2023年車模玩具行業(yè)分析報(bào)告

2023年車模玩具行業(yè)分析報(bào)告目錄一、文娛用品消費(fèi)上行，玩具行業(yè)經(jīng)營(yíng)改善 41、生產(chǎn)“大”國(guó)，消費(fèi)“小”國(guó) 42、我國(guó)正處于文娛用品消費(fèi)的上升階段 53、玩具行業(yè)ROE改善，上市玩企具品牌溢價(jià) 84、核心品牌多元化——國(guó)外玩具巨頭成長(zhǎng)之路 10（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代） 11（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代） 11（3）收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代） 11（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重 12（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2000年~） 12二、車?！婢咝缕鹬?131、車模玩具增速遠(yuǎn)超玩具業(yè)整體 132、車模玩具為汽車文化的載體 143、車模玩具國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)激烈 16三、行業(yè)標(biāo)桿分析：星輝車模 181、車模為核心的產(chǎn)品線布局 182、公司優(yōu)勢(shì)：同心多元化+品牌建設(shè)+渠道創(chuàng)新 19（1）車模為核心的產(chǎn)品多元化 22（2）高盈利源自“品牌+研發(fā)” 24（3）渠道創(chuàng)新助力高周轉(zhuǎn) 263、原有業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)逐步發(fā)力 28（1）車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期 28（2）橫向擴(kuò)展產(chǎn)品線至嬰童用品領(lǐng)域 32（3）縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈至上游化工原料 394、盈利預(yù)測(cè) 41四、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 43一、文娛用品消費(fèi)上行，玩具行業(yè)經(jīng)營(yíng)改善1、生產(chǎn)“大”國(guó)，消費(fèi)“小”國(guó)我國(guó)在世界玩具制造業(yè)中的地位舉足輕重，玩具產(chǎn)量約占全球市場(chǎng)70%（約60%為出口）；且產(chǎn)業(yè)集群十分突出，2011年約70%的玩具出口額集中在廣東?。怀隹谀繕?biāo)區(qū)域以歐美為主，占據(jù)近70%的份額。我國(guó)是當(dāng)之無(wú)愧的玩具生產(chǎn)“大”國(guó)，但也是名符其實(shí)的玩具消費(fèi)“小”國(guó)。從2006至2010年全球玩具消費(fèi)市場(chǎng)份額的變化情況來(lái)看，歐美國(guó)家份額逐步縮小，亞非拉美國(guó)家份額逐步擴(kuò)大；我國(guó)2006年玩具消費(fèi)占全球消費(fèi)額的4.7%，2010年增至6.7%，但與美國(guó)26%的市場(chǎng)份額無(wú)法比擬，且考慮到龐大的人口基數(shù)，我國(guó)仍是一個(gè)玩具消費(fèi)“小”國(guó)。14歲以下兒童人均玩具年消費(fèi)低于全球平均：據(jù)NPD調(diào)查顯示，我國(guó)14歲以下兒童人均玩具年消費(fèi)約為23美元，低于全球平均（34美元），遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家（200~300美元），偏低的人均消費(fèi)力導(dǎo)致我國(guó)玩具消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模無(wú)法與人口基數(shù)相匹配。2、我國(guó)正處于文娛用品消費(fèi)的上升階段人均收入較低制約文娛教育消費(fèi)水平：概覽各國(guó)人均收入與文娛教育支出情況，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距主要在于人均收入水平的懸殊（美國(guó)、日本等人均月收入為3000~5000美元，科教文娛支出為300~400美元；我國(guó)人均收入200多美元，科教文娛支出僅16美元）；消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看我國(guó)文娛教育支出占可支配收入比例也略低于發(fā)達(dá)國(guó)家，其中城鎮(zhèn)已與發(fā)達(dá)國(guó)家較為接近，農(nóng)村仍明顯偏低。借鑒日本消費(fèi)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)支出增速與收入增速相關(guān)性十分顯著，而其細(xì)分項(xiàng)娛樂用品支出（包括于教育娛樂內(nèi)）相對(duì)收入的增長(zhǎng)變化則更為敏感，尤其表現(xiàn)在消費(fèi)支出增速的上行階段：如1955~1975年為日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展期，日本家庭收入CAGR為11%，消費(fèi)支出CAGR為10%，教育娛樂支出與其細(xì)分項(xiàng)娛樂用品支出CAGR分別為12.6%和14.2%；我們測(cè)算在消費(fèi)支出增速的上行階段，娛樂用品支出相對(duì)收入及消費(fèi)的敏感性較高（β=1.3~1.7），下行階段則較低（β=0.8~1.2），表明娛樂用品消費(fèi)具有較強(qiáng)上升彈性且同時(shí)具有一定的抗跌性。我國(guó)處于文娛用品消費(fèi)的上升階段：縱觀我國(guó)城鎮(zhèn)收入、消費(fèi)、文娛支出的增長(zhǎng)變化，1998~1999年亞洲金融危機(jī)之后人均收入及消費(fèi)支出仍表現(xiàn)出明顯上行趨勢(shì)，而文娛支出增速（1998~2006）總體上高于消費(fèi)支出增速（城鎮(zhèn)2003~2009，農(nóng)村2006~2011文娛支出增速低于消費(fèi)主要原因之一為財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)增加致使個(gè)人教育支出下降，但娛樂用品消費(fèi)增長(zhǎng)仍然較高）。出生人口或迎小高峰：從人口增量市場(chǎng)來(lái)看，兩次生育高峰分別出現(xiàn)在1963年和1987年，時(shí)隔24年。隨著80、90年代高峰出生的人陸續(xù)步入婚育階段，中國(guó)將迎來(lái)嬰兒回潮，預(yù)計(jì)為2016年左右。按照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，出生率回升1‰，即可推動(dòng)玩具消費(fèi)增長(zhǎng)2.87%，人口紅利將利好玩具消費(fèi)的增長(zhǎng)。3、玩具行業(yè)ROE改善，上市玩企具品牌溢價(jià)我國(guó)玩具行業(yè)處于全球價(jià)值鏈底端：我國(guó)眾多玩具企業(yè)以O(shè)EM為主，位于“6+l”模式產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)最低的“制造”環(huán)節(jié)，自主品牌不足一成；如零售價(jià)為10美元的美泰芭比娃娃，進(jìn)口原材料0.65美元；香港利潤(rùn)+運(yùn)費(fèi)1美元；美泰費(fèi)用+利潤(rùn)8美元；中國(guó)制造環(huán)節(jié)僅賺取0.35美元?jiǎng)趧?dòng)力成本中0.14美元的微薄利潤(rùn)。縱觀近十幾年來(lái)我國(guó)玩具業(yè)的發(fā)展，行業(yè)利潤(rùn)水平逐步上臺(tái)階：（1999~2003）增收不增利：收入CAGR11%（單個(gè)企業(yè)平均收入CAGR2%，人均收入CAGR4%），而EBITCAGR僅為5%（單個(gè)企業(yè)平均EBITCAGR-4%，員工人均EBITCAGR-2%）。行業(yè)較低的周轉(zhuǎn)效率壓低了ROE水平。（2003~2008）總額擴(kuò)張期：限額以上企業(yè)數(shù)由1104個(gè)上升至1718個(gè)，大量小企業(yè)涌入，收入、EBIT總額增速大幅上升（17%、13%），但單個(gè)企業(yè)升幅偏?。?%、3%）；行業(yè)周轉(zhuǎn)率提升，但利潤(rùn)因競(jìng)爭(zhēng)加劇變薄，行業(yè)ROE未有明顯上升。