上市公司信息披露中的勾結(jié)問題

oo00關(guān)鍵詞：信息披露（InformationRevelation）、金融中介（FinancialJELClassification：D82，G28，G38上市公司信息披露中的勾結(jié)問題上市公司與投資者之間在公司質(zhì)量上存在著嚴(yán)重的信息不對稱。為了解決這種信息不對稱，事實(shí)上存在著許多金融中介機(jī)構(gòu)，如會計(jì)事務(wù)所，投資銀行、股票承銷商、信用等級評級機(jī)構(gòu)、甚至風(fēng)險(xiǎn)基金，為公眾提供關(guān)于上市公司質(zhì)量的各種信息。但是，不少會計(jì)事務(wù)所和會計(jì)人員造假賬，出具虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，為企業(yè)包裝上市，已成為危害中國證券市場發(fā)展，乃至個(gè)經(jīng)濟(jì)秩序的毒瘤。瓊民源、紅則，劣幣驅(qū)逐良幣”已成了金融監(jiān)管與治理急需解決的問題。而為了向公眾發(fā)送信號，企業(yè)理所當(dāng)然地要為會計(jì)事務(wù)所、投資銀行等這樣的中介機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。因此，上市公司與中介之間存在交易，這是正當(dāng)?shù)?。從理論上需要研究的是，這種交易在什么條件下由正常轉(zhuǎn)化為不正當(dāng)?shù)碾y道所有的上市公司都會愿意造假嗎難道所有的金融中介在信息披露中都會出賣獨(dú)立會計(jì)原則嗎如果回答是否定的，那么，什么樣的上市公司會不惜重金去購買會計(jì)原則面對什么實(shí)質(zhì)上涉及到整個(gè)上市公司的樣本質(zhì)量與金融監(jiān)管體系中的懲罰機(jī)制，也涉及到我國證券市場上融資與再融資的一系列體制性規(guī)則。相關(guān)，而且與再融資的資格直接相關(guān)。在目前的中國股市上，由于紅利分配并不普遍，投資者的回報(bào)往往是通過擴(kuò)投、配股中股權(quán)配送的方式實(shí)現(xiàn)的，因此，信息披露的直接效應(yīng)一般是更多地與上市公司的再融資的資格相關(guān)。在我國，上市公司傳統(tǒng)的再融資方式包括股權(quán)方式、半股權(quán)半債券方式與債權(quán)方式，但以股權(quán)方式，即配股與增發(fā)新股的方式為主。在1992年至1993年，配股資格相當(dāng)寬松。1994年，國家證監(jiān)會發(fā)布實(shí)施《公司法》以規(guī)范上市公司配股的通知，明確規(guī)定源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點(diǎn)支持的行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率可以平均低到9%，但任何一年最低不能低于6%，方能配股。2001年，證監(jiān)會又下調(diào)了上市公司配股資格的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定，公司最近3個(gè)會計(jì)年度加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，才能配股。于是，凈資產(chǎn)收益率這一關(guān)鍵信息的披露，與上市公司再融資的資格（6%的凈資產(chǎn)效益率的頻率分布偏離通常的正態(tài)分布呢根據(jù)2001年上市公司年報(bào)所披露的凈資產(chǎn)收益率（用roe表示）所作的散點(diǎn)圖，我們可以看到，無論是上海交易所市場散點(diǎn)圖，還是深圳證券交易所市場散點(diǎn)圖，上市公司所披露的凈資產(chǎn)收益率都集中分布于6%附近，剔除異常值（凈資產(chǎn)收益率大于30%與小于-30%的為異常值）后的市場散點(diǎn)圖，同樣集中于6%附近。圖．