連平：增強(qiáng)改革協(xié)同-降低融資成本

增強(qiáng)改革協(xié)同降低融資成本●合理控制地方政府融資需求增長(zhǎng)應(yīng)成為降低融資成本的中長(zhǎng)期重要舉措。未來(lái)可以通過(guò)其債務(wù)透明度的進(jìn)一步提高和根據(jù)其特點(diǎn)實(shí)施較為嚴(yán)格的資產(chǎn)負(fù)債管理，以控制其債務(wù)的盲目和無(wú)序擴(kuò)張?！窠ㄗh今年下半年和明年上半年，貨幣政策持續(xù)保持“寬貨幣”，合理適度“松信貸”；不斷增強(qiáng)靈活性和針對(duì)性，適時(shí)、適度有選擇性地定向調(diào)整，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度。

國(guó)內(nèi)融資難、融資貴問(wèn)題是老生常談，同時(shí)也是間歇性現(xiàn)象。在貨幣政策穩(wěn)健偏緊、適度從緊和從緊的基調(diào)下，融資難、融資貴問(wèn)題往往開(kāi)始凸顯并程度逐級(jí)提升；而在貨幣政策適度寬松和穩(wěn)健偏松的條件下，這一問(wèn)題才相對(duì)有所緩和。今年以來(lái)，貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健偏松，然而盡管貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，利率水平平穩(wěn)走低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本卻依然居高不下。如果將這一問(wèn)題歸罪于貨幣政策，那就犯了“一葉障目，不見(jiàn)泰山”的錯(cuò)誤。其實(shí)，這一問(wèn)題的根源錯(cuò)綜復(fù)雜，也非一夜鑄成。深入探尋問(wèn)題成因，分析其運(yùn)行態(tài)勢(shì)，采取既實(shí)事求是又有針對(duì)性的舉措，是當(dāng)務(wù)之急。

多因素導(dǎo)致融資成本居高難下探討這一問(wèn)題，有必要從供求關(guān)系、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣政策取向、利率市場(chǎng)化以及制度安排等多方面展開(kāi)。

融資供求關(guān)系持續(xù)偏緊是融資成本居高難下的基礎(chǔ)性因素。我國(guó)具有特色的經(jīng)濟(jì)主體構(gòu)成使得融資需求持續(xù)處在相對(duì)旺盛的狀態(tài)。一方面，地方政府負(fù)有發(fā)展經(jīng)濟(jì)、安排就業(yè)的責(zé)任，通常具有較為宏偉的發(fā)展規(guī)劃，持續(xù)需要大量建設(shè)資金，而財(cái)務(wù)方面卻又持續(xù)處在軟約束狀態(tài)；地方政府性債務(wù)問(wèn)題即是這種狀況的真實(shí)寫(xiě)照。另一方面，國(guó)有企業(yè)雖然效率不高，盈利能力有限，但已有的龐大資產(chǎn)規(guī)模的運(yùn)營(yíng)及其保值增值的目標(biāo)，決定了國(guó)有企業(yè)持續(xù)具有較大的資金需求；而獲得資金的便利程度相對(duì)較高和財(cái)務(wù)上的相對(duì)軟約束也會(huì)使其保持較高的需求預(yù)期。在中國(guó)特有的環(huán)境下，大型民企成長(zhǎng)迅速，財(cái)富迅速積累，做大做強(qiáng)是這類企業(yè)立于不敗之地的潛在法則，因而也會(huì)持續(xù)產(chǎn)生較大的融資需求。相比較而言，保守估計(jì)的1000多萬(wàn)家小微企業(yè)大概只有10％左右能從正規(guī)金融體系中獲得融資，而實(shí)際上其融資需求是持續(xù)存在并為數(shù)不小的。事實(shí)上，中國(guó)企業(yè)負(fù)債率較高正是其龐大融資需求的一方面佐證。據(jù)相關(guān)研究報(bào)告，中國(guó)企業(yè)部門(mén)負(fù)債率已達(dá)到113%，超過(guò)OECD國(guó)家90%的閾值。