（2008~2022）經(jīng)營(yíng)改善期：出口不景氣致使眾多小廠無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)，行業(yè)收入總額CAGR11%，增速下滑；但單個(gè)企業(yè)平均收入、EBIT大幅增長(zhǎng)；行業(yè)利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率均上升，ROE隨之改善，其中周轉(zhuǎn)效率提升更為明顯。我國(guó)玩具上市企業(yè)品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)顯著：A股玩具上市公司基本具有自主品牌，其品牌優(yōu)勢(shì)也為其提供了顯著溢價(jià)；這些品牌企業(yè)上市前周轉(zhuǎn)率與行業(yè)平均水平基本相當(dāng)，甚至略低，但毛利率為25%~35%左右，大幅高于行業(yè)約13%的平均水平。4、核心品牌多元化——國(guó)外玩具巨頭成長(zhǎng)之路我們總結(jié)了美泰、孩之寶、樂高等全球玩具巨頭的發(fā)展歷程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之寶、樂高等均采用設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售全方位的經(jīng)營(yíng)管理模式，借鑒這些知名玩企的成功之路，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)發(fā)展規(guī)律：（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代）美泰、孩之寶、樂高在經(jīng)歷了十余年的初創(chuàng)及探索之后均建立起自身的明星產(chǎn)品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、風(fēng)火輪，孩之寶的變形金剛、特種部隊(duì)、大富翁，樂高的樂高積木等。這些明星產(chǎn)品成為玩具企業(yè)特定的品牌宣傳符號(hào)。（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代）玩具企業(yè)只有通過不斷創(chuàng)新以豐富核心產(chǎn)品體系，才能引領(lǐng)市場(chǎng)的流行趨勢(shì)。美泰在推出芭比之后繼而推出芭比的男友、芭比的朋友們，完善芭比系列，之后又憑借其在女孩玩具方面的優(yōu)勢(shì)發(fā)展美國(guó)女孩、怪獸高中等產(chǎn)品體系。孩之寶的特種部隊(duì)系列和樂高的積木系列也是非常典型的例子。樂高于1955年就開始打造樂高體系（LEGOsystemofplay），才使樂高積木（LEGObricks）經(jīng)久不衰。（3）收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代）上世紀(jì)80~90年代歐美、日本玩具迎來(lái)擴(kuò)張高峰，收購(gòu)兼并及跨國(guó)合作頻繁，以收購(gòu)優(yōu)質(zhì)品牌系列為主的同心多元化擴(kuò)張豐富了企業(yè)原有品牌，成為收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的來(lái)源。此外，美泰、孩之寶等與眾多大型超市、商場(chǎng)和玩具專賣店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道也開始逐漸成熟。（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重玩具企業(yè)在發(fā)展的過程中逐漸向微笑曲線的兩端延伸，重研發(fā)重市場(chǎng)而輕生產(chǎn)。孩之寶是輕資產(chǎn)化的非常典型的例子，孩之寶將絕大部分的生產(chǎn)外包，生產(chǎn)基地主要位于中國(guó)，使其成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)美泰、樂高更為顯著（美泰主要品牌自主生產(chǎn)，其他品牌外包，樂高2008年遷回外協(xié)生產(chǎn)；孩之寶成本優(yōu)勢(shì)更為突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2000年~）成熟期的玩具品牌企業(yè)表現(xiàn)為深耕現(xiàn)有盈利性強(qiáng)的產(chǎn)品系列，并且向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其在2000年以后，如美泰授權(quán)拍攝芭比系列電影，孩之寶與Discovery公司合作兒童電視頻道TheHub，樂高建立樂高主題公園等。此外，與動(dòng)漫傳媒緊密結(jié)合的授權(quán)玩具興起，如美泰獲HarryPotter、MaxSteel品牌授權(quán)；孩之寶獲蜘蛛俠(Marvel)、electronicarts授權(quán)；樂高與迪斯尼簽訂授權(quán)協(xié)議等。文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也對(duì)玩具消費(fèi)具有非常積極的促進(jìn)作用，如孩之寶2007~2011（三部變形金剛電影上映期）變形金剛的銷售額為此前的約5~6倍。我們對(duì)國(guó)際知名品牌孩之寶及香港玩具代工企業(yè)德林國(guó)際進(jìn)行價(jià)值鏈拆分的結(jié)果顯示，孩之寶主要營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用為銷售管理費(fèi)用（20%）、廣告費(fèi)（10%）、人工成本（9%）、授權(quán)費(fèi)（8%）等，原材料、制造、包裝成本僅占營(yíng)業(yè)收入的25%左右；而德林國(guó)際原材料、制造成本占營(yíng)業(yè)收入的一半以上，人工成本高達(dá)20%，基本沒有研發(fā)、授權(quán)、廣告等活動(dòng)的成本費(fèi)用支出，二者不同的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定孩之寶營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（15%）遠(yuǎn)高于德林國(guó)際（8%）。二、車?！婢咝缕鹬?、車模玩具增速遠(yuǎn)超玩具業(yè)整體全球及中國(guó)車模玩具增速遠(yuǎn)高于玩具整體：車模又稱汽車模型或仿真車，嚴(yán)格依照真車形狀、結(jié)構(gòu)、顏色等按一定比例縮小制成，是隨著汽車工業(yè)發(fā)展而新興的玩具、工藝品品類。據(jù)中國(guó)市場(chǎng)調(diào)查研究中心數(shù)據(jù)顯示，2008年全球車模銷售收入651億元，年均增速20%左右，遠(yuǎn)高于全球玩具（規(guī)模約5200億元）約5%的增速；中國(guó)車模銷售收入57億元，年均增速30%以上，也高于中國(guó)玩具銷售額（規(guī)模約1000億元）約20%的增長(zhǎng)。全球車模消費(fèi)主要集中在美國(guó)、歐盟、日本等地區(qū)。2008年美國(guó)車模消費(fèi)將近20億具，估算占全球市場(chǎng)份額超過30%，其次為歐盟、日本，中國(guó)約1.5億具。2、車模玩具為汽車文化的載體我們分析車模玩具的三個(gè)特性使其相較普通玩具品類更加受到青睞：汽車的普及是車模發(fā)展的基礎(chǔ)：消費(fèi)者只有在對(duì)汽車的外觀、結(jié)構(gòu)、品牌等形成一定認(rèn)識(shí)才會(huì)更關(guān)注車模。當(dāng)前我國(guó)汽車工業(yè)高速發(fā)展，過去10年內(nèi)汽車產(chǎn)量、銷量年復(fù)合增長(zhǎng)超過20%。2011年，我國(guó)汽車保有量突破80輛/千人，與20世紀(jì)20年代的美國(guó)，60年代的日本和80年代的韓國(guó)水平相當(dāng)，預(yù)計(jì)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)能保持增長(zhǎng)。車模是汽車文化的載體：車模作為汽車品牌的立體廣告，是汽車文化的載體。因?yàn)檐嚹５氖跈?quán)特性和文化傳播作用，車模廠商與汽車廠商形成了一種長(zhǎng)期、穩(wěn)定的共生關(guān)系。車模廠商依賴汽車廠商發(fā)放授權(quán)，生產(chǎn)產(chǎn)品以獲取利潤(rùn)；汽車廠商通過授權(quán)獲取授權(quán)費(fèi)，并通過車模宣傳汽車品牌和形象。面向成人、禮品市場(chǎng)：車模具有很高的觀賞收藏價(jià)值，因此受到很多成人消費(fèi)者的喜愛。