擴(kuò)建工程投資巨大，需要地方財(cái)政撥款，近年來(lái)，隨著基建項(xiàng)目增多，地方財(cái)政或多或少有些捉襟見(jiàn)肘，大部分項(xiàng)目建設(shè)都需要企業(yè)墊資或是尋求融資通道，資產(chǎn)證券可以有效降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率以及長(zhǎng)期負(fù)債占比，減輕公司財(cái)務(wù)成本壓力。五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、國(guó)內(nèi)水務(wù)行業(yè)管理有待完善；2、相關(guān)法律有待完善。

2023年胰島素行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國(guó)糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問(wèn)題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過(guò)程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場(chǎng)容量能夠支撐胰島素的快速增長(zhǎng) PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費(fèi)用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量超過(guò)200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動(dòng)二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場(chǎng)不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價(jià)和醫(yī)保報(bào)銷方面具備優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368763267\h193、價(jià)格合理使得國(guó)產(chǎn)二代胰島素進(jìn)入多省基藥增補(bǔ)目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細(xì)胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過(guò)高和過(guò)低都會(huì)對(duì)人體產(chǎn)生不利影響，過(guò)高的血糖含量會(huì)引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過(guò)低的血糖含量則會(huì)使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達(dá)到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過(guò)高。2、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細(xì)胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國(guó)糖尿病發(fā)病率快速提升我國(guó)居民生活水平提升較快，但保健意識(shí)未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國(guó)糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國(guó)已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國(guó)家，糖尿病患者人群已達(dá)9,000萬(wàn)。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場(chǎng)空間。我國(guó)糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長(zhǎng)而迅速提升，國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對(duì)人口數(shù)量來(lái)看，目前我國(guó)城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來(lái)看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠(yuǎn)多過(guò)城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的增長(zhǎng)潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動(dòng)物臟器中獲取，但是動(dòng)物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會(huì)引起較強(qiáng)的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動(dòng)物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)通過(guò)改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時(shí)間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運(yùn)而生，這是第三代胰島素。那么在國(guó)內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動(dòng)物源性的胰島素由于療效問(wèn)題在國(guó)際上基本已經(jīng)被淘汰，在國(guó)內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價(jià)格相對(duì)便宜，性價(jià)比較高，是目前國(guó)內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國(guó)內(nèi)推廣，但由于價(jià)格相對(duì)較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來(lái)自于動(dòng)物，主要從屠宰場(chǎng)豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過(guò)基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來(lái)通過(guò)大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過(guò)酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問(wèn)題1、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大對(duì)于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過(guò)終生胰島素的注射來(lái)治療。對(duì)于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時(shí)候一般會(huì)選用口服降糖藥來(lái)進(jìn)行治療，在治療后期機(jī)體對(duì)于口服降糖藥不敏感的時(shí)候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來(lái)了解一下幾類口服降糖藥的機(jī)理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強(qiáng)機(jī)體對(duì)胰島素敏感性、降低營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來(lái)降低血糖。機(jī)體對(duì)于口服降糖藥有一個(gè)耐受的過(guò)程，胰島β細(xì)胞在藥品刺激下超負(fù)荷運(yùn)分泌胰島素，時(shí)間長(zhǎng)了之后可能會(huì)逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無(wú)法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來(lái)補(bǔ)充，這個(gè)時(shí)候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會(huì)開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國(guó)內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過(guò)程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過(guò)程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過(guò)程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素?