經(jīng)過(guò)一個(gè)時(shí)期的積累，我國(guó)M2與GDP之比偏高、杠桿率偏大、企業(yè)負(fù)債率較高以及地方政府債務(wù)問(wèn)題和房地產(chǎn)局部泡沫問(wèn)題的存在，貨幣政策當(dāng)然不能聽(tīng)之任之，采取穩(wěn)健有時(shí)是適當(dāng)偏緊一些的調(diào)節(jié)則是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?。在這種供求關(guān)系偏緊的大背景下，融資成本持續(xù)存在上升壓力。當(dāng)然，在供求關(guān)系偏緊的這對(duì)矛盾中，問(wèn)題的癥結(jié)是在需求過(guò)大這方面。貨幣政策穩(wěn)健或穩(wěn)健偏緊是為了避免當(dāng)下金融效率降低和未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)存在下行壓力，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。2012年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)存在較大下行壓力。宏觀環(huán)境變差使企業(yè)承受了較大的經(jīng)營(yíng)壓力，其盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降，并以不良貸款的形式增加了銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)。特別是沿海地區(qū)中小企業(yè)的不良貸款率快速上升（目前已經(jīng)達(dá)到5%左右）。隨著下游企業(yè)受影響面的持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有從下游產(chǎn)業(yè)向上游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散的趨勢(shì)。在此情況下，銀行與類信貸投放金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，放貸趨于謹(jǐn)慎，信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)要求總體有所提高。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力較大，行業(yè)不良資產(chǎn)持續(xù)存在較大反彈壓力的背景下，商業(yè)銀行和類信貸投放機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不能說(shuō)是不合理行為，這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高企的周期性原因。

房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)高價(jià)吸收資金推高融資成本。地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的融資需求一直很大，且對(duì)利率不敏感。由于承擔(dān)的建設(shè)項(xiàng)目具有公共性質(zhì)且財(cái)務(wù)軟約束，地方融資平臺(tái)本身對(duì)融資成本不敏感，往往為了得到資金情愿接受高利率。而房地產(chǎn)則是因?yàn)楦呃麧?rùn)率而能夠承受較高的融資利率。

近年來(lái)，受對(duì)這兩個(gè)領(lǐng)域持續(xù)加強(qiáng)管控、以避免債務(wù)率進(jìn)一步上升的影響，這些領(lǐng)域從銀行獲得的貸款融資明顯受限，進(jìn)而導(dǎo)致很多成本較高的非信貸融資流向這些領(lǐng)域。由于政府隱性擔(dān)保的存在，很多地方融資平臺(tái)盡管債務(wù)率已經(jīng)很高，潛在風(fēng)險(xiǎn)不小，但公眾仍然認(rèn)為其不會(huì)出現(xiàn)違約；之前對(duì)房?jī)r(jià)持續(xù)看漲的預(yù)期也形成了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)不會(huì)輕易出現(xiàn)違約的看法（近期房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，這種狀況開(kāi)始有所改變）。正是這些對(duì)融資成本不敏感的領(lǐng)域持續(xù)以高價(jià)吸收資金，從而抬高了社會(huì)總體的融資成本。這是融資成本上升在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的結(jié)構(gòu)性原因。

利率市場(chǎng)化推進(jìn)帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本持續(xù)上升。以上討論的主要涉及資產(chǎn)端問(wèn)題。而金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的價(jià)格變化卻是其資產(chǎn)定價(jià)的基本因素，有時(shí)甚至是決定性力量。在成熟市場(chǎng)上，在貸款定價(jià)既定的情況下，如果由于負(fù)債成本較高而導(dǎo)致信貸收益難以覆蓋其成本和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，商業(yè)銀行往往會(huì)采取放棄這一項(xiàng)目的做法。從這個(gè)角度上看，存款利率上升必定推動(dòng)貸款利率上行。

