2023年冷鏈物流行業(yè)分析報(bào)告

2023年冷鏈物流行業(yè)分析報(bào)告2023年3月目錄一、冷鏈物流行業(yè)概覽 PAGEREFToc368412169\h31、全球冷鏈物流現(xiàn)狀 PAGEREFToc368412170\h32、國內(nèi)冷鏈物流現(xiàn)狀 PAGEREFToc368412171\h5二、中國冷鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展需求 PAGEREFToc368412172\h61、基本需求增長 PAGEREFToc368412173\h62、外在需求催化 PAGEREFToc368412174\h7三、中國冷鏈?zhǔn)袌龉┙o分析 PAGEREFToc368412175\h81、冷鏈設(shè)備市場 PAGEREFToc368412176\h82、冷鏈服務(wù)供給 PAGEREFToc368412177\h93、冷鏈藍(lán)?！娚淌袌?PAGEREFToc368412178\h11四、中國冷鏈?zhǔn)袌銮熬?PAGEREFToc368412179\h11一、冷鏈物流行業(yè)概覽冷鏈物流(Coldchainlogistics)是指從生產(chǎn)、貯藏、運(yùn)輸、銷售，直到最終消費(fèi)前的各個環(huán)節(jié)使易腐、生鮮食品始終處于規(guī)定的低溫環(huán)境下，以保證食品質(zhì)量，減少食品損耗的特殊供應(yīng)鏈體系。它是以制冷技術(shù)、冷凍工藝、特殊裝置為保障，嚴(yán)格要求運(yùn)送方式、時(shí)間掌控、運(yùn)輸形態(tài)的一種特殊物流形式，其物流成本相對其他物品更高，冷鏈物流成本比普通要高出40%-60%。1、全球冷鏈物流現(xiàn)狀2023年，全球冷鏈?zhǔn)袌鍪杖脒_(dá)到755.65億美元，并預(yù)期在2023年實(shí)現(xiàn)收入1571.42億美元，從2023到2023年5年間實(shí)現(xiàn)13.2%的復(fù)合增長率。其中，北美市場對冷鏈?zhǔn)袌鲐暙I(xiàn)達(dá)整體收入的40%，有望在2023年至2023年5年間實(shí)現(xiàn)12%的復(fù)合增長速度。歐洲市場貢獻(xiàn)率為30%，預(yù)計(jì)同期復(fù)合增長率10.8%。亞太市場目前只占有22%的冷鏈?zhǔn)袌龇蓊~，但預(yù)計(jì)其五年復(fù)合增長率將達(dá)到驚人的17%。發(fā)達(dá)國家冷鏈物流體系建設(shè)已趨于成熟，以完善的冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施和便利的交通為基礎(chǔ)，信息化平臺和先進(jìn)的技術(shù)手段為依托，輔以完善的法律法規(guī)和建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，并充分發(fā)揮政府調(diào)控扶持作用，形成完整的冷鏈物流運(yùn)營模式。據(jù)國際冷藏庫協(xié)會公布的數(shù)據(jù)（2023），美、日兩國冷庫總量占到世界冷庫總量的近40%。美國冷鏈物流運(yùn)營商通過聯(lián)合并購，前五強(qiáng)企業(yè)冷庫容量占到美國63.4%，集中度相對較高，普菲斯冷庫、美國冷藏公司（USCS）、AbleFreight等公司已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)形成領(lǐng)導(dǎo)地位。在醫(yī)藥冷鏈方面，由于醫(yī)藥運(yùn)輸?shù)奶厥庑院透呒夹g(shù)要求，形成了較高的行業(yè)壁壘，龍頭企業(yè)地位明顯。當(dāng)前國際上醫(yī)藥冷鏈物流領(lǐng)軍企業(yè)，比如WorldCourier、Nagel、FedEx、UPS、DHL，都建有綜合性的藥品冷庫，提供藥品封裝、溫度電子監(jiān)控、物流咨詢、全球分銷倉儲網(wǎng)絡(luò)、冷藏箱配置等領(lǐng)先的物流服務(wù)。美國醫(yī)藥冷鏈物流以大型制藥企業(yè)和藥品批發(fā)企業(yè)為中轉(zhuǎn)樞紐，藥品由制造企業(yè)集中到批發(fā)企業(yè)的物流中心，并由物流中心為各銷售終端進(jìn)行最終配送。