期貨金融工程安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)鄧留保

第四章期貨一、期貨的基本概念1、何時(shí)需要期貨交易？

案例4.1

義成銅業(yè)是一家生產(chǎn)有色金屬銅的公司，它在6個(gè)月后能生產(chǎn)出陰極銅（一種精煉銅）1萬(wàn)噸。當(dāng)前陰極銅的市場(chǎng)價(jià)格為1.42萬(wàn)元/噸，而且最近的銅價(jià)格一直處于下跌之中。公司擔(dān)心銅價(jià)會(huì)一直下跌，如果6個(gè)月后的銅價(jià)格跌破1.3萬(wàn)元/噸，那么公司將無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)定的最低目標(biāo)利潤(rùn)。

問(wèn)題：如何才能使公司避免因市場(chǎng)銅價(jià)格的下跌而導(dǎo)致的損失，至少保證公司完成最低利潤(rùn)目標(biāo)？

建議：進(jìn)行一筆期貨交易以進(jìn)行套期保值。

案例：翰云公司是一家化工企業(yè)，其原材料需要從國(guó)外進(jìn)口。2000年11月，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)在制定2001年財(cái)務(wù)預(yù)算時(shí)，預(yù)計(jì)公司在2001年5~11月由于進(jìn)口原材料而需要向銀行借款200萬(wàn)美元。假設(shè)公司可以直接使用美元貸款和還款，不考慮匯率問(wèn)題。

問(wèn)題：公司如何避免美元利率波動(dòng)的影響，把半年后的貸款利率固定下來(lái)？

建議：在短期利率期貨市場(chǎng)上賣(mài)出一個(gè)利率期貨。2、期貨的定義和種類(lèi)（1）期貨的定義期貨是指一份合法的有約束力的合約，它規(guī)定以確定的價(jià)格在未來(lái)一個(gè)特定的日期交割一定數(shù)量的資產(chǎn)。期貨合約中所約定的需要交割的資產(chǎn)稱(chēng)為根本資產(chǎn)。

期貨合約的內(nèi)容由期貨交易所統(tǒng)一制定，其規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化條款包括以下內(nèi)容：（1）規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)量和數(shù)量單位；（2）規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化的根本資產(chǎn)；（3）規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化的交割期和交割程序；（4）交易者統(tǒng)一遵守的交易報(bào)價(jià)單位、每天最大價(jià)格波動(dòng)限制、交易時(shí)間、交易所名稱(chēng)等。（2）期貨的種類(lèi)根據(jù)期貨合約中的根本資產(chǎn)的不同，期貨分為商品期貨和金融期貨。

1、商品期貨：商品期貨的根本資產(chǎn)是商品。

2、金融期貨：金融期貨的根本資產(chǎn)是金融資產(chǎn)。

3、金融期貨和商品期貨的區(qū)別：與商品期貨不同，大部分金融期貨一般以現(xiàn)金結(jié)算，而不進(jìn)行實(shí)物交割。3、遠(yuǎn)期與期貨的區(qū)別（1）交易場(chǎng)所的不同；（2）合約條款的確定過(guò)程和要求不同；（3）信用風(fēng)險(xiǎn)不同；（4）交割日期和方式不同。4、為什么要進(jìn)行期貨交易？交易者通過(guò)期貨交易能獲得以下好處：①

規(guī)避標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（套期保值）；②期貨的保證金制度使得期貨交易存在杠桿效應(yīng)；③期貨的交易費(fèi)用要比標(biāo)的資產(chǎn)的交易費(fèi)用便宜得多；

④相對(duì)于遠(yuǎn)期市場(chǎng)，期貨清算所的存在能有效地避免交易者的違約風(fēng)險(xiǎn)。⑤期貨的設(shè)置結(jié)構(gòu)使其很容易被中止。

二、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制1、期貨市場(chǎng)的參與各方（1）、期貨交易所：期貨交易所一般是以會(huì)員制為組織形式的非營(yíng)利性的自律管理的機(jī)構(gòu)，它主要是為期貨交易制定和實(shí)施統(tǒng)一的交易規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，并提供一個(gè)有組織的穩(wěn)定的交易場(chǎng)所。(CBOT)

（2）、期貨結(jié)算中心：期貨交易是由專(zhuān)門(mén)的結(jié)算中心與交易的雙方進(jìn)行結(jié)算的。結(jié)算中心也稱(chēng)為清算所。交易者實(shí)際上只與清算所進(jìn)行交易。期貨買(mǎi)方期貨賣(mài)方標(biāo)的資產(chǎn)貨幣期貨賣(mài)方清算所期貨買(mǎi)方標(biāo)的資產(chǎn)標(biāo)的資產(chǎn)貨幣貨幣