在美國(guó)、日本，成人玩具占據(jù)40%~65%的份額，據(jù)估計(jì)專業(yè)的車模藏者平均擁有1550具車模，5-15歲的兒童平均有41具車模。此外制作精良的車模還可作為禮品饋贈(zèng)。跟隨全球汽車工業(yè)的發(fā)展步伐，車模的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段，當(dāng)前正處于繁榮期：我國(guó)車模玩具步入成長(zhǎng)期：全球車模行業(yè)在發(fā)展過程中經(jīng)歷了3次大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。從早期汽車工業(yè)發(fā)達(dá)的德國(guó)、美國(guó)轉(zhuǎn)移到日本，再?gòu)娜毡巨D(zhuǎn)向臺(tái)灣、香港，并經(jīng)由港臺(tái)轉(zhuǎn)向中國(guó)大陸。大體來(lái)看，車模行業(yè)在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家由快速成長(zhǎng)期逐步進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展期；而中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家車模玩具的成長(zhǎng)才剛剛起步。3、車模玩具國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)激烈車模玩具的品牌競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)明顯國(guó)際化，其中以美國(guó)、德國(guó)、日本、香港品牌居多。按照車模的運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)分類，可分為靜態(tài)車模和動(dòng)態(tài)車模，其中按照功能需求和普及程度進(jìn)一步細(xì)分，靜態(tài)車模又分為普及型（美泰、比美高）和收藏型（奧拓、美馳圖、京商），動(dòng)態(tài)車模分為普及型（星輝、銀輝）和競(jìng)技型（田宮、雷虎）。當(dāng)前各類車模銷售比例約為普通靜態(tài)車模占1/3，普通動(dòng)態(tài)車模1/3，收藏及競(jìng)技性車模1/3。車模行業(yè)品牌集中度低，競(jìng)爭(zhēng)分散，全球前30家品牌車模企業(yè)市場(chǎng)份額未超過50%。美泰風(fēng)火輪是全球著名的車模品牌，也是美泰公司的明星產(chǎn)品，其銷售額的年均增長(zhǎng)遠(yuǎn)超美泰玩具車（包括風(fēng)火輪）總體收入增速。風(fēng)火輪2011年收入約為7億美元，其中約3億美元于美國(guó)市場(chǎng)銷售，以終端零售價(jià)為出廠價(jià)3倍，美國(guó)車模市場(chǎng)規(guī)模占全球（全球約200億美元）30%測(cè)算，風(fēng)火輪全球市場(chǎng)占有率約為10%，美國(guó)市場(chǎng)占有率約為15%。星輝車模市場(chǎng)份額不足5%：由于車模在我國(guó)處于初步發(fā)展階段，市場(chǎng)集中度更低，競(jìng)爭(zhēng)更加分散。星輝車模作為國(guó)內(nèi)最大的車模生產(chǎn)企業(yè)，2022年車模收入為4.9億元，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售額為1.5億元，對(duì)應(yīng)零售規(guī)模約4.5億元，以我國(guó)車模玩具120億元左右的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算，公司市場(chǎng)份額為3%左右，不足5%。在當(dāng)前階段，車模玩具滲透率的提高將成為行業(yè)及公司規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的主要驅(qū)動(dòng)力。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：星輝車模1、車模為核心的產(chǎn)品線布局車模為主線的橫向縱向整合：廣東星輝車模股份有限公司成立于2000年。成立初期，公司主要生產(chǎn)和銷售電動(dòng)玩具車和塑膠玩具，自2005年起，公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過獲取世界知名汽車廠商的授權(quán)，重點(diǎn)發(fā)展車模業(yè)務(wù)。2010年在創(chuàng)業(yè)板上市后，公司加快車模產(chǎn)能擴(kuò)充，豐富產(chǎn)品系列，橫向拓展產(chǎn)品線至嬰童車及收藏型車模，縱向并收購(gòu)上游原材料廠商，涉足化工領(lǐng)域。2、公司優(yōu)勢(shì)：同心多元化+品牌建設(shè)+渠道創(chuàng)新從玩具上市公司杜邦分析來(lái)看，星輝車模資產(chǎn)回報(bào)率領(lǐng)先，主要拆解為較高的盈利性及周轉(zhuǎn)效率（2022年含并表因素）。我們對(duì)玩具上市公司進(jìn)行了價(jià)值鏈拆分，星輝車模憑借自主品牌及名車授權(quán)獲得更高溢價(jià)，毛利率、凈利率水平基本上高于其他3家玩具上市企業(yè)；由于車模產(chǎn)品對(duì)工藝精度要求嚴(yán)格，公司人工成本、制造費(fèi)用比例偏高；此外公司較高的授權(quán)費(fèi)用致銷售費(fèi)用率整體高于其他企業(yè)，但授權(quán)也是公司盈利性高于其他玩企的重要因素之一。公司較高的周轉(zhuǎn)效率又表現(xiàn)為研發(fā)交貨效率與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率兩個(gè)方面：研發(fā)、交貨周期逐步縮短：公司通過提升設(shè)備自動(dòng)化水平及內(nèi)部研發(fā)及生產(chǎn)效率，交貨天數(shù)由原來(lái)的90天下降至45-60天；研發(fā)周期由1年以上縮短至4個(gè)月以內(nèi)（美泰的研發(fā)周期約為90天）。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率高：我們比較了玩具上市公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（應(yīng)收周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付周轉(zhuǎn)期），星輝車?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)最短，2011年僅為62天，大幅低于其他玩具企業(yè)（美泰約為1個(gè)季度）。較短的應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)以及較長(zhǎng)的應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)表明公司客戶訂單帳期較短而供應(yīng)商欠款占用時(shí)間較長(zhǎng)，使得公司具有較高的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流優(yōu)異：星輝車模經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的契合度高，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛；公司近兩年自由現(xiàn)金流較低(CFO-CAPEX/CFO-CFI)主要為募投項(xiàng)目資本支出擴(kuò)張所致。我們認(rèn)為公司突出的財(cái)務(wù)表現(xiàn)主要?dú)w功于產(chǎn)品多元化、品牌建設(shè)、渠道創(chuàng)新三個(gè)方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以下將從此三方面分別進(jìn)行簡(jiǎn)要分析：（1）車模為核心的產(chǎn)品多元化與美泰同心多元化的發(fā)展戰(zhàn)略相仿，星輝車模不斷豐富產(chǎn)品系列，逐步實(shí)現(xiàn)從普通玩具車→動(dòng)態(tài)、靜態(tài)普及型車?！鷭胪嚹！o態(tài)收藏型車模的產(chǎn)品多元化布局，所覆蓋消費(fèi)群體年齡階段不斷延伸（動(dòng)態(tài)車模5-25歲，靜態(tài)車模8-45歲，嬰童車模0-6歲），車模產(chǎn)品比例、款式、數(shù)量日趨豐富，相比同類車模、童車企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者形成一大優(yōu)勢(shì)。