互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的商業(yè)模式與估值

張維寧：如何評估互聯(lián)網(wǎng)公司財報2015年05月15日解讀互聯(lián)網(wǎng)公司財報一個評估公司價值的根本原則：站在哪里，朝哪個方向，離什么交易最近。"站在哪里"是指，所做的是人群端，渠道端，還是交易端。"朝哪個方向”是指朝向哪個具體的交易，應(yīng)該跟誰合作才能夠讓交易能夠最快的促成。"離什么交易”是指所朝向的交易的市場規(guī)模。"最近”是如何能夠以最快的速度實現(xiàn)閉環(huán)?；ヂ?lián)網(wǎng)時代的到來沖擊著當(dāng)下商業(yè)模式的發(fā)展態(tài)勢企業(yè)者如何正確解讀金融創(chuàng)新與財富管理?跟隨長江商學(xué)院"前沿1+1：長江新思想系列管理課程"，結(jié)合數(shù)字技術(shù)和金融這兩條主線，全景的展現(xiàn)相關(guān)商業(yè)機會，引領(lǐng)企業(yè)者預(yù)見未來，把握市場走向，相助企業(yè)運籌未來。長江商學(xué)院張維寧：首先，討論一下互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的問題，每天大家都看到很多關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的觀點和評論，我今天跟大家分享一些我所理解的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的內(nèi)在邏輯。［以交易為核心首先，如何達(dá)成“交易”是整個生態(tài)的核心。換言之，所有的生態(tài)活動應(yīng)該最終指向交易。2013年，這個觀點爭論挺大的，當(dāng)時很多人都認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)是流量為王，以流量為核心。但現(xiàn)在認(rèn)可我這個觀點的人越來越多了。那么，哪些是交易呢?在我的理論框架中廣告不屬于交易。我認(rèn)為，交易可分為這三大類：實物交易、服務(wù)交易和金融交易。金融雖然也是服務(wù)的一種，但是因為金融業(yè)的盈利模式和風(fēng)險控制和一般的服務(wù)很不一樣，并且受至I」嚴(yán)格監(jiān)管，所以我把它單列出來。1?實物交易也包括兩種形式：一種是線下交易，比如一家汽車制造廠商，找新浪做廣告，然后指向線下賣車交易;另一種我們談?wù)摳嗟?、跟互?lián)網(wǎng)有關(guān)的方式是電商。2?服務(wù)也分線上和線下?，F(xiàn)已盈利的線上服務(wù)主要有兩種，一種是游戲，另一種是交友或者是婚戀。線下服務(wù)就是現(xiàn)在最火的O2O服務(wù)。人群全人群線上社區(qū)渠道交易線下社區(qū)線下020

服芻傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)縫缺乏平臺級應(yīng)用人群全人群線上社區(qū)渠道交易線下社區(qū)線下020

服芻傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)縫缺乏平臺級應(yīng)用而實現(xiàn)交易有一個巨大的壁壘，就是信息。交易本身附帶著大量的信息，信息的豐裕凸顯出注意力的價值。為了達(dá)成特定交易，就需要獲得用戶的注意力，就必須通過"導(dǎo)流”，所以，信息的導(dǎo)流對于交易的最終達(dá)成至關(guān)重要。就像一個水庫的導(dǎo)流，導(dǎo)流首先要有水庫，然后要有渠道。信息的導(dǎo)流也是一樣的，既要有“人群"，還要有"渠道”。［以人群為基礎(chǔ)人群有四種分類：1?全人群，即所有人都要使用。比如谷歌在評價新項目的時候，會依據(jù)“牙刷原則”，即公司做出來的產(chǎn)品，能夠讓全世界一半的人每天使用兩次。這意味著,Google將自己產(chǎn)品定位于全人群。2?基于社交工具的聚合人群，比如我們通過微博、微信朋友圈，以及各種各樣的微信群分享內(nèi)容來導(dǎo)流。3?線上社區(qū)，就是用戶根據(jù)自身興趣或者特點，而形成的各種線上社區(qū)。4?線下社區(qū)。我們家小區(qū)里好多的朋友，就是通過微信經(jīng)常組織一些活動，形成線下社區(qū)。了解了不同的人群之后，我們就要考慮通過哪些渠道將這些人群導(dǎo)向交易。I以渠道為紐帶