上海市場散點(diǎn)圖圖．剔除異常值的上海市圖．深圳市場散點(diǎn)圖圖．剔除異常值的深圳市場散點(diǎn)再看凈資產(chǎn)的收益率的頻率分布。圖3、圖4與圖5分別刻畫了上海市場、深圳市場與綜合（上交所與深交所）市場的凈資產(chǎn)收益率的頻率分布。從頻率圖我們大體可以看出，經(jīng)披露后的凈資產(chǎn)收益率的頻率分布仍大體遵從以6%～8%為均值的正態(tài)分布，盡管從散點(diǎn)圖上看大多數(shù)企業(yè)披露的凈資產(chǎn)收益率經(jīng)金融中介披露的凈資產(chǎn)收益率分布畢竟只是事后（posterior）的概率分布，而不一定是其先驗(yàn)的、原生的（prior）概率分布。于是，問題便產(chǎn)生了：首先，上市公司與金融中介機(jī)構(gòu)在信息披露上可能發(fā)生的代理問題與勾結(jié)，究竟會在多大程度上使有關(guān)凈資產(chǎn)收益率的分布偏離原來的先驗(yàn)概率其次，若分布發(fā)生了偏離，那么，這種編離在多大程度上與證監(jiān)會發(fā)布的再融資資格（凈資產(chǎn)收益率要達(dá)6%）有關(guān)第三，會計(jì)事務(wù)所披露的關(guān)于凈資產(chǎn)收益率的信息與真實(shí)信息之間的偏離，與上市企業(yè)給出的收買獨(dú)立會計(jì)原則的價(jià)格條件有什么關(guān)系第四，信息披露過程中的作假事件的發(fā)生與上市公司本身先驗(yàn)的質(zhì)量（即公司真實(shí)的凈資產(chǎn)收益率）的分布有什么關(guān)系的角度總結(jié)了西方經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上獨(dú)立的會計(jì)原則與審計(jì)原則對于上市公司價(jià)值的重要性，并指出在信息披露過程中存在著代理問題。對于金融中介機(jī)構(gòu)（如投資銀行與風(fēng)險(xiǎn)資本基金）在解決一級市場上的上市公司與投資者之間的信息不對稱1994年，Chemmanur與Fulghieri貢獻(xiàn)了一個(gè)理論模型，專門在對上市企業(yè)的投資項(xiàng)目進(jìn)行評估時(shí)投入多少精力這個(gè)問題，即道德風(fēng)險(xiǎn)。Chemmanur-Fulghieri模型實(shí)質(zhì)上也討論了上市企業(yè)與金融中介（投資銀行）在信息披露上的交易關(guān)系。因?yàn)椋谒麄兊哪Ｐ椭?，金融中介的信譽(yù)、投資銀行對項(xiàng)目的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的定位、股票承銷商從上市企業(yè)獲得的服務(wù)補(bǔ)償，以及所銷股票的市值等，都是內(nèi)生的。這實(shí)際上給出了關(guān)于上市公司在信息披露與補(bǔ)償之間的交易理論分析。然而，Chemmanur-Fulghieri模型的側(cè)重點(diǎn)是中介的聲譽(yù)的價(jià)值與中介機(jī)構(gòu)運(yùn)行成本對承接上市企業(yè)委托的接入標(biāo)準(zhǔn)的影響，而不是專門討論信息披1999年，Lizzei專門就中介對企業(yè)的信息披露貢獻(xiàn)了一個(gè)動態(tài)博弈模型。在lizzei模型中，沒有政府，只有中介、企業(yè)與投資者三方。中介首先設(shè)立信息披露規(guī)則（完全披露、部分披露、完全不披露）與補(bǔ)償索價(jià)，然后企業(yè)決定接受中介服務(wù)與否，投資者再根據(jù)披露的信息在市場上競標(biāo)出價(jià)，由此決定資產(chǎn)市值。