公司品牌授權(quán)數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)居首：對(duì)玩具車模企業(yè)而言，品牌授權(quán)數(shù)量的多寡直接影響產(chǎn)品的多元化與及時(shí)性。我們搜集了國(guó)內(nèi)主要電商網(wǎng)站的車模品牌，星輝車模的款式數(shù)量明顯占優(yōu)。公司車?？钍綌?shù)量年均增長(zhǎng)超過50個(gè)：星輝車模汽車品牌授權(quán)數(shù)量由2006年的7個(gè)增加至目前的28個(gè)，年均增加3~4個(gè)；汽車款式數(shù)量由2006年的26款增加至目前的300多款，年均增加55個(gè)左右。寶馬全球獨(dú)占性可轉(zhuǎn)售合同加深授權(quán)合作：公司于2011年9月與寶馬簽訂了全球獨(dú)占性可轉(zhuǎn)售合同，即未來(lái)6年內(nèi)，寶馬將不再直接同任何第三方簽訂關(guān)于寶馬全系列汽車所有常規(guī)比例遙控玩具車、塑料玩具車（不包括電瓶車、腳踏童車，或推車）授權(quán)合同，而是由香港雷星（星輝子公司）代為轉(zhuǎn)授，香港雷星可獲得授權(quán)保證金的50%。綜合來(lái)看，公司汽車授權(quán)品牌的廣度、深度、排他性均位于行業(yè)的前列，相較國(guó)內(nèi)車模企業(yè)遙遙領(lǐng)先。（2）高盈利源自“品牌+研發(fā)”品牌化、輕資產(chǎn)化的發(fā)展路徑：從美國(guó)、香港玩具上市公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，眾多玩具企業(yè)的成功路徑都是向微笑曲線兩端延伸，由OEM、ODM向OBM升級(jí)，輕資產(chǎn)化，生產(chǎn)外包，向設(shè)計(jì)與銷售轉(zhuǎn)型。如OEM/ODM經(jīng)營(yíng)模式的德林、好孩子等固定資產(chǎn)比例高于擁有自主品牌優(yōu)勢(shì)的美泰、孩之寶等企業(yè)，而盈利水平則低于美泰與孩之寶。國(guó)內(nèi)具自主品牌的玩具企業(yè)盈利能力高于德林、好孩子等OEM/ODM代工企業(yè)；但由于我國(guó)玩企正值成長(zhǎng)期，規(guī)模體量較小，資本支出加速擴(kuò)張，固定資產(chǎn)比例相對(duì)較高。我們認(rèn)為星輝車模的高盈利源自不斷進(jìn)行的品牌建設(shè)及創(chuàng)新投入。星輝“雙品牌”戰(zhàn)略巧借東風(fēng)：星輝實(shí)施“雙品牌”戰(zhàn)略，公司在車模產(chǎn)品車身和包裝上同時(shí)附有汽車品牌和公司“RASTAR”品牌標(biāo)識(shí)。知名汽車品牌無(wú)形中為星輝“背書”，提高了產(chǎn)品可信度。由汽車品牌認(rèn)知帶動(dòng)“RASTAR”品牌推廣是星輝特有的優(yōu)勢(shì)，目前公司“RASTAR”商標(biāo)已在國(guó)內(nèi)、歐盟、日本、美國(guó)、澳大利亞、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)香港等36個(gè)國(guó)家和地區(qū)注冊(cè)，2008年被評(píng)為“重點(diǎn)培育和發(fā)展的廣東省出口品牌”。創(chuàng)新力是自主品牌優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)力后盾：保持新鮮的創(chuàng)造力是打造玩具企業(yè)品牌的關(guān)鍵，星輝2006年開始一直持續(xù)較高的研發(fā)投入，2009~2022因收入規(guī)模擴(kuò)大研發(fā)投入占比下降，但仍高于其他玩具上市公司水平，2022年若剔除原材料業(yè)務(wù)收入，研發(fā)投入進(jìn)一步上升；公司技術(shù)人員在總員工中占比約為15%，也高于其他上市玩企（11%左右），公司近兩年年均獲授予實(shí)用新型專利達(dá)10項(xiàng)以上。向滑板車、自行車等新興產(chǎn)品延伸：面對(duì)電子游戲、互聯(lián)網(wǎng)的挑戰(zhàn)，星輝在積極地尋求解決方案。公司的策略一方面是研發(fā)新產(chǎn)品，如利用手機(jī)對(duì)車模進(jìn)行操控；另一方面是加強(qiáng)產(chǎn)品的體驗(yàn)和實(shí)用性，如用仿真的方向盤替代現(xiàn)有的遙控手柄，從小培養(yǎng)兒童的駕駛體驗(yàn)，以及開發(fā)自行車等實(shí)用功能強(qiáng)的產(chǎn)品，減小產(chǎn)品被替代的可能性。（3）渠道創(chuàng)新助力高周轉(zhuǎn)出口經(jīng)銷為主的營(yíng)銷模式：A股上市公司中除奧飛動(dòng)漫內(nèi)銷占比較大（86%），其余4家玩具企業(yè)均以出口經(jīng)銷作為主要的營(yíng)銷模式。由于玩具企業(yè)缺乏健全的出口渠道，往往通過經(jīng)銷商渠道分銷，如星輝車模約50%產(chǎn)品由經(jīng)銷商銷售；驊威、群興則主要通過玩具經(jīng)銷商進(jìn)行出口。外銷銷售、管理費(fèi)用率較內(nèi)銷企業(yè)低：玩具出口企業(yè)銷售費(fèi)用率約為4%~5%左右，低于奧飛動(dòng)漫11%的銷售費(fèi)用率，銷售人員在員工總數(shù)中比例也較低。直供渠道毛利率較高：從產(chǎn)品出廠價(jià)來(lái)看，經(jīng)銷渠道價(jià)格最低，直供和新興渠道價(jià)格較高，而產(chǎn)品本身區(qū)別不大。星輝、高樂直銷渠道占據(jù)一定比例，零售價(jià)為出廠價(jià)的2-3.5倍左右；群興玩具基本為經(jīng)銷商渠道，分銷層級(jí)較多，零售價(jià)為出廠價(jià)3-5倍，對(duì)廠商毛利率造成一定影響（未排除產(chǎn)品差異化因素）。星輝車模海外市場(chǎng)及內(nèi)銷市場(chǎng)中約50%~55%為經(jīng)銷渠道，30%~35%為直銷渠道，15%為禮品、新興渠道。對(duì)于全國(guó)性采購(gòu)商超，如tesco、玩具反斗城、華潤(rùn)萬(wàn)家等，公司采取直銷模式；而對(duì)于區(qū)域性采購(gòu)商超，公司主要通過經(jīng)銷商渠道分銷，因?yàn)槲锪髋渌捅容^困難，如家樂福、易初蓮花等。無(wú)論經(jīng)銷商還是直銷渠道，終端來(lái)看約有50%-60%進(jìn)入超市，其余主要銷往批發(fā)市場(chǎng)。公司近年來(lái)渠道開拓更廣更深，形成公司產(chǎn)品周轉(zhuǎn)的有效通路：1）外銷拓廣覆蓋，增加協(xié)同效應(yīng)，公司海外經(jīng)銷商客戶從2011年的169家增加到2022年的255家（其中嬰童業(yè)務(wù)客戶74家、車模業(yè)務(wù)客戶204家，部分渠道重合，協(xié)同效用提升），覆蓋國(guó)家和地區(qū)由2009年的47個(gè)增加至目前的119個(gè)。2）內(nèi)銷全面布局，公司一方面對(duì)賣場(chǎng)、百貨的傳統(tǒng)渠道深入拓展，另一方面加強(qiáng)新興嬰童渠道、電商渠道、加油站渠道加速開拓，2022年末公司國(guó)內(nèi)零售終端總數(shù)增加至4,100家，其中直銷大賣場(chǎng)終端647家，經(jīng)銷商代理賣場(chǎng)終端762家，加油站終端2111家，其他零售終端580家，電商合作伙伴30家。3）新興渠道創(chuàng)收：2022年新興渠道增速飛快，目前占比達(dá)到近20%（電子商務(wù)約占10%，加油站網(wǎng)點(diǎn)約占10%）。1）電子商務(wù)月收入由十幾萬(wàn)上升至200萬(wàn)左右：電子商務(wù)2011年下半年僅實(shí)現(xiàn)100多萬(wàn)元收入，而2022年一個(gè)月可實(shí)現(xiàn)約200~300萬(wàn)收入；2）加油站（中石油、中石化）增長(zhǎng)迅速，單店日均銷量已從初期0.7部上升至4.3部。中石油中石化全國(guó)有4萬(wàn)多個(gè)點(diǎn)，公司進(jìn)入了2000多個(gè)（主要分布于廣東、北京、浙江、新疆、福建等），未來(lái)預(yù)計(jì)擴(kuò)展至7000家店，還有10000家進(jìn)行鋪貨。新興渠道盈利能力略高于傳統(tǒng)渠道，約高5%左右。3、原有業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)逐步發(fā)力（1）車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期車模業(yè)務(wù)拓展初步完成，進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)公司自2005年著力發(fā)展車模玩具，車模收入在公司總收入中占比由2006年的30%大幅上升至2011年的90%（2022年并表占比下降），CAGR(06~12)高達(dá)72%；2022年隨著募投產(chǎn)能的逐步釋放，車模業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)階段。