消費(fèi)電子行業(yè)XR深度之商業(yè)篇：蘋果有望打破XR產(chǎn)業(yè)瓶頸帶來消費(fèi)電子新機(jī)遇

目錄XR有望成為下一代計算平臺，具有硬件管道化、供給創(chuàng)造需求特性6XR設(shè)備為進(jìn)入三維信息時代的硬件媒介 6“硬件管道化”+“供給創(chuàng)造需求”，XR發(fā)展天然有難度 7XR硬件創(chuàng)新周期已過，軟件創(chuàng)新周期正在途中 9XR發(fā)展之路崎嶇，內(nèi)容生態(tài)和應(yīng)用場景成瓶頸 用戶粘性不足、應(yīng)用場景有限為制約XR增長主要原因 用戶粘性受制于內(nèi)容數(shù)量與質(zhì)量，開發(fā)者生態(tài)成瓶頸 12移動性/交互方式受限，XR目前局限于游戲場景，難以做大量級 14蘋果稟賦及策略俱佳，有望打破瓶頸，釋放銷量空間 15產(chǎn)品定位：MR形態(tài)，移動性大大提升；眼動+手勢+語音交互，增加辦公場景 15硬件：極致性能，驚艷體驗 15軟件：自研OS、ARKIT工具成熟、兼容UNITY，便于開發(fā)者打造內(nèi)容 16開發(fā)者生態(tài)：存量開發(fā)者眾多，兼容應(yīng)用 16未來展望：3D原生應(yīng)用、辦公工具、生態(tài)外溢，有望帶動XR長期銷量空間 17增量部件+國別稟賦，帶動A股公司長周期機(jī)遇 19增量部件：芯片、屏幕、光學(xué)、傳感器環(huán)節(jié)存增長機(jī)遇 19國別稟賦：組裝代工、光學(xué)、檢測&組裝設(shè)備是中國優(yōu)勢環(huán)節(jié) 20投資建議與風(fēng)險提示 21兆威機(jī)電 22立訊精密 31清越科技 37華興源創(chuàng) 44領(lǐng)益智造 50長盈精密 56圖表目錄圖表1.VR、MR、AR對比 6圖表2.OST原理圖示 6圖表3.VST原理圖示 6圖表4.一維、二維、三維信息交互方式與計算平臺對比 7圖表5.消費(fèi)電子根據(jù)提供價值不同可分為三類 7圖表6.XR產(chǎn)品導(dǎo)致與歷代消費(fèi)電子產(chǎn)品發(fā)展路徑不同 8圖表7.蘋果MR主要參數(shù)優(yōu)于現(xiàn)主流VR設(shè)備 9圖表8.VR光學(xué)技術(shù)從菲涅爾向Pancake技術(shù)演進(jìn) 9圖表9.Pancake技術(shù)由單透鏡向貼合三透鏡演進(jìn) 9圖表10.中國消費(fèi)端VR內(nèi)容開發(fā)商/開發(fā)者數(shù)量 10圖表XR行業(yè)于2022年進(jìn)入低谷期 圖表12.Meta公司XR部門營收波浪式下滑 圖表13.目前VR內(nèi)容90%收入來自于游戲 圖表14.Quest內(nèi)容平臺10大高頻標(biāo)簽（截至2022.12.31） 圖表15.歷年游戲機(jī)產(chǎn)品銷量 12圖表16.各VR平臺內(nèi)容數(shù)量僅千級 12圖表17.Steam平臺仍以早期重磅游戲靠前 12圖表18.VR平臺開發(fā)者意愿低 13圖表19.構(gòu)建VR環(huán)境需要3D建模、渲染及動畫技術(shù) 13圖表20.XR設(shè)備、智能手機(jī)保有量對比 13圖表21.Quest2使用區(qū)域較局限 14圖表22.手柄僅能實現(xiàn)較簡單的交互功能 14圖表23.蘋果Vision實物圖 15圖表24.Vision采用自研“M2+R1”芯片組 16圖表25.VisionOS體現(xiàn)較多空間計算與3D能力 16圖表26.Apple全球開發(fā)者人數(shù)超過3400萬 17圖表27.蘋果MR多設(shè)備互聯(lián)技術(shù) 17圖表28.蘋果歷代硬件設(shè)備自發(fā)布以來銷量迅速攀升 18圖表29.Vision出貨量將于發(fā)布5年后超2億部 18圖表30.蘋果Vision拆解BOM清單 19圖表31.蘋果智能手機(jī)、Vision核心增量部件對比 20圖表32.A股投資機(jī)遇 20圖表33.XR產(chǎn)業(yè)鏈重點上市公司盈利預(yù)測與估值 21圖表34.兆威機(jī)電發(fā)展歷史沿革 23圖表35.兆威機(jī)電股權(quán)結(jié)構(gòu)集中 23圖表36.兆威機(jī)電典型微型傳動系統(tǒng)結(jié)構(gòu)示意圖 24圖表37.兆威機(jī)電主要業(yè)務(wù)與產(chǎn)品 24續(xù) 圖表37.兆威機(jī)電主要業(yè)務(wù)與產(chǎn)品 25圖表38.兆威機(jī)電產(chǎn)品下游領(lǐng)域主要客戶 25圖表39.兆威機(jī)電分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)營收情況（億元） 26圖表40.兆威機(jī)電2022年分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)營收占比 26圖表41.兆威機(jī)電營收及增速 26圖表42.兆威機(jī)電費(fèi)用率變化 26圖表43.兆威機(jī)電歸母凈利及增速 27圖表44.兆威機(jī)電利潤率變化 27圖表45.兆威機(jī)電微傳動系統(tǒng)產(chǎn)品汽車應(yīng)用示意圖（1） 27圖表46.兆威機(jī)電微傳動系統(tǒng)產(chǎn)品汽車應(yīng)用示意圖（2） 27圖表47.中國汽車電子市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長 27圖表48.IPD調(diào)節(jié)方式演變過程 28圖表49.IPD調(diào)節(jié)模組成本對比 28圖表50.收入預(yù)測 28圖表51.可比公司估值 29圖表52.立訊精密發(fā)展歷史沿革 32圖表53.立訊精密股權(quán)結(jié)構(gòu) 32圖表54.立訊精密消費(fèi)電子類主要產(chǎn)品 33圖表55.立訊精密通訊業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品 33圖表56.立訊精密汽車業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品 33圖表57.立訊精密營收構(gòu)成情況（單位：億元） 33圖表58.立訊精密分產(chǎn)品毛利率 33圖表59.立訊精密營收及增速 34圖表60.立訊精密歸母凈利及增速 34圖表61.收入預(yù)測 35圖表62.可比公司估值 35圖表63.清越科技發(fā)展歷史沿革 38圖表64.清越科技主要產(chǎn)品及終端應(yīng)用 38圖表65.清越科技電子紙模組出貨量市占率變化 39圖表66.2022-2025全球電子紙產(chǎn)業(yè)預(yù)測 39圖表67.清越科技主要產(chǎn)品及終端應(yīng)用 39圖表68.全球PMOLED顯示面板出貨量（百萬片） 40圖表69.硅基OLED領(lǐng)域核心技術(shù) 40圖表70.收入預(yù)測 41圖表71.可比公司估值 41圖表73.華興源創(chuàng)主要業(yè)務(wù)與產(chǎn)品 46圖表74.華興源創(chuàng)實控人持股比例高 46圖表75.華興源創(chuàng)營收及增速 47圖表76.華興源創(chuàng)歸母凈利潤及增速 47圖表77.華興源創(chuàng)盈利能力變化 47圖表78.華興源創(chuàng)費(fèi)用率變化 47圖表79.收入預(yù)測 48圖表80.可比公司估值 48圖表81.領(lǐng)益智造發(fā)展歷史沿革 51圖表82.領(lǐng)益智造股權(quán)結(jié)構(gòu) 51圖表83.領(lǐng)益智造主要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品 52圖表84.領(lǐng)益智造營收及增速 52圖表85.領(lǐng)益智造歸母凈利及增速 52圖表86.領(lǐng)益智造研發(fā)投入持續(xù)增長 53圖表87.收入預(yù)測 54圖表88.可比公司估值 54圖表89.長盈精密主要產(chǎn)品/封測技術(shù)發(fā)展關(guān)鍵節(jié)點 57圖表90.長盈精密為三大行業(yè)提供解決方案 57圖表91.實控人持股比例高 58圖表92.長盈精密營收及增速 58圖表93.長盈精密費(fèi)用率情況 58圖表94.長盈精密歸母凈利及增速 58圖表95.長盈精密利潤率變化 58圖表96.長盈精密2022年營收分產(chǎn)品占比 59圖表97.收入預(yù)測 60圖表98.可比公司估值 60XR有望成為下一代計算平臺，具有硬件管道化、供給創(chuàng)造需求特性XR設(shè)備為進(jìn)入三維信息時代的硬件媒介XR設(shè)備是VR、MR、AR設(shè)備的統(tǒng)稱。VR（虛擬現(xiàn)實）是指通過計算機(jī)仿真技術(shù)+光學(xué)技術(shù)實現(xiàn)混合現(xiàn)實VideoSee-Through（視頻透視技術(shù)）VR的世界里疊加外部物理環(huán)境的視頻信息，呈現(xiàn)初步的虛實結(jié)合效果，產(chǎn)品形態(tài)為頭顯設(shè)備（較厚重）；AR（增強(qiáng)現(xiàn)實）OpticalSee-Through（光學(xué)透視技術(shù)）實現(xiàn)將三維虛擬信息疊加于現(xiàn)實物理世界，呈現(xiàn)深度的虛實結(jié)合效果，產(chǎn)品形態(tài)為眼鏡（較輕便）。三XR設(shè)備。圖表1.VR、MR、AR對比VRMRAR環(huán)境虛擬世界物理世界+虛擬世界物理世界+虛擬世界VR主要特點 100%完全虛擬場景 加現(xiàn)實環(huán)境，并可交互 到現(xiàn)實環(huán)境，并可實時交互實現(xiàn)方式計算機(jī)仿真（封閉環(huán)境）全彩視頻透視（通過攝像頭拍攝外圍環(huán)境）光學(xué)透視形態(tài)頭顯設(shè)備形態(tài)頭顯設(shè)備形態(tài)眼鏡形態(tài)主要受眾C端C端+B端（B端為主）C端+B端（C端為主）應(yīng)用場景社交、娛樂等社交、娛樂、辦公等個人全天助理資料來源：MicroLED視界，三星半導(dǎo)體官方，光學(xué)透視和視頻透視是常見的See-Through（OpticalSee-Through,真實世界是通過放置在用戶眼前的半透明光學(xué)合成器看到的。光學(xué)合成器也被用來將計算機(jī)生成的圖像反射到用戶的眼睛里，從而將真實世界和虛擬世界結(jié)合起來。光學(xué)透視的優(yōu)點在于不易產(chǎn)生暈屏（cybersickness）的風(fēng)險，同時還有著與真實世界接近的極高分辨率。2）視頻透視（VideoSee-Through,VST）：真實世界是通過相機(jī)捕捉到實時視圖，然后與計算機(jī)圖像技術(shù)結(jié)合在一起，呈現(xiàn)在不透明的顯示器上。使用視頻透視，算法可以完全控制視覺集成，允許虛擬和真實物體之間的完全遮擋，甚至可以對真實物體進(jìn)行更高級別的修改。圖表2.OST原理圖示 圖表3.VST原理圖示資料來源：S-DreamLab， 資料來源：S-DreamLab，XR是新一代計算平臺型產(chǎn)品，首次將人類從二維引入三維信息世界。