為基礎(chǔ)，為我們貢獻(xiàn)了以下三點(diǎn)理論發(fā)現(xiàn)1）當(dāng)金融中介業(yè)是壟斷行業(yè)時(shí)，中介機(jī)構(gòu)能夠獲取全部的信息價(jià)值，并且完全不披露上市公司的信息2）在上述條件下，上市公司仍會選擇讓中介機(jī)構(gòu)作自己信息披露的工具，并且這種選擇是上市公司的理性選擇3）當(dāng)社會文化或政府設(shè)定某一標(biāo)準(zhǔn)作為上市公司的臨界值時(shí)，對中介機(jī)構(gòu)自身利益極大化的信息披露規(guī)則是只公布上市公司質(zhì)量是否達(dá)到該臨界值，而不作進(jìn)一步的披露。Lizzei的模型給我們的啟發(fā)是，當(dāng)上市公司與中介機(jī)構(gòu)各自追求自身利益極大化時(shí)，會就信息披露規(guī)則與公司對中介的服務(wù)付費(fèi)這一對交易條件達(dá)成均衡，并且，完全不披露信息或局部披露信息可以成為動態(tài)博弈的納什均衡出現(xiàn)。然而，Lizzei模型并沒有引入社會上的投資者與政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中介假報(bào)信息的懲罰機(jī)制及其效應(yīng)；同時(shí)，在Lizzei模型中，假定上市公司在決定讓中介機(jī)構(gòu)為自己作信息披露時(shí)有抵制權(quán)，即假定上市公司可以不讓任何中介機(jī)構(gòu)為自己作信息披露，這一假定顯然不符合中國現(xiàn)實(shí)，因中國的上市公司按規(guī)定必須讓一家指定的會計(jì)事務(wù)所披露信息，公布會計(jì)報(bào)告。這樣，上市公司與會計(jì)事務(wù)所之間的交易只是信息披露規(guī)則與對會計(jì)事務(wù)所的付費(fèi)水平。再次，關(guān)于信息披露規(guī)則這一變量的設(shè)定，lizzei模型并沒有對此量化，并且也沒有我們的模型引入了政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司信息披露的監(jiān)管稽查機(jī)制以及投資者對信息披露中的報(bào)假事件的懲罰機(jī)制，在稽查機(jī)制懲罰力度給定（外生）的條件下，考察了上市公司與中介機(jī)構(gòu)在信息披露過程可能發(fā)生的作假行為。我們分析揭示了，目前中國上市公司信息披露中的“購買獨(dú)立會計(jì)原則”這種事件發(fā)融資資格（t，比如凈資產(chǎn)收益率要達(dá)6%以上）的一個(gè)函數(shù)。并不是所有的上市o公司都會愿意讓中介虛報(bào)，也并不是所有的中介都愿為上市公司虛報(bào)。虛報(bào)作為一種納什均衡，一般會發(fā)生在證監(jiān)會規(guī)定的上市公司再融資資格附近的一個(gè)小區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間的下限由中介（會計(jì)事務(wù)所）來把握，而該區(qū)間的上限則由上市公司決定。并且，這個(gè)假冒的上市公司的質(zhì)量信號發(fā)生的區(qū)間，對于t來說，并不o冒假的區(qū)域。我們還討論了信息披露冒假事件對于市公司質(zhì)量分布表現(xiàn)形態(tài)所發(fā)生的歪曲，證明了假報(bào)會使會計(jì)年報(bào)呈現(xiàn)出來的上市公司的質(zhì)量分布相對于真實(shí)的質(zhì)量分布發(fā)生均值平移，方差收縮變小，這對估算會計(jì)報(bào)告中包含的有關(guān)上市公司質(zhì)量分布的水分與泡沫，也許會有貢獻(xiàn)。在以下的行文里，我們在第二節(jié)給出模型的框架；模型求解與基本發(fā)現(xiàn)都總結(jié)在第三節(jié)內(nèi)；在第四節(jié)，我們討論了上市公司與中介在信息披露中的作假事件使披露出來的公司質(zhì)量分布相對于真實(shí)分布所發(fā)生的歪曲；第五節(jié)給出了模型的政策含義，并對全文作了總結(jié)。在證券市場上，有四個(gè)當(dāng)事人：政府、上市公司、中介與投資者。上市公司知在上千家上市公司中，我們只考慮一家代表性的公司。中介可以是會計(jì)事務(wù)所，也可以是股票承銷商或者投行，其職能只抽象為作信息披露。