由于車模售價(jià)較高，相對(duì)于原有玩具車等業(yè)務(wù)具有明顯優(yōu)勢(shì)（車模毛利率30%~35%；普通玩具車等毛利率15%~25%），致使公司玩具業(yè)務(wù)綜合毛利率由25%逐步上行至35%左右。價(jià)格定位中低檔，內(nèi)銷最具潛力中低檔價(jià)位免疫性較高：我們橫向比較了多款車模品牌價(jià)格，星輝車模主要定位于中低檔價(jià)格區(qū)間，避免與美、德、日等高檔車模品牌直接競(jìng)爭(zhēng)。2022年受歐債危機(jī)等影響歐洲消費(fèi)縮減，但由于中低檔價(jià)位車模所受沖擊較小且公司開發(fā)了東歐新興市場(chǎng)（俄羅斯等），公司2022歐洲地區(qū)銷售額仍獲得20%增長(zhǎng)。公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)蘊(yùn)含潛力：公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)收入2006~2022年CAGR高達(dá)60%，在公司總收入中占比由15%提高至31%。據(jù)中國(guó)玩具協(xié)會(huì)調(diào)查顯示，國(guó)內(nèi)中低檔玩具占比較高，200元以下玩具占95%份額（其中50元以下占40%，50-100元占39%，100-200元占15%），公司的產(chǎn)品定位符合國(guó)內(nèi)消費(fèi)者購(gòu)買傾向，盡管2022年內(nèi)銷受消費(fèi)下滑的沖擊較大，我們?nèi)哉J(rèn)為公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)蘊(yùn)含巨大的增長(zhǎng)潛力。車模均價(jià)上升有助于提升綜合毛利：公司積極進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，逐步提升高價(jià)格、高毛利的較大型車模占比（如1:12-14部分品牌毛利率達(dá)40%左右），使近年來(lái)隨著車模玩具均價(jià)的提升，車模毛利率逐步上行，目前維持在35%左右的水平。品牌車模產(chǎn)能釋放將緩解壓力車模產(chǎn)能供應(yīng)緊張逐漸緩解：公司在車模業(yè)務(wù)拓展初期主要通過降低玩具車及其他玩具產(chǎn)量來(lái)保證車模產(chǎn)銷的增長(zhǎng)，2010年又增加250萬(wàn)具的外協(xié)產(chǎn)能以暫緩產(chǎn)能壓力。2010年公司車模產(chǎn)能利用率達(dá)89%，若加上其他玩具，整體產(chǎn)能利用率為90%以上，已達(dá)最高使用效率。2011年四季度開始公司募投品牌車模項(xiàng)目（720萬(wàn)具）開始釋放產(chǎn)能，2023年上半年預(yù)計(jì)又將有250萬(wàn)具品牌車模產(chǎn)能及70萬(wàn)具收藏型車模產(chǎn)能建成投產(chǎn)，公司產(chǎn)能瓶頸正逐步得到緩解，車模業(yè)務(wù)進(jìn)入按需擴(kuò)產(chǎn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)期。2022年品牌車模項(xiàng)目已完成80%預(yù)期效益：2022年公司品牌車模項(xiàng)目效益為3603萬(wàn)元，達(dá)到項(xiàng)目預(yù)期效益的80%；全年車模銷售量為1152萬(wàn)具，同比增長(zhǎng)17%，以2022年1290萬(wàn)具的車?？偖a(chǎn)能測(cè)算，產(chǎn)能利用率為89%。2023Q1品牌車模項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)效益759萬(wàn)元，較2022Q1同比增加11%，我們認(rèn)為品牌車模項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率還在進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2023將上升至90%左右。（2）橫向擴(kuò)展產(chǎn)品線至嬰童用品領(lǐng)域童車產(chǎn)業(yè)正值成長(zhǎng)我國(guó)童車市場(chǎng)規(guī)模近200億：童車（或兒童耐用品）產(chǎn)品種類眾多，包括兒童自行車、腳踏車、手推車、三輪車、電動(dòng)玩具車、嬰兒學(xué)步車、嬰童睡床、兒童安全座椅等，在整個(gè)嬰童產(chǎn)品消費(fèi)中約占20%的份額。據(jù)童車行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007~2009年，全球童車市場(chǎng)消費(fèi)額分別為996億元、1026億元及1068億元；中國(guó)童車市場(chǎng)期間的消費(fèi)額則分別達(dá)到158億元、174億元和191億元，在全球市場(chǎng)蛋糕中的份額逐年增大。2011年中國(guó)童車市場(chǎng)規(guī)模超220億元，隨著中國(guó)2016年嬰兒潮的到來(lái)，未來(lái)幾年包括童車在內(nèi)的嬰童用品消費(fèi)力正加速釋放。全球0至6歲的嬰幼兒約數(shù)量約為8億，若平均每個(gè)孩子消費(fèi)5000元（發(fā)達(dá)國(guó)家為22800元，發(fā)展中國(guó)家為4600元，不發(fā)達(dá)國(guó)家為1200元），0至6歲嬰幼兒用品市場(chǎng)的容量為4萬(wàn)億元，每年全球嬰童的消費(fèi)額將近7000億元，市場(chǎng)巨大。我國(guó)童車行業(yè)增速10%~15%：根據(jù)弗洛斯特沙利文報(bào)告，2009年中國(guó)兒童耐用品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)18億美元，近5年CAGR5yr為15%，北美市場(chǎng)規(guī)模為37億美元（CAGR5yr=7%），歐洲市場(chǎng)規(guī)模為39億美元（CAGR5yr=3%），我國(guó)童車產(chǎn)業(yè)增速高于歐美，正值成長(zhǎng)期。電動(dòng)車、學(xué)步車、安全座椅增速高：兒童耐用品市場(chǎng)中，電動(dòng)玩具車占比約10%，學(xué)步車占比為20%以上，（星輝嬰童電動(dòng)車模包括此兩類），兩款產(chǎn)品合計(jì)全球總市場(chǎng)容量近400億元。作為較為新興的童車品類，電動(dòng)玩具車、學(xué)步車增速超越童車整體，預(yù)計(jì)2023-2026年以約15%左右的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，未來(lái)將占到童車40%以上的份額。此外，兒童安全座椅隨著汽車的普及發(fā)展迅猛，在國(guó)內(nèi)增速將維持30%左右。自主品牌仍獲高額利潤(rùn)從產(chǎn)業(yè)布局來(lái)看，目前我國(guó)童車生產(chǎn)基地主要集中分布于浙江、江蘇、廣東、福建等省區(qū)。我國(guó)最大的嬰童車生產(chǎn)企業(yè)為昆山好孩子，目前收入規(guī)模為46億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率24%，規(guī)模第二位的中山市隆成日用制品產(chǎn)值約10億元，市場(chǎng)占有率10%，其余童車生產(chǎn)企業(yè)如滕州萬(wàn)福龍、萬(wàn)寶、宏偉、寧波正高科技、湖北童霸兒童用品、浙江晨輝嬰寶兒童用品等產(chǎn)值規(guī)模為2~3億元左右，市場(chǎng)占有率約1%~2%。童車產(chǎn)業(yè)投資大，模具成本高，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，一般毛利率為10%~20%左右。企業(yè)發(fā)展兩級(jí)分化，如廈門童車產(chǎn)業(yè)中，以博格布（Bugaboo）為代表的大型跨國(guó)公司因高品牌、高價(jià)位、高利潤(rùn)占廈門童車行業(yè)產(chǎn)值的90%，而其他中小企業(yè)產(chǎn)值僅占行業(yè)的10%左右。中高端童車消費(fèi)趨勢(shì)上升：電動(dòng)玩具車是童車的新興細(xì)分品類，最早于歐美興起。全球最大的電動(dòng)玩具車品牌為美泰旗下的PowerWheels，至今共生產(chǎn)電動(dòng)玩具車2500萬(wàn)輛，零售價(jià)為80~420美元之間；意大利的高端品牌TOYSTOYS成立于1978年，共生產(chǎn)電動(dòng)玩具車400多萬(wàn)輛，零售價(jià)格可達(dá)10000元（人民幣），終端價(jià)與出廠價(jià)價(jià)差在6-9倍之間。