三維信息的形式包括三維數(shù)據(jù)的顯示與三維人機(jī)交互：三維顯示可突破信息顯示的真實性、提高互聯(lián)的沉浸、提升信息展示的效果與意圖傳達(dá)的效率；三維交互更自然、更符合人類特征，交互方式升級潛力大，兩者結(jié)合對消費(fèi)者的信息體驗、信息接受效率和沉浸感，均帶來較大程度升級。圖表4.一維、二維、三維信息交互方式與計算平臺對比硬件形態(tài)信息形式硬件形態(tài)信息形式文本圖像/視頻空間模型/體積視頻用戶界面Dos二維圖形界面三維空間界面交互方式鍵盤鍵鼠/觸摸屏頭動/眼動/手勢計算平臺PC筆記本/手機(jī)XR設(shè)備時代PC時代PC/移動互聯(lián)網(wǎng)空間計算時代 資料來源：馬衛(wèi)娟,方志剛.人機(jī)交互風(fēng)格及其發(fā)展趨勢[J].航空計算技術(shù),1999(03):16-20.，中國日報中文網(wǎng)，VR/MR/ARPC/筆記本VR設(shè)VR方案能夠借助電腦的高算力，但不便于移動；MR基本都一體機(jī)，性能/VR產(chǎn)品的積累，用戶通過視頻透視（VST）可看到外部世界，具備一定XR有望推動人類社會的三維信息革命XR轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，長期而言，XR終端是推動人類進(jìn)入三維時代的重要設(shè)備，未來空間較大。“硬件管道化”+“供給創(chuàng)造需求”，XR發(fā)展天然有難度一般而言，消費(fèi)電子產(chǎn)品具有兩種不同的價值：功能價值與內(nèi)容價值。功能價值：通過消費(fèi)電子的硬件功能提供價值，功能體驗是消費(fèi)者付費(fèi)的主要動力。典型案例如通話功能、音頻功能、照相功能等。內(nèi)容價值：硬件同質(zhì)化，通過硬件之上的內(nèi)容生態(tài)提供價值，內(nèi)容體驗是消費(fèi)者付費(fèi)的主要動力。典型如游戲機(jī)產(chǎn)品，消費(fèi)者是為了游戲內(nèi)容才購買硬件，硬件本身不是付費(fèi)的目的。典型案例如短視頻、手機(jī)游戲等。MP3等；（2）平臺型產(chǎn)品：無功能價值，純通過內(nèi)容價值以變值，又可提供如微信、抖音等內(nèi)容價值。圖表5.消費(fèi)電子根據(jù)提供價值不同可分為三類資料來源：XR屬于平臺型產(chǎn)品，具有“硬件管道化”和“供給創(chuàng)造需求”兩個重要特征。XR是XR內(nèi)容應(yīng)用，XRXR銷量缺乏功能性需求的支撐，需完善的內(nèi)容體驗，才能促進(jìn)影響銷量。供給創(chuàng)造需求：現(xiàn)有用戶并無對三維、虛實體驗的需求，需由開拓者定義與創(chuàng)造后，才會逐漸形成需求。XR創(chuàng)新面臨消費(fèi)電子創(chuàng)新的典型困境：在產(chǎn)品打磨到一定程度前，用戶并無對三維、虛實結(jié)合的需求，難以從需求側(cè)得到有效的產(chǎn)品定義與迭代的反饋。類似汽車時代早期，消費(fèi)者“想要的是跑得更快的馬車”，因此XR產(chǎn)業(yè)發(fā)展只有依靠開拓者們?nèi)デ罢霸O(shè)計與創(chuàng)新，創(chuàng)造消費(fèi)者需求。圖表6.XR產(chǎn)品導(dǎo)致與歷代消費(fèi)電子產(chǎn)品發(fā)展路徑不同資料來源：XR特性導(dǎo)致其發(fā)展路徑或與其他消費(fèi)電子不同，銷量突破的難度大。XR發(fā)展路徑與功能型產(chǎn)品的差異：無法以功能價值促進(jìn)銷量。后者的功能價值成為銷量成長的基礎(chǔ)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展無需搭建內(nèi)容生態(tài)（如耳機(jī)產(chǎn)品只要做好音質(zhì)好即可促進(jìn)銷量）；但XR做好硬件不夠，還需要內(nèi)容生態(tài)支持才能促進(jìn)硬件銷量長期增長。XR發(fā)展路徑與混合型產(chǎn)品的差異：無法依據(jù)功能價值實現(xiàn)初期產(chǎn)品銷量積累。后者雖然也需打造iPhone（App值可迅速做大用戶規(guī)模，用戶保有量規(guī)模大了以后，發(fā)展內(nèi)容生態(tài)相對容易。而XR需純粹依靠內(nèi)容賦予消費(fèi)價值，缺乏內(nèi)容就難以打開初期用戶量規(guī)模，陷入了先有雞還是先有蛋的困境。XR發(fā)展路徑與以往平臺型產(chǎn)品的差異：時代不同，面臨移動互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容高強(qiáng)度競爭。游戲主機(jī)與XR80費(fèi)者對游戲主機(jī)的內(nèi)容包容度高，對于內(nèi)容生態(tài)打造更為有耐心，愿意陪內(nèi)容開發(fā)者共同成長；而因時代差異，目前XR內(nèi)容面臨主機(jī)游戲、手機(jī)游戲、短視頻、直播等多種內(nèi)容形式的激勵競爭，消費(fèi)者包容性降低，客觀要求XR內(nèi)容做到較高水平，才能推動內(nèi)容生態(tài)發(fā)展。XRXR有力主導(dǎo)者，帶動這一輪產(chǎn)業(yè)趨勢。XR硬件創(chuàng)新周期已過，軟件創(chuàng)新周期正在途中硬件創(chuàng)新：總體定型，產(chǎn)品升級以延續(xù)性創(chuàng)新為主，聚焦核心零組件的性能提升。產(chǎn)品形態(tài)相似度高，產(chǎn)品定義初步成熟。VR/MR產(chǎn)品形態(tài)來看，外觀形態(tài)、功能、重量較為一致，主要特征包括均為一體機(jī)形態(tài)、6DoFInside-out追蹤方式、微顯示屏+pancake光學(xué)100500-700g等。未來的硬件發(fā)展主要將以延續(xù)性升級為主，突破性創(chuàng)新的可能性相對較小。圖表7.蘋果MR主要參數(shù)優(yōu)于現(xiàn)主流VR設(shè)備蘋果VisionProQuestproPICO4pro奇遇DreamProFOV≥115°106°105°93°單眼分辨率2300萬像素（雙目）1800×19202160×21601832×1920光學(xué)結(jié)構(gòu)超貼合3片式pancakepancakePancake非球面鏡片瞳距調(diào)節(jié)電驅(qū)自動單目IPD調(diào)節(jié)自動雙目IPD調(diào)節(jié)自動雙目IPD調(diào)節(jié)57-69mm自動雙目IPD調(diào)節(jié)追蹤方式6DoF6DoF6DoF6DoFSoCM2驍龍XR2+驍龍XR2驍龍XR2運(yùn)行內(nèi)存16GB12GB8GB8GB電池容量外接電池5300mAh5000mAh5500mAh實測整機(jī)重量400g+722g586g692g起售價3499美元1500美元3799人民幣2499元起發(fā)布時間2023年6月5日2022年10月12日2022年9月22日2022年5月16日資料來源：蘋果發(fā)布會信息，新浪VR，XR2XR2VRQuest2、Pico4VRXR22000-4000VR一體機(jī)的統(tǒng)治級XR26Dof5G等功能。2022XR2+XR250%30%。VR/ARPancake方案三個階段。相較于菲涅爾透鏡方案，Pancake方案有著明顯的優(yōu)勢：1）采用多鏡片折疊光路設(shè)VR頭顯的輕薄化。與菲涅爾方案相比，其厚度減小了50%50%以上；2）可以提高邊緣成像質(zhì)量，降低圖像畸變的發(fā)生率；3）支持0-700Meta、蘋果、PicoVRPancake方案的VR設(shè)備。圖表8.VR光學(xué)技術(shù)從菲涅爾向Pancake技術(shù)演進(jìn) 圖表9.Pancake技術(shù)由單透鏡向貼合三透鏡演進(jìn)資料來源：AR圈， 資料來源：AR圈，MicroOD將緊隨Pancae透鏡成為VRPacae光學(xué)方案與MicroOEDVRMicroOLED顯示器具有高分辨率和高對比度，能夠在小尺寸空間內(nèi)容納更多像素，并呈現(xiàn)逼真的圖像。而Pancake光學(xué)方案能夠確保光學(xué)成像的準(zhǔn)確性和無失真，同時提供更廣闊的視場角。兩者組合使得整體VR體驗更加真實、沉浸，并且設(shè)備更輕巧、舒適，成為VR眼鏡領(lǐng)域的黃金搭檔。定位追蹤：頭手6DoF和眼動追蹤技術(shù)逐漸成為VR設(shè)備的標(biāo)配。3DoF，6DoF能夠提供更6DoF戶頭部和手部的運(yùn)動，從而使用戶能夠在虛擬現(xiàn)實中自由移動，并且可以通過手部動作來控制虛擬6DoFVRPSVRQuestPICO4Pro、VisionPro均已應(yīng)用眼動追蹤技術(shù)。軟件創(chuàng)新：尚處早期，3D內(nèi)容制作仍較難、生態(tài)開發(fā)者數(shù)量不多。優(yōu)秀軟件可為硬件帶來更多功能和特性，豐富用戶體驗，甚至創(chuàng)造出全新的應(yīng)用場景。目前，XR軟件創(chuàng)新尚處于早期，潛力未充分釋放，硬件銷量可能受到一定限制。即使硬件本身具備出色的性能和功能，缺乏匹配的軟件支持也可能使用戶無法充分體驗其優(yōu)勢。這種情況下，消費(fèi)者可能會對購買相關(guān)硬件產(chǎn)生猶豫，影響其銷售表現(xiàn)。隨軟件創(chuàng)新的持續(xù)推進(jìn)和完善，我們預(yù)計，未來硬件銷量將逐漸解除限制。隨著越來越多的創(chuàng)新應(yīng)用和功能的涌現(xiàn)，軟件與硬件的融合將變得更加緊密，為用戶帶來更為豐富和吸引人的體驗。3D內(nèi)容制作具高難度，前期制作階段耗時較長，文生3D發(fā)展迅速。3D制作相較傳統(tǒng)平面或二維內(nèi)容，涉及更多復(fù)雜技術(shù)與工具，從建模到動畫制作，每個環(huán)節(jié)需要精心設(shè)計和耐心努力，導(dǎo)致前期制作成為不可忽視的耗時點。不過，通過技術(shù)革新和工作流程優(yōu)化，逐漸簡化3D制作過程，為3D（NLP）3D場3D內(nèi)容制作，減少繁瑣人工操作，提高創(chuàng)作3D3D3D技術(shù)帶來更廣闊前景，游戲、虛擬現(xiàn)實、教育與娛樂等領(lǐng)域，3D獲得身臨其境的體驗。XRXRXRXRVR內(nèi)容開發(fā)商規(guī)模較小,21016076%24%VR領(lǐng)域。圖表10.中國消費(fèi)端VR內(nèi)容開發(fā)商/開發(fā)者數(shù)量資料來源：維深XR，XRVR內(nèi)容開發(fā)商/3）Steam、Quest、Viveport.Sidequest、PICOVR內(nèi)容；4）B端的解20201VRXR20201VRVR內(nèi)容開VRVRXR發(fā)展之路崎嶇，內(nèi)容生態(tài)和應(yīng)用場景成瓶頸用戶粘性不足、應(yīng)用場景有限為制約XR增長主要原因2022Q3起XRXR2021MetaQuest22022Q3近50Meta作為XR（222年銷量占比接近80/VR部門“ealityab”2022年進(jìn)入低谷期，23Q22.76億美元，創(chuàng)近兩年新低。圖表11.XR行業(yè)于2022年進(jìn)入低谷期 圖表12.Meta公司XR部門營收波浪式下滑資料來源：維深XR，注：不含VR盒子、無屏AR