考慮到目前中國金融中介業(yè)壟斷的現(xiàn)狀，我們設(shè)代表性的上市公司只與一家中介機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)系，即委托一家指定的中介機(jī)構(gòu)披露關(guān)于t的信息。政府的功能在我們的模型中表現(xiàn)為ot，才能增發(fā)新股；二是隨機(jī)抽查上市公司的會計(jì)報(bào)告，設(shè)抽查的概率為P。投資o者對于上市公司的信息披露與政府稽查結(jié)果作出反應(yīng)，這表現(xiàn)為股市的漲跌。我們假設(shè)政府與投資者的行為為外生，即是在給定稽查概率P與懲罰力度下，只考慮上市公司與中介在信息披露中的交易。設(shè)中介為上市公司披露的質(zhì)量信息為T，T可以等于t（即真實(shí)披露也可以T＞tt＞T不在考察之列，因上市公司會抵制這種情形）。顯然，如T＞t，就是虛報(bào)。作為補(bǔ)償，上市公司要為中介付費(fèi)，記補(bǔ)償費(fèi)為d。因此，全部分析只在于考察（T，d）如何內(nèi)生地決定。33委托中介信息披露委托中介信息披露0我們記時(shí)間在[1，2)之間為第一期，時(shí)間在[2，3]之間為第二期，并假定上市公司與中介都是風(fēng)險(xiǎn)中立者，因此只追求期望收益極大化。盡管這是一個(gè)兩期模型，但與lizzei動態(tài)博弈模型不同，我們只分析當(dāng)事人站在第一期達(dá)成的一個(gè)靜態(tài)納什均衡。如圖6，上市公司在第一期的毛收為b(T-t)。這里b為得益系數(shù)，它反映信0息披露后，企業(yè)從增股擴(kuò)股或從股市價(jià)值上溢中所獲得的收入增長的敏感度。但為讓中介作信息披露，上市公司應(yīng)支付給中介ω=F+db(T-t)。這里，F(xiàn)為固定費(fèi)0即上市公司不一定能收買到“獨(dú)立的會計(jì)原則”，以后的分析會表明，對于那些質(zhì)量實(shí)在太差的企業(yè)，中介是不屑于作假賬的；而那些質(zhì)量很好的上市公司，也不見得會愿意付出大于零的d去購買獨(dú)立會計(jì)原則。第二，ω=F+db(T-t)并不意味0著從上市公司中有分成的中介一定會假報(bào)，如果企業(yè)真實(shí)質(zhì)量t＞t，如果中介真0象投行這樣的中介機(jī)構(gòu)，尤為貼切，因?yàn)橥缎性诔袚?dān)信息披露功能時(shí)，即使選擇真實(shí)披露，仍有分成。f〈i00慮第二期的得益，由于政府會以P的概率核查會計(jì)報(bào)告，假定政府一旦發(fā)現(xiàn)虛報(bào)，投資者對假冒企業(yè)的懲罰與虛報(bào)程度的平方成正比。這樣，上市公司同意虛報(bào)，則在第二期所受的損失為(m(T-t)2Cf=〈l0公司的期望收益為=b(1-d)(T-t)-F-0Pm(T-t)2再考慮作假的中介在第二期所受的處罰。若中介被查處作假，則會被罰款，甚至吊銷營業(yè)執(zhí)照。我們只考慮罰款，假設(shè)對其的處罰成本也與其虛報(bào)程度的平方成正比，為Ci2查處概率為（5）l0未被查處概率為1中介如在信息披露時(shí)作假，其期望收益為：另一方面，如果雙方選擇真實(shí)的信息披露，則就不會有第二期的損失。這樣，上市公司與中介的得益便分別為：πfπi((1-b)b(t-t)-F0lb(t-t)-F0(F+db(t-t)=〈0lF0000在（7）式與（8）式里，下腳標(biāo)T表示真實(shí)披露信息。無論是上市公司，還是中介，在信息披露時(shí)都會遵從“激勵(lì)相容”約束，即，只有當(dāng)真實(shí)披露給自身帶來的收益大于等于虛假披露所帶來的期望收益時(shí)，他們才會選擇真實(shí)披露。我們在上述設(shè)定中忽略掉了中介為上市公司作信息披露時(shí)的成本。這里因?yàn)椋覀儗?shí)質(zhì)上假定了，對于中介來說，真實(shí)披露與虛假披露所付出的成本是相同的。由于本模型只考察真實(shí)披露與虛假披露之間利益的比較，從而，信息披露成本在這種比較中是相互抵消的。