渠道有三種方式：2?用戶被動;1?用戶主動模式2?用戶被動;C，就是交易信息并不是用戶有意識想要的，而是不經(jīng)意間被推送的。最傳統(tǒng)用戶被動模式的就是廣告。另一種用戶被動模式是“導(dǎo)購"?，F(xiàn)在出現(xiàn)了大量的垂直導(dǎo)購網(wǎng)站最火的比如母嬰系列導(dǎo)購網(wǎng)站就是通過向媽媽們推薦給小孩和媽媽自身需要的產(chǎn)品，將流量導(dǎo)給電商，從而收取傭金或廣告費。2.1導(dǎo)購模式先將線上線下的人群進(jìn)行縱橫的分類?？梢砸罁?jù)人所處的不同生命階段來將人群進(jìn)行垂直分類;也可以對人群進(jìn)行橫向分類，比如說愛好旅游的人群、打高爾夫球的人群。無論是縱向還是橫向，做線上社區(qū)都需要對人群進(jìn)行重度細(xì)分。2.2然后形成渠道內(nèi)容。有三種內(nèi)容形成的方式：UGC（User-generatedContent,用戶生成內(nèi)容），這是大量傳統(tǒng)社區(qū)使用的方式PGC（Professional-generatedContent達(dá)人推薦內(nèi)容），這種方式是以達(dá)人為主導(dǎo)，比如說窮游網(wǎng);但我我認(rèn)為未來一定會走到DGC（Data-generatedContent，數(shù)字匹配內(nèi)容）模式，通過人群信息的采集來匹配平臺自由數(shù)據(jù)庫，以生成用戶所需內(nèi)容。3.用戶互動平臺。它通過用戶參與來形成一個廣泛互動的交流平臺，連接人群端和交易端。這是傳統(tǒng)制造業(yè)能成功升級的關(guān)鍵所在。通過打造一個用戶互動參與的平臺，將人群需求與生產(chǎn)能力連接起來，打通從人群到交易的整個過程。雖然目前已出現(xiàn)了一些企業(yè)級的互動平臺，如小米，但非常可惜的是，市場仍然缺乏一個平臺級應(yīng)用，一個可以適用于各類公司及場景、可以定制的用戶互動參與平臺。［基本運行機制我們下面進(jìn)一步來說明人群、渠道和交易這三者之間的運行機制。一般來說，一個交易是從人群的需求開始，通過渠道的信息導(dǎo)引，最終到交易端的交易完成，我們把這個過程稱為從信息到交易的交易促成機制。另外，在交易完成之后，交易信息、渠道信息及其交易體驗會返回來影響人群端的行為，這個過程叫做信息反饋機制。在這兩個機制的共同作用下，會形成大量的數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)層形成人群、渠道和交易端的有機融合。［關(guān)鍵與趨勢面對人群端、渠道端、交易端的眾多應(yīng)用，如何評價是否是一個好的應(yīng)用處于不同環(huán)節(jié)應(yīng)用的成功關(guān)鍵是什么?我認(rèn)為，做人群的產(chǎn)品一定要實現(xiàn)“高頻"，做渠道的追求"精準(zhǔn)”，做交易場景的追求“便捷"。目前中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中已有這樣的基因代表：人群端的基因

代表是騰訊，渠道端的基因代表是百度，交易端是阿里。BAT各占一頭，他們把自己的環(huán)節(jié)經(jīng)營好了，就能做到的千億級以上的公司。如何做好這些不同類型的應(yīng)用?做人群端的，關(guān)鍵是要懂得人性，做渠道端的關(guān)鍵認(rèn)識到數(shù)據(jù)的重要性，做交易端的關(guān)鍵是設(shè)計用戶友好的場景來促成交易和支付。各端應(yīng)用的收入模式是什么?人群端主要是靠廣告及增值服務(wù)，渠道主要是靠廣告、傭金和導(dǎo)流費用，只有交易端能夠形成利潤。我們再進(jìn)一步分析就會發(fā)現(xiàn)，在整個生態(tài)里面如果沒有交易環(huán)節(jié)，整個生態(tài)就沒有收入。而在人群端和渠道端實現(xiàn)的收入，本質(zhì)上說都是交易利潤分配的。換句話說，在交易端能夠賺1元錢，才可能有機會分給渠道2角錢，分給人群3角錢，但如果沒有在交易端賺的1元，前面環(huán)節(jié)是無法獲得收入的，整個生態(tài)就會崩潰。這就是為什么我說所有的產(chǎn)品最終必須指向交易的原因。人群端渠道端交易端特征人群端渠道端交易端關(guān)鍵基因代表核心收入模式未來超勢創(chuàng)業(yè)特質(zhì)未來做人群的，最核心的就是要了解用戶的模糊需求，即使用戶不主動提出需求，但是公司仍然能知道。