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永樂電器與摩根士丹利的“對賭”大中五星及其他2004上市電器行業(yè)背景蘇寧國美永樂行業(yè)背景2002上市案例介紹摩根士丹利投資老三永樂，并大力促成永樂上市成功，登陸香港資本市場,摩根士丹利對永樂電器的認股價格為1.38港元/股對賭協(xié)議：永樂在2007年扣除非核心業(yè)務利潤后盈利如果高于7.5億元人民幣(下同)，投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調(diào)整；利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股，占到永樂上市后總股本的約4.1%。若投資者達至回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。大摩和鼎暉初次投資的300%(二者2005年1月初次投資總額為5000萬美元，其中大摩投資約4300萬美元)，再加上行使購股權代價的1.5倍(大摩上市前行使了約1.18億港元的購股權)，合計約11.7億港元。協(xié)議中的這一條款實際上是大摩為自己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。2005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003—2005年永樂的年復合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達到5.66億元，低于對賭協(xié)議中的下限。按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧€協(xié)議，其2005—2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%才行。從整個家電連鎖行業(yè)的發(fā)展階段以及永樂自身的擴張速度判斷，僅靠內(nèi)生資源進行擴張，永樂的凈利潤水平幾乎不可能達到對賭協(xié)議的要求。為了不向大摩撥出股份而失去絕對控股權，永樂管理層改變了“重利潤輕擴張”的穩(wěn)健策略，在資金、經(jīng)驗、人才等內(nèi)生資源無法滿足企業(yè)快速擴張需求的情況下，為了在2007年業(yè)績大限前達成目標，永樂只有一個選擇—并購擴張。永樂2005年以后的并購步伐可謂迅猛，先后并購了廣東東澤、四川成百、廈門燦坤、廈門思文、河南通利等等，把被并購企業(yè)的盈利注入到永樂利潤表中，以期達到對賭協(xié)議的凈利潤要求比較（2005年）公司科目國美電器蘇寧電器永樂電器美國bestbuy市場占有率10%8%4%毛利率8.63%8.74%6.96%24.53%營業(yè)額498億400億180億

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