因此，我們的模型實(shí)質(zhì)上對現(xiàn)實(shí)生活中上市公司與中介在信息披露中的關(guān)系作了若干假設(shè)與限定，為了便于下面討論，我們把這些假設(shè)總結(jié)如下：（1）上市公司與中介機(jī)構(gòu)存在二期，都是風(fēng)險(xiǎn)中立：0司的價(jià)值增值與（T-t）成正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為b；0（3）上市公司把信息披露后獲得的價(jià)值增值的一部分分給中介，作為代理人的收益，比例系數(shù)為d；除此以外，中介還從上市公司獲得一筆固定費(fèi)F。（4）上市公司的真實(shí)質(zhì)量t，政府規(guī)定的上市公司再融資資格t，以及中介0公司的真實(shí)質(zhì)量t上，以上市公司、中介為一方，以政府、投資者為另一方，才（5）上市公司與中介在虛報(bào)信息后，會在第二期面臨被揭發(fā)，信譽(yù)下降會使雙方承擔(dān)虛報(bào)成本，如公式（3）與（5）所示。（6）中介選擇真實(shí)披露與虛假披露，其成本是相同的。中介業(yè)是壟斷的。（7）忽略上市公司與中介的未來收益。以我們可以把模型求解的問題寫成下列數(shù)學(xué)規(guī)劃：maxE(πf)|l上市公司(∫)的激勵(lì)相容約束我們分四步來解上一節(jié)提出的模型。（A）中介機(jī)構(gòu)報(bào)假的充分必要條件。讓（6）式對T求一階條件，容易得可見，只要d＞0，就會有T(d)＞t，即中介會選擇虛報(bào)。聯(lián)系（8）式，顯然有0000當(dāng)t≥t如果d＞010）式必為。這正說明，如光從中介一方的利益原則出0發(fā)，它對質(zhì)量達(dá)到政府規(guī)定的再融資條件t的上市公司，是一定有動力報(bào)假的；0但是，當(dāng)上市公司質(zhì)量低于政府要求的再融資標(biāo)準(zhǔn)即t＜t時(shí)，即使d＞0，也只0有當(dāng)t＞t-bd(1+i)時(shí)10）式才為正，中介才會愿意接受上市公司虛假披露信04pn04pn時(shí)，中介才會答應(yīng)給上市公司作假帳。并且，由（10）式含義知，這一條件是中介報(bào)假的充分條件。（B）均衡點(diǎn)（d*，T*）的決定?？紤]上市公司對d的選擇，即上市公司愿意出什么樣的價(jià)格條件來補(bǔ)償中介機(jī)構(gòu)將（9）式代入（4）式，再對d求一階條件，可得：d*=（11）式說明，如果上市公司質(zhì)量t大于政府規(guī)定的再融資資格t，則上市公0司在考慮對中介機(jī)構(gòu)分成時(shí)，是要扣除由于公司本身的質(zhì)量超標(biāo)準(zhǔn)所帶來的好處而這顯然是不可能的。因此，當(dāng)t+t時(shí)，結(jié)果只能是d*=0。把（11）式代入（9）式，可得n（11）式與（12）式是一組納什均衡解。當(dāng)上市公司對中介提出分成條件為d*時(shí)，中介機(jī)構(gòu)會就公司質(zhì)量向社會發(fā)布信號T*。（C）檢查（d*，T*）是否滿足上市公司的激勵(lì)相容約束上市公司是否真的接受（d*，T*）這個(gè)納什均衡呢這還需要檢查（d*，T*）是否滿足上市公司的激勵(lì)相容約束：如果上市企業(yè)的質(zhì)量t大于或等于t（t≥t則將（9）式代入（4）式后再與（7）式比較，可得2*202pn時(shí)，由于d*為負(fù)值，或零，所以（13）式必為負(fù)或零，這說明上市公司必選擇中介機(jī)構(gòu)真實(shí)披露信息，即（d*=0，T*(d*)=t）滿足企業(yè)02pn正值的要求，這時(shí)，上市企業(yè)必定要求中介機(jī)構(gòu)虛報(bào)質(zhì)量，必定接受以（d*>0）-(t-t-(t-t)m2+-n如果上市公司的質(zhì)量t＜t，比較（4）式與（7）式（運(yùn)用（9）式我們馬0上有0-t)d*（14）t>tt>t－bd(1+i)是中介接受報(bào)假的充分必要條件，現(xiàn)在只需把d*=2pn0(00司必定愿意中介為自己虛報(bào)，這時(shí)，由（9）式與（11）式?jīng)Q定的（d*＞0，T*＞t）必定會被企業(yè)一方所接受。