例如通過人群畫像、通過數(shù)據(jù)采集的各種方式，能夠分辨出用戶的模糊需求，然后在渠道端把不同人群的信息給融合起來，達(dá)到數(shù)據(jù)鏈匹配，最終導(dǎo)向柔性生產(chǎn)。我覺得這是未來的一個大方向?，F(xiàn)在很多人都說以后若沒有技術(shù)，估計很難創(chuàng)業(yè)了。我覺得大家都有創(chuàng)業(yè)機會，做人群的人，未必需要有很多技術(shù)，但一定是有情懷的人，比如文青就是很有情懷的一類人但如果做渠道和數(shù)據(jù)，最好是工程師，最好懂技術(shù)而做交易的可能是個商人，有商人的特質(zhì)。比如BAT，做微信的張小龍確實是一個很有情懷的人，李彥宏就是一個工程師。馬云肯定是一個商人，能細(xì)致地考慮并安排好各個方面的利益關(guān)系。所以大家都有機會，只不過要挑適合你們做的事情。]“互聯(lián)網(wǎng)+”下的產(chǎn)業(yè)鏈整合剛才我講的是一個二維層面的狀況，未來我們需要從立體的角度來考慮這個問題，就是不僅從一個簡單的端，而是從一個層面來考慮。在人群層，我們最重要的考慮是，做的產(chǎn)品能多大程度聚合社群。在全人群的空間里面，每個人或者人群都是一個信息采集點，這個人不僅是指自然人，也可以是公司，是法人。這些人和人群會有大量的行為和信息，我們需要把他們聚合在某一個社群里面。舉個簡單例子，許多人都喜歡旅游，我們有沒有辦法把這些喜歡旅游的人給聚合在一起?這就需要有一幫有情懷的人，通過一些講故事的方法，將這樣的社群聚合并構(gòu)建好。在有了社群后，我們就可以采集到各種各樣的信息，并進(jìn)行數(shù)據(jù)畫像，然后這些信息就會歸結(jié)到渠道層，以進(jìn)一步進(jìn)行大數(shù)據(jù)的融合。大數(shù)據(jù)融合的關(guān)鍵是，在這個社群，或許只能采集到一部分信息。而另一個社群里，也許能采集到另一部分信息，這兩部分信息一疊加起來就可能是一個很有價值的數(shù)據(jù)點，就可以拿來促成交易了。在數(shù)據(jù)層融合了很多大數(shù)據(jù)之后，就可以指向下面的很多具體交易。有了大數(shù)據(jù)融合的支持，未來的產(chǎn)業(yè)鏈整合可能完全不同于傳統(tǒng)方法。以前產(chǎn)業(yè)鏈的整合都是這么做的：比如說我是賣輪胎的，為了把輪胎做好，我就去買一個橡膠廠，這就是縱向的業(yè)務(wù)整合。另一種整合是比如我在深圳做超市的，看到東莞也有做超市的，就把它合并了，這種是橫向的業(yè)務(wù)鏈條整合。而未來可能未必如此。在未來，也許會將賣汽車、賣豪宅、賣高端的醫(yī)療產(chǎn)品，這三個原本非常不相關(guān)的業(yè)務(wù)放在一個集團(tuán)里面。因為當(dāng)這個集團(tuán)掌握了大量高凈值人群的核心數(shù)據(jù)，就可以通過這個數(shù)據(jù)點來映射可以由這個數(shù)據(jù)點所涵蓋的各種業(yè)務(wù)，以此進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合。這不再是以前所說的業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)，而是要進(jìn)一步考慮數(shù)據(jù)層映射下來的數(shù)據(jù)"融合效應(yīng)"和"溢出效應(yīng)”。所謂溢出效應(yīng)是指，我賣豪車的可能有一堆高凈值人群的數(shù)據(jù)，我有這堆數(shù)據(jù)之后，下一步的擴展不僅僅是開更多的4S店，我還有可能會買一家高端醫(yī)院，專門來服務(wù)這些人群。并且我知道他們有什么樣的需求，還可以跟房地產(chǎn)商合作，根據(jù)這些人的具體偏好來做設(shè)計產(chǎn)品。所以在未來，產(chǎn)業(yè)鏈整合的制高點其實是數(shù)據(jù)歸結(jié)點的控制。你控制了多少數(shù)據(jù)，就意味著你可以整合多少產(chǎn)業(yè)鏈。所以，信息采集點的鋪設(shè)就成為了一個非常重要的關(guān)鍵。現(xiàn)在，我們數(shù)據(jù)采集點的鋪設(shè)做得還不夠好，但其實這也給大家留下了巨大的創(chuàng)業(yè)空間。大家可以想想，如果有一個好辦法，能采集不同的信息，并且聚集起來，這絕對是一門好生意，會吸引到很多投資。［根本原則講完了互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)基本情況，我們可以總結(jié)出一個評估公司價值的根本原則：站在哪里，朝哪個方向，離什么交易最近。