；A(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進(jìn)餐后血糖濃度快速升高的時(shí)候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進(jìn)餐時(shí)間幾乎同步，因此注射胰島素的時(shí)候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過(guò)程，在進(jìn)餐時(shí)注射起效快短效胰島素，而用長(zhǎng)效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點(diǎn)應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時(shí)候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長(zhǎng)效胰島素。對(duì)于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達(dá)到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過(guò)后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于長(zhǎng)效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會(huì)有長(zhǎng)效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過(guò)程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會(huì)以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過(guò)改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會(huì)以二聚體的形式存在，進(jìn)入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長(zhǎng)效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達(dá)到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過(guò)改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長(zhǎng)效產(chǎn)品，詳細(xì)原理請(qǐng)見(jiàn)下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對(duì)便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會(huì)造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細(xì)小，因此能減少注射時(shí)的痛苦和患者的精神負(fù)擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時(shí)候優(yōu)先考慮腹部；而使用長(zhǎng)效胰島素的時(shí)候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對(duì)較少的上臂，臀部或大腿。三、市場(chǎng)容量能夠支撐胰島素的快速增長(zhǎng)接下來(lái)我們會(huì)對(duì)胰島素的市場(chǎng)容量做一個(gè)測(cè)算，以便使得投資者有一個(gè)定性的認(rèn)識(shí)。在測(cè)算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費(fèi)用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬(wàn)的患者數(shù)量來(lái)計(jì)算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬(wàn)人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬(wàn)人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會(huì)在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒(méi)有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們?cè)谧咴L臨床醫(yī)生的過(guò)程中了解到了一些經(jīng)驗(yàn)性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認(rèn)為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進(jìn)行治療，如果按照上面我們測(cè)算的II型糖尿病患者8,200萬(wàn)人，那么需要使用胰島素進(jìn)行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬(wàn)人。合并以后，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬(wàn)。2、胰島素的使用費(fèi)用前面我們已經(jīng)談到目前市場(chǎng)上胰島素分為三代，每一代之間的價(jià)格差別比較大，并且國(guó)產(chǎn)胰島素與進(jìn)口胰島素之間也有價(jià)格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來(lái)進(jìn)行價(jià)格的比較，國(guó)產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進(jìn)口選取諾和諾德（占據(jù)國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)70%以上的市場(chǎng)份額）。通過(guò)以上表格我們對(duì)不同類型胰島素的價(jià)格有了一個(gè)大致的了解，那么一個(gè)糖尿病人一天應(yīng)該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對(duì)糖尿病人胰島素用量的方法比較復(fù)雜，個(gè)體差別較大，為了便于計(jì)算，我們采用簡(jiǎn)易的計(jì)算方式——按病人體重來(lái)測(cè)算。對(duì)于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對(duì)于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設(shè)糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數(shù)值），一個(gè)糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會(huì)略高一些約為45IU/天）。長(zhǎng)效胰島素由于只維持體內(nèi)基礎(chǔ)胰島素濃度，患者使用量會(huì)小一些，大概為0.2IU/kg，對(duì)應(yīng)每天使用量為13IU。對(duì)病人每天胰島素用量有了一個(gè)大致的認(rèn)識(shí)，我們就可以根據(jù)中標(biāo)價(jià)格來(lái)推算每天的費(fèi)用。3、胰島素國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量超過(guò)200億在上面的內(nèi)容中，我們已經(jīng)把需要使用胰島素患者數(shù)量的計(jì)算方式與日均費(fèi)用的測(cè)算方式向大家闡述清楚了，下面我們對(duì)胰島素內(nèi)市場(chǎng)容量進(jìn)行測(cè)算，由于臨床個(gè)體情況可能差別較大，我們的測(cè)算結(jié)果不一定十分精確，但能夠?yàn)榇蠹姨峁┮粋€(gè)數(shù)量級(jí)上定性的認(rèn)識(shí)。我們?cè)僦攸c(diǎn)看一下二代胰島素，目前基層農(nóng)村患者約占糖尿病患者的一半，如果假設(shè)基層患者全部使用國(guó)產(chǎn)二代胰島素，那么其市場(chǎng)容量應(yīng)該在200億元左右。四、基層需求推動(dòng)二代胰島素放量1、二、三代胰島素聚焦市場(chǎng)不同市場(chǎng)對(duì)于糖尿病市場(chǎng)的潛力，以及胰島素在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)已經(jīng)沒(méi)有太大分歧，市場(chǎng)的分歧點(diǎn)在于三代胰島素出來(lái)之后，二代胰島素的市場(chǎng)是否會(huì)被逐步替代，二代胰島素基層放量的邏輯是否成立。經(jīng)過(guò)分析，我們認(rèn)為三代胰島素與二代胰島素目前面對(duì)的患者群體重疊部分較少，三代胰島素主要在一線城市進(jìn)行銷售，而二代胰島素主要面向基層市場(chǎng)。目前總體市場(chǎng)情況應(yīng)該是一線城市在逐步用三代替代二代，基層市場(chǎng)再用二代替代一代，一代逐步淘汰。外資企業(yè)仍集中在一線城市，通化東寶等國(guó)內(nèi)企業(yè)面向基層市場(chǎng)，市場(chǎng)的分層使得二者并沒(méi)有直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。我們用門冬胰島素、甘精胰島素等三代胰島素的增速與通化東寶二代胰島素的近幾年的增速做了一個(gè)對(duì)比，雖然三代胰島素增速較二代胰島素快，但通化東寶20%以上的增速仍高于胰島素行業(yè)平均15%的增速，