房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)分析寶典

房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)分析寶典(完全版)第一篇房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)流程、審批要求及會計處理 2摘要 2一、概述 2二、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)流程 3三、總結(jié) 12第二篇抽絲剝繭房企重點會計科目及風險解析 14摘要 14一、房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營特點 14二、房地產(chǎn)企業(yè)會計科目關(guān)注要素 15三、總結(jié) 30第三篇解密“明股實債”模式及信用分析啟示 32摘要 32一、“明股實債”融資方式介紹 33二、“明股實債”融資會計計量模式 37三、“明股實債”有關(guān)案例分析 41四、從報表及經(jīng)營數(shù)據(jù)看“明股實債”的可能 44五、“明股實債”對房企償債能力的影響及信息獲取建議 45第四篇財務(wù)分析指標優(yōu)化與體系建立 48摘要 48一、營運能力指標 49二、盈利能力指標 52三、杠桿水平指標 54四、償債能力指標 56五、發(fā)展能力指標 59六、核心財務(wù)指標體系和主要財務(wù)指標分布情況 61第一篇房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)流程、審批要求及會計處理受房地產(chǎn)商品特性和監(jiān)管政策影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與其他企業(yè)相比在經(jīng)營上呈現(xiàn)出開發(fā)周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發(fā)普遍等特點，這些經(jīng)營特點也決定了房地產(chǎn)企業(yè)在會計核算和財務(wù)表現(xiàn)方面具有其特殊性。本文我們梳理了房企的一般項目開發(fā)銷售流程，概括為土地獲取、開發(fā)建設(shè)、銷售(預售)三個階段，明確了各個階段需注意的節(jié)點和前提條件，整理了各階段的會計處理方法，并且提示了在目前調(diào)控趨嚴的市場環(huán)境下房企開發(fā)流程發(fā)生了哪些變化，為之后的房企會計科目分析、“明股實債”模式研究和財務(wù)指標分析做鋪墊。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，在經(jīng)營過程中受政策影響較大，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)銷售的前、中、后期均受到嚴格的監(jiān)管審批限制要求，因此房企與其他企業(yè)相比在經(jīng)營上有所差異，呈現(xiàn)出不同特點：例如項目開發(fā)周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發(fā)現(xiàn)象普遍等，這些經(jīng)營特點也決定了房地產(chǎn)企業(yè)在會計核算和財務(wù)表現(xiàn)方面也有其特殊性，中債資信房地產(chǎn)行業(yè)研究團隊推出房地產(chǎn)財務(wù)分析寶典系列專題旨在通過分析經(jīng)營特點理清房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從開發(fā)到銷售過程中的財務(wù)特點和存在的問題，對房企的信用分析提供參考與指導。專題共分為四篇，第一篇介紹房地產(chǎn)項目開發(fā)一般流程和其中涉及的會計核算方式，其流程的特殊性決定了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在經(jīng)營和財務(wù)上的特點；基于開發(fā)流程，第二篇主要分析了房企財報中主要科目的特點和風險，例如存貨、預收賬款等科目的構(gòu)成和規(guī)模均與其他行業(yè)有著明顯的差異；第三篇主要研究在融資端衍生出的一種特殊模式“明股實債”，對房企隱藏在表外的風險做出揭示；第四篇我們結(jié)合以上經(jīng)營和財務(wù)上的特點，對房企的各項財務(wù)指標進行分析，說明其在盈利能力、周轉(zhuǎn)能力上的特點，揭露其在償債上的風險。本文為房地產(chǎn)財務(wù)分析寶典系列專題第一篇，主要進行房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從土地獲取到收入結(jié)轉(zhuǎn)的一般項目開發(fā)流程及相關(guān)會計處理的梳理。敬請期待后續(xù)房企會計科目風險關(guān)注、“明股實債”模式分析、財務(wù)指標分析篇。企業(yè)開發(fā)流程(一)土地獲取階段1、土地獲取方式土地使用權(quán)是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)最重要的生產(chǎn)資源，是房地產(chǎn)開發(fā)的首要條件。目前土地使用權(quán)獲取方式可分為三大類：通過“招拍掛”受讓土地是房地產(chǎn)企業(yè)最主要的土地獲取方式，協(xié)議出讓則適用于公共福利事業(yè)和非營利性的社會團體、機關(guān)單位用地和某些特殊用地，此外，近年來兼并重組也成為房地產(chǎn)企業(yè)越來越常見的土地獲取方式之一，兼并重組的優(yōu)點是可以避免直接公開購買土地帶來的競爭，節(jié)省直接轉(zhuǎn)讓土地需要繳納的各種稅費?！罢信膾臁狈绞降木唧w區(qū)別如下：2、土地獲取流程房地產(chǎn)企業(yè)通過政府土地出讓獲取土地的一般流程如圖2：①首先進行土地競拍前準備：包括價值研究判斷、確定項目定位和方案等；②支付保證金后參與“招拍掛”競得土地；③競拍成功后繳納土地出讓金、契稅、交易費等，簽訂《國有土地使用權(quán)出讓合同》；④憑土地出讓合同、用地紅線圖、項目批準文件等向規(guī)劃部門申請辦理《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》；⑤在完善規(guī)劃手續(xù)后，公司備齊規(guī)劃許可證、土地出讓合同和土地出讓金、稅費支付憑證等材料辦理《國有土地使用證》，完成確權(quán)。競買保證金方面，一般情況下土地出讓保證金不低于標的金額的20%，但是目前多地調(diào)控政策中提高了保證金比例(例如武漢、南昌已提高至60%)，并縮短了土地出讓金繳款期限，對企業(yè)資金實力提出了較高要求，具體請見中債資信《土地供應機制及現(xiàn)狀分析—房地產(chǎn)行業(yè)土地供應專題報告》。3、獲取土地階段的會計核算根據(jù)會計準則，企業(yè)取得的土地使用權(quán)通常應確認為無形資產(chǎn)，但改變土地使用權(quán)用途等具體分為：(1)土地用于建造對外出售的房屋建筑物：相關(guān)的土地使用權(quán)賬面價值應當做為存貨，計入所建造的房屋建筑物成本，具體會計處理如下：(2)土地用于賺取租金或資本增值：應當將其轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)。土地使用權(quán)的取得成本直接計入“無形資產(chǎn)”賬戶，且土地使用權(quán)的賬面價值不與地上建筑物合并計算成本，而仍作為無形資產(chǎn)進行核算，土地使用權(quán)與地上建筑物分別進行攤銷和提取折舊，所繳納的契稅計入“無形資產(chǎn)”賬戶，具體會計處理如下：4、獲取土地階段的稅務(wù)處理房地產(chǎn)企業(yè)獲取土地階段涉及的稅收主要有契稅和印花稅等。契稅稅率由地方政府根據(jù)本地實際情況確定(3~5%)，在納稅人簽訂土地、房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移合同的當天發(fā)生納稅義務(wù)，需在之后10日內(nèi)進行納稅申報并在契稅征收機關(guān)核定期限內(nèi)繳納稅款；契稅一般不通過“應交稅費”科目進行核算，視取得土地使用權(quán)的用途計入不同的會計科目。房地產(chǎn)企業(yè)為進行房地產(chǎn)開發(fā)而取得的土地使用權(quán)所繳納的契稅，計入“開發(fā)成本科目”，為建造辦公樓等自用而取得的土地使用權(quán)所繳納的契稅，計入“無形資產(chǎn)”科目。印花稅在簽訂土地出讓合同時發(fā)生，稅額為土地出讓金額的0.5‰，若開發(fā)商在商品住房項目中配套建造廉租房和經(jīng)濟適用房，可按廉租房和經(jīng)濟適用房建筑面積占比免征印花稅。(二)開發(fā)建設(shè)階段1、房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)流程房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)過程可分為四個階段：項目策劃設(shè)計階段、項目準備階段、項目施工階段和項目竣工驗收階段。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在取得《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》后才可進行項目開發(fā)的施工。首先，獲取《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》及《建設(shè)工程施工許可證》之前企業(yè)需進行詳細的項目策劃設(shè)計，這一過程需要與項目所在地相關(guān)政府部門溝通協(xié)商(通常需要半年至一年)；此后，根據(jù)申報報告和發(fā)改委批文、用地規(guī)劃許可證、土地證、已審批規(guī)劃圖和建筑設(shè)計圖辦理《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》；與承包商談判并簽訂建設(shè)工程施工承包合同；根據(jù)土地證、規(guī)劃許可證、招標確定施工隊、施工圖審查證明、質(zhì)量安全監(jiān)督手續(xù)等辦理《建設(shè)工程施工許可證》；進入項目施工的階段，開發(fā)商在此階段的主要任務(wù)是控制成本，支付工程進度款，確保工程按預先進度計劃實施。建筑施工單位的一般施工流程如下：項目竣工驗收主要包括兩個階段，一是項目完工后由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及勘察、設(shè)計、施工、工程監(jiān)理等單位進行驗收、結(jié)算、備案；二是進行產(chǎn)權(quán)初始登記，新建的房屋申請人應當提交“四證(《建設(shè)用地規(guī)劃許可許可證》)”和房屋竣工驗收資料等，在房屋竣工后的三個月內(nèi)向登記機關(guān)申請房屋所有權(quán)初始登記，對于購房者來說，開發(fā)商辦理完畢初始產(chǎn)權(quán)登記就可以辦理每一戶購房人的房屋所有權(quán)證。