資料來源：Meta，目前VR用戶粘性不足，活躍用戶占比僅約1/3。據(jù)《華爾街日報》報道，202210MetaQuest637TheVerge報道，MetaVR業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人的馬克Quest2千萬臺（20232月）。據(jù)此推測，202210Quest產(chǎn)品保有量1700萬臺左右，折算每月開機(jī)的Quest用戶占比僅約1/3，用戶粘性不足，難以形成持續(xù)銷量。圖表13.目前VR內(nèi)容90%收入來自于游戲 圖表14.Quest內(nèi)容平臺10大高頻標(biāo)簽（截至2022.12.31）資料來源：Omdia， 資料來源：維深XR，XR設(shè)備內(nèi)容以游戲場景為主，限制銷量空間。供需兩方都將以游戲機(jī)為主要產(chǎn)品定位。從需求角度看，根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，游戲付費(fèi)收入占據(jù)總收入的90%，視頻及其他形內(nèi)容占比約10%。從供給角度看，內(nèi)容類型以游戲為主。以Quest平臺為例，10大高頻標(biāo)簽的內(nèi)容類型8款為游戲方向。根據(jù)觀研天下相關(guān)數(shù)據(jù)，游戲機(jī)一年銷量約5000萬臺。若XR定位為游戲機(jī)產(chǎn)品，銷量天花板將較明顯。圖表15.歷年游戲機(jī)產(chǎn)品銷量資料來源：觀研天下，XR用戶粘性受制于內(nèi)容數(shù)量與質(zhì)量，開發(fā)者生態(tài)成瓶頸VR20222MetaVR業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人馬克·拉布金分享，Quest2千萬，但內(nèi)容400質(zhì)量方面：2022Steam鉑金VR游戲占大部分，如《半條命：Alyx20203月發(fā)售，《BeatSaber2018年5月發(fā)售，近年來現(xiàn)象級重磅游戲較少。圖表16.各VR平臺內(nèi)容數(shù)量僅千級資料來源：VR陀螺，圖表17.Steam平臺仍以早期重磅游戲靠前(萬美元)Half-Life:Alyx$59.99Valve9866,1865,955.7BeatSaber(萬美元)Half-Life:Alyx$59.99Valve9866,1865,955.7BeatSaber$29.99BeatGames9660,6292,727.4BladeandSorcery$29.99WarpFrog9635,6521,376.9Pavlov$24.99VankruptGames9432,4851,217.7BONEWORKS$19.99StressLevelZero9230,6091,069BONELAB$59.99StressLevelZero779,334601.5VTOLVR$39.99BoundlessDynamics988,997559.9TheElderScrollsV:SkyrimVR$29.99BethesdaGameStudios746,685404.7SUPERHOTVR$29.99SUPERHOTTeam836,056262.4IntotheRadius$24.99CMGames935,832227Zenith:TheLastCity$29.99RamenVR833,172142.7AftertheFall$29.99VertigoGames771,71177資料來源：VR陀螺，中銀證券VR內(nèi)容數(shù)量與質(zhì)量不佳的原因，為開發(fā)者生態(tài)推進(jìn)緩慢。VRGDC：202312%的開發(fā)者正在為VR4%AR平臺開發(fā)內(nèi)容，比例顯著低于其他主流平臺。圖表18.VR平臺開發(fā)者意愿低資料來源：《GDC：2023年開發(fā)者調(diào)查報告》，VR內(nèi)容開發(fā)以初創(chuàng)團(tuán)隊為主，大廠參與度不高。PSVR平臺為例，雖然索尼有高質(zhì)量且龐大的VRVR模式。7IPVRPSVRVR專用作品，大部分為初創(chuàng)工作室研發(fā)，如《RecRoom》、《BeatSaber》等。構(gòu)建逼真的虛擬現(xiàn)實內(nèi)容，開發(fā)成本高。3D建模、紋理材質(zhì)、渲VR2000-3000VR7500萬-1億美元之間，開發(fā)成本較高。VR內(nèi)容制作流程革新較大，需創(chuàng)新者入場積累經(jīng)驗。從設(shè)計理念，到交互方式，運(yùn)動機(jī)制，視覺引導(dǎo)，劇情推進(jìn)等環(huán)節(jié)差異較大，需要新知識、經(jīng)驗、理念，需要開發(fā)者探索。VR60XR投入。圖表19.構(gòu)建VR環(huán)境需要3D建模、渲染及動畫技術(shù) 圖表20.XR設(shè)備、智能手機(jī)保有量對比資料來源：中國傳媒大學(xué)《虛擬現(xiàn)實原理與實踐》， 資料來源：S&P，CNBC，移動性/交互方式受限，XR目前局限于游戲場景，難以做大量級目前主流VR設(shè)備專注于游戲、視頻、健身等娛樂場景，難以有效拓展應(yīng)用場景。我們認(rèn)為移動性受限、手柄交互不自然/不精確是重要原因。圖表21.Quest2使用區(qū)域較局限 圖表22.手柄僅能實現(xiàn)較簡單的交互功能資料來源：VR陀螺， 資料來源：新浪財經(jīng)，VR因此可實現(xiàn)的場景受限。要具備更大范圍的移動性，則要求能夠看到外面物理世界，與現(xiàn)實進(jìn)行有效交互。這需要較好的彩色透視功能，受限于硬件設(shè)計及芯片算力，之前較難實現(xiàn)。手柄交互方式受限。目前VR產(chǎn)品均以手柄為交互形式，手柄交互能夠?qū)崿F(xiàn)的輸入有限，僅能簡單拖拽操作，相較鼠標(biāo)、鍵盤等交互方式，手柄無法實現(xiàn)精準(zhǔn)輸入、文字輸入，且交互不夠自然，限制了XR產(chǎn)品的使用場景。我們認(rèn)為XR要打破游戲機(jī)定位，移動性和交互方式需要升級。蘋果稟賦及策略俱佳，有望打破瓶頸，釋放銷量空間受益于智能手機(jī)時代的積累，蘋果具備更強(qiáng)硬件設(shè)計基因，與Meta、字節(jié)等互聯(lián)網(wǎng)廠商相比，在XR時代的資源稟賦與產(chǎn)品策略均大為不同：稟賦方面：①具備更強(qiáng)的軟硬件打磨能力；②具備廣泛開發(fā)者資源。策略方面：MRiPad相較于前代參與XR設(shè)備的廠商，我們認(rèn)為蘋果的稟賦及產(chǎn)品策略具體表現(xiàn)為產(chǎn)品定位、硬件、軟件、開發(fā)者4個層面的優(yōu)勢，有望正式推動XR產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。圖表23.蘋果VisionPro實物圖資料來源：蘋果發(fā)布會，MR手勢VisionProMRVST功能可以與現(xiàn)實交互，打破VR類產(chǎn)品的移動限制。VisionProXR游戲機(jī)的產(chǎn)品定位?？臻g顯示與自然交互成為新型突破。用戶擺脫物理屏幕限制，虛實可一鍵切換。用戶不再觀看類似智能手機(jī)/VisionPro（100寸）；可以屏幕折疊、多屏展示，轉(zhuǎn)頭即可觀看多界面，實現(xiàn)同時辦公；可以傳輸3D圖形，2D無需鼠標(biāo)、屏幕滑動、手柄，采用眼動+手勢+語音進(jìn)行交互。通過更自然的眼睛注視反饋、手指滑動/捏合選擇操作，交互方式三維化，更自然、更便利，同時支持虛擬鍵盤、語音輸入方式。硬件：極致性能，驚艷體驗硬件性能大幅領(lǐng)先現(xiàn)有產(chǎn)品：芯片方面，“M2+R1VisionPro超強(qiáng)性能與高度沉浸，僅12VisionProMicroOLED顯示屏+Pancake2300萬像素，單4KVisionPro125（用于捕捉深度信息等62小時續(xù)航。圖表24.VisionPro采用自研“M2+R1”芯片組 圖表25.VisionOS體現(xiàn)較多空間計算與3D能力資料來源：蘋果發(fā)布會， 資料來源：蘋果發(fā)布會，軟件：自研OS、ARKit工具成熟、兼容Unity，便于開發(fā)者打造內(nèi)容蘋果在開發(fā)者生態(tài)著力較多：蘋果自研visionOS。