“站在哪里”是指，所做的是人群端，渠道端，還是交易端。公司是站在什么細(xì)分市場里面做什么樣的事情。"朝哪個方向”是指朝向哪個具體的交易，應(yīng)該跟誰合作才能夠讓交易能夠最快的促成。"離什么交易”是指所朝向的交易的市場規(guī)模。我們要看所指向的交易是十億的市場規(guī)模，還是萬億的市場規(guī)模。還要判斷這個交易是高毛利還是低毛利，是一個很累的交易還是一個很簡單的交易。所以離什么樣的交易最近非常重要。"最近”是一個關(guān)鍵詞，我們在互聯(lián)網(wǎng)思維里面，經(jīng)常會聽到"唯快不破"，“唯快不破”以前更多談的是速度上的迭代。但什么是最快的，直線是最快的。所以，我想說的是如何能夠以最快的速度實現(xiàn)閉環(huán)，就是要找了一個好的方式，離所需要的交易最近。［互聯(lián)網(wǎng)平臺公司財務(wù)報表分析基于我們以上對互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的理解，如何提升我們的財務(wù)分析能力呢?我舉幾個例子，這是2013年年報，這是最新的季報。去哪兒去年虧了1.9個億，今年一個季度就虧了4.2個億。優(yōu)酷、京東、微博也是巨虧。很不幸，我們很多互聯(lián)網(wǎng)公司都虧損，那該怎么看?是公司盈利能力不行，還是公司其實不錯，但我們的財務(wù)信息有重大缺陷，沒辦法去體現(xiàn)它的價值？如果是后一個原因，我們就改變和提高我們的方法，發(fā)掘公司價值。QLAAHQLAAHISLAMSLIMIIL：l3眇眇1鮮星新辜振睥13年年報youKu虧掲4￡youKu虧掲4￡憶"G■損2,24乙虧損E.8憶虧損9千萬虧據(jù)1.9任虧掲E.8悒虧損汗萬虧損34億持續(xù)巨額虧損「財務(wù)報表怎么看？A^4［網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)傳統(tǒng)的許多行業(yè)是線性關(guān)系。但互聯(lián)網(wǎng)平臺公司是另一種形式，存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。平臺公司通常有超過兩邊的市場。舉一個雙邊市場的例子，比如淘寶就連接了賣家和買家。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指某一個單位增加，會引起其它單位的增加。舉個例子，比如微信，越多人用微信，就有更多的人會使用，這就是一種"同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”。另外還有一種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，當(dāng)買家越多，就會有更多的賣家出現(xiàn)，接著就會有更多的買家，這種被稱為"跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)"。無論是同邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，還是跨邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，都是一家互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的價值所在。I財務(wù)目標(biāo)有了對互聯(lián)網(wǎng)平臺的一點基本知識后，我們來談一下財務(wù)分析。首先談財務(wù)目標(biāo)。一家公司一定是有財務(wù)目標(biāo)的，互聯(lián)網(wǎng)公司和傳統(tǒng)公司的財務(wù)目標(biāo)有極大的不同。比如我要投資做一家發(fā)廊或小賣鋪，第一句話我就會問，什么時候回本?什么時候開始賺錢?傳統(tǒng)行業(yè)追求的是"短期贏利”?；ヂ?lián)網(wǎng)公司不一樣，互聯(lián)網(wǎng)追求的是"我要活著"。因為在每一個細(xì)分領(lǐng)域，往往不會有超過兩家公司，"贏家通吃"。傳統(tǒng)市場就好多了，能允許多方共同分享。如空調(diào)就有格力、長虹、奧克斯等等。既然財務(wù)目標(biāo)不一樣，那么我們做財務(wù)分析也就不一樣，對于一家公司估值的方式也不一致了。I以“去哪兒”為例接下來我來講互聯(lián)網(wǎng)平臺公司財務(wù)分析的具體方法。我們以“去哪兒"公司為例，這個公司的盈利情況很差，其財報顯示，2011年虧損了4100萬，2012年虧損7500百萬，2013年是虧損1.5個億，就是說這家公司虧的越來越多。