（3）、期貨經(jīng)紀(jì)公司：是指擁有期貨交易所的會(huì)員資格、可以在期貨交易所內(nèi)直接進(jìn)行期貨交易的法人單位。期貨交易的買(mǎi)賣(mài)雙方通常是通過(guò)在交易所內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人來(lái)完成交易。（4）、期貨交易者：指為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而參與期貨交易的套期保值者，或?yàn)楂@得投機(jī)利潤(rùn)的期貨投機(jī)者。2、期貨市場(chǎng)的結(jié)算機(jī)制

（1）期貨合約的交割和平倉(cāng)

期貨交易的兩種結(jié)算方式：一種是在到期日進(jìn)行實(shí)物交割或現(xiàn)金結(jié)算；另一種是在到期日或到期日之前通過(guò)買(mǎi)入與原來(lái)合約方向相反的同等合約進(jìn)行對(duì)沖，即反向平倉(cāng)。

（2）保證金制度所謂保證金（墊頭），是指為保證交易者能履行合約按照合約價(jià)值交納的一定比例的資金。

初始保證金（initialmargin）交易者新開(kāi)倉(cāng)時(shí)所需交納的資金。維持保證金（maintenancemargin

保證金賬戶必須維持的最低余額。

維持保證金=結(jié)算價(jià)持倉(cāng)量維持保證金比率（3）逐日盯市制度（mark—to—market）逐日盯市制度是指交易所每天都對(duì)交易者的賬戶進(jìn)行結(jié)算并采取措施維持交易者的保證金在一定水平的制度。

例：在芝加哥商品交易CME掛牌交易的S&P500指數(shù)期貨，合約價(jià)值為S&P500指數(shù)的點(diǎn)數(shù)乘以250美元。對(duì)于套期保值者，一份合約的初始保證金和維持保證金均為14250美元。假設(shè)在0交易日，一位套期保值者甲買(mǎi)入一份合約，一位套期保值者乙買(mǎi)出一份合約，當(dāng)時(shí)價(jià)格為1000點(diǎn)，而在交易日1、2、3、4、5的期貨合約價(jià)格分別為1005、1015、995、985、990。

交易日期貨價(jià)格

操作當(dāng)日損益存款/取款保證金帳戶余額

012345

合計(jì)

100010051015995985990下跌-10買(mǎi)入一份合約012502500-5000-25001250-250014250-5001750250018000142501550017500125001175015500買(mǎi)方的損益和保證金帳戶杠桿效應(yīng)：1000*250/14250=17.5

交易日期貨價(jià)格

操作當(dāng)日損益存款/取款保證金帳戶余額

012345

合計(jì)

100010051015995985990下跌-10買(mǎi)出一份合約0-1250-250050002500-125025001425012502500-350014500142501300011750192501825017000賣(mài)方的損益和保證金帳戶（4）保證金和逐日盯市制度的作用①

保證金交易制度的實(shí)施，降低了期貨交易成本，發(fā)揮了期貨交易的資金杠桿作用，促進(jìn)了套期保值功能的發(fā)揮；②期貨交易保證金和逐日盯市制度為期貨合約的履行提供了財(cái)力擔(dān)保；③

保證金是交易所控制投機(jī)規(guī)模的重要手段。三、期貨的定價(jià)1、不支付紅利情況下的金融期貨定價(jià)案例1：有一投資者手頭持有A股票，他想在3個(gè)月后出售以獲得現(xiàn)金。由于擔(dān)心未來(lái)的股票價(jià)格下跌，他又到期貨市場(chǎng)上去賣(mài)出A股票期貨。假設(shè)當(dāng)前A股票的價(jià)格為每股100美元，3個(gè)月期的年利率為5%。另外，假設(shè)這3個(gè)月內(nèi)A股票不發(fā)紅利。

問(wèn)題：這位投資者以多少價(jià)格賣(mài)出這個(gè)期貨是合理的呢？

構(gòu)造如下的資產(chǎn)組合：（1）以3個(gè)月期的年利率借入資金100美元；（2）以借入的100美元去購(gòu)入1股A股票；（3）賣(mài)出1股3個(gè)月后交割的A股票期貨。考察資產(chǎn)組合在期初和期末的現(xiàn)金流情況：假設(shè)不考慮買(mǎi)賣(mài)期貨的保證金費(fèi)用，期初規(guī)定好的于3個(gè)月后交割的期貨價(jià)格——要給出的期貨價(jià)格為F。

期初現(xiàn)金流

期末現(xiàn)金流（1）借入100美元（2）買(mǎi)入1股A股票（3）賣(mài)出1股A股票期貨合計(jì)100-1000FA股票多頭和期貨空頭的無(wú)套利組合現(xiàn)金流（不支付紅利）無(wú)套利定價(jià)原則的運(yùn)用和說(shuō)明：