（D）檢查（d*，T*）是否符合中介機(jī)構(gòu)的激勵(lì)相容約束當(dāng)上市公司的質(zhì)量t≥t時(shí)，從（10）式出發(fā)，考慮到（11式）的結(jié)論，只要0t滿足t≤t＜t+b(1+i)這一條件，必有d*＞0。從而中介必選擇報(bào)假，向投資者002pn披露T*（d*）這一信號。即（d*>0，T*>t）是中介的最優(yōu)選擇。當(dāng)t＜t時(shí)，從0（10）式的分析已知pn2pn2nnt+n是中介機(jī)構(gòu)接受（d*＞0，T（d*t）這一虛報(bào)交易的充分必要條件，當(dāng)然滿足中介的激勵(lì)相容約束。定理1：在上市公司與中介機(jī)構(gòu)的交易滿足假設(shè)Ⅰ的前提下，必有下列結(jié)論：（1）上市公司質(zhì)量披露可以是真實(shí)披露，且信息真實(shí)披露可以成為上市公司與中介之間的一個(gè)納什均衡。信息真實(shí)披露的充分必要條件是：或者上市公n02pn（d*=0，T*=t）是一種納什均衡。02pnn假的信息披露會作為上市公司與中介機(jī)構(gòu)的一種納什衡出現(xiàn)，這時(shí)（d*＞0，T*＞t）是雙方的交易條件。虛假的信息披露是事件是上市公司本身質(zhì)量在一特定分布（3）虛假信息披露事件發(fā)生區(qū)域的位置與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的上市公司再融資資格t有關(guān)，但假信息區(qū)域長度與再融資資格t的確定無關(guān)。并且，虛假信息會計(jì)事務(wù)所與投行即使可與上市公司分成，也未必出賣獨(dú)立的會計(jì)原則。假虛信息披露的發(fā)生，歸根結(jié)底，乃是由于上市公司本身的性質(zhì)所決定的，是上市公司質(zhì)量相對于證監(jiān)會規(guī)定的再融資資格所要求的質(zhì)量t發(fā)生一定程度的偏離后，才0產(chǎn)生使上市公司與中介共同作假的獲利機(jī)會。國家證監(jiān)會頒布上市公司再融資資0但與虛假信息發(fā)生的企業(yè)樣本的定位有關(guān)。虛假信息披露發(fā)生區(qū)間相對于t0的不對稱說明，對于那些自稱凈資本收益率高于6%的上市公司，較之于自己承認(rèn)凈資本收益率低于6%的公司而言，政府與公益性監(jiān)督機(jī)構(gòu)更應(yīng)加強(qiáng)稽查。并且，定理1還意味著，當(dāng)對上市公司作假的懲罰力度n→∞或?qū)χ薪樽骷賻さ膽土P力度m→∞時(shí)，虛假信息發(fā)布的區(qū)域就會消失，這與直覺是相吻合的。既然披露出來的上市公司的質(zhì)量數(shù)據(jù)有可能偏離上市公司的真實(shí)質(zhì)量，那么，如何從會計(jì)公報(bào)中披露的質(zhì)量分布推斷上市公司的真實(shí)質(zhì)量的分布呢這就需要研究T*（d*）的分布與t分布之間的關(guān)系。與前兩節(jié)討論的一家代表性上市公司與一家中介機(jī)構(gòu)那種一對一的關(guān)系不同，我們現(xiàn)在引入上市公司群體，考察上市公司質(zhì)量的概率分布。我們在下列假設(shè)下n此，討論T*（d*）對t分布的歪曲，主要應(yīng)集中在于t－bd(1+i)＜t<nt+b(1+i)這一區(qū)間內(nèi)，我們定義（t－bd(1+i)，t+b(1+i)）為虛假披露信息nn當(dāng)上市公司群體的質(zhì)量t落在上述虛假披露信息的區(qū)間內(nèi)時(shí)，仍由定理1，可知公式（12）是中介披露出來的上市公司質(zhì)量信號：()=T*=-(t-t)2pn0n將（12）式重寫，可表達(dá)成T*=2pn0（n)n公式（16）說明，在t的虛假披露區(qū)間內(nèi)，經(jīng)中介披露出來的信息T*與上市公司真實(shí)質(zhì)量t是正相關(guān)的，并且T*只是t的一個(gè)線性函數(shù)。