2、開發(fā)建設(shè)階段的會計核算房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與建筑工程施工企業(yè)之間簽訂的建筑安裝承包合同，一般是采取三中承包方式：包工包料方式、包工不包料(甲供材)方式、發(fā)包方控料(甲控材)方式。包工包料承包和發(fā)包方控料(甲控材)承包方式下建筑安裝工程結(jié)算價款基本相同，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的會計處理比較簡單。由于房地產(chǎn)企業(yè)在與建筑施工企業(yè)合作關(guān)系中地位較高，極少采用預付款的方式。開發(fā)項目竣工時，房地產(chǎn)企業(yè)按照合同預定的工程價款扣除質(zhì)保金后的余額結(jié)算工程款，并收到建筑施工企業(yè)全額開具的建筑安裝發(fā)票。由于是施工方購買材料，所以工程價款發(fā)票金額中包含了材料價款，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以根據(jù)施工方開具的發(fā)票確認成本。具體會計處理如下：包工不包料承包(甲供材)方式下：甲供材建筑工程，是指由房地產(chǎn)企業(yè)提供原材料，施工單位僅提供建筑勞務(wù)的工程。一般而言，材料占商品房建造成本的30%~40%。具體的會計處理如下：3、開發(fā)建設(shè)階段的稅務(wù)處理一般情況下，在開發(fā)建設(shè)階段的應納稅種主要有城鎮(zhèn)土地使用稅和印花稅。城鎮(zhèn)土地使用稅稅率由地方政府根據(jù)地方人口規(guī)模和經(jīng)濟條件確定，以納稅人實際占用的土地面積為計稅依據(jù)，依照規(guī)定稅額計算征收(0.6~30元/平方米/年)。通過“招拍掛”方式取得的建設(shè)用地，納稅人應從合同約定交付土地時間的次月起繳納城鎮(zhèn)土地使用稅，合同未約定交付土地時間的，從合同簽訂的次月起繳納，會計處理方面企業(yè)繳納的土地使用稅計入管理費用。此外，若開發(fā)商在商品住房項目中配套建造廉租房和經(jīng)濟適用房，可按廉租房和經(jīng)濟適用房建筑面積占比免征城鎮(zhèn)土地使用稅。房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)建設(shè)階段，涉及各種施工及承包合同的簽訂，應當按規(guī)定繳納印花稅。(三)銷售(預售)階段1、銷售(預售)條件根據(jù)《城市房地產(chǎn)管理法》規(guī)定，商品房預售應當符合以下條件：但是在目前房地產(chǎn)市場過熱的情況下，多地在出臺的調(diào)控政策中提高了預售條件，具體見表3：近期廈門、廣州、西安等地調(diào)控要求土地溢價率達到一定程度后需現(xiàn)房銷售，根據(jù)《商品房銷售管理辦法》第七條規(guī)定，現(xiàn)房銷售的一般應具備以下條件：2、銷售(預售)流程房地產(chǎn)企業(yè)商品房預售的主要流程如下：在取得預售許可證后，可以確定開盤日期對外發(fā)售，與有認購意向的客戶簽訂《房屋認購協(xié)議書》，該協(xié)議書作為認購人簽訂《商品房預售合同》的保證，并向開發(fā)商支付一定數(shù)額的定金，之后按認購協(xié)議書約定正式簽訂《商品房預售合同》，合同簽訂后要在規(guī)定時間內(nèi)向當?shù)胤抗懿块T辦理備案，備案登記后合同生效。合同簽訂后，購買者要根據(jù)合同約定的付款時間交付房價款及契稅。此外，現(xiàn)房銷售的不簽訂預售合同，應簽訂《商品房買賣合同》。3、預售階段的會計核算房地產(chǎn)銷售(預售)階段是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)取得收入、實現(xiàn)資金回籠的重要階段，主要涉及誠意金、定金、按揭保證金、預售房款的會計核算。誠意金是在簽訂商品房認購協(xié)議書之前收取的款項，最終退還給客戶或轉(zhuǎn)作購房款。商品房認購協(xié)議書要在房地產(chǎn)企業(yè)取得預售許可證之后才能與客戶簽訂，因此誠意金是在預售之前收取的款項，約束性很低，購房者可隨時收回此款項。故會計核算上不作為預收賬款處理，而應作為企業(yè)的應付賬款處理，具體如下：定金是在簽訂商品房銷售(預售)合同之前收取的款項，在銷售合同簽訂后轉(zhuǎn)作購房款，如果客戶在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)不簽訂購房合同，房地產(chǎn)企業(yè)一般情況下將不再退還已經(jīng)交付的定金。由于定金是在企業(yè)已取得預售許可證并已與客戶簽訂商品房認購協(xié)議基礎(chǔ)上收取的款項，實質(zhì)上講它屬于銷售款的一部分。因此，定金應視同收取收房款，在“預收賬款”科目核算，具體處理如下：按揭貸款保證金是銀行在按揭貸款過程中按照貸款總額的一定比例向開發(fā)商收取的錢，并承擔按揭貸款的連帶保證責任，直至房產(chǎn)證辦理出來并完成抵押登記后，銀行才將按揭貸款保證金退回開發(fā)商。在此期間內(nèi)，若購房借款人未按合同約定按期還本付息的，由開發(fā)商代為償還，銀行有權(quán)直接從按揭保證金賬戶中扣劃相關(guān)款項。會計核算方式如下：4、預售房款確認收入的會計核算預售房款是指房地產(chǎn)企業(yè)在所售房屋未竣工前收取的商品房銷售款(實際收到的售房款、工程款抵房款轉(zhuǎn)入的房款、因換房從其他房源轉(zhuǎn)入的房款)，屬于預收性質(zhì)的款項，通過“預收賬款”科目進行核算。對于房地產(chǎn)企業(yè)，商品房銷售滿足下列條件則應確認收入：①工程已經(jīng)竣工，并且驗收合格，符合銷售合同約定的交付條件。②已通知購房業(yè)主接收房屋，并且將結(jié)算賬單提交業(yè)主也取得其認可。實際工作中，有的企業(yè)采取發(fā)出《交房通知書》即可確認銷售收入，有的企業(yè)采取“領(lǐng)取鑰匙”才可以確認銷售收入。預售房款會計處理方式如下：這里值得注意的是，有的企業(yè)為了達到一定的目的，在銷售收入確認時點方面存在一定的差異，例如：有些民營企業(yè)由于確認收入后涉及交納所得稅的問題，所以總是將應當確認的收入以未辦理完竣工驗收手續(xù)、未辦理房產(chǎn)證等各種理由推遲確認收入，以達到少交稅的目的；而有的上市公司為了實現(xiàn)既定的利潤目標，在確認房地產(chǎn)銷售收入時，往往在未辦理竣工驗收、未交付使用前就將預售的房價款提前確認了收入。5、商品房銷售成本的會計核算房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售成本的核算是本著收入和成本配比的原則進行的，即房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)根據(jù)收入確認原則確認實現(xiàn)銷售收入和銷售面積時，應同時結(jié)轉(zhuǎn)相應的開發(fā)產(chǎn)品銷售成本。開發(fā)產(chǎn)品竣工驗收達到預定可使用狀態(tài)，成本結(jié)算完成后，編制“開發(fā)產(chǎn)品成本明細表”，詳細列明每種開發(fā)產(chǎn)品的總成本、總面積、單位面積成本和總套數(shù)等信息，“開發(fā)產(chǎn)品成本明細表”作為開發(fā)產(chǎn)品成本結(jié)轉(zhuǎn)的依據(jù)，附在憑證后面，借記“開發(fā)產(chǎn)品”的相關(guān)明細科目，貸記“開發(fā)成本”的相關(guān)明細科目。這里需要注意的是，結(jié)轉(zhuǎn)的已實現(xiàn)銷售開發(fā)產(chǎn)品成本=實現(xiàn)的銷售面積*(總成本÷總可售建筑面積)。房企在整個開發(fā)銷售流程上，從土地獲取階段到銷售、預收階段都受到嚴格的政策限制，本文介紹了一般開發(fā)銷售過程，但隨著中央對房地產(chǎn)調(diào)控的升級，在以“抑制資產(chǎn)”泡沫和防止房地產(chǎn)市場“大起大落”的背景下，目前在各地在開發(fā)銷售各個環(huán)節(jié)的審批逐漸趨緊。具體來看，在土地獲取階段，競拍不再是價高者得，而是在溢價率達到一定程度后轉(zhuǎn)為“競配建”、“競自持”等，并且提高了保證金比例，縮短了土地出讓金繳納期限；在銷售階段，多地提高了預售條件或要求現(xiàn)房(準現(xiàn)房)銷售，提出房價備案管理，對于預售證的審批更為嚴格；此外，部分城市要求房企拿地后要在約定的期限內(nèi)開工，加快項目建設(shè)進度，并要求職能部門加快項目報建審批，使房企開發(fā)建設(shè)周期縮短。政策收縮必然影響房企在拿地、銷售各個環(huán)節(jié)的投資及銷售回款，房企現(xiàn)金流收緊，基于本文對房地產(chǎn)開發(fā)各流程環(huán)節(jié)的會計處理方式的梳理，對于房企財報中會計科目的探討及風險揭示我們將于第二篇做進一步的分析，敬請期待。第二篇抽絲剝繭房企重點會計科目及風險解析房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，在經(jīng)營過程中受政策影響大，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)銷售的前、中、后期均受到嚴格的監(jiān)管審批限制要求，因此房企與一般工商企業(yè)相比在經(jīng)營上有所差異，呈現(xiàn)出不同特點：例如項目開發(fā)周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發(fā)現(xiàn)象普遍等，這些經(jīng)營特點也決定了房地產(chǎn)企業(yè)在會計核算和財務(wù)表現(xiàn)方面也有其特殊性，中債資信房地產(chǎn)行業(yè)研究團隊推出房地產(chǎn)財務(wù)分析寶典系列專題旨在通過分析經(jīng)營特點理清房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從開發(fā)到銷售過程中的財務(wù)特點和存在的問題，對房企的信用分析提供參考與指導。專題共分為四篇，本文為房地產(chǎn)財務(wù)分析寶典系列專題第二篇，主要分析了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)財務(wù)報表中主要科目的特點及其風險關(guān)注點。對于房企的財務(wù)報表分析我們需基于上文中對項目開發(fā)業(yè)務(wù)流程過程中的會計處理。我們已經(jīng)知道在項目開發(fā)過程中：土地獲取根據(jù)用途計入無形資產(chǎn)或存貨科目，施工階段的相關(guān)投資計入存貨科目，同時工程款項的支付通常根據(jù)工程節(jié)點向施工企業(yè)支付應付款項，各個階段的投資離不開貨幣資金及相關(guān)的融資，同時影響著房企的現(xiàn)金流；而在預售階段房地產(chǎn)企業(yè)的銷售回籠資金以資產(chǎn)負債表中的預收款項進行核算，待滿足收入確定條件后才同時結(jié)轉(zhuǎn)收入及成本體現(xiàn)到利潤表上，由于收入的確認受項目節(jié)點的要求影響重大，利潤表的反應相對滯后且有一定人為操作空間；因此我們對于房地產(chǎn)企業(yè)科目的分析更注重的是對資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表的分析，下文中我們首先結(jié)合房企經(jīng)營特點提出在財務(wù)分析過程中需要關(guān)注的重點科目，隨后我們將首先分析這些重點科目主要構(gòu)成及特點，并最終落腳至科目分析過程中的主要風險關(guān)注點。