我國(guó)童車生產(chǎn)企業(yè)中電動(dòng)車品牌也較多，但基本以偏低端的產(chǎn)品為主；中端系列的競(jìng)爭(zhēng)者較少，僅有好孩子、星輝車模等少數(shù)幾家廠商，終端價(jià)也僅為出廠價(jià)的1.5~2倍；高端依然為歐美國(guó)際品牌進(jìn)口壟斷。我們認(rèn)為在兒童消費(fèi)日益上升的趨勢(shì)中，倡導(dǎo)新興消費(fèi)的適齡生育人口將推升中高端童車消費(fèi)水平。我們對(duì)國(guó)內(nèi)外幾個(gè)知名的童車企業(yè)進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析：1、Dorel(加拿大)是全球童車行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，其童車產(chǎn)品以嬰兒推車、汽車安全座椅為主，為好孩子在歐美地區(qū)的主要供應(yīng)商，旗下的Cosco、Quinny、Safety1st、MaxiCosi為歐美家喻戶曉的童車品牌。2008年之前Dorel的童車業(yè)務(wù)都處于高速增長(zhǎng)的階段，1996~2008收入CAGR為16%，息稅前利潤(rùn)C(jī)AGR為22%；2009年至今歐美零售業(yè)遭遇寒冬，Dorel收入利潤(rùn)增速才出現(xiàn)下滑。由于Dorel在國(guó)際市場(chǎng)的品牌溢價(jià)能力強(qiáng)，其嬰兒推車毛利率基本維持在25%~30%，EBIT%為7%~10%，銷售及研發(fā)費(fèi)用則相對(duì)較高。2、好孩子是中國(guó)乃至全球最大的童車生產(chǎn)企業(yè)，主打產(chǎn)品包括嬰兒推車、汽車安全座椅、電動(dòng)玩具車等其他兒童耐用品，以銷量測(cè)算，好孩子供應(yīng)北美56%的嬰兒推車（ODM），歐洲24%的嬰兒推車（ODM），占據(jù)國(guó)內(nèi)34%的市場(chǎng)份額（自主品牌）（2009年數(shù)據(jù)）。近年好孩子除保持對(duì)大型百貨公司及大賣場(chǎng)渠道的強(qiáng)勢(shì)覆蓋之外，母嬰店渠道持續(xù)擴(kuò)張，2022年好孩子母嬰店終端超過14000家，其中12000家納入分銷商的管理體系。由于公司70%為出口，受歐美消費(fèi)環(huán)境影響，嬰兒推車增速放緩（中國(guó)區(qū)銷量仍高速增長(zhǎng)），而汽車安全座椅、其他耐用品保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。好孩子2010年收購(gòu)昆山百瑞康兒童用品，包括電動(dòng)玩具車在內(nèi)的其他兒童耐用品收入同比增長(zhǎng)36%。好孩子于歐美地區(qū)主要以O(shè)DM模式經(jīng)營(yíng)，毛利率為17%~20%，低于自主品牌企業(yè)，凈利率為5%~7%左右。3、群興玩具2010年開始擴(kuò)張童車產(chǎn)能，2022年童車業(yè)務(wù)收入達(dá)1.65億，群興與星輝童車的價(jià)格定位具有明顯區(qū)隔，星輝的童車出廠價(jià)約為500左右，定位中高端；群星童車出廠價(jià)為150元左右，定位中低端。目前兩者毛利率基本相當(dāng)，約30%。公司嬰童業(yè)務(wù)大有可為童車為車模的橫向延伸：公司福建童車項(xiàng)目計(jì)劃產(chǎn)能為嬰童電動(dòng)用車56萬(wàn)臺(tái)套，嬰童學(xué)步車38萬(wàn)臺(tái)套，目前嬰童電動(dòng)車已開始試產(chǎn)試銷。與普通嬰童車不同的是，星輝開發(fā)的嬰童車模是按照真車等比例縮小、可供2-6歲嬰童使用的車模產(chǎn)品，包括嬰童學(xué)步車、電動(dòng)車模等，是公司品牌車模向嬰童用品領(lǐng)域的延伸。嬰童用品產(chǎn)能利用率待提升：公司嬰童車設(shè)計(jì)產(chǎn)能1500輛/天，由于2022年6月剛剛開始試產(chǎn)，產(chǎn)能約300輛/天。2022年公司嬰童車項(xiàng)目收入2991萬(wàn)元，銷量5.98萬(wàn)臺(tái)，平均價(jià)格500元/臺(tái)，毛利率31.8%，凈利率9%（凈利潤(rùn)268萬(wàn)元）。2022年全年嬰童用品業(yè)務(wù)達(dá)到預(yù)期收入的12%，2023年若產(chǎn)能利用率翻倍，銷售規(guī)?？蛇_(dá)6000萬(wàn)元左右。公司嬰童用品正處于開發(fā)的初級(jí)階段，雖然相較好孩子等知名童車生產(chǎn)企業(yè)規(guī)模相距甚遠(yuǎn)，但我們認(rèn)為憑借公司車模業(yè)務(wù)的品牌渠道優(yōu)勢(shì)、嬰童車中高端自主品牌定位及名車授權(quán)，嬰童用品業(yè)務(wù)將大有可為。（3）縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈至上游化工原料2022年星輝車模以2.16億元現(xiàn)金收購(gòu)愛思開實(shí)業(yè)（汕頭）聚苯樹脂有限公司（汕頭SK）67.375%的股權(quán)，后又增資至70%。2022年汕頭SK并表收入為5.66億元，凈利潤(rùn)1779萬(wàn)元。汕頭SK主要生產(chǎn)PS合成樹脂（包括GPPS和HIPS），產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家電、日用品及玩具等行業(yè)，主要客戶有美的、LG、廣州金發(fā)、群興玩具、驊威股份等。我們認(rèn)為公司此項(xiàng)收購(gòu)主要有以下三方面好處：1）直接供應(yīng)原材料。汕頭SK正在研制一款改性材料，可部分替代ABS，直接應(yīng)用到童車上，新的改性材料不僅性能有所提升，而且成本更低。目前SK改性材料首試已通過，正在準(zhǔn)備終試，到量產(chǎn)可能還需要一段時(shí)間。2）控制產(chǎn)業(yè)鏈。汕頭SK有50%的產(chǎn)品出售給澄海玩具產(chǎn)業(yè)（主要客戶包括群興玩具和驊威股份等），控制了上游原材料就可以對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)施加影響。3）獲得投資收益。單純從投資角度而言，汕頭SK公司每年都能產(chǎn)生幾千萬(wàn)的利潤(rùn)，直接貢獻(xiàn)投資收益。汕頭SK產(chǎn)能利用率高于行業(yè)平均：PS行業(yè)下游需求廣泛，2010年全國(guó)需求量為282萬(wàn)噸，其中約40%為進(jìn)口。汕頭SK擁有2條GPPS生產(chǎn)線和1條HIPS生產(chǎn)線，年產(chǎn)能15萬(wàn)噸，產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)內(nèi)居中，近三年產(chǎn)能利用率超過90%，高于行業(yè)平均水平。原材料價(jià)格上漲，公司規(guī)劃調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：2009-2011年上游原材料SM價(jià)格隨油價(jià)上漲明顯，汕頭SK毛利率下降，公司計(jì)劃調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大HIPS等高毛利產(chǎn)品的銷售，預(yù)計(jì)未來(lái)原材料業(yè)務(wù)盈利情況將改善?！稑I(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》將很大程度規(guī)避原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：2022年油價(jià)走低，而原材料業(yè)務(wù)由于價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致下半年P(guān)S出廠價(jià)與SM價(jià)格倒掛，全年聚苯乙烯毛利率僅為4.6%，苯乙烯貿(mào)易毛利率為19.2%，因此公司停產(chǎn)部分PS生產(chǎn)線并開展SM貿(mào)易，導(dǎo)致原材料業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量較去年同期下降。2022年公司原材料業(yè)務(wù)綜合毛利率為7.6%，凈利率為3.1%，同比2011年仍提升2~3個(gè)百分點(diǎn)。