這是我們討論虛假質(zhì)量信號T*對真實(shí)質(zhì)量t的原分布發(fā)生歪曲時(shí)必須把握的一個(gè)基本性質(zhì)。從公司（16）出發(fā)，我們作如下三點(diǎn)討論：（A）經(jīng)中介披露出來的信息T*的假報(bào)區(qū)間。n02pn是不知道t的。公眾所看到的只是經(jīng)由中介披露出來的關(guān)于上市公司質(zhì)量信號T*。那么，市場上的廣大投資者與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何從T*本身判斷T*可能假報(bào)的區(qū)間呢T*nn將此代入（16）這便是T*可能假報(bào)的開區(qū)間的左端點(diǎn)。2pn可得<T*<T*02pn綜合（17）式與（18）式，就可知002pn是經(jīng)中介披露出來的上市公司質(zhì)量信號假冒的發(fā)生區(qū)間。請注意，（19）式泄露了0（T*－t0）=b)－2pim)=b(i)-3n2n＜b)。這與t的虛假披露區(qū)間長度2pnn市公司質(zhì)量t經(jīng)由中介披露后，虛假事件發(fā)生區(qū)間會比t虛披露區(qū)間更為集中。這從相當(dāng)程度上解釋了第一節(jié)展示的中國上市公司質(zhì)量披露的散點(diǎn)圖集中分布于0其表現(xiàn)形式一定是，中介讓上市公司質(zhì)量包裝得超過證監(jiān)會規(guī)定的臨界值t，而0T*虛假披露的區(qū)間長短歸根結(jié)底與股市對質(zhì)量披露的正向反應(yīng)效應(yīng)b成正比，而與稽查概率（P）與懲罰力度（n）成反比。（B）T*對t真實(shí)分布的背離分析（A）只是給出了T*可能虛假的分布區(qū)間。我們關(guān)心的主要在（t-在（t-00n量信號分布對t原分布的歪曲。,00（20）式說明，在上市公司真實(shí)質(zhì)量t落在虛假披露區(qū)間內(nèi)時(shí)，經(jīng)中介披露出移動的距離為2<σ2。2pn02）方差變?。阂?yàn)椋?+-n需要進(jìn)一步討論的是，T*較之t所發(fā)生的均值平移的方向。若μ<b(1+i)+t，2pn0則經(jīng)中介機(jī)構(gòu)披露出來的上市公司質(zhì)量信號平均說來是夸大上市公司的真實(shí)質(zhì)量n低于上市公司的平均質(zhì)量的，這樣T*的均值會相對μ左移。但是，μ>b(1+i)+t2pn0虛假披露就不再是上市公司與中介的均衡選擇。因此，我們只須考慮T*的均值對(C)對T*可能包含的水分與泡沫的估算22n顯然，μ與σ2是我們可以從經(jīng)中介披露的上市公司的質(zhì)量（ROE）的樣本中估因此，如果已知市場對于（T*-t）作出反應(yīng)的敏感系數(shù)b，政府的稽查概率P以0及懲罰參數(shù)n與m的值，就可以大體估算出上市公司質(zhì)量參數(shù)（凈資產(chǎn)收益率t）的真實(shí)均值μ與方差σ2，)||J（21）式是我們在假設(shè)I與假設(shè)II前提下從披露出來的公司質(zhì)量信息中獲取上市公司基本面信息的一種方法。定理2：在假設(shè)I與假設(shè)II滿足的前提下，經(jīng)中介披露的上市公司質(zhì)量信息nn02pn原分布的偏離與扭曲，使得：（1）T*的虛報(bào)區(qū)間較t的虛報(bào)區(qū)間更窄，即上市公司質(zhì)量可能發(fā)生的虛報(bào)分布會以T*的壓縮分布圖表現(xiàn)出來；且該壓縮了的虛報(bào)分布區(qū)間必0值會右移，右移距離為2pn0。2+-n（3）當(dāng)政府稽查概率（P）、股市對質(zhì)量信號的敏感度b，以及懲罰首先，定理1是分析上市公司與中介在信息披露中作假事件發(fā)生概率對真實(shí)質(zhì)量t分布的依賴，所揭示的是關(guān)于t的虛假披露概率區(qū)間。