企業(yè)經(jīng)營特點房地產(chǎn)企業(yè)主要的經(jīng)營模式分為銷售開發(fā)產(chǎn)品模式和自持物業(yè)模式，同其他行業(yè)的企業(yè)相比，房地產(chǎn)企業(yè)具有以下特點：我國房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)內(nèi)容復雜，業(yè)務(wù)囊括了從征地拆遷開始到最終售后服務(wù)的全過程，平均商品房開發(fā)周期約為四年，且各開發(fā)階段都需要投入大量的資金，因此房地產(chǎn)企業(yè)對于“貨幣資金”的需求強烈，“經(jīng)營性現(xiàn)金流”支出和收入規(guī)模巨大，負債經(jīng)營程度高。受房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)產(chǎn)品類型較為多元化影響，其不同項目在“存貨”、“投資性房地產(chǎn)”等科目中的歸集和計量方式或有不同。房地產(chǎn)開發(fā)商在建設(shè)工程竣工之前即可進行銷售，以提前回收資金，但預售制度的實行導致了房企現(xiàn)金流入與收入不同步，預收賬款成為房地產(chǎn)企業(yè)收入核算的主要科目。此外，地價的持續(xù)攀升使得合作拿地并進行后續(xù)開發(fā)成為房地產(chǎn)企業(yè)增強土地市場競爭力的一種選擇，“其他應收款”、“其他應付款”等科目對于分析房地產(chǎn)企業(yè)愈加重要。二、房地產(chǎn)企業(yè)會計科目關(guān)注要素基于房地產(chǎn)財務(wù)分析寶典系列專題第一篇中對于房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)流程的介紹，我們認為房地產(chǎn)企業(yè)的會計報表雖然在整體結(jié)構(gòu)和科目構(gòu)成上與一般企業(yè)沒有明顯差異，但是在產(chǎn)品類型和經(jīng)營方式的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)對于個別科目需要給予更高的關(guān)注。下文我們將重點分析各科目的構(gòu)成情況及其梳理特點，并最終落腳到各科目關(guān)注點。(一)貨幣基金1、房地產(chǎn)企業(yè)貨幣資金的構(gòu)成及特點貨幣資金是企業(yè)存量資產(chǎn)中停留于貨幣形態(tài)的那部分資金，主要包括三個類別：現(xiàn)金、銀行存款和其他貨幣資金。企業(yè)的經(jīng)營從某種角度來講，就表現(xiàn)為貨幣資金的流轉(zhuǎn)，而由于房地產(chǎn)企業(yè)技術(shù)壁壘較低，同時在整個業(yè)務(wù)流程中對資金的需求規(guī)模巨大，因而貨幣資金管理對于房地產(chǎn)企業(yè)起著至關(guān)重要的作用。2、科目關(guān)注點(1)關(guān)注貨幣資金的規(guī)模在不新增土地儲備的情況下，企業(yè)的貨幣資金規(guī)模在一定程度上反映了企業(yè)消化在產(chǎn)品類存貨的能力，但企業(yè)的貨幣資金由于本身不能夠創(chuàng)造收益，而是需要在不斷的流轉(zhuǎn)中實現(xiàn)價值，因此，過于龐大的貨幣資金規(guī)模會降低企業(yè)的資金使用效率，影響企業(yè)的未來發(fā)展能力。但是，貨幣資金是對企業(yè)短期流動性的最重要判斷因素，如果企業(yè)的貨幣資金不足，則無法保障其對于即期債務(wù)的償付能(2)關(guān)注其他貨幣資金流動性貨幣資金科目中的其他貨幣資金包括銀行匯票存款、銀行本票存款、信用卡存款、信用證保證金存款、存出投資款和外埠存款等。對于房地產(chǎn)企業(yè)來講，其他貨幣資金以按揭保證金為主，由于房企對購房借款人的按揭貸款承擔連帶保證責任，因此直至房產(chǎn)證辦理結(jié)束并完成抵押登記，此部分資金處于受限狀態(tài)，短期內(nèi)流動性較差。以恒大地產(chǎn)集團2016年報表附注為例，貨幣資金有大規(guī)模房屋按揭保證金的受限，因此在進行即期償債的分析時，我們應將這部分受限資金提出后再去考慮貨幣資金對即期債務(wù)的覆蓋。(3)關(guān)注融資募集資金受限情況房地產(chǎn)企業(yè)通過申請開發(fā)貸募集資金，銀行會設(shè)立監(jiān)管賬戶，銷售回籠資金通常直接進入監(jiān)管賬戶，只能根據(jù)主體結(jié)構(gòu)的建設(shè)階段時點進行支取，因而流動性受限。而其他融資渠道獲得的資金，例如在銀行間市場發(fā)債或是采用定增方式，募集資金都將進入監(jiān)管專戶，限定資金使用用途，只有符合規(guī)定才能夠支取，對于這部分貨幣資金是否有受限需通過企業(yè)訪談、或調(diào)研做進一步的確認。(二)存貨1、房地產(chǎn)企業(yè)存貨的構(gòu)成及特點存貨指企業(yè)在日常活動中持有以備出售的產(chǎn)成品或商品、處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品、在生產(chǎn)過程或提供勞務(wù)過程中耗用的材料、物料等。房地產(chǎn)企業(yè)存貨包需要注意的是，存貨是企業(yè)以備出售的在產(chǎn)品或產(chǎn)成品，因此房地產(chǎn)企業(yè)所獲取的開發(fā)用地并不完全計入存貨，房企用于賺取租金或資本增值的土地，應計入投資性房地產(chǎn)，而自用土地使用權(quán)則在“無形資產(chǎn)”科目按實際支出核算成本。房地產(chǎn)企業(yè)存貨規(guī)模巨大。根據(jù)中債資信房地產(chǎn)團隊梳理的241家房地產(chǎn)企業(yè)的2016年年報數(shù)據(jù)，企業(yè)存貨占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)和平均值分別為45.80%和41.26%，如下圖所示，對比鋼鐵、貿(mào)易、建筑施工等其他9個行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)存貨占比居于首位且顯著高于其他行業(yè)。2、科目關(guān)注點(1)關(guān)注存貨絕對規(guī)模及其與銷售額、預收賬款的匹配程度存貨的規(guī)模即房企所持有的貨值，直接反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力。對于存貨整體規(guī)模較小的企業(yè)，企業(yè)在建擬建項目或較為有限，需關(guān)注企業(yè)未來現(xiàn)金流獲取來源及項目獲取計劃。但是，由于不同企業(yè)體量大小的差異，我們并不能僅通過存貨的絕對規(guī)模判斷企業(yè)的優(yōu)劣，存貨對于銷售額的相對規(guī)模能夠更加準確的反映企業(yè)的項目運營能力，存貨相對于銷售額過于龐大的企業(yè)項目運營效率或較差，例如，云南城投和天房集團，2016年末，存貨/銷售額分別為8.15倍和3.26倍，對比萬科和融創(chuàng)分別為1.28倍和1.35倍，剔除存貨絕對規(guī)模的考量，云南城投和天房集團的運營能力顯著低于萬科和融創(chuàng)。作為銷售額未結(jié)轉(zhuǎn)收入部分的反應，預收賬款與存貨的匹配程度則可以更加明確的表明存貨的變現(xiàn)情況，對于存貨的期間變化額與不考慮營業(yè)收入轉(zhuǎn)出情況的預收賬款的變化額明顯不匹配的企業(yè)，需要關(guān)注其銷售回款能力或銷售數(shù)據(jù)存疑的情況。(2)關(guān)注存貨構(gòu)成情況房地產(chǎn)企業(yè)存貨主要由開發(fā)產(chǎn)品和開發(fā)成本構(gòu)成，開發(fā)產(chǎn)品指企業(yè)已經(jīng)開發(fā)完成并驗收合格，可以按照合同規(guī)定的條件移交購貨單位，或者可以作為商品對外銷售的產(chǎn)品；正在開發(fā)建設(shè)過程中的項目及企業(yè)已購入的、有待開發(fā)的土地計入開發(fā)成本。對于存貨的構(gòu)成，特別需要重點關(guān)注土地儲備的占比情況，一方面，土地儲備是未來房企業(yè)績發(fā)展的前提，可能帶來業(yè)績的快速上升，例如，恒大、碧桂園銷售額逐年高速攀升得益于其不斷加強大量的優(yōu)質(zhì)土地資源儲備；但另一方面，存貨中土地儲備規(guī)模占比過大，短期內(nèi)或影響企業(yè)的資產(chǎn)運營效率，同時需關(guān)注由于土地儲備處于項目開發(fā)最初階段，需關(guān)注后續(xù)是否存在大規(guī)模的投資支出帶來流動性壓力和融資需求的提高。(3)關(guān)注具體項目運營情況存貨科目的附注中披露每個項目的年初/年末余額、本期增加/減少額、計劃總投資規(guī)模以及開工/竣工時間等信息，可以據(jù)此判斷項目運營情況。其中，開發(fā)產(chǎn)品的期末余額代表企業(yè)沉淀的現(xiàn)房資產(chǎn)規(guī)模，對于期末余額較大的項目，現(xiàn)貨沉淀規(guī)模較大，需要關(guān)注項目的去化壓力；計劃總投資規(guī)模/總建筑面積可以估算項目單位成本，通過與企業(yè)當年銷售均價或周邊類似樓盤銷售均價的對比，可以判斷項目安全邊際；開工/竣工時間一定程度上能夠反映項目的開發(fā)周期，對于開發(fā)周期較長的項目，可能形成一定成本堆積，需關(guān)注項目具體去化情況。此外，審計報告中的項目匯總表或披露項目的區(qū)域分布情況及項目可售面積等信息，但單位樓面價、單位建安成本以及銷售進度等數(shù)據(jù)無法僅通過企業(yè)財務(wù)報表取得。(4)關(guān)注資本化利息規(guī)模所謂利息資本化是將借款利息支出確認為一項資產(chǎn)，根據(jù)會計準則，企業(yè)發(fā)生的借款費用，可直接歸屬于符合資本化條件的資產(chǎn)的購建或者生產(chǎn)的，應當予以資本化，計入相關(guān)資產(chǎn)成本。其中，符合資本化條件的資產(chǎn)，是指需要經(jīng)過相當長時間(通常是指1年及1年以上)的購建或者生產(chǎn)活動才能達到預定可使用或者可銷售狀態(tài)的固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和存貨等資產(chǎn)。需要注意的是，已達到使用狀態(tài)后的費用，以及尚未發(fā)生為改變資產(chǎn)形態(tài)而進行實質(zhì)建造活動前的借款費用不能資本化。不同企業(yè)資本化利息的披露方式不同，部分企業(yè)或在審計報告中直接披露當年資本化利息規(guī)模，而對于未披露本年度資本化利息金額的企業(yè)，可以通過公式進行計算：本年度發(fā)生金額=累計數(shù)-上年末累計數(shù)+本年度結(jié)轉(zhuǎn)出金額我們對于資本化利息的關(guān)注點在于資本化利息是企業(yè)隱藏的“財務(wù)費用”，與企業(yè)財務(wù)費用科目一定程度上存在此消彼長的關(guān)系，利息資本化規(guī)模較大的企業(yè)，財務(wù)費用相對較低，但企業(yè)毛利率水平存在一定壓力，反之亦然。