2023Q1受春節(jié)下游工廠停產(chǎn)、需求減少等季節(jié)性因素及一季度油價(jià)下跌等多方面影響，原材料業(yè)務(wù)毛利率僅為2.67%，具有一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然而根據(jù)星輝與韓國(guó)SKN的《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，2022~2015汕頭SK凈利潤(rùn)應(yīng)不低于2800萬(wàn)、3400萬(wàn)、4100萬(wàn)，不足部分應(yīng)分別由韓國(guó)SKN、星輝車模控股股東陳雁升以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，我們認(rèn)為雖然原材料業(yè)務(wù)面臨較大波動(dòng)性，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，將很大程度上規(guī)模原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料業(yè)務(wù)的盈利波動(dòng)將不會(huì)動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)水平產(chǎn)生較大影響。4、盈利預(yù)測(cè)銷量：1）車模業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)2023年公司車模產(chǎn)能達(dá)到1700多萬(wàn)件，以80%~90%的產(chǎn)能利用率測(cè)算，車模2023~2026銷量為1399萬(wàn)件、1575萬(wàn)件、1800萬(wàn)件；2）玩具車及其他玩具業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司玩具車、其他玩具銷量增速將進(jìn)一步趨緩，預(yù)測(cè)未來(lái)3年未200~300萬(wàn)具的銷量水平；3）嬰童用品業(yè)務(wù)，由于公司嬰童車還處于試產(chǎn)試銷階段，產(chǎn)能利用率逐步提升，假設(shè)2023~2026年產(chǎn)能利用率分別達(dá)到21%、45%、80%，對(duì)應(yīng)銷量分別為12萬(wàn)臺(tái)、25萬(wàn)臺(tái)、45萬(wàn)臺(tái)；4）收藏型車模業(yè)務(wù)，收藏型車模將于2023年中期后投產(chǎn)，我們將根據(jù)公司投產(chǎn)狀況及營(yíng)銷拓展?fàn)顩r進(jìn)行預(yù)測(cè)。價(jià)格：我們假設(shè)公司車模產(chǎn)品、其他玩具產(chǎn)品價(jià)格基本保持平穩(wěn)上漲，年漲幅為2%~3%左右，嬰童車以2023年以520元/臺(tái)的出廠價(jià)進(jìn)行測(cè)算。汕頭SK業(yè)務(wù)：由于公司與韓國(guó)SKN的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議能夠較為有效的規(guī)避原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我們根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的預(yù)期測(cè)算汕頭SK2023~2026年收入分別為15億元、15.2億元、16.0億元，凈利潤(rùn)為2800萬(wàn)、3400萬(wàn)、4100萬(wàn)元。毛利率：2023年Q1油價(jià)下跌，對(duì)玩具業(yè)務(wù)延續(xù)2022年利好，而對(duì)原材料業(yè)務(wù)毛利率造成向下壓力，預(yù)測(cè)2023~2025年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，油價(jià)回升，玩具業(yè)務(wù)毛利率將有所下降。2023年受并表因素影響，毛利率將大幅下滑。費(fèi)用率：受并表因素影響，營(yíng)業(yè)、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率將下降。四、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)1、原材料價(jià)格波動(dòng)；2、新建產(chǎn)能投放，產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期。

2023年胰島素行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國(guó)糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場(chǎng)容量能夠支撐胰島素的快速增長(zhǎng) PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費(fèi)用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動(dòng)二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場(chǎng)不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價(jià)和醫(yī)保報(bào)銷方面具備優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368763267\h193、價(jià)格合理使得國(guó)產(chǎn)二代胰島素進(jìn)入多省基藥增補(bǔ)目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細(xì)胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過高和過低都會(huì)對(duì)人體產(chǎn)生不利影響，過高的血糖含量會(huì)引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會(huì)使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達(dá)到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會(huì)導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細(xì)胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國(guó)糖尿病發(fā)病率快速提升我國(guó)居民生活水平提升較快，但保健意識(shí)未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國(guó)糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國(guó)已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國(guó)家，糖尿病患者人群已達(dá)9,000萬(wàn)。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場(chǎng)空間。我國(guó)糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長(zhǎng)而迅速提升，國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對(duì)人口數(shù)量來(lái)看，目前我國(guó)城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來(lái)看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿病（葡萄糖代謝異常）的人口遠(yuǎn)多過城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大的增長(zhǎng)潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動(dòng)物臟器中獲取，但是動(dòng)物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會(huì)引起較強(qiáng)的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動(dòng)物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時(shí)間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運(yùn)而生，這是第三代胰島素。