近年來(lái)，盡管存款利率放開(kāi)的步伐較為謹(jǐn)慎，但理財(cái)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，投資收益持續(xù)較高，使得銀行的存款持續(xù)松動(dòng)和分流，存款利率市場(chǎng)化事實(shí)上獲得了快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起則加速了這一過(guò)程。長(zhǎng)期以來(lái)，銀行貸款和存款的增速基本一致。而2014年5月，信貸增速接近14％，而存款增速卻只有10.6％，兩者差距不斷擴(kuò)大；而這只是月末的時(shí)點(diǎn)數(shù)，日均存款的增長(zhǎng)大大低于這一數(shù)字。為維持資產(chǎn)業(yè)務(wù)、穩(wěn)定存款，商業(yè)銀行不得不使出渾身解數(shù)運(yùn)用各種手段吸收和穩(wěn)定存款，這必然促使存款利率抬升以及實(shí)際負(fù)債成本的增加。2014年一季度，上市銀行計(jì)息負(fù)債成本率2.93％，較去年同期大幅上升了40個(gè)基點(diǎn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求平穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，這必將導(dǎo)致貸款利率居高難下。而貨幣市場(chǎng)資金充裕并不能改變存款增長(zhǎng)持續(xù)放緩的局面。銀行負(fù)債成本快速上升是貸款利率居高難下的主要直接原因。

直接融資滯步不前和類信貸迅速發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，社會(huì)融資規(guī)模中股票融資占比持續(xù)較低。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)發(fā)行門(mén)檻較高，近年來(lái)企業(yè)債發(fā)行雖有增長(zhǎng)但依然不如人意，在社會(huì)融資規(guī)模中的比重始終在10％上下波動(dòng)。在直接融資滯止步不前的情況下，持續(xù)較大的融資需求就主要轉(zhuǎn)向了非直接融資。由于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健和監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范，銀行業(yè)信貸投放每年基本上是既定量，既不可能大幅增加，也不會(huì)急劇減少。在這種情況下，類信貸就由于融資需求較大和融資結(jié)構(gòu)不合理應(yīng)運(yùn)而生并快速發(fā)展。由于資金成本較高和參與的中介機(jī)構(gòu)較多，同樣是間接融資的類信貸融資的定價(jià)明顯高于信貸定價(jià)，平均溢價(jià)可達(dá)150%－200%，相比直接融資的成本則更高?？梢?jiàn)，直接融資滯步不前和類信貸迅速發(fā)展，是融資成本高企的金融結(jié)構(gòu)性原因。

不合理的存貸比考核制度推高銀行負(fù)債成本。隨著銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，現(xiàn)行定義下的存款在總負(fù)債中的比例將進(jìn)一步下降。從整個(gè)銀行業(yè)來(lái)看，近年來(lái)同業(yè)存款比例大幅提高。近年來(lái)存款增長(zhǎng)速度看似不低，2013年在貸款增速下降同時(shí)，存款增速還略有上升，這其實(shí)是假象。今年以來(lái)，存款增速持續(xù)下降并表現(xiàn)為一種趨勢(shì)。鑒于存貸比考核下商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)行為，存款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中存在水分，行業(yè)負(fù)債中同業(yè)負(fù)債的實(shí)際比例要遠(yuǎn)比目前的水平高，保守估計(jì)在20%左右，銀行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大變化。

由于融資需求較大，金融結(jié)構(gòu)不合理以及銀行對(duì)貸款投放的依賴，我國(guó)的信貸投放具有“剛性”。在存款增長(zhǎng)放慢、存貸比嚴(yán)格考核的情況下，銀行不得不想盡辦法獲取存款，從而必然推高負(fù)債成本。如果銀行的大部分負(fù)債都可以計(jì)入存款作為分母，則市場(chǎng)上就不會(huì)出現(xiàn)存款緊張的局面。在存貸比嚴(yán)格考核的情況下，諸如準(zhǔn)備金率下調(diào)、公開(kāi)市場(chǎng)加大資金投放等總量寬松政策因并不能有效緩解銀行存款壓力，因而對(duì)促進(jìn)銀行擴(kuò)大信貸投放、降低貸款利率的效果也不明顯。存貸比考核是推升融資成本的不可忽視的體制原因。