需要注意的是，利息資本化只是企業(yè)會計處理的一種選擇，并不會對企業(yè)經(jīng)營形成實質(zhì)性影響，財務(wù)費用通常具有支付剛性，當年實際產(chǎn)生財務(wù)費用支出我們應將本年度的資本化利息與財務(wù)費用加總考慮，以衡量企業(yè)的實際財務(wù)費用帶來的支出壓力及融資成本高低。(5)關(guān)注計提存貨跌價準備規(guī)模對于產(chǎn)品類存貨，如果企業(yè)項目銷售價格下跌導致存貨可變現(xiàn)凈值(估計售價減去至完工時估計將要發(fā)生的成本、銷售費用以及相關(guān)稅費后的金額)跌至成本以下，即該存貨給企業(yè)帶來的未來經(jīng)濟利益低于其賬面成本，企業(yè)就需要計提存貨跌價準備，將這種虧損確認在當期，而如果以前減記存貨價值的影響因素已經(jīng)消失，企業(yè)可以轉(zhuǎn)回計提的存貨跌價準備。存貨跌價準備的存在，使得房價下跌可以影響到尚未開發(fā)的樓盤。對于房地產(chǎn)企業(yè)，由于存貨規(guī)模相對于經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤來說較大，如表2所示，以下10家代表企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤占存貨比重的平均值僅為3.87%，如果出現(xiàn)房價下跌的情況，計提存貨跌價準備或存貨跌價準備的轉(zhuǎn)回都可能對企業(yè)損益影響明顯，例如表4中，中華企業(yè)股份有限公司和陽光新業(yè)地產(chǎn)股份有限公司存貨跌價準備/利潤總額分別為1.33倍和-0.82(6)關(guān)注存貨結(jié)轉(zhuǎn)成本情況房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對開發(fā)產(chǎn)品進行銷售，在確認收入的同時，需將存貨結(jié)轉(zhuǎn)成本。但由于房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品內(nèi)部的不同部分，例如，不同的樓層、朝向與戶型，公攤面積，以及車庫等銷售的價格和分攤的比例難以確定，因此，對于成本結(jié)轉(zhuǎn)的比例是否合理很難判斷，受此影響，我們認為房企毛利率水平的短期波動很難真實反映項目的盈利水平，對于房企項目的分析還是著重考慮整體項目成本及運營能力。(7)關(guān)注存貨受限情況由于房企主要的融資途徑，除直接融資外，都需要其在售項目的土地或者樓盤進行抵押，所以房地產(chǎn)企業(yè)存貨受限比例普遍較高，進一步影響其資產(chǎn)流動性。(三)投資性房地產(chǎn)1、投資性房地產(chǎn)的構(gòu)成企業(yè)為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)計入投資性房地產(chǎn)科目，主要包括以下3類：而對于經(jīng)營性自持物業(yè)，如酒店等，則計入固定資產(chǎn)。2、科目關(guān)注點(1)關(guān)注投資性房地產(chǎn)計量方式進而綜合考量其對債務(wù)的保障程度投資性房地產(chǎn)可以以成本計量，也可以以公允價值入賬。以成本計量的投資性房地產(chǎn)充分體現(xiàn)了會計的審慎原則，在房價不斷上漲的背景下，持有以成本計量的布局在一線和熱點二線城市的商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，其資產(chǎn)賬面價值對債務(wù)的保障程度處于低估的狀態(tài)，因而我們一般認為其資產(chǎn)質(zhì)量較好。以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)能夠更加充分的反映市場價格的變化，但需關(guān)注其計價合理性，對于其價值的判斷可以參考同一區(qū)位類似物業(yè)的價格情況。需要注意，與存貨不同的是，只有以成本計量的投資性房地產(chǎn)涉及減值情況，而投資性房地產(chǎn)減值的可能性較低。由于投資性房地產(chǎn)作為資產(chǎn)端具有較高價值的資產(chǎn)，極端情況下房企可通過投資性房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)出后變現(xiàn)，我們對投資性房地產(chǎn)的價值做出是否存在低估或高估的判斷后，在考量其對償債的保障時需做出相應調(diào)整。(2)關(guān)注投資性房地產(chǎn)價值變動及影響以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)，其價值的變動會通過營業(yè)外收入或公允價值變動損益體現(xiàn)，從而對公司的利潤形成較大的影響，對于利潤總額主要由非經(jīng)常性損益構(gòu)成的房地產(chǎn)企業(yè)，需關(guān)注其所持商業(yè)物業(yè)業(yè)態(tài)(寫字樓、零售物業(yè)或酒店等)及所處區(qū)位(區(qū)域空置率及租金水平等)，判斷其公允價值變動合理性。而以成本計量的投資性房地產(chǎn)則會通過折舊降低企業(yè)的凈利潤，但需要注意的是，相比采用公允價值計量的投資性房地產(chǎn)，以成本計量只是將投資性房地產(chǎn)對凈利潤的釋放相對滯后。圖5碧桂園控股有限公司2016年年度審計報告披露投資性房地產(chǎn)計價情況(3)關(guān)注存貨轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)情況房地產(chǎn)企業(yè)自用或作為存貨的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以公允價值計價的投資性房地產(chǎn)時，如果轉(zhuǎn)換日的公允價值小于原賬面價值，應將差額計入當期損益，盡管房地產(chǎn)有持續(xù)穩(wěn)定的增值潛力，但也不排除部分房地產(chǎn)出現(xiàn)貶值的可能，因此，確認貶值損失，將貶值損失計入當期損益，符合會計的審慎原則；如果轉(zhuǎn)換日的公允價值大于原賬面價值，應將其差額計入資本公積，由于自用或作為存貨的房地產(chǎn)按歷史成本計價，而且按期計提折舊和減值準備或進行攤銷，房地產(chǎn)的賬面價值會逐年減少，從而造成其賬面價值嚴重低于其實際價值，如果允許企業(yè)將公允價值大于原賬面價值的差額計入當期損益，企業(yè)可能會利用房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)換進行利潤操縱，因而需要將差額計入資本公積。(4)關(guān)注投資性房地產(chǎn)的投資回報率不同于銷售型物業(yè)可以在1~3年內(nèi)實現(xiàn)大量現(xiàn)金回流，持有型商業(yè)物業(yè)必須依靠長期運營，初始階段需要一定培育期，具有現(xiàn)金回流慢，回收周期長的特點，但成熟、區(qū)域位置優(yōu)越、業(yè)態(tài)景氣度高的商業(yè)物業(yè)可為房企帶來長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時企業(yè)因其持有物業(yè)獲得資產(chǎn)升值帶來的收益，以以下5個典型商業(yè)地產(chǎn)運營企業(yè)為例，2016年物業(yè)租賃收入/投資性房地產(chǎn)的平均值僅為0.13。對于投資性房地產(chǎn)多處于培育期的企業(yè)，短期內(nèi)企業(yè)或面臨投資回報率偏低的壓力，需關(guān)注其物業(yè)運營能力及資金流動性壓力。(四)其他應收、應付款1、其他應收、應付款的構(gòu)成其他應收、應付款核算企業(yè)除應收、應付票據(jù)、帳款以外的其他各種應收、應付款項。對于房地產(chǎn)企業(yè)，其他應收款中關(guān)注的重點主要在不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來款。2、科目關(guān)注點(1)關(guān)注其他應收、應付款規(guī)模通常情況下，采用合作開發(fā)的企業(yè)，其往來款主要計入其他應收、應付款科目，但由于企業(yè)或?qū)⒑献鏖_發(fā)款拆分，僅通過單項大額款的明細情況并不能核實其他應收款的真實情況，還需要關(guān)注按交易方歸集的年末余額序列的情況，盡管信息仍然較為有限。但總體來講，我們可以通過其他應收款的絕對規(guī)模推測企業(yè)是否存在合作開發(fā)的關(guān)聯(lián)方交易。對于合作開發(fā)規(guī)模較大的企業(yè)，需關(guān)注企業(yè)所披露銷售合同金額數(shù)據(jù)和銷售回款數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑是否為企業(yè)實質(zhì)可影響項目的銷售額匯總。此外，對于其他應付款長期保持較大規(guī)模的企業(yè)還可能存在將預收房款計入其他應付款的情形。(2)關(guān)注上市公司與非上市公司其他應收、應付款監(jiān)管由于政策對于上市公司與控股股東及其他關(guān)聯(lián)方的資金往來監(jiān)管力度較強，嚴格限制控股股東及其他關(guān)聯(lián)方與上市公司發(fā)生的經(jīng)營性資金往來中，占用上市公司資金，同時，上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金，原則上應當以現(xiàn)金清償。因此上市公司相對于非上市公司，其其他應收、應付款規(guī)?？刂聘鼮橛行?。(3)關(guān)注賬齡結(jié)構(gòu)其他應收、應付款的賬齡結(jié)構(gòu)也是我們需要關(guān)注的重點，賬齡在1年以內(nèi)的其他應收款的相對規(guī)模越大，一定程度上表明企業(yè)對于其他應收款的回收能力較強，而賬齡在3年以上的其他應付款占比越大，則可以說明企業(yè)占用外部資金的能力。(五)無形資產(chǎn)1、無形資產(chǎn)的構(gòu)成無形資產(chǎn)核算企業(yè)的專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標權(quán)、著作權(quán)、土地使用權(quán)、商譽等各種無形資產(chǎn)的價值，實行國有土地使用權(quán)有償使用后，企業(yè)為新建辦公樓房等而獲得土地使用權(quán)，所支付的土地出讓金，也在本科目核算。對于房地產(chǎn)企業(yè)來講，無形資產(chǎn)科目主要為按實際支出確認的自用土地使用權(quán)，企業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)而獲得的土地使用權(quán)，所支付的土地出讓金，在“存貨”中的開發(fā)成本科目核算，不計入無形資產(chǎn)。(六)有息債務(wù)1、有息債務(wù)的構(gòu)成及特點房地產(chǎn)企業(yè)的特點就是負債經(jīng)營，其短期有息債務(wù)科目包括：短期借款、交易性金融負債、應付票據(jù)、應付短期債券和一年以內(nèi)到期的非流動負債，注意調(diào)整企業(yè)“其他應付款”和“其他流動負債”中的應付短期債券，同時，企業(yè)“一年以內(nèi)到期的非流動負債”中無息債務(wù)應剔除。