如果說真實(shí)質(zhì)量落在0構(gòu)以T*的形式披露t，則T*作假的區(qū)間一般發(fā)生在t以右。因此，定理2在定理01的基礎(chǔ)上進(jìn)一步鎖定了虛假信息發(fā)生的分布區(qū)間。并且定理2所揭示的虛假信息T*發(fā)生的分布區(qū)間會比定理1所揭示的關(guān)于t的虛報(bào)區(qū)間更為窄小，這是一種改即信息披露會夸大上市公司質(zhì)量,然而，定理2進(jìn)一步揭示了，當(dāng)我們考慮上市公司質(zhì)量作為一個(gè)群體分布時(shí)，經(jīng)中介披露信號T*在某個(gè)比t。稍大的值域內(nèi)會發(fā)生系統(tǒng)的均值夸大，方差收縮。這就進(jìn)一步揭露了上市公司信息披露中勾結(jié)虛報(bào)的危害性：將上市公司質(zhì)量的均值放大，而將其方差（即風(fēng)驗(yàn)）縮小，這會對廣大的投資者產(chǎn)生系統(tǒng)的誤導(dǎo)！第三，定理2的結(jié)論與我們在第一節(jié)中所見到的經(jīng)中介披露的關(guān)于ROE的散點(diǎn)圖與分布圖更為吻合。由定理2知，T近以μ為均值而分布（容易證明：μ-t＞0，這里從略）。從散點(diǎn)圖1B與2B，以00本文運(yùn)用一個(gè)極為簡單的模型討論了投資者與上市公司在關(guān)于質(zhì)量存在信息不對稱條件下，金融中介機(jī)構(gòu)在信息過程中可以發(fā)生虛假行為的條件、機(jī)制與后果。本文的主要貢獻(xiàn)在于，給出了上市公司質(zhì)量t可能發(fā)生虛報(bào)的區(qū)域以及經(jīng)中介披露的信號T*可能虛假的區(qū)域，并分析了這兩個(gè)區(qū)域之間的聯(lián)系與區(qū)別。我們的論證是在給定的兩個(gè)假設(shè)下進(jìn)行的，其中第二個(gè)假設(shè)并不苛刻，第一個(gè)假設(shè)則對市場的敏感度（b）、稽查概率（p）與懲罰力度（m與n）作了若干限定。在我P、m、n只有（d，T）是內(nèi)生的。我們證明了，上市公司與中介在給定的體制域的空間內(nèi)時(shí)，上市企業(yè)與中介必定就（d*，T*）達(dá)成均衡的交易，并且這種交易會產(chǎn)生公司質(zhì)量的均值被夸大，方差被縮小，股市上的信號嚴(yán)重偏離上市公司質(zhì)量原生分布的后果，顯然，這種（d*，T*）之間的交易是一種個(gè)體利益與公眾利益、社會利益相背離的情形。0司信息披露中的作假事件呢我們通過公式（15）與（19實(shí)質(zhì)上說明，政府通過公司質(zhì)量t的虛報(bào)成為納什均衡的空間，也會縮小經(jīng)中介披露的信號T*成為假冒的上市公司質(zhì)量信號T*的均值對t均值μ的偏離，從而縮小股市上的水分。然而，由（15）式與（19）式所給出的符合納什均衡的上市公司信息披露作假區(qū)間便不會消失。因此，干預(yù)是無法完全消除信息披露作假的。獨(dú)立的會計(jì)原則之所以會被出賣，關(guān)鍵在于其有價(jià)。所謂價(jià)格，在我們的模型在我們的模型中，是內(nèi)生的，盡管政府可以頒布法令，禁止大于零的d出現(xiàn)，但d*＞0還是會發(fā)生。我們在定理1（第三節(jié)）中的證明過程中揭示了，在t∈n（t0+bin0m，n）這一系列制度條件與t本身的質(zhì)量分布的。第二，指出了由于會計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在從事信息披露時(shí)事實(shí)上壟斷了信息資源與披露權(quán)，同此，中介要求是由于t的問題。這幾點(diǎn)在公式（11）中可以看得比較清楚：在那個(gè)由上市公司付給中介的分成系數(shù)d*的公式中，其分子有兩項(xiàng)，前一項(xiàng)對應(yīng)著中介機(jī)構(gòu)為上市0量超標(biāo)所帶來