visionOSiOS的核心架構(gòu)開發(fā)，并增加了與延展現(xiàn)實相關(guān)的框架以實現(xiàn)注視點渲染和實時互動。visionOS優(yōu)勢如下：提供了一個無限的空間畫布，讓開發(fā)者可以探索、實驗SwiftUIRealityKitARKitARKit已較為成熟。ARKitiOS平臺提供的增強(qiáng)現(xiàn)實（AR）iPhoneiPadAR2017ARKitARKit可識別和映射復(fù)雜場景（如桌面、墻壁、地板等），讓虛擬物體與現(xiàn)實無縫融合；利用機(jī)器學(xué)習(xí)和視覺慣性里程計（VIO）技術(shù)，估計設(shè)備的位置和方向，并根據(jù)環(huán)AR體驗，AR內(nèi)容等。此外，ARKit還可與其他RealityKit、SceneKit、SpriteKit、Metal、CoreML等，輕松構(gòu)建各種類MR應(yīng)用和游戲。打造RealityComposerPro，將改變開發(fā)者構(gòu)建3D和AR應(yīng)用程序的方式。RealityComposerPro3D3DAR體驗更加動態(tài)和交互性，讓虛擬對象與實際環(huán)境產(chǎn)生聯(lián)系，捕捉用戶興xrOSRealityComposerPro的“統(tǒng)計”面板，開發(fā)者可以檢查場景性能數(shù)據(jù)，找出可能影響用戶體驗的瓶頸，并進(jìn)行優(yōu)化。此visionOS3DRealityComposerPro3D場景XcodevisionOS應(yīng)用程序中實現(xiàn)。與Unity合作推進(jìn)三維創(chuàng)作工作。UnityvisionOSSpatialCreationARFoundationXRInteractionToolkitVSTSpatialCreationPolySpatialVisionOSRealityKit托管應(yīng)用渲染。開發(fā)者生態(tài)：存量開發(fā)者眾多，兼容iPad應(yīng)用3400VR生態(tài)系統(tǒng)吸引了各類開發(fā)者，20236534001%開發(fā)者嘗試在新一代MR34萬人。XRVR200多家，開發(fā)者團(tuán)隊將得到數(shù)量級提升。圖表26.Apple全球開發(fā)者人數(shù)超過3400萬資料來源：蘋果發(fā)布會，新浪科技，兼容iPad3DMR頭iPad3D界面版控制中心和應(yīng)用商店，方便用戶下載和瀏覽iOS生態(tài)里的App。多設(shè)備互聯(lián)，打開內(nèi)容和應(yīng)用的上限。MR領(lǐng)域的新專利申請《用于擴(kuò)展現(xiàn)實(XR)系統(tǒng)的多ContinuityMR設(shè)備與其他蘋果設(shè)備無縫連接，并且可以通過手勢眼動iPhoneMR虛擬MacBookMR圖表27.蘋果MR多設(shè)備互聯(lián)技術(shù)資料來源：VR陀螺，注：專利名《Multi-DeviceContinuityforusewithExtendedReality(XR)Systems》未來展望：3D原生應(yīng)用、辦公工具、生態(tài)外溢，有望帶動XR長期銷量空間結(jié)合蘋果的資源稟賦和其MR策略，我們認(rèn)為XR產(chǎn)業(yè)在蘋果VisionPro帶動下會如下發(fā)展趨勢：①海量開發(fā)者入場。有望加速從2D移植到原生3D內(nèi)容，創(chuàng)造具備多場景的辦公應(yīng)用；②蘋果打造開發(fā)者生態(tài)。內(nèi)容與開發(fā)慣例外溢至非蘋果體系，促成開發(fā)者生態(tài)繁榮；③非蘋果體系學(xué)習(xí)蘋果硬件產(chǎn)品定義。推出兼容性平臺，促進(jìn)硬件高中低端配置齊全。我們看好蘋果VisionProiPhone3MRVisionPro出貨量有望在發(fā)布5年后超2億部，復(fù)制這一品類的iPhone時刻。圖表28.蘋果歷代硬件設(shè)備自發(fā)布以來銷量迅速攀升 圖表29.VisionPro出貨量將于發(fā)布5年后超2億部資料來源：，IDC，WatchFaces，我愛音頻網(wǎng)，Canalys， 資料來源：Canalys，增量部件+國別稟賦，帶動A股公司長周期機(jī)遇XRVisionProA股投資機(jī)遇。增量部件：芯片、屏幕、光學(xué)、傳感器環(huán)節(jié)存增長機(jī)遇增量部件：指的是XR行業(yè)與以往消費(fèi)電子行業(yè)有所不同的環(huán)節(jié)，其發(fā)展需要更多的“新增量”零組件或組件來支持生產(chǎn)和供應(yīng)鏈。這種情況下，相關(guān)的供應(yīng)商和制造商有機(jī)會在增長的市場中獲得更多業(yè)務(wù)機(jī)會。VisionProBOM圖表30.蘋果VisionPro拆解BOM清單分類器件名稱規(guī)格型號供應(yīng)商單價數(shù)量總價主處理器基于M2系列蘋果1201120協(xié)處理器視覺圖像處理專用芯片蘋果60160ROMUFS4.0512G三星/鎧俠20120RAMLPDDR512G海力士/三星30130計算和存儲WiFiSIPWiFi6博通/skyworks616616BLE藍(lán)牙5.3博通/skyworks212PMIC蘋果/ST/TI等0.584其他codecPA、LED驅(qū)動、電機(jī)驅(qū)動、電容電阻等818顯示屏外屏異形柔性屏AMOLEDLG60160內(nèi)屏1.42寸硅基OLED索尼3502700光學(xué)光學(xué)Pancake玉精光/揚(yáng)明光/業(yè)成光電1202240IPD電動調(diào)節(jié)模組兆威機(jī)電10220downcamerasIRIMX418Lens:大立光/模組：高偉電子5420MaincamerasRGBLens:大立光/模組：高偉電子8216EyetrackWLO封裝索尼10440交互傳感器sidecameras魚眼IR索尼IMX418Lens:大立光/模組：高偉電子5210手勢追蹤單目結(jié)構(gòu)光RX+TXLens:大立光/模組：富士康10110TOFdTOFsonylMX611Lens:玉晶光/模組：LG10110IMUTDK313震動馬達(dá)224結(jié)構(gòu)件含中框、外殼、綁帶等長盈精密/領(lǐng)益制造/歌爾1201120結(jié)構(gòu)件散熱模組含導(dǎo)熱片和風(fēng)扇919其他含屏蔽罩、密封膠帶、泡棉等12112PCB鵬鼎12112連接件FPC鵬鼎15115外置電源線515電池頭顯電池約500毫安313外置電池約1萬毫安歌爾15115聲學(xué)MIC全指向美律166SPK歌爾248包裝附件外包裝、電池收納包等15115ODM/OEM立訊精密(立鎧)1301130合計美元) 1,733資料來源：維深XR，圖表31.蘋果智能手機(jī)、VisionPro核心增量部件對比核心零組件手機(jī)VisionPro屏幕OLED屏，PPI約460。Micro-OLED屏，PPI約3000。光學(xué)無菲涅爾透鏡、Pancake模組芯片A系列芯片M2+R1傳感器前置+后置攝像頭，共計3-4個14個攝像頭、3D傳感器、IMU等資料來源：艾邦A(yù)R/VR高峰論壇，國別稟賦：組裝代工、光學(xué)、檢測組裝設(shè)備是中國優(yōu)勢環(huán)節(jié)國別稟賦：指的是當(dāng)前及未來中國具有獨(dú)特的優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，如制造業(yè)和部分核心零組件領(lǐng)域，由于長期的經(jīng)驗和技術(shù)積累，形成成本或技術(shù)優(yōu)勢，中國相關(guān)企業(yè)更具備投資機(jī)會。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈需解決的問題，與國際擅長點，我們認(rèn)為中國在組裝代工、顯示、結(jié)構(gòu)件及模組、設(shè)備環(huán)節(jié)更有比較優(yōu)勢，建議關(guān)注相關(guān)方向的投資機(jī)會。圖表32.A股投資機(jī)遇品牌廠商 組裝代工 芯片 顯示/光學(xué) 結(jié)構(gòu)件及模組 設(shè)備/材料Sony