房地產(chǎn)企業(yè)長期有息債務(wù)科目包括：長期借款和應付債券，需要關(guān)注“長期應付款”、“專項應付款”以及“其他非流動負債”中的應付債券，此外，企業(yè)計入“長期應付款”中的融資租賃款也需要調(diào)整到長期借款中。房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的絕對規(guī)模大，杠桿率不僅反映了其可能的經(jīng)營風險，也說明了其未來發(fā)展的可能彈性。根據(jù)中債資信房地產(chǎn)團隊梳理的2016年年報50萬億元，億元。行業(yè)資產(chǎn)負債率的平均值和中位數(shù)分別為68.45%和72.10%，有50家資產(chǎn)負債率超過80%，占比接近21%，此外，剔除預收賬款的調(diào)整后資產(chǎn)負債率超過債務(wù)結(jié)構(gòu)以長期為主，截至2016年末，241家房地產(chǎn)企業(yè)全部債務(wù)合計61,487.84億元，其中長期債務(wù)合計46,333.49億元，占比超過75%，由于房地產(chǎn)項目多為跨越數(shù)年的資金密集型周期性活動，合理利用長期債務(wù)為企業(yè)提供充足的時間安排債務(wù)的償付，同時有利于房地產(chǎn)企業(yè)鎖定債務(wù)成本。2、科目關(guān)注點(1)關(guān)注房企債務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理房地產(chǎn)企業(yè)項目運營周期長，從房企的主要融資途徑來看，銀行貸款方面房企不得進行流動資金貸款，通常銀行、信托等開發(fā)貸款融資通常伴隨項目的開發(fā)生命周期，因此期限均為長期；直接融資方法，債務(wù)融資工具基本以3~5年期限為主。因此對于某一房企，其有息債務(wù)以短期為主(不考慮“一年內(nèi)到期的非流動負債”)或從側(cè)面反映了該房企的主要融資途徑受限通過其他高成本的融資渠道融資的可能，對于此類房企需要重點關(guān)注。(2)關(guān)注企業(yè)綜合融資成本房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資、信托融資、金融租賃融資等方式。由于房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，債務(wù)規(guī)模巨大，高昂的融資成本會大幅增加項目開發(fā)的成本和支出壓力。我們根據(jù)(費用化利息+資本化利息)/全部債務(wù)估算企業(yè)的綜合融資成本，截至2016年末，241家房地產(chǎn)企業(yè)平均綜合融資成本約為9.76%，整體處于較高水平。而2017年以來陸續(xù)出臺的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊、融資成本進一步上升。此外，房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模和運營能力是決定其融資成本的關(guān)鍵因素，大型房企，例如保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、招商蛇口、華僑城等央企國企背景的房地產(chǎn)企業(yè)，借貸優(yōu)勢明顯，融資成本處于相對低位。中小房企，尤其是對債務(wù)滾動依賴性較強的企業(yè)，或?qū)θ谫Y渠道收緊、融資成本抬升彈性較差，需關(guān)注其資金鏈壓力。(七)預收賬款1、預收賬款的構(gòu)成及特點房地產(chǎn)企業(yè)通過預收賬款核算企業(yè)按照合同約定或協(xié)議規(guī)定向購房單位或個人預收的購房定金。與企業(yè)的有息負債、應付款項等債務(wù)不同，預收賬款是一項不需要以現(xiàn)金償付的債務(wù)，同時，在一定程度上可以緩解企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，改善企業(yè)資產(chǎn)的流動性，提高企業(yè)的償債能力。2、科目關(guān)注點(1)關(guān)注預收賬款規(guī)模及其與現(xiàn)金流規(guī)模的匹配程度預收賬款衡量報表日已達到預售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的項目的銷售規(guī)模，其年度變化受本年度結(jié)轉(zhuǎn)的銷售收入和本年度新增的已達到預售條件但尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入的銷售回款規(guī)模影響，由于房企特殊的預售模式，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流入并不是與營業(yè)收入而是與預收賬款的變化相匹配；根據(jù)2016年年報數(shù)據(jù)梳理情況，241家房地產(chǎn)企業(yè)(預收賬款變化額+營業(yè)收入)/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金的平均值和中位數(shù)分別為為1.06倍和1.00倍，其中規(guī)模比在0.90~1.10倍之間的企業(yè)數(shù)量為176家，占比超過73%，房地產(chǎn)企業(yè)預收賬款的變化與經(jīng)營現(xiàn)金流入規(guī)模高度相關(guān)。對于預收賬款變化與現(xiàn)金流明顯不匹配的企業(yè)，需引起關(guān)注。(2)關(guān)注預收賬款結(jié)轉(zhuǎn)收入的表現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)采用預售房屋的銷售方式，因此，企業(yè)當期銷售收入和當期營業(yè)收入的表現(xiàn)并不完全一致。預收賬款是房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的先行指標，可以反映公司的成長性。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)結(jié)算相對特殊，預收賬款的確認與銷售金額之間只差一個辦理按揭貸款的時間，也就是說預收賬款是最貼近反映企業(yè)當期銷售狀況的財務(wù)指標。另一方面，一般來說，預收賬款在實現(xiàn)銷售之后一年內(nèi)，就可以轉(zhuǎn)為營業(yè)收入，因此，預收賬款與公司未來業(yè)績直接相關(guān)。對于預收賬款收縮幅度較大的企業(yè)，未來收入規(guī)?；虼蠓禄?，需關(guān)注其經(jīng)營壓力，同時，需要結(jié)合企業(yè)項目情況判斷企業(yè)的經(jīng)營持續(xù)性。而對于預收賬款規(guī)模持續(xù)大規(guī)模小于營業(yè)收入的企業(yè)，企業(yè)或存在提前確認收入的情況，需關(guān)注其收入確認方式。(八)經(jīng)營活動現(xiàn)金流1、經(jīng)營活動現(xiàn)金流構(gòu)成及計入要求房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動主要包括：銷售商品房屋、轉(zhuǎn)讓土地、提供勞務(wù)、出租房屋、發(fā)包工程、征用和批租土地、購買設(shè)備材料、接受勞務(wù)、繳納稅款等等。房企經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入主要為銷售商品房、轉(zhuǎn)讓土地、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金以及收到的租金等；而現(xiàn)金流出主要表現(xiàn)為發(fā)包工程、征用和批租土地、購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，以及經(jīng)營租賃所支付的現(xiàn)金等。2、科目關(guān)注點(1)關(guān)注經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量與簽約銷售額規(guī)模的匹配程度由于合作開發(fā)的增加，實操過程中合作開發(fā)項目的銷售資金回籠通常體現(xiàn)為往來款項，現(xiàn)金流方面則體現(xiàn)在其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流入，因此我們在看現(xiàn)金流與銷售額的匹配是通常分析經(jīng)營活動現(xiàn)金流入總量與簽約銷售額的匹配程度。根據(jù)中債資信房地產(chǎn)團隊2016年年報梳理結(jié)果，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入規(guī)模約為簽約銷售額的0.8倍，對于現(xiàn)金流入與銷售額規(guī)模明顯不匹配的企業(yè)，需關(guān)注該房企是否存在其對項目回款的控制力較弱，或銷售額數(shù)據(jù)存疑等情況。(2)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流規(guī)模通常情況下，由于房企項目投資規(guī)模龐大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流流出規(guī)模大于流入規(guī)模，凈額多為負值，只有在銷售明顯回暖的情況下，會得到一定程度改善。根據(jù)中債資信房地產(chǎn)團隊對241家房企年報的梳理結(jié)果，2014年~2016年，隨著房地產(chǎn)市場的逐步回暖，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為正的企業(yè)從2014年的104家大幅上升至2016年166家，占比接近69%，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流總規(guī)模由-2,403.1733.01億元。(3)關(guān)注銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金和購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金規(guī)模比較銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金體現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)銷售資金回籠情況，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金核算企業(yè)本期項目投資的實際支出情況，通過二者規(guī)模的比較，我們可以看出企業(yè)的投資缺口，從而判斷企業(yè)的籌資壓力。