為什么期初的現(xiàn)金流為0，期末的現(xiàn)金流也必須為0？假設(shè)市場(chǎng)上的期貨價(jià)格不是按照無(wú)套利定價(jià)原則計(jì)算得出的101.25美元，而是比它大或者小，會(huì)怎么樣？F-100（1+0.053/12)=0-100（1+0.053/12)100（1+0.053/12)=101.25F-101.25=0F=101.25（1）市場(chǎng)上的期貨價(jià)格大于理論值101.25美元

假設(shè)現(xiàn)在市場(chǎng)上的期貨價(jià)格為102美元，比理論值101.25大。則投資者可以構(gòu)造一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合，買(mǎi)入現(xiàn)貨，賣(mài)空期貨：（1）以3個(gè)月期的年利率借入資金100美元；（2）以借入的100美元去購(gòu)入1股A股票；（3）以當(dāng)前市場(chǎng)上102美元的價(jià)格賣(mài)出1股3個(gè)月后交割的A股票期貨。這個(gè)套利組合的期初和期末現(xiàn)金流見(jiàn)下表：

期初現(xiàn)金流

期末現(xiàn)金流（1）借入100美元（2）買(mǎi)入1股A股票（3）賣(mài)出1股A股票期貨合計(jì)100-1000102A股票多頭和期貨空頭的套利組合現(xiàn)金流102-100（1+0.053/12)=0.75-100（1+0.053/12)（2）市場(chǎng)上的期貨價(jià)格小于理論值101.25美元假設(shè)現(xiàn)在市場(chǎng)上的期貨價(jià)格為100.5

美元，低于理論值101.25美元。則在允許股票賣(mài)空的情況下，投資者可以通過(guò)賣(mài)空股票、買(mǎi)進(jìn)期貨構(gòu)造一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合：（1）以當(dāng)前的股票價(jià)格100美元賣(mài)空1股A股票；（2）以賣(mài)空A股票得到的100美元投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)3個(gè)月；（3）以當(dāng)前市場(chǎng)上100.5美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)1股3個(gè)月后交割的A股票期貨。

期初現(xiàn)金流

期末現(xiàn)金流（1）賣(mài)空1股A股票（2）將賣(mài)空股票得到的100美元投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)3個(gè)月（3）買(mǎi)進(jìn)1股A股票期貨合計(jì)100-100

0

-100.5A股票空頭和期貨多頭的套利組合現(xiàn)金流100（1+0.053/12)-100.5=0.75100（1+0.053/12)這個(gè)套利組合的期初和期末現(xiàn)金流見(jiàn)下表：

結(jié)論：無(wú)論市場(chǎng)的期貨價(jià)格是高于理論價(jià)格還是低于理論價(jià)格，投資者都可以構(gòu)造出一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合。而當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)存在一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合時(shí)，他就會(huì)到市場(chǎng)進(jìn)行交易來(lái)實(shí)現(xiàn)這個(gè)套利機(jī)會(huì)。因此，在不考慮交易成本的情況下，市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格的不一致必將導(dǎo)致現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)供求關(guān)系的變動(dòng)，通過(guò)市場(chǎng)均衡，最終將導(dǎo)致市場(chǎng)上的期貨價(jià)格趨于理論價(jià)格。這就是無(wú)套利定價(jià)原則的基本思想。2、支付紅利情況下的金融期貨定價(jià)

案例2：有一投資者手頭持有A股票，他想在3個(gè)月后出售以獲得現(xiàn)金。由于擔(dān)心未來(lái)的股票價(jià)格下跌，他又到期貨市場(chǎng)上去賣(mài)出A股票期貨。假設(shè)當(dāng)前A股票的價(jià)格為每股100美元，3個(gè)月期的年利率為5%。另外，假設(shè)1個(gè)月后A股票派發(fā)紅利，每股紅利3美元。問(wèn)題：他以多少價(jià)格賣(mài)出這個(gè)期貨是合理的呢？

如同案例1，我們同樣地構(gòu)造無(wú)套利組合：（1）以3個(gè)月期的年利率借入資金100美元；（2）以借入的100美元去購(gòu)入1股A股票；（3）賣(mài)出1股3個(gè)月后交割的A股票期貨?？疾熨Y產(chǎn)組合在期初和期末的現(xiàn)金流情況：A股票多頭和期貨空頭的無(wú)套利組合現(xiàn)金流（支付紅利）

期初現(xiàn)金流

期末現(xiàn)金流（1）借入100美元（2）買(mǎi)入1股A股票（3）賣(mài)出1股A股票期貨合計(jì)100-1000得到紅利：

FF=100（1+0.053/12)-3.025=98.23-100（1+0.053/12)F-100（1+0.053/12)+3.025=03（1+0.052/12)=3.025作業(yè)：