那么在國(guó)內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動(dòng)物源性的胰島素由于療效問題在國(guó)際上基本已經(jīng)被淘汰，在國(guó)內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價(jià)格相對(duì)便宜，性價(jià)比較高，是目前國(guó)內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國(guó)內(nèi)推廣，但由于價(jià)格相對(duì)較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來(lái)自于動(dòng)物，主要從屠宰場(chǎng)豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來(lái)通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時(shí)候考慮的問題1、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大對(duì)于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來(lái)治療。對(duì)于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時(shí)候一般會(huì)選用口服降糖藥來(lái)進(jìn)行治療，在治療后期機(jī)體對(duì)于口服降糖藥不敏感的時(shí)候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來(lái)了解一下幾類口服降糖藥的機(jī)理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強(qiáng)機(jī)體對(duì)胰島素敏感性、降低營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來(lái)降低血糖。機(jī)體對(duì)于口服降糖藥有一個(gè)耐受的過程，胰島β細(xì)胞在藥品刺激下超負(fù)荷運(yùn)分泌胰島素，時(shí)間長(zhǎng)了之后可能會(huì)逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無(wú)法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來(lái)補(bǔ)充，這個(gè)時(shí)候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會(huì)開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國(guó)內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素。基礎(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進(jìn)餐后血糖濃度快速升高的時(shí)候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進(jìn)餐時(shí)間幾乎同步，因此注射胰島素的時(shí)候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過程，在進(jìn)餐時(shí)注射起效快短效胰島素，而用長(zhǎng)效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點(diǎn)應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時(shí)候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長(zhǎng)效胰島素。對(duì)于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達(dá)到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于長(zhǎng)效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會(huì)有長(zhǎng)效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會(huì)以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會(huì)以二聚體的形式存在，進(jìn)入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長(zhǎng)效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達(dá)到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長(zhǎng)效產(chǎn)品，詳細(xì)原理請(qǐng)見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對(duì)便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會(huì)造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細(xì)小，因此能減少注射時(shí)的痛苦和患者的精神負(fù)擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時(shí)候優(yōu)先考慮腹部；而使用長(zhǎng)效胰島素的時(shí)候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對(duì)較少的上臂，臀部或大腿。三、市場(chǎng)容量能夠支撐胰島素的快速增長(zhǎng)接下來(lái)我們會(huì)對(duì)胰島素的市場(chǎng)容量做一個(gè)測(cè)算，以便使得投資者有一個(gè)定性的認(rèn)識(shí)。在測(cè)算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費(fèi)用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬(wàn)的患者數(shù)量來(lái)計(jì)算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬(wàn)人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬(wàn)人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會(huì)在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們?cè)谧咴L臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經(jīng)驗(yàn)性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認(rèn)為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進(jìn)行治療，如果按照上面我們測(cè)算的II型糖尿病患者8,200萬(wàn)人，那么需要使用胰島素進(jìn)行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬(wàn)人。合并以后，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬(wàn)。2、胰島素的使用費(fèi)用前面我們已經(jīng)談到目前市場(chǎng)上胰島素分為三代，每一代之間的價(jià)格差別比較大，并且國(guó)產(chǎn)胰島素與進(jìn)口胰島素之間也有價(jià)格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來(lái)進(jìn)行價(jià)格的比較，國(guó)產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進(jìn)口選取諾和諾德（占據(jù)國(guó)內(nèi)胰島素市場(chǎng)70%以上的市場(chǎng)份額）。通過以上表格我們對(duì)不同類型胰島素的價(jià)格有了一個(gè)大致的了解，那么一個(gè)糖尿病人一天應(yīng)該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對(duì)糖尿病人胰島素用量的方法比較復(fù)雜，個(gè)體差別較大，為了便于計(jì)算，我們采用簡(jiǎn)易的計(jì)算方式——按病人體重來(lái)測(cè)算。對(duì)于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.