Apple、高通、

Sony、玉晶光、揚(yáng)長盈精密、領(lǐng)益智智立方、華興源典型公司

Pico產(chǎn)品定義、OS開

領(lǐng)益智造提升組裝良率、降

瑞芯微強(qiáng)化性能、提升

明光、舜宇光學(xué)、清越科技等產(chǎn)品輕薄化、提升

造、兆威機(jī)電

創(chuàng)、杰普特、3M等定制設(shè)備滿足解決問題

發(fā)、交互設(shè)計等

低成本等

“算力/功耗”比

顯示效果等 大批量制造

精度要求、材料主要國家 美國、中國、日本 中國 美國 日本、中國臺灣 中國 中國、美國該環(huán)節(jié)中國廠商競爭力資料來源：

★★★☆☆ ★★★★★ ★☆☆☆☆ ★★★★☆ ★★★★★ ★★★☆☆投資建議與風(fēng)險提示投資建議XR設(shè)備作為新一代消費(fèi)電子終端，量級潛力大，將成為消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈長期增長動力。+獨(dú)有且需要持續(xù)升級的零組件；圖表33.XR產(chǎn)業(yè)鏈重點上市公司盈利預(yù)測與估值(元)(億元)2023E2024E2025E2023E(元)(億元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E兆威機(jī)電003021.SZ66.07112.991.151.472.6557.345.124.9立訊精密002475.SZ32.502,317.981.652.042.7219.715.911.9清越科技688496.SH14.6766.0796.660.239.6華興源創(chuàng)688001.SH30.74135.440.941.211.6832.725.418.3領(lǐng)益智造002600.SZ5.90413.480.330.390.4817.615.112.4長盈精密300115.SZ10.14121.780.420.820.9524.012.410.7資料來源：ifind，測算注：以2023年8月15日收市價為準(zhǔn)。風(fēng)險提示經(jīng)濟(jì)不景氣影響終端需求。在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，由于消費(fèi)者信心降低和購買力減弱，終端需求往往受到明顯影響。若經(jīng)濟(jì)景氣度未見明顯好轉(zhuǎn)甚至變化，XR設(shè)備終端需求將受到影響。VisionProVisionPro各公司研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤姝h(huán)節(jié)公司設(shè)備、產(chǎn)品需根據(jù)客戶要求進(jìn)行定制研發(fā)，若研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，將影響產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤姝h(huán)節(jié)公司業(yè)績。量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。VisionPro2024年初量產(chǎn)發(fā)售，二代產(chǎn)品（平價版）預(yù)2025VisionProMR產(chǎn)業(yè)鏈廠商業(yè)績造成一定影響。電力設(shè)備|證券研究報告—調(diào)整評級003021.SZ增持

兆威機(jī)電

2023年8月17日市場價格:人民幣66.07板塊評級:強(qiáng)于大市股價表現(xiàn)55%39%24%8%(8%)Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22(24%)Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22兆威機(jī)電 深圳成指(%) 今年 1 3 12至今個月個月個月絕對 31.3(17.9)(20.2) 5.8相對深成指 35.2(14.3)(15.8) 20.1發(fā)行股數(shù)百萬) 171.01流通股百萬) 60.27總市值人民幣萬) 3個月日交易額人民幣百萬) 407.98主要股東深圳前兆威融控有限司 35.49資料來源：公司公告以2023年8月15日收市價為標(biāo)準(zhǔn)

微型傳動龍頭，汽車電子、XR業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動兆威機(jī)電是微型傳動行業(yè)龍頭，實施縱向一體化戰(zhàn)略，產(chǎn)品向驅(qū)動執(zhí)行器方向發(fā)展，在齒輪箱中加入馬達(dá)驅(qū)動控制、嵌入式軟件設(shè)計及智能硬件設(shè)計，聚焦微型傳動及電機(jī)驅(qū)動控制。公司在汽車電子、XR方向布局深厚，有望長期受益。首次覆蓋，給予增持評級。支撐評級的要點深耕微型傳動領(lǐng)域20余載，擁有設(shè)計制造環(huán)節(jié)的Know-How優(yōu)勢。兆20014202233發(fā)到精密齒輪模具設(shè)計開發(fā)、微型精密齒輪零件制造、集成裝配、性能檢測等一整套核心技術(shù)，并擁有較為豐富的生產(chǎn)管理經(jīng)驗。汽車電子業(yè)務(wù)：產(chǎn)品應(yīng)用多，受益“碳達(dá)峰”市場空間廣闊。公司微型傳動系統(tǒng)在汽車上應(yīng)用點多，目前公司相關(guān)產(chǎn)品包括，車載運(yùn)動屏幕、汽車隱藏門把手、汽車主動式升降尾翼、新能源充電樁鎖止執(zhí)行器、汽（EPB）車電子電動化滲透率不斷提升，公司汽車電子微型傳動系統(tǒng)、微型驅(qū)動系統(tǒng)具有廣闊的市場空間。XR202366MRVisionProVisionPro供IPDVisionProAR/VR領(lǐng)域標(biāo)桿產(chǎn)品，有望發(fā)揮頭部客戶示范效應(yīng)、進(jìn)一步打開成長空間。估值2023-20251.15元/1.47元/2.6557.3倍/45.1倍/24.9倍。首次覆蓋，給予增持評級。評級面臨的主要風(fēng)險原材料價格波動風(fēng)險；技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期。投資摘要年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E主營收入(人民幣百萬)1,1401,1521,5061,9584,036增長率(%)(4.6)1.130.730.0106.2EBITDA(人民幣百萬)150163262302507中銀國際證券股份有限公司歸母凈利潤(人民幣百萬)148150197251454具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格增長率(%)(39.7)2.0電力設(shè)備：電機(jī)Ⅱ