采取有效措施降低融資成本

導(dǎo)致融資成本高企的動(dòng)因有短期的，也有長(zhǎng)期的；有總量性質(zhì)的，也有結(jié)構(gòu)性質(zhì)的；有資產(chǎn)端的，也有負(fù)債端的；有周期性的，也有趨勢(shì)性的；有市場(chǎng)方面的，也有制度方面的；錯(cuò)綜復(fù)雜，相互交織。寄希望于通過(guò)短期政策調(diào)整將融資成本迅速大幅降下來(lái)是不切實(shí)際的，應(yīng)增強(qiáng)改革協(xié)同，才能有效降低融資成本。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，有必要采取以下三方面舉措。一是合理控制財(cái)務(wù)軟約束經(jīng)濟(jì)主體的融資需求。合理控制地方政府融資需求增長(zhǎng)應(yīng)成為降低融資成本的中長(zhǎng)期重要舉措。近年來(lái)，地方政府性質(zhì)債務(wù)的透明度提高和自主發(fā)債，可能成為合理管控地方政府債務(wù)問(wèn)題的有力抓手。

未來(lái)可以通過(guò)其債務(wù)透明度的進(jìn)一步提高和根據(jù)其特點(diǎn)運(yùn)用較為嚴(yán)格的資產(chǎn)負(fù)債管理，以控制其債務(wù)的盲目和無(wú)序的擴(kuò)張。針對(duì)其對(duì)利率不敏感的特征，大幅度提高地方政府性債務(wù)融資成本的透明度。把地方政府債務(wù)規(guī)模及其成本納入地方人大對(duì)政府年度考核項(xiàng)目之中，同時(shí)列入中央對(duì)地方主要官員的年度考核之中。通過(guò)主動(dòng)提高透明度，同時(shí)加強(qiáng)社會(huì)各方監(jiān)督，由此在一定程度上改善融資供求關(guān)系偏緊的局面。與此同時(shí)，加大國(guó)企改革推進(jìn)力度。力促國(guó)企市場(chǎng)化發(fā)展，完善公司治理，增強(qiáng)財(cái)務(wù)硬約束，有效控制不合理的尤其是盲目的融資需求。

二是大力發(fā)展直接融資，適當(dāng)降低類信貸增長(zhǎng)。建議千方百計(jì)發(fā)展股票、債券融資，打通直接融資渠道，讓直接融資在整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模中擔(dān)當(dāng)越來(lái)越重要的角色。完善股票發(fā)行制度，盡快恢復(fù)股票市場(chǎng)應(yīng)有的融資功能。發(fā)展壯大債券市場(chǎng)。進(jìn)一步促進(jìn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的一體化建設(shè)。在發(fā)行主體門(mén)檻限制、發(fā)行條件等方面適當(dāng)予以放寬，努力提高債券融資增速。與此同時(shí)，在規(guī)范影子銀行發(fā)展的大背景下，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管保持類信貸合理增長(zhǎng)，避免再度“野蠻生長(zhǎng)”。

三是穩(wěn)步實(shí)施利率市場(chǎng)化，協(xié)同推進(jìn)配套改革。在融資供求關(guān)系偏緊的情況下，利率市場(chǎng)化過(guò)快推進(jìn)會(huì)推動(dòng)貸款利率和整體融資成本上升。2013-2014年的市場(chǎng)實(shí)際狀況已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。利率市場(chǎng)化改革不應(yīng)“單兵突擊”，而是要協(xié)同、配套推進(jìn)。包括金融市場(chǎng)建設(shè)、金融監(jiān)管改革、存款保險(xiǎn)制度建立、放開(kāi)業(yè)務(wù)管制以及涉外金融改革等，都應(yīng)協(xié)調(diào)好與利率市場(chǎng)化的關(guān)系。比如，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大同業(yè)存單試點(diǎn)，并推出面向個(gè)人和企業(yè)的大額可轉(zhuǎn)讓存單試點(diǎn)；資產(chǎn)證券化試點(diǎn)也應(yīng)擇機(jī)推廣擴(kuò)大，以促進(jìn)銀行加快存量信貸資金周轉(zhuǎn)。

從短期來(lái)看，有必要采取以下三方面措施。首先，貨幣政策保持穩(wěn)健偏松格局。貨幣政策總量寬松是降低金融機(jī)構(gòu)貸款利率的一般性舉措。但由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率已不低，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)不小，因此不宜推行過(guò)于寬松的貨幣政策，而應(yīng)更多地在結(jié)構(gòu)上下工夫。建議今年下半年和明年上半年，貨幣政策持續(xù)保持“寬貨幣”，合理適度“松信貸”；不斷增強(qiáng)靈活性和針對(duì)性，適時(shí)、適度有選擇性地定向調(diào)整，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持力度。