(4)關(guān)注其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流主要反映企業(yè)合作開發(fā)或是與關(guān)聯(lián)方交易的實際回款情況，通過支出與收入的規(guī)模對比，可以判斷企業(yè)對外部資金的占用能基于上篇對房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)銷售流程及經(jīng)營特點的梳理，本文分析了在房企財務(wù)分析的實操過程中需要關(guān)注的重點科目及其風險關(guān)注點。總結(jié)來看，我們認為貨幣資金的管理對房企發(fā)展至關(guān)重要；存貨是分析房地產(chǎn)企業(yè)、解析項目情況的起點，對于存貨的關(guān)注不只有整體規(guī)模，還應注意項目的具體運營情況以及跌價準備可能對損益產(chǎn)生的影響；投資性房地產(chǎn)為房企自營項目，通過對計量方式的選取或?qū)ζ髽I(yè)資產(chǎn)規(guī)模和利潤產(chǎn)生影響，項目初始階段現(xiàn)金回流慢，回收周期長，但成熟物業(yè)可為房企帶來長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；其他應收、應付款重點關(guān)注不并表的關(guān)聯(lián)公司或股東控制的其他企業(yè)的往來款；負債經(jīng)營是房企的顯著特點，需要關(guān)注企業(yè)負債的絕對規(guī)模、相對規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)及融資成本等方面；預收賬款是不需現(xiàn)金償付的債務(wù)，反映企業(yè)成長性；經(jīng)營活動現(xiàn)金流反映企業(yè)實際的現(xiàn)金收付，可以據(jù)此判斷企業(yè)的籌資壓力和回款能力等情況。但隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)進入白銀時代，地價高企、競爭加劇等因素推動了合催生了房企在“四證”獲得前的融資需求；房企在優(yōu)化財務(wù)報表的需求背景下，“明股實債”的融資方式較為普遍，這導致了房企實際債務(wù)水平或較賬面更高，對于該問題及如何從財務(wù)報表體現(xiàn)來分析“明股實債”的可能性的研究我們將于第三篇做詳細分析，敬請期待。第三篇解密“明股實債”模式及信用分析啟示作為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，在融資環(huán)境趨緊的背景下，能有效降低財務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報表的“明股實債”融資成為房企重要的融資手段之一?！懊鞴蓪崅比谫Y主要是指以股權(quán)形式投資，同時以獲得固定收益及遠期本金有效退出為實現(xiàn)要件，交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權(quán)基金。“明股實債”會計計量模式方面，會計準則要求根據(jù)合同條款經(jīng)濟實質(zhì)來判斷，但在實際操作中，房企會采用附屬或隱性合同等手段來避免其在合并報表層面被確認為負債，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)，在分析房企真實的債務(wù)情況時要根據(jù)條款實質(zhì)來調(diào)整“明股實債”的賬面列報屬性，關(guān)鍵判斷依據(jù)為投資收益的約定和主體退出方式；“明股實債”的表內(nèi)、表外融資取決于對項目公司是否并表的判斷，在分析時應根據(jù)具體條款對房企的合并范圍做出調(diào)整，關(guān)鍵判斷因素為投資主體在項目公司中享有的權(quán)利。由于“明股實債”具有一定的隱性，從報表和經(jīng)營數(shù)據(jù)定量和定性判斷“明股實債”的難度較大，但仍能提供突破口：對于未并表的項目公司，判斷難度較大；并表且確認為少數(shù)股東權(quán)益的，則需關(guān)注是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動情況并且可關(guān)注披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)及與其資金往來情況；其他應收、應付科目規(guī)模較大且構(gòu)成主要為關(guān)聯(lián)方或投資方，則存在“明股實債”操作的可能；現(xiàn)金流量表中的相關(guān)科目可以作為粗略判斷“明股實債”規(guī)模的依據(jù)；通過不同口徑銷售面積或銷售金額的比較可以提出對“明股實債”操作的合理懷疑?！懊鞴蓪崅睂Ψ科髢攤芰Φ挠绊懓ǎ簝?yōu)化財務(wù)報表、增強表內(nèi)融資能力但同時也會推高房企的財務(wù)風險；作為隱性債務(wù)，會誤導報表外部使用者對房企償債能力高估，但實際“償還”時仍會影響房企現(xiàn)金流，造成一定流動性壓力；監(jiān)管政策收緊使得房企滾動風險加大。因此，我們應根據(jù)判斷原則來對“明股實債”投資進行真實調(diào)整，并加強房企信息披露和投資者信息獲取。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，房企土地購置、建設(shè)開發(fā)過程中需要大量的資金投入，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入白銀時代，在行業(yè)競爭日趨加劇、土地價格高攀的背景下越來越多的房企選擇合作開發(fā)，同時在直接融資、銀行貸款等融資渠道不暢通時，房企轉(zhuǎn)向信托等融資，且許多信托、基金等融資表現(xiàn)為“明股實債”，這導致了房企實際債務(wù)較合并報表體現(xiàn)更高，對房企信用分析過程需關(guān)注其是否存在“明股實債”以判斷其真實債務(wù)水平，本文為房地產(chǎn)財務(wù)分析寶典系列專題第三篇，主要分析了房企進行“明股實債”融資的模式，通過對“明股實債”會計處理方式的梳理，我們總結(jié)出房企“明股實債”情況的財務(wù)表現(xiàn)及信用分析啟示。敬請期待后續(xù)房企財務(wù)指標分析篇。一、“明股實債”融資方式介紹(一)“明股實債”融資方式的產(chǎn)生背景1、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)過程資金需求大，其他融資渠道的監(jiān)管要求嚴格房企在經(jīng)營過程中融資需求較高，房企通常通過自有資金、銀行開發(fā)貸、及信托融資等渠道作為投入資金來源，根據(jù)央行2003年發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》(121號文)中明確規(guī)定，商業(yè)銀行嚴禁以房地產(chǎn)開發(fā)流動資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款，銀行開發(fā)貸款的發(fā)放審批最為嚴格，申請開發(fā)貸款的房企要求自有資金不低于開發(fā)項目總投資的30%且四證齊全，且商業(yè)銀行不得發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款，同時各大商業(yè)銀行對于房地產(chǎn)開發(fā)貸款的審批采取“名單準入制”，中小房企通過銀行貸款進行項目開發(fā)貸款融資的難度很高。銀行渠道的收緊使得房地產(chǎn)信托獲得了發(fā)展契機，但由于信托資金成本較高，為防范信托融資風險，2005年銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強信托投公司部分業(yè)務(wù)風險提示的通知》(212號文)規(guī)定，向信托公司申請發(fā)放貸款的房地產(chǎn)企業(yè)必須四證齊全、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)項目資本金比例不低于35%；2010年2月，銀監(jiān)會《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》(54號文)首次明確指出信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲備貸款。房企信托融資的監(jiān)管要求與開發(fā)貸款趨于一致。2、土地成本高企，房企在“四證”取得前的融資需求增加隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)增速換擋，行業(yè)進入白銀時代，行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭加劇、區(qū)域分化等因素催使房企在熱點城市的土地爭奪，土地價格持續(xù)走高，2016年以來土地溢價率達到歷史高位，這導致了土地投資成本占項目總成本的比重升高，簡單舉例說明：北京市房山某項目開發(fā)建安及配套設(shè)施成本平均約6,000元/平，稅費約1,500元/平，土地費樓面均價約8,500元/平，土地成本約占到總項目成本的60%。土地購置成本已成為多數(shù)一二線城市的房地產(chǎn)項目的主要投資部分，由于土地購置在“四證”取得之前，因此催生了以信托公司為代表的“明股實債”的方式向房地產(chǎn)公司進行融資，以滿足房企在“四證”齊全之前的資金需求。3、房地產(chǎn)企業(yè)有降低財務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報表的需求，投資方拓寬投資渠道、獲得較高收益對于融資房企來說，可以優(yōu)化合并報表，保持合理的資產(chǎn)負債率。明股實債融資在形式上表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低，通過條款設(shè)計在會計上可以不確認在合并范圍內(nèi)，合并口徑的資產(chǎn)負債率得以保持，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲?。蝗缛舫止杀壤^高或?qū)嵸|(zhì)上形成控制在會計上認定納入合并范圍，則投資方的投資額以少數(shù)股權(quán)而不是以負債形式在合并報表上反映，同樣在合并報表層面隱藏了債務(wù)，有利于優(yōu)化合并報表。對于投資方來說，可以拓寬投資渠道，進行監(jiān)管套利。不具備貸款資質(zhì)的機構(gòu)或理財資金、銀行自有資金等，可以借助信托渠道或私募基金等來投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)，獲得房地產(chǎn)行業(yè)較高的投資收益，同時通道方可以獲取相應的通道費收入。