最新股本攤薄每股收益人民幣) 0.86 0.88 1.15 1.47 2.65市盈率(市盈率(倍)76.675.157.345.124.9證券分析師：蘇凌瑤市凈率(倍)4.03.1lingyao.su@EV/EBITDA(倍)83.845.235.429.717.9證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300522080003每股股息(人民幣)0.30.5股息率(%)0.40.8資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測微型傳動龍頭，汽車電子、XR業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動20014月在深圳成立。2008年，公司憑借為日本松下、尼康等公司提供精密齒輪和201320143.4mm直徑微型減速齒輪箱，確立行業(yè)地位（全球能做到直徑5mm以內(nèi)的公司，僅有IMS和兆威機(jī)電兩家公司3.4~38mm5-2000rpm5-1500，輸出扭矩1gf.cm-80Kgf.cm2020XR新興賽道業(yè)務(wù)。2022設(shè)蘇州微型智能驅(qū)動產(chǎn)業(yè)中心。公司目前擁有東莞、上海、德國等多個分公司或者辦事處，產(chǎn)業(yè)遍布全球，公司產(chǎn)業(yè)布局與產(chǎn)能分布得到持續(xù)優(yōu)化。圖表34.兆威機(jī)電發(fā)展歷史沿革資料來源：公司官網(wǎng)，招股說明書，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，保障公司長期經(jīng)營穩(wěn)定。公司創(chuàng)始人李海周、謝燕玲夫婦為公司實際控制人，通過直接、間接持有公司股權(quán)65.96%，保障公司長期經(jīng)營穩(wěn)定。圖表35.兆威機(jī)電股權(quán)結(jié)構(gòu)集中資料來源：公司財報，注：日期截止至2023年一季報，子公司部分截至2022年年報公司產(chǎn)品原材料采購分為“指定采購”和“自主采購”兩種模式。機(jī)與齒輪箱兩個模塊組成，其運(yùn)行原理是通過控制算法將指令傳達(dá)至機(jī)械傳動結(jié)構(gòu)，將微型電機(jī)的動能轉(zhuǎn)化為適配產(chǎn)品需要的運(yùn)動模式，從而實現(xiàn)終端產(chǎn)品的有效運(yùn)動控制。公司材料采購定價方式客戶指定采購（公司自主采購低產(chǎn)品成本、控制產(chǎn)品質(zhì)量等因素考慮，部分客戶委托相關(guān)微型電機(jī)生產(chǎn)企業(yè)定制開發(fā)了特定型號的微型電機(jī)，并指定公司按特定價格向相關(guān)供應(yīng)商采購。圖表36.兆威機(jī)電典型微型傳動系統(tǒng)結(jié)構(gòu)示意圖自制自主自制自主采購自主采購自主采購指定采購資料來源：招股說明書，公司產(chǎn)品、業(yè)務(wù)布局呈現(xiàn)多元化和垂直一體化的特點。公司生產(chǎn)的微型傳動和微型驅(qū)動系統(tǒng)可廣泛用于汽車電子、智慧醫(yī)療、消費(fèi)電子、工業(yè)裝備、智能家居等領(lǐng)域。公司產(chǎn)品、業(yè)務(wù)布局呈現(xiàn)多元化和垂直一體化的特點，綜合覆蓋零組件、模組與系統(tǒng)組裝。圖表37.兆威機(jī)電主要業(yè)務(wù)與產(chǎn)品插頭穩(wěn)定保持在插座或固定座的扣位內(nèi)，實現(xiàn)鎖定功能。插頭穩(wěn)定保持在插座或固定座的扣位內(nèi)，實現(xiàn)鎖定功能。新能源充電槍鎖止執(zhí)行器車尾自動翼升降調(diào)節(jié)。汽車升降尾翼驅(qū)動系統(tǒng)汽車電子公司汽車電動尾門齒輪箱模組，通過電機(jī)驅(qū)動行星傳動減速，做升降運(yùn)動。電動尾門推桿模組多種機(jī)構(gòu)組合，可實現(xiàn)屏幕偏擺、翻轉(zhuǎn)等多種運(yùn)動控制。車載運(yùn)動屏驅(qū)動系統(tǒng)資料來源：2022年年報，續(xù) 圖表37.兆威機(jī)電主要業(yè)務(wù)與產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域 產(chǎn)品名稱 應(yīng)用場景 產(chǎn)品簡介智慧醫(yī)療 微型胰島素泵驅(qū)動系統(tǒng)

島素注射量控制，具小體積、低噪音等特點。消費(fèi)電子

滑板車鎖齒輪箱

公司該產(chǎn)品應(yīng)用于電動滑板車鎖、共享電動車鎖等開合場景。其通過使用行星齒輪箱帶動輸出軸傳動，具有輸出扭矩大、體積小、平穩(wěn)運(yùn)行等特點。相機(jī)調(diào)焦執(zhí)行器 公司相機(jī)調(diào)焦驅(qū)動系統(tǒng)，由直流空心杯電機(jī)塑膠行星齒輪構(gòu)成，其結(jié)構(gòu)緊湊、占用空間小，質(zhì)量輕。公司直角電機(jī)驅(qū)動系統(tǒng)適用于需要一定的自鎖力及成本相對工業(yè)裝備

直角電機(jī)驅(qū)動系統(tǒng)

小體積、高輸出功率、低噪音、長壽命的需求。智能斷路器驅(qū)動系統(tǒng) 公司該產(chǎn)品采用斜齒蝸桿多級驅(qū)動調(diào)整自動重合閘的驅(qū)動結(jié)構(gòu)優(yōu)化自動重合閘使用壽命和性能實現(xiàn)斷路器智能分合閘智能家居

掃地機(jī)驅(qū)動系統(tǒng)掃拖洗一體機(jī)器人驅(qū)動系統(tǒng)

過傳動結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，提高了產(chǎn)品使用壽命。公司洗地機(jī)驅(qū)動模組由直流電機(jī)和平行軸傳動齒輪機(jī)構(gòu)組成，控制清掃信號輸入后，電機(jī)驅(qū)動主動齒輪與從動齒輪的嚙合，傳遞運(yùn)動和動力組，帶動洗地機(jī)的滾筒進(jìn)行清掃，實現(xiàn)高低速不同清潔模式。通信行業(yè) 天饋系統(tǒng)微型傳動模組