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因此，我們在考慮一家公司實際的經(jīng)營業(yè)績的時候，應(yīng)該考慮它是投入多少，殳入能帶來多少毛利。所以我發(fā)展出了“投入毛利率"的概念，而不是資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)或者所有者權(quán)益。見圖9，殳入毛利率可以分解成四個指標(biāo)，它等于調(diào)整后毛利率，乘以單位活躍用戶價值，乘以用戶活躍度，乘以單位營銷效果。dunar.Com■■懷也■行（白力人民而）2010201120122013I調(diào)整后毛利33.384.5162.1294.8營業(yè)咸本+營銷費用85.6177.9339.6556.2營業(yè)牧入123.9262.4501.7850.9用戶總數(shù)71.9114.5209.2288.0活躍用戶數(shù)12.722.040.15S.1投入毛利率44.8%47.5%477%53.0%毛利率30.9%32.2%32.3%34.6%單位活躍用戶價值9.S11.912.514.6用戶活躍度17.6%19.2%19.2%20.2%單位營銷效果0.840.640.620.52▲圖10見圖10根據(jù)去哪兒2010年到2013年的數(shù)據(jù)調(diào)整后毛利率從44.8%現(xiàn)在提升到了2013年的53%，這好像跟我們一開始看財務(wù)報表的感覺不太一樣，我們之前看到的財務(wù)情況是越來越差。但其實我們分析越來越差的原因是加大研發(fā),還有一部分股權(quán)溢價之后記錄到了管理費用，后者是一次性的。在我們進(jìn)行調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)其實這家公司的狀況是越來越好了。所以研究公司，用什么角度來看，是非常重要的一個問題。在將這個調(diào)整后毛利率分解后，我們發(fā)現(xiàn)去哪兒最重要的改進(jìn)是單位活躍用戶價值提升了。2010年的時候，單位活躍用戶才花9.8元，2013年花了14.6元，這個很好。但是單位營銷效果越來越差了。2010年的時候花1元錢還能帶來0.84個人，2013年我只能帶來一個0.52個人，這說明該行業(yè)競爭越來越激烈，流量越來越貴了。下一個問題，我們是否可以根據(jù)上述分析來給去哪丿兒提一個建議?我個人覺得，其實去哪兒稍微提高用戶活躍度是不是比較簡單我個人不太喜歡去哪兒我覺得第一是客服確實太差，第二是里面報價太混亂，所以很多人用完一次就不用了。去哪兒如果能夠?qū)⒂脩袅糇?，將用戶活躍度提升30%，那么利潤就會提升50%，那多好了。一個好的財務(wù)分析方法，第一能夠用一種新的角度看一家公司的報表第二，我們是要發(fā)現(xiàn)他公司價值增長的原因在哪;第三，為公司進(jìn)一步發(fā)展提出建議。［調(diào)整研發(fā)費用此外研發(fā)費用也是一個問題。財務(wù)會計有一個缺陷，為什么買一輛車可以說是資產(chǎn)，但找人寫代碼就是費用?這種道理在互聯(lián)網(wǎng)的時代里是站不住腳的。我們要考慮，能不能用某種財務(wù)報表分析的方法將支出的研發(fā)費用調(diào)整為資產(chǎn)?根據(jù)多年的會計、金融的研究，大家都覺得研發(fā)費用應(yīng)先資本化，后費用化。我們先把過去三年所有的研發(fā)費用資本化,然后再攤銷，其實更符合公司價值。Hurt日r\8rni（百萬人民幣）201021)1120122013:未調(diào)整田發(fā)慕用的營業(yè)利潤-41.7-75.7-153.5未調(diào)整謝毘蒔用的公司資產(chǎn)321.0392.42124.S未調(diào)整田發(fā)蒔用的師有者權(quán)益-873.9-938.91362.4研毘費用29.033.1187.3319.0三該計人烈遼年盞產(chǎn)的比例0.00%33.30%G6.70%SWA2012^產(chǎn)的硏宸謬弔0.027.7124.9應(yīng)該于2012年卩勵的耐^比例33.30%33.30%33.30%叵該于加12年卩期的訥硏宙譯弔9.627.762.4應(yīng)診計入烈13年資產(chǎn)的比例0.00%33.30%G6.70%應(yīng)該計入