1、翰云公司在3個(gè)月后需要一筆500萬(wàn)元，為期6個(gè)月的貸款。公司財(cái)務(wù)經(jīng)理預(yù)測(cè)屆時(shí)利率會(huì)上漲，為了鎖定其資金成本，公司向銀行購(gòu)買(mǎi)了“39”的利率為5.50%的遠(yuǎn)期利率協(xié)議。3個(gè)月后，6個(gè)月期的市場(chǎng)利率果然上漲為5.65%。試計(jì)算翰云公司借入資金的利息成本、3個(gè)月后交割收到的利息差價(jià)收入和公司的凈財(cái)務(wù)成本。2、假設(shè)3個(gè)月期的即期年利率為6.25%，再假設(shè)9個(gè)月期的即期年利率為6.75%，那么3個(gè)月后執(zhí)行的6個(gè)月期的遠(yuǎn)期利率（）是多少？

3、有一投資者手頭持有A股票，他想在6個(gè)月后出售以獲得現(xiàn)金。由于擔(dān)心未來(lái)的股票價(jià)格下跌，他又到期貨市場(chǎng)上去賣(mài)出A股票期貨。假設(shè)當(dāng)前A股票的價(jià)格為每股100美元，6個(gè)月期的年利率為6%。另外，假設(shè)1個(gè)月后A股票派發(fā)紅利，每股紅利3美元。試求該期貨的賣(mài)出價(jià)格。四、期貨的三大主要應(yīng)用：

期貨廣泛應(yīng)用于對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值。這些風(fēng)險(xiǎn)包括商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)。1、套期保值套期保值、套利和投機(jī)

套期保值（hedging）：是指買(mǎi)入（或賣(mài)出）與現(xiàn)貨數(shù)量相當(dāng)?shù)灰追较蛳喾吹钠谪浐霞s，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣(mài)出（或買(mǎi)入）期貨合約來(lái)補(bǔ)償現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

案例：義成銅業(yè)是一家生產(chǎn)有色金屬銅的公司，它在6個(gè)月后能生產(chǎn)出陰極銅（一種精煉銅）1萬(wàn)噸。當(dāng)前陰極銅的市場(chǎng)價(jià)格為1.42萬(wàn)元/噸，而且最近的銅價(jià)格一直處于下跌之中。公司擔(dān)心銅價(jià)會(huì)一直下跌，如果6個(gè)月后的銅價(jià)格跌破1.3萬(wàn)元/噸，那么公司將無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)定的最低目標(biāo)利潤(rùn)。

問(wèn)題：如何才能使公司避免因市場(chǎng)銅價(jià)格的下跌而導(dǎo)致的損失，至少保證公司完成最低利潤(rùn)目標(biāo)？

建議：賣(mài)出6個(gè)月后到期的金屬銅期貨合約2000手（1手5噸）。

假設(shè)當(dāng)初賣(mài)出1份期貨合約的價(jià)格為13500元/噸，到了6個(gè)月后，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的銅價(jià)格為12500元/噸。則對(duì)該公司而言，存在兩種結(jié)束期貨和約的方式：（1）進(jìn)行現(xiàn)貨交割；（2）買(mǎi)進(jìn)期貨合約進(jìn)行對(duì)沖。2、期貨套利

套利：是指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出兩種不同種類(lèi)的期貨合約，以從中賺取變動(dòng)差價(jià)的交易。

案例（跨市套利）：麗成公司是中國(guó)一家代理金屬進(jìn)出口的專(zhuān)業(yè)貿(mào)易公司。公司經(jīng)常在上海金屬期貨交易所和倫敦期貨交易所進(jìn)行套期保值的業(yè)務(wù)。公司發(fā)現(xiàn)，上海金屬期貨交易所的3個(gè)月期金屬鋁價(jià)格為15600元/噸時(shí)，倫敦期貨交易所的3個(gè)月期金屬鋁價(jià)格為1500美元/噸。按照人民幣與美元的大約8.27:1的匯率，倫敦的價(jià)格（大約為12405元/噸）要比上海的便宜。

即使倫敦的金屬鋁比上海的便宜，麗成公司也很難直接從中贏利。

但是，如果麗成公司預(yù)測(cè)1個(gè)月后兩交易所的鋁價(jià)格差價(jià)縮小，則他們可從中贏利。如何贏利？當(dāng)前：倫敦：買(mǎi)入1000噸（1500美元/噸，3個(gè)月期）；上海：同時(shí)賣(mài)出1000噸（15600元/噸，3個(gè)月期）。1個(gè)月后：原差價(jià)：15600-15008.27=3195元/噸；現(xiàn)差價(jià)：15200-14908.27=2878元/噸.

平倉(cāng)：倫敦：賣(mài)出1000噸（1490美元/噸，3個(gè)月期）；上海：買(mǎi)入1000噸（15200元/噸，3