公司天饋傳動模組通過調(diào)節(jié)移相器的相位而達(dá)到調(diào)節(jié)天線的11動，控制調(diào)節(jié)多端口的天線相位，調(diào)節(jié)其信號覆蓋范圍。資料來源：2022年年報，（華為、小米、比亞迪、長城、羅森伯格、iRobot等）。圖表38.兆威機(jī)電產(chǎn)品下游領(lǐng)域主要客戶下游領(lǐng)域 下游客戶智能家居 捷普電子、奧克斯、京東方視訊科技、建溢集團(tuán)等消費(fèi)電子 維沃信、蘋果、華為、小米、羅森博格、弗蘭德、富桂精密、康普通訊技術(shù)、歐珀精密醫(yī)療 羅斯蒂精密制造汽車電子 羅伯特博世、捷普電子、比亞迪、長城其他 西安慧晶智能、美蓓亞三美株式會社資料來源：招股說明書，公司微型傳動系統(tǒng)營收占比超30元/6成；公司精密注塑件均為定<1元/3成左右。圖表39.兆威機(jī)電分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)營收情況（億元） 圖表40.兆威機(jī)電2022年分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)營收占比資料來源：， 資料來源：，公司2020-2022年營收基本維持穩(wěn)定。201917.83億元（135.53%），主要系公司成功開發(fā)了用于智能手機(jī)攝像頭升降模組的微型傳動系統(tǒng)，并在業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)202011.95（同比響下智能手機(jī)消費(fèi)市場相對下滑所致。2020-2022年，公司營收基本維持穩(wěn)定。2019-2023Q1，公司研發(fā)費(fèi)用4.43%實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。領(lǐng)域的產(chǎn)品（如掃地機(jī)器人），采購的物料比較多，材料成本占比較大，相對而言毛利率較其他產(chǎn)2021毛利率會有一定的影響。圖表41.兆威機(jī)電營收及增速 圖表42.兆威機(jī)電費(fèi)用率變化資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報，圖表43.兆威機(jī)電歸母凈利及增速 圖表44.兆威機(jī)電利潤率變化資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報，尾門推桿等相關(guān)產(chǎn)品已在民營自主品牌、新勢力等車企中成功應(yīng)用，汽車電子單車價值量已提升到千元以上。據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會、中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，近年來汽車電子成為電子系統(tǒng)各應(yīng)用領(lǐng)域中增長最快的細(xì)分領(lǐng)域，預(yù)計至2023年達(dá)10973億元，2017-2023年CAGR達(dá)12.54%。隨汽車電子化水平的日益提高、汽車電子成本的不斷提升，受益于國內(nèi)新能源汽車發(fā)展和自主研發(fā)邏輯，汽車微型驅(qū)動系統(tǒng)有望成為公司主要業(yè)務(wù)增長點之一。EPS方向盤助力傳動系統(tǒng)風(fēng)門執(zhí)行器傳動模組儀表調(diào)節(jié)齒輪傳動系統(tǒng)HUD翻屏齒輪傳動系統(tǒng)EPB自動駐車齒輪大燈調(diào)節(jié)傳動系統(tǒng)自動折疊后視鏡傳動系統(tǒng)進(jìn)氣柵格傳動系統(tǒng)汽車指紋傳動模組電動尾門傳動模組發(fā)動機(jī)濾網(wǎng)全景天窗傳動模組汽車尾翼翻蓋傳動模組圖表45.EPS方向盤助力傳動系統(tǒng)風(fēng)門執(zhí)行器傳動模組儀表調(diào)節(jié)齒輪傳動系統(tǒng)HUD翻屏齒輪傳動系統(tǒng)EPB自動駐車齒輪大燈調(diào)節(jié)傳動系統(tǒng)自動折疊后視鏡傳動系統(tǒng)進(jìn)氣柵格傳動系統(tǒng)汽車指紋傳動模組電動尾門傳動模組發(fā)動機(jī)濾網(wǎng)全景天窗傳動模組汽車尾翼翻蓋傳動模組資料來源：兆威機(jī)電公眾號， 資料來源：兆威機(jī)電公眾號，圖表47.中國汽車電子市場規(guī)模保持穩(wěn)定增長資料來源：汽車工業(yè)協(xié)會，中商產(chǎn)業(yè)研究院，XR業(yè)務(wù)：有望打開公司成長空間。公司下游客戶包括蘋果、Pico202366日MRVisionProPico合作（單機(jī)價值量約80元VisionPro提供配套模組——IPD模組（獨(dú)供，單機(jī)價值量150元左右）。蘋果在行業(yè)首次使用調(diào)節(jié)電驅(qū)自動雙2022PICOIPDVRIPDVRVisionProIPD模組的VisionPro應(yīng)用生態(tài)進(jìn)一步完善，有望進(jìn)一步打開營收空間。圖表48.IPD調(diào)節(jié)方式演變過程 圖表49.IPD調(diào)節(jié)模組成本對比資料來源：AR圈， 資料來源：AR圈，盈利預(yù)測與投資分析盈利預(yù)測微型傳動系統(tǒng)。公司微型傳動系統(tǒng)為營收主要來源，兩部分動力驅(qū)動車載汽車電子快速成長、XR業(yè)務(wù)有望受蘋果VisionPro帶動而快速成長。（EPB）等。受益國內(nèi)“碳達(dá)峰”政策，及汽車電子電動化滲透率不斷提升，公司汽車電子微型傳動系統(tǒng)、微型驅(qū)動系統(tǒng)具有廣闊的市場空間。2）XRVisionPro供應(yīng)鏈，為IPD調(diào)節(jié)系統(tǒng)。頭部客戶具示范效應(yīng)，有望進(jìn)一步打開成長空間。鑒于公司為微型2023-202440%2025Vision20252025年公司微型傳2023-202527%、27.5%、28%。精密注塑件、精密模具及其他。下游應(yīng)用無創(chuàng)新性產(chǎn)品出現(xiàn)，我們預(yù)計基本維持當(dāng)前營收增速。產(chǎn)品毛利率方面，預(yù)計產(chǎn)品形態(tài)變化不大，維持近幾年毛利率均值。圖表50.收入預(yù)測營業(yè)收入（百萬元）2021A2022A2023E2024E2025E微型傳動系統(tǒng)739.3707.85990.991,387.393,329.73yoy（%）(9.94)(4.25)40.0040.00140.00毛利率（%）26.8926.0227.0027.5028.00精密注塑件341.55383.79422.17464.39510.82yoy（%）4.3912.3710.0010.0010.00毛利率（%）36.5838.4337.5137.9737.74精密模具及其他59.1560.8293.27106.09195.87yoy（%）25.772.8214.3014.3014.30毛利率（%）25.7418.4522.1020.2721.18總收入1,140.001,152.461,506.431,957.874,036.42yoy（%）(4.61)1.0930.7129.97106.16毛利率（%）29.7329.7629.6429.5928.90資料來源：Wind，中銀證券估值分析捷昌驅(qū)動作為可比對象,2023-202543.4、29.8、21.9倍。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)每股收益1.15元/1.47元/2.65元，對應(yīng)市盈率57.3倍/45.1倍/24.9倍。公司市盈率高于可比公司平均值，但公司在VisionPro的獨(dú)供地位和汽車電子領(lǐng)域布局，未來增長前景大。首次覆蓋，給予公司增持評級。圖表51.可比公司估值（元）（億元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E鳴志電器603728.SH63.47266.61（元）（億元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E鳴志電器603728.SH63.47266.610.961.462.0266.043.631.4捷昌驅(qū)動603583.SH18.1369.730.871.121.4620.816.112.4平均43.429.821.9兆威機(jī)電003021.SZ66.07112.991.151.472.6557.345.124.9資料來源：ifind，注：以2023年8月15日收市價為準(zhǔn)，鳴志電器、捷昌驅(qū)動未有評級，預(yù)測數(shù)據(jù)來源于ifind一致預(yù)期。風(fēng)險提示原材料價格波動風(fēng)險。公司主要材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例較大，原材料價格波動對公司產(chǎn)品成本及毛利率等影響較大，且公司產(chǎn)品的價格相對于原材料價格變動具有一定滯后性，存在短期內(nèi)產(chǎn)品價格調(diào)整不能完全抵消原材料成本上漲所帶來的風(fēng)險。公司業(yè)績將受影響。下游需求不及預(yù)期。智能汽車、AR/VR等領(lǐng)域有望打開公司未來成長空間，若下游需求不振，汽VisionPro接受度不及預(yù)期，將影響公司業(yè)績增長潛力。利潤表(人民幣百萬) 現(xiàn)金流量表(人民幣百萬)年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E營業(yè)總收入1,1401,1521,5061,9584,036凈利潤148150197251454營業(yè)收入1,1401,1521,5061,9584,036折舊攤銷5967797465營業(yè)成本8018101,0601,3792,870營運(yùn)資金變動(392)(245)98658(515)營業(yè)稅金及附加810000其他407251(4)(27)(23)銷售費(fèi)用4345454981經(jīng)營活動現(xiàn)金流2222241,258356(20)管理費(fèi)用57636797200資本支出(236)(261)(70)(8)(8)研發(fā)費(fèi)用133117151206444投資變動(711)(43)000財務(wù)費(fèi)用(37)(36)(10)(23)(25)其他(444)(230)(13)6(3)其他收益1214151515投資活動現(xiàn)金流(1,390)(533)(82)(1)(11)資產(chǎn)減值損失(10)(8)000銀行借款534(40)00信用減值損失3(4)000股權(quán)融資(128)(31)(38)(48)(88)資產(chǎn)處置收益00000其他6724122325公允價值變動收益00000籌資活動現(xiàn)金流(55)27(67)(26)(63)投資收益1614000凈現(xiàn)金流(1,224)(282)1,110329(93)匯兌收益00000資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測營業(yè)利潤156159209266482營業(yè)外收入11111財務(wù)指標(biāo)營業(yè)外支出11000年結(jié)日：12月31日 202120222023E2024E2025E利潤總額156159210267483成長能力所得稅98131629營業(yè)收增長率(%) (4.6)1.130.730.0106.2凈利潤148150197251454營業(yè)利增長率(%) (42.1)1.631.527.281.3少數(shù)股東損益00000(39.7)2.0歸母凈利潤148150197251454息稅前潤增率(%) (64.5)6.091.024.194.1EBITDA150163262302507息稅折前利增長率(%) (49.1)9.160.615.067.9EPS(最新股本攤薄，元)0.860.881.151.472.65(39.7)2.0資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測獲利能力息稅前利潤率(%)7.98.312.211.610.9資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬)營業(yè)利潤率(%)13.713.813.913.611.9年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)29.729.829.629.628.9流動資產(chǎn)2,5782,3732,5093,0564,654歸母凈利潤率(%)12.911.2貨幣資金4481471,2571,5861,493ROE(%)7.612.3應(yīng)收賬款2983694686191,623ROIC(%)5.14.415.722.029.1應(yīng)收票據(jù)111542742償債能力存貨152173242289838資產(chǎn)負(fù)債率0.20.4預(yù)付賬款48101335凈負(fù)債權(quán)益比(0.1)0.0(0.4)(0.5)(0.4)合同資產(chǎn)00000流動比率3.92.4其他流動資產(chǎn)1,6641,661526522623營運(yùn)能力非流動資產(chǎn)6851,1861,1711,1071,048總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.50.8長期投資14337337337337應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3.63.6固定資產(chǎn)309665673619565應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率6.16.1無形資產(chǎn)4051484541費(fèi)用率其他長期資產(chǎn)322133113106105銷售費(fèi)用率(%)2.52.0資產(chǎn)合計3,2633,5583,6794,1635,702管理費(fèi)用率(%)5.05.0流動負(fù)債3655285017781,954研發(fā)費(fèi)用率(%)11.710.210.010.511.0短期借款540000財務(wù)費(fèi)用率(%)(3.3)(3.1)(0.7)(1.2)(0.6)應(yīng)付賬款1701923183231,010每股指標(biāo)(元)其他流動負(fù)債189297183455943每股收益(最新攤薄)1.52.7非流動負(fù)債7183727875每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)2.1(0.1)長期借款00000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)16.521.5其他長期負(fù)債7183727875每股股息0.30.5負(fù)債合計4366115738552,028估值比率股本171171171171171P/E(最新攤薄)76.675.157.345.124.9少數(shù)股東權(quán)益00000P/B(最新攤薄)4.03.1歸屬母公司股東權(quán)益2,8272,9473,1063,3083,674EV/EBITDA83.845.235.429.717.9負(fù)債和股東權(quán)益合計3,2633,5583,6794,1635,702價格/現(xiàn)金流(倍)50.950.49.031.7(569.5)資料來源：公司公告，預(yù)測 資料來源：公司公告，預(yù)測電子|證券研究報告—首次評級002475.SZ買入

立訊精密

2023年8月17日市場價格:人民幣32.50板塊評級:強(qiáng)于大市股價表現(xiàn)6%Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22Aug-23Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22Sep-22Aug-22立訊精密 深圳成指(%) 今年 1 3 12至今個月個月個月絕對 3.1 (4.9)21.3(12.8)相對深成指 7.0 (1.3)25.7 1.4發(fā)行股數(shù)百萬) 流通股百萬) 總市值人民幣萬) 3個月日交易額人民幣百萬) 主要股東立訊有公司 資料來源：公司公告以2023年8月15日收市價為標(biāo)準(zhǔn)