一是保持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬松。為避免企業(yè)融資成本上升過(guò)快，控制貸款利率上升，促進(jìn)票據(jù)融資和債券發(fā)行的成本降低，今年下半年和明年上半年，應(yīng)繼續(xù)適度加大公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度，并繼續(xù)靈活使用再貸款、再貼現(xiàn)、SLO和SLF、定向央票等定向調(diào)節(jié)工具，加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)有針對(duì)性的調(diào)節(jié)，在保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的條件下促使市場(chǎng)利率水平平穩(wěn)運(yùn)行并小幅下降。

二是謹(jǐn)慎運(yùn)用存貸款基準(zhǔn)利率工具。目前貸款利率上下限已經(jīng)放開(kāi)，LPR（貸款基礎(chǔ)利率）已推出半年多，貸款利率在很大程度上已經(jīng)市場(chǎng)化。在供求關(guān)系沒(méi)有得到有效調(diào)整的情況下，小幅下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率的作用有限。同時(shí)降低存款基準(zhǔn)利率也受到金融脫媒、市場(chǎng)存款利率上升壓力較大的制約。在新的利率傳導(dǎo)機(jī)制形成以前，建議存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整應(yīng)審慎。

三是在外匯占款增速明顯放緩的情況下，為緩解存款增長(zhǎng)下降壓力、推動(dòng)信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)并降低企業(yè)融資成本，必要時(shí)可以相應(yīng)小幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。在存款增速趨勢(shì)性下降的背景下，逐步有序地降低較高的法定存款準(zhǔn)備金率到相對(duì)合理水平，應(yīng)該是個(gè)方向性的政策選項(xiàng)。

其次，合理適度增加信貸投放規(guī)模。今年1-5月社會(huì)融資規(guī)模比去年少增5000多億元，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持有所減弱，而融資成本又居高難下。在經(jīng)濟(jì)增速僅維持在下限上下的情況下，今年融資規(guī)模有必要比去年多增。假設(shè)今年全年社會(huì)融資總規(guī)模要實(shí)現(xiàn)比去年多1萬(wàn)億元，下半年應(yīng)確保同比多增1-1.5萬(wàn)億元。

當(dāng)前，雖然市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，但資金難以通過(guò)非信貸渠道十分順暢地流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，新增融資規(guī)?？峙轮饕每啃刨J來(lái)完成。如此，后7個(gè)月的新增人民幣貸款規(guī)模要達(dá)到5.5-6萬(wàn)億元，全年新增人民幣貸款目標(biāo)10萬(wàn)億元左右，對(duì)應(yīng)余額增速14％左右?？梢钥紤]進(jìn)一步對(duì)部分銀行實(shí)施再貸款，定向支持棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè)。信貸投放適度增加有助于彌補(bǔ)非信貸融資的不足，同時(shí)有助于通過(guò)金融增量減輕市場(chǎng)上較高的違約壓力。降杠桿不能只看一時(shí)，當(dāng)前適當(dāng)加大信貸投放并不會(huì)改變長(zhǎng)期降杠桿的政策方向。

三是進(jìn)一步優(yōu)化存貸比管理。6月30日，銀監(jiān)會(huì)調(diào)整商業(yè)銀行存貸比計(jì)算口徑，此次調(diào)整中效果比較明顯的是幣種口徑計(jì)算調(diào)整和“商業(yè)銀行發(fā)行的剩余期限不少于一年，且債權(quán)人無(wú)權(quán)要求銀行提前償付的其他各類債券所對(duì)應(yīng)的貸款”這兩項(xiàng)。就前者而言，調(diào)整幣種結(jié)算口徑會(huì)降低銀行體系總體存貸比約2.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)后者來(lái)說(shuō)，可能主要是商業(yè)銀行發(fā)行的次級(jí)債券，粗略估算目前符合上述條件的存量次級(jí)債券約6000多億元。若這些債券對(duì)應(yīng)的貸款全部從分子扣除，則會(huì)降低銀行體系總體存貸比不到1個(gè)百分點(diǎn)。粗略測(cè)算，此次調(diào)整會(huì)降低行業(yè)總體存貸比約3.5-4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)促進(jìn)信貸投放