(二)“明股實債”的定義不同的監(jiān)管體系對“明股實債”的定義略有不同：銀監(jiān)會體系方面，2006年，《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知》首次明確將“投資附加回購承諾等方式”視同間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款進行監(jiān)管(參照212號文)；2008年，《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》(265號文)嚴禁以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，嚴禁以購買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)附加回購承諾等方式變相發(fā)放流動資金貸款；《G06理財業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計表》定義為投資方在資金以股權(quán)投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權(quán)回購協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定溢價比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排。中國基金業(yè)協(xié)會方面，在2017年2月發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號—私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》也對“明股實債”提出了定義：投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或償還本息，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。綜上，我們給出的“明股實債”定義為：投資方以股權(quán)形式進行投資，但以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠期有效退出和約定利息(固定)收益的剛性實現(xiàn)為要件。(三)“明股實債”交易結(jié)構(gòu)“明股實債”交易過程一般包括認購、投資入股、退出三個環(huán)節(jié)，銀行理財、集合信托及保險資金是目前存續(xù)的“明股實債”類投資的主要投資方；股權(quán)投資主體(SPV)形式主要有股權(quán)投資計劃、信托計劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回購、第三方收購、對賭、優(yōu)先/定期分紅等。從交易結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)投資主體(SPV)及母公司或?qū)嶋H控制人出資成立項目公司，SPV主體可以是資管計劃、信托計劃或、私募股權(quán)基金或以上幾種的多種嵌套，項目公司可通過分紅等形式來進行收益分配，最終房地產(chǎn)項目公司或其股東可能按照補充協(xié)議的約定對投資者持有股權(quán)進行回購。1、股權(quán)投資模式股權(quán)投資模式下，由基金公司或證券公司設(shè)立資管計劃，投資者通過資管計劃以股權(quán)投資的形式入股房地產(chǎn)項目公司，并通過項目公司分紅來進行資管計劃的收益分配，房地產(chǎn)項目公司或其股東可能約定對資管計劃持有股權(quán)進行回購或特殊分紅條款(如資管計劃作為優(yōu)先級股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機制，項目公司母公司作為劣后級股權(quán)獲得剩余收益，承擔更大風險)。2、信托計劃投資模式信托計劃投資模式下，由信托公司設(shè)立信托計劃，信托計劃投資房地產(chǎn)項目公司形式包含發(fā)放信托貸款、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債、購買特定資產(chǎn)收益權(quán)等，再通過房地產(chǎn)項目公司進行還本付息、項目分紅、回購等方式來退出投資。3、私募股權(quán)基金投資模式私募股權(quán)基金投資模式下，一般由項目公司母公司或?qū)嶋H控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為LP，享受基金優(yōu)先級收益，私募股權(quán)投資基金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項目公司，仍以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。4、多層嵌套模式由于幾種股權(quán)投資主體在監(jiān)管、投資限制和投資范圍方面有所不同(見表1)，同時受“通道”業(yè)務(wù)監(jiān)管趨緊，針對投資主體部分可嵌套多個金融產(chǎn)品以進行監(jiān)管套利；例如，投資人購買銀行理財產(chǎn)品后，銀行再通過券商定向資管計劃購買單一信托計劃并最終投向項目。二、“明股實債”融資會計計量模式(一)“明股實債”的會計依據(jù)在會計準則上沒有明確給出“明股實債”的會計處理要求，“明股實債”擁有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬性，其問題主要是將其確認為債權(quán)還是股權(quán)的判斷，判斷要點如下：金融負債，是指企業(yè)符合下列條件之一的負債：權(quán)益工具，是指能證明擁有某個企業(yè)在扣除所有負債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同，在同時滿足下列條件的情況下企業(yè)將發(fā)行的金融工具確認為權(quán)益性工具：此外，在2004年修訂的《企業(yè)會計準則第37號—金融工具列報》第七條明確指出，企業(yè)應當根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟實質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負債和權(quán)益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負債或權(quán)益工具。(二)“明股實債”會計實務(wù)操作及調(diào)整1、“明股實債”實務(wù)操作及會計分錄在會計實務(wù)中，由于如果投資額有明確的到期日和償付金額(償付義務(wù)明確)或投資人所取得的報酬為投資價款加上按資金占用時間和一定的收益率計算的固定回報，這個回報不取決于回購時股權(quán)的公允價值，未實質(zhì)承擔項目公司股權(quán)對應的剩余風險和報酬，應將投資確認為金融債務(wù)，否則確認為權(quán)益工具。因此多數(shù)“明股實債”操作過程中，會采用附屬或隱性合同等手段來避免投資在合并報表層面被確認為負債，且對于金融負債和權(quán)益工具的確認由會計師根據(jù)具體項目合同條款自行判斷，有一定的主觀性，故在判斷房企實際債務(wù)負擔時需要根據(jù)具體項目合同條款來調(diào)整隱性負債。從會計分錄方面來看，“明股實債”投資部分如果在項目公司報表上確認為股權(quán)，則在合并報表層面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn)，而實際上如果該筆融資實質(zhì)上符合金融負債定義，則應在合并報表層面體現(xiàn)為債務(wù)，在項目公司分配收益時計入財務(wù)費用或利息資本化，因此，“明股實債”融資在合并報表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負債，降低了當期財務(wù)費用(如果收益費用化)，在會計上優(yōu)化了合并報表。2、“明股實債”的真實列報屬性在實際業(yè)務(wù)中“明股實債”獲得的資金記入所有者權(quán)益，但其真實列報屬性根據(jù)還本付息義務(wù)的主體不同有所不同。根據(jù)現(xiàn)行會計準則，投資在不同的會計主體層面列報屬性可能有所不同，如表3第一種情況，由項目公司承擔還本付息義務(wù)，則在項目公司層面和合并報表層面均應將“明股實債”投資確認為金融負債；第二種由母公司承擔還本付息義務(wù)，則在項目公司層面，可確認為權(quán)益工具，而合并報表層面仍應體現(xiàn)為債務(wù)；第三種由項目公司和母公司分別承擔不同還本付息義務(wù)，則應根據(jù)實際情況分別確認列報屬性。針對表3中的第二、三種情況，在編制合并報表時應將確認為金融負債部分從少數(shù)股東權(quán)益調(diào)整至負債(長期應付款等科目)。(三)是否合并判斷“明股實債”可以是表外融資(房企自身投資體現(xiàn)為長期股權(quán)投資)也可以是表內(nèi)融資(對外融資部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負債)，“明股實債”為表內(nèi)融資還是表外融資，主要取決于項目公司是否納入融資房企的合并報表，而合并與否則取決于編制合并報表的房企是否能對項目公司進行“控制”，根據(jù)《企業(yè)會計準則第33號—合并財務(wù)報表》，“控制”的定義為投資方擁有對被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。在實務(wù)操作中，投資方在該項目公司中的持股比例通常較高，也據(jù)此在項目公司中擁有股東會的表決權(quán)，并且往往擁有在項目公司的董事會中派駐董事的權(quán)力，如若簡單按照持股比例判斷并表范圍則會形成房企的表外債務(wù)，但實際上，投資方在整個交易安排中獲取的是固定收益，并不能憑借其在法律形式上持有的項目公司股權(quán)和相關(guān)表決權(quán)獲取額外經(jīng)濟利益或影響可獲得收益的多少，派駐董事和行使股東表決權(quán)主要是對可能損害自身利益的議案行使否決權(quán)，而不是主動參與經(jīng)營管理決策。因此，此類項目公司仍應由母公司納入合并范圍，在合并報表層面，第三方分析人員應根據(jù)“明股實債”具體條款對合并范圍做出調(diào)整，同時判斷投資的列報屬性并做出相應調(diào)整。綜上(一)、(二)、(三)可知，“明股實債”問題判斷的三個關(guān)鍵因素分別為投資收益的約定、主體退出方式和投資主體權(quán)利的約定。投資收益和主體退出方式主要判斷投資的股性和債性問題，投資主體權(quán)利則決定項目公司的并表問題。如果投資收益為固定報酬額或不承擔股權(quán)投資的收益受經(jīng)營業(yè)績變動而變動的風險，投資期限和退出機制明確，那么可以判定投資的債權(quán)屬性。若投資方在項目公司中所擁有的股東大會和董事會的表決權(quán)，只是為了保障自身的經(jīng)濟利益，而不實際參與項目的經(jīng)營管理，則無論持股比例高低，都應該納入房地產(chǎn)公司的合并報表中。三、“明股實債”有關(guān)案例分析(一)案例一A房地產(chǎn)公司與B資本和C基金共同設(shè)立房地產(chǎn)投資基金，投資A房地產(chǎn)公司及其下屬子公司所持有的商業(yè)地產(chǎn)項目，交易結(jié)構(gòu)如下圖：從投資主體退出方式看，主要依照《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定，但B作為普通合伙人，可以同意C退伙；從收益分配看，收益分配有一定順序，C為優(yōu)先級，A和B為劣后級，在C達到投資回報后，B可以同意C退出，而C作為B的全資子公司，與B利益一體化(B作為C的收益平臺)，且C作為優(yōu)先級，“直至達到投資回報”，則說明投資回報為固定收益；從投資主體權(quán)利來看，合伙事務(wù)主要由B執(zhí)行，但從實際上看，A仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實際運營主體，實際風險報酬尚未轉(zhuǎn)移，且A可通過運營影響其在基金中的回報，故A仍應將商業(yè)地產(chǎn)項目納入其合并報表。