國內(nèi)精密制造龍頭，汽車與XR驅(qū)動業(yè)績發(fā)展XR和汽車電子領(lǐng)域的快速發(fā)展，立訊精密營收有望實現(xiàn)快速增長。首次覆蓋，給予買入評級。支撐評級的要點2011年收購昆60%TWS耳機(jī)代工、AppleWatchTopModule等業(yè)務(wù)，實現(xiàn)從零組件生產(chǎn)iPhone15Ultra等多款新機(jī)型組裝生產(chǎn)，進(jìn)一步鞏固公司消費(fèi)電子龍頭地位。“新四化”背景下，積極布局汽車業(yè)務(wù)，有望獲得高速發(fā)展。隨著汽車行業(yè)“電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化”持續(xù)推進(jìn)，汽車互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件自主研發(fā)空間不斷擴(kuò)大，中國汽車電子將迎來寶貴的Tier1成長機(jī)會。立訊依托智能制造平臺和消費(fèi)電子積累的技術(shù)實力、客戶資源、協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)向汽車電子領(lǐng)域的跨界賦能。與奇瑞達(dá)成戰(zhàn)略合作，搭ODMTier1領(lǐng)導(dǎo)廠商的中長期目標(biāo)。XRXR的產(chǎn)品深度布局，發(fā)揮自身在產(chǎn)品工藝、精益生產(chǎn)、自動化等方面明顯VisionProVisionPro的發(fā)布，XR業(yè)務(wù)將成為公司發(fā)展又一驅(qū)動力。估值2023-20251.65元/2.04元/2.7219.7倍/15.9倍/11.9倍。首次覆蓋，給予買入評級。評級面臨的主要風(fēng)險最新股本攤薄每股收益(最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.991.281.652.042.72證券分析師：蘇凌瑤市盈率(倍)32.825.319.715.911.9lingyao.su@市凈率(倍)3.42.7證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號：S1300522080003EV/EBITDA(倍)7.85.5每股股息(人民幣)0.20.3股息率(%)0.60.8資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測投資摘要年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E主營收入(人民幣百萬)153,946214,028254,557305,453406,705增長率(%)66.439.018.920.033.1中銀國際證券股份有限公司EBITDA(人民幣百萬)12,63418,34423,60427,19132,911具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格歸母凈利潤(人民幣百萬)7,0719,16311,77514,54919,415電子：消費(fèi)電子

增長率(%) (2.1) 29.6 28.5 23.6 33.4國內(nèi)精密制造龍頭，汽車與XR驅(qū)動業(yè)績發(fā)展圖表52.立訊精密發(fā)展歷史沿革資料來源：公司官網(wǎng)，立訊精密是國內(nèi)精密制造的龍頭企業(yè)。立訊精密的發(fā)展歷程主要可以分為三大階段：①業(yè)務(wù)初創(chuàng)階段：2004年-2010年，公司圍繞主要客戶富士康拓展自身業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為電腦連接器。②業(yè)務(wù)拓年-20172017整機(jī)制造領(lǐng)域，通過從零件、模組到系統(tǒng)，順向或逆向的垂直整合，在不同應(yīng)用場景下多元化布局各類產(chǎn)品線。圖表53.立訊精密股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司官網(wǎng)，注：截至2023年一季報202338.31%。公司的實際控制人為王來春女士與王來勝先生，其中董事長王來春通過立訊有限公司間接持有立訊20造企業(yè)任職并從事產(chǎn)品設(shè)計驗證、品質(zhì)管理等工作。董事王濤先生則是在精密制造行業(yè)零組件產(chǎn)品開發(fā)領(lǐng)域擁有豐富經(jīng)驗。公司高管技術(shù)背景扎實。圖表54.立訊精密消費(fèi)電子類主要產(chǎn)品 圖表55.立訊精密通訊業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品資料來源：公司年報， 資料來源：公司年報，圖表56.立訊精密汽車業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品資料來源：公司年報，通過內(nèi)生+務(wù)包括：消費(fèi)性電子、通訊互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件、電腦互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件、汽車互聯(lián)產(chǎn)品及精密工、裸銅抽線、塑膠粒成型、沖壓/鍛壓件加工、精密植入成型、表面處理、SMT、SiP組裝測試。圖表57.立訊精密營收構(gòu)成情況（單位：億元） 圖表58.立訊精密分產(chǎn)品毛利率資料來源：， 資料來源：，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)為立訊精密主要收入來源。2019年-2022519.9億元、818.181346.381796.67通訊互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件業(yè)務(wù)是2019年-202222.37億元增長為128.34億元，復(fù)合增長率為79.02%，是增速最快的業(yè)務(wù)。圖表59.立訊精密營收及增速 圖表60.立訊精密歸母凈利及增速資料來源：， 資料來源：，公司業(yè)績多年來持續(xù)穩(wěn)定上漲。201920226252140億元，CAGR50.72%，2023Q1499億元（同比+20%）。20192022年，公司歸母凈利潤由4714億元增長為913GR達(dá)24.0023Q2018（同比+22023+客戶占有率的不斷提升，為公司實現(xiàn)業(yè)績增長。MR業(yè)務(wù)與汽車電子業(yè)務(wù)將成為未來新增長動能。AR/VR/MR是新型終端，相對成熟的智能手機(jī)、TWSXRVisionPro獨(dú)家代工份額，隨著未來銷量釋放，公司可充分發(fā)揮自身在產(chǎn)品工藝、精益生產(chǎn)、自動化等優(yōu)勢，獲得ODMTier1能力，以“神經(jīng)”系統(tǒng)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步拓展至連接器、新能源、智能座艙等產(chǎn)品線，有望在未來三Tier1領(lǐng)導(dǎo)廠商，帶來營收跨越式增長。盈利預(yù)測與投資分析盈利預(yù)測2023-20251）傳統(tǒng)消費(fèi)電子相對為成熟。雖然手機(jī)、TWS、手表市場相對成熟，未來增量不大，但因公司較強(qiáng)的2）MR新終端放量，公司為蘋VisionPro2025MR12%。2023-202520%20%20%AI等5G據(jù)中心、基站射頻、電源管理及熱管理等發(fā)展，帶來公司的通信業(yè)務(wù)的增長動力。我們預(yù)計未來營20%14.27%。2023-2025年該業(yè)務(wù)增長-10%、0%、0%2023年將出現(xiàn)較大PC29%，二季度同比13%10%。明年其逐漸修復(fù)，但因市場飽和，保持穩(wěn)定。20.08%。2023-202550%ODMTier1汽車業(yè)務(wù)訂單。目前汽車業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，但是公司業(yè)務(wù)、客戶布局充分，我們預(yù)計公司未來汽50%16.1%。2%2023~20254067.05145.49、194.15億元。圖表61.收入預(yù)測營業(yè)收入（百萬元）2021A2022A2023E2024E2025E消費(fèi)電子134,638.00179,666.86215,600.23258,720.28349,272.38yoy（%）64.5633.4420.0020.0035.00毛利率（%）11.3611.4712.0012.0012.00通訊業(yè)務(wù)3,269.4812,834.3715,401.2418,481.4922,177.79yoy（%）44.32292.5520.0020.0020.00毛利率（%）17.4111.1314.2714.2714.27電腦業(yè)務(wù)7,856.6011,279.9310,151.9410,151.9410,151.94yoy（%）123.1143.57(10.00)0.000.00毛利率（%）19.8620.2920.0820.0820.08汽車業(yè)務(wù)4,142.686,149.369,224.0413,836.0620,754.09yoy（%）45.6648.4450.0050.0050.00毛利率（%）16.1116.0916.1016.1016.10連接器4,039.354,097.884,179.844,263.434,348.70yoy（%）96.821.452.002.002.00毛利率（%）19.8419.1319.4919.4919.49總收入153,946.11214,028.40254,557.29305,453.20406,704.90yoy（%）66.4339.0318.9419.9933.15毛利率（%）12.2812.1912.7312.7012.61資料來源：Wind，中銀證券估值分析立訊精密主營業(yè)務(wù)為組裝代工、精密組件，我們選取組裝代工行業(yè)主要上市公司工業(yè)富聯(lián)、聞泰科技、歌爾股份作為可比對象，2023-2025年可比公司市盈率平均為21.1、15.5、12.1倍。公司為國內(nèi)精密制造龍頭，業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣，我們預(yù)計2023-2025年，立訊精密將實現(xiàn)每股收益1.65元/2.04元/2.72元，對應(yīng)市盈率19.7倍/15.9倍/11.9倍。公司估值低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予公司買入評級。圖表62.可比公司估值（元）（億元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E工業(yè)富聯(lián)601138.SH（元）（億元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E工業(yè)富聯(lián)601138.SH21.394,249.431.101.481.8219.414.511.8聞泰科技600745.SH44.96558.772.233.014.0820.115.011.0歌爾股份002241.SZ16.35559.240.690.951.2023.817.213.6平均21.115.512.1立訊精密002475.SZ32.502,317.981.652.042.7219.715.911.9資料來源：ifind，注：以2023年8月15日收市價為準(zhǔn)，聞泰科技、歌爾股份未有評級，預(yù)測數(shù)據(jù)來源于ifind一致預(yù)期。風(fēng)險提示客戶集中度較高的風(fēng)險。公司客戶集中度相對較高，并且短期主要集中在消費(fèi)電子領(lǐng)域。盡管相關(guān)客戶在業(yè)內(nèi)均屬于頂尖客戶，具有強(qiáng)大、領(lǐng)先的市場競爭力，且與公司保持了多年的穩(wěn)定合作關(guān)系，但如若重要客戶發(fā)生嚴(yán)重的經(jīng)營問題，公司也將面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險，從而對公司業(yè)績造成一定影響。匯率風(fēng)險。公司國外收入占營業(yè)收入比重較大，主要以美元結(jié)算。我國實行有管理的浮動匯率制度，匯率隨著國內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而波動，當(dāng)匯率出現(xiàn)較大波動時，匯兌損益對公司的經(jīng)營業(yè)績會造成一定影響。管理風(fēng)險。公司經(jīng)營主體較多且相對分散，加之地緣政