綜上分析，該案例中的融資符合“明股實債”的特征。(二)案例二B為A房地產(chǎn)公司的全資子公司，B公司和D資管共同出資設(shè)立C項目公司，原始持股比例分別為66.67%和33.33%，隨著房地產(chǎn)項目建設(shè)的推進，B和D決定向C公司增資，增資后持股比例分別為44.83%和55.17%，交易結(jié)構(gòu)如下圖：從投資主體退出方式看，每6個月D都有退出選擇權(quán)，且退出方式為項目公司母公司回購；從收益分配看，雖然C公司單體報表凈利潤為可變數(shù)，但累計分紅金額卻有最低投資回報率限制，從跨年度收益分配額來看，仍為保底固定收益；從投資主體權(quán)利來看，D公司對項目公司行使運營監(jiān)督權(quán)，雖然在股東會和董事會均有一票否決權(quán)，但主要是為保障自身利益的條款設(shè)定，雖然增資后D的持股比例超過50%，但仍應由實際操盤方B房地產(chǎn)公司并表。綜上分析，該案例中的融資符合“明股實債”的特征。的可能(一)未并表項目公司判斷難度較大從合并報表角度看，如果房企選擇不并表項目公司，則合并報表只體現(xiàn)房企方面的投資額，體現(xiàn)在長期股權(quán)投資中，具體可關(guān)注附注中聯(lián)營、合營企業(yè)披露情況，但僅從持股比例上較難定性為“明股實債”，如有披露獲取方式，則一般收購的聯(lián)營、合營企業(yè)為非“明股實債”(“明股實債”一般受協(xié)議條款限制，房企一方不得隨意轉(zhuǎn)讓股權(quán))。(二)關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模變動及構(gòu)成如房企選擇并表且在合并報表層面上會計師認定為權(quán)益投資，但實質(zhì)上為債務(wù)屬性，則投資方的投資體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益中，需要重點關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動情況；另一方面，可關(guān)注附注或公開資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，同時關(guān)注是否與少數(shù)股東存在大規(guī)模的資金往來，上述兩點均符合則說明房企存在“明股實債”的概率較高。(三)關(guān)注其他應收、其他應付規(guī)模及構(gòu)成房企項目公司運營的為房地產(chǎn)開發(fā)項目，開發(fā)周期相對較長，與投資方約定的收益支付周期則相對較短，項目公司收入確認滯后于銷售現(xiàn)金回籠，因此在實際操作過程中房企預項目公司通常通過提前通過與投資方之間的往來款項(其他應收、其他應付科目)來達到提前分配收益的目的，因此其他應收、應付科目規(guī)模通常較大，同時如果信息披露充分可關(guān)注其他應收、其他應付中關(guān)聯(lián)方及投資方的資金往來情況。(四)現(xiàn)金流量表內(nèi)的真實反映對于項目公司的少數(shù)股東增資，在合并現(xiàn)金流量表中應當在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“吸收投資收到的現(xiàn)金”項目下的“其中：子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”項目反映；對于項目公司向少數(shù)股東支付現(xiàn)金股利或利潤，在合并現(xiàn)金流量表中應當在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金”項目下“其中：子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤”項目反映；對于項目公司的少數(shù)股東依法抽回在子公司中的權(quán)益性投資(回購退出等)，在合并現(xiàn)金流量表應當在“籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目反映，此外，現(xiàn)金流量表附注中可能會具體披露收到/支付的其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金，其中包括取得少數(shù)股東借款及與少數(shù)股東交易現(xiàn)金流出，但合并現(xiàn)金流量表明細科目及附注也包括正常的與少數(shù)股東的現(xiàn)金往來活動，只可粗略作為判斷“明股實債”的規(guī)模。(五)不同口徑銷售面積或銷售金額的比較銷售額/面積統(tǒng)計口徑主要有權(quán)益口徑(對公司及控股子公司，合營及聯(lián)營歸屬于公司享有部分加總)、合并口徑(對公司及控股子公司加總)和總口徑(對公司及控股子公司，合營及聯(lián)營公司全部加總)，可比較總口徑和合并口徑的差異，如果總口徑的銷售額/面積要顯著高于合并口徑，則存在較多合作開發(fā)或“明股實債”的可能性較高，但房企實際披露的銷售額/面積統(tǒng)計口徑情況不詳，故較難獲得完整披露資料；對于母子公司均有公開資料的情況，可比較子公司在母公司合并口徑報表中的資產(chǎn)占比和銷售額占比的匹配性，如果子公司資產(chǎn)占比較高但銷售額相差較大，則母公司層面可能存在較多的非并表的合作開發(fā)或“明股實債”投資。五、“明股實債”對房企償債能力的影響及信息獲取建議(一)“明股實債”對房企償債能力的影響房企運用“明股實債”融資方式對其償債能力的影響也具有一定的“隱性”具體如下：1、“明股實債”融資能優(yōu)化財務(wù)報表，增強表內(nèi)融資能力，使得房企加大杠桿，推高負債風險。房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè)，行業(yè)資產(chǎn)負債率較高，隱藏債務(wù)有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn)負債率，從而獲得更多的授信、更高的評級，最終導致加大負債，行業(yè)實際負債風險較賬面更高。2、“明股實債”融資為一種隱性債務(wù)，會造成對房企償債能力的高估，“償還”時仍會影響房企實際現(xiàn)金流，造成一定流動性壓力。由上文第二部分分析可知，房企可以通過一系列條款設(shè)計，通過不并表或在合并報表層面權(quán)益化“明股實債”融資，從而達到隱藏債務(wù)的目的，而融資得到的現(xiàn)金則會在賬面上增強現(xiàn)金類資產(chǎn)對債務(wù)的覆蓋能力，從而對房企償債能力出現(xiàn)高估。項目公司母公司對股權(quán)進行回購時仍需要真實的現(xiàn)金支出，若多個項目還本期限較接近，則仍有可能給房企造成較大的短期資金壓力，從而導致房企流動性風險。3、監(jiān)管政策對“明股實債”融資全面收緊，滾動風險明顯加大。2017年5月，證監(jiān)會再次強調(diào)“證券基金經(jīng)營機構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應堅持資管業(yè)務(wù)本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂‘通道業(yè)務(wù)’”，同期銀監(jiān)會下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，重點檢查違規(guī)向房地產(chǎn)企業(yè)融資行為，“股+債”項目中是否存在不真實的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動資金貸款等，“明股實債”類融資監(jiān)管政策進一步收緊，同時考慮到“明股實債”融資退出期限設(shè)計一般較為靈活，投資方有較大的選擇權(quán)，存量融資退出疊加新增融資困難，“明股實債”類融資滾動風險將明顯加大，此外在房企其他融資渠道同時收緊，房企流動性風險上升。4、應根據(jù)“明股實債”是否并表和真實列報屬性判斷來對其進行調(diào)整，以盡量真實反映房企的債務(wù)負擔。依據(jù)上文(二)“明股實債”會計實務(wù)操作及調(diào)整內(nèi)容，在分析房企信用風險時，需要根據(jù)投資收益的約定、主體退出方式判斷投資的股性和債性問題，根據(jù)投資主體權(quán)利決定項目公司的并表問題。被確定為債務(wù)性的股權(quán)投資調(diào)整為負債，投資者在項目公司中擁有的實際權(quán)力不足以達到“控制”的程度，那么需要將該筆賬面以“長期股權(quán)投資”反映的投資納入合并范圍。(二)債券投資者獲取相關(guān)信息的建議由于在合并報表層面權(quán)益化“明股實債”投資有諸多好處，審計師對于每個項目的具體條款的判斷因人而異，而外部報表使用者又無法通過公開渠道獲取全面條款(上市房企會披露合作協(xié)議主要條款，但隱性合同一般無法獲取，部分房企該類項目較多，公告繁多不便于全面核查)，從去杠桿、防范金融風險的角度，加強房企“明股實債”信息披露或在有條件的情況下，債券投資者盡量獲取以下信息，具有重要意義：1、不存在表外負債的承諾，所有房企能實際控制的項目公司均已經(jīng)完整地納入合并報表；2、根據(jù)條款實質(zhì)判斷屬于“明股實債”融資的規(guī)模和平均利率水平；3、該類融資在合并報表中的列報屬性，是否已經(jīng)調(diào)整至相關(guān)負債科目；4、該類融資的預計償付的期限結(jié)構(gòu)以及償付安排，項目總收入預計對各期需要償還的實際債務(wù)的覆蓋程度；5、該類融資滾動/替代安排情況；6、在其他應收、應付款科目，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有關(guān)明細科目中，單獨披露與“明股實債”相關(guān)的資金往來余額及期間數(shù)據(jù)情況；7、披露與“明股實債”相關(guān)的受限資產(chǎn)情況。第四篇財務(wù)分析指標優(yōu)化與體系建立受房地產(chǎn)商品特性和監(jiān)管政策影響，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)與其他企業(yè)相比在經(jīng)營上呈現(xiàn)出開發(fā)周期長、前期投入大、實行預售制度、合作開發(fā)普遍等特點，這些經(jīng)營特點也決定了在對房地產(chǎn)企業(yè)進行財務(wù)分析的時候，在財務(wù)和經(jīng)營指標的選取上與其他企業(yè)有較大的區(qū)別。本文基于一般企業(yè)的財務(wù)分析指標，結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營及會計核算特點，從營運能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力五個方面，對指標進