2、國內(nèi)冷鏈物流現(xiàn)狀國內(nèi)的冷鏈行業(yè)尚處于起步階段，發(fā)展水平較低。我國每年消費(fèi)的易腐食品將近10億噸，需要冷鏈運(yùn)輸?shù)某^50%，但只有10%左右的才能實(shí)現(xiàn)冷鏈運(yùn)輸。我國每年果品腐爛達(dá)1200萬噸，蔬菜1.3億噸，從數(shù)據(jù)推測，我國每年因?yàn)槿鄙倮滏溛锪鞫速M(fèi)的農(nóng)產(chǎn)品占到一億畝耕地，占我國總耕地的5%左右，可供1.5億人一年的口糧或20億人一年的水果。在運(yùn)輸環(huán)節(jié)，易腐保鮮食品的冷凍冷藏運(yùn)輸只占運(yùn)輸總量的20%，其余80%-90%左右的禽肉、水產(chǎn)品、果蔬大多是用普通卡車運(yùn)輸，致使每年有100萬噸的水果腐爛變質(zhì)或貶值處理，捕撈的魚類每年約有40萬噸左右爛掉。由于冷藏運(yùn)輸效率低，易腐保鮮食品損耗高，整個物流費(fèi)用占到易腐保鮮食品成本的70%。而按照國際標(biāo)準(zhǔn)，食品物流成本最高不能超過食品總成本的50%。大商機(jī)。，冷鏈產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)藏著巨%20%~30需求的倉儲方面，我國每年約有20%-25%的果品和30%的蔬菜在中轉(zhuǎn)運(yùn)輸和存放中腐爛損壞，總量每年達(dá)上億噸，價(jià)值約為750億元。我國目前的冷庫總?cè)萘繛?00多萬立方米，很多冷庫只限于肉類、魚類的冷凍貯藏，而當(dāng)生產(chǎn)淡季和原料資源不足時(shí)，冷庫往往處于閑置耗能狀態(tài)。據(jù)估計(jì)，目前中國已有冷藏容量僅占貨物總需求的20%~30%，冷鏈產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)藏著巨大商機(jī)。二、中國冷鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展需求1、基本需求增長我國是農(nóng)牧業(yè)生產(chǎn)大國，肉類、水產(chǎn)品和雞蛋等產(chǎn)品的產(chǎn)銷量均居世界首位。目前中國各種肉類產(chǎn)量占世界第一位。2023年全國肉類總產(chǎn)量為7957萬噸，占世界總產(chǎn)量的30%左右，產(chǎn)量以每年6%左右的速度遞增。中國是世界上最大的水果、蔬菜生產(chǎn)國。2023年，全國園林水果產(chǎn)量達(dá)到14083萬噸萬噸。蔬菜及食用菌產(chǎn)量達(dá)到67930萬噸，增長28.5%，年均增產(chǎn)幅度為2.8%。2023年中國奶類產(chǎn)量為3811萬噸，其中牛奶3658萬噸，每年以25%的速度遞增。2023年水產(chǎn)品總產(chǎn)量為5603萬噸，每年以7%的速度遞增，其中，內(nèi)陸水產(chǎn)品2695萬噸，海水產(chǎn)品2908萬噸；人工養(yǎng)殖擴(kuò)張迅速。2023年人工養(yǎng)殖水產(chǎn)品4023萬噸，人工養(yǎng)殖海水產(chǎn)品1551萬噸，海水捕撈水產(chǎn)品產(chǎn)量為1580萬噸。中國速凍食品從1995年開始以每年20%的增速發(fā)展，近三年更是以每年35%的增速極度擴(kuò)大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全球9%的增長速度。目前全國有各類速凍食品生產(chǎn)廠2500余座，年產(chǎn)量2023多萬噸。2、外在需求催化美國和日本分別在1962年和1968年前后實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化50%的標(biāo)準(zhǔn)，也就是從那時(shí)起，美國和日本的速凍食品產(chǎn)量和生鮮產(chǎn)品需求實(shí)現(xiàn)了量的飛躍。按照國際標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)城鎮(zhèn)化率超過50%，人均GDP超過4000美元是冷鏈?zhǔn)称沸枨罂焖僭鲩L的一個標(biāo)志。2023年中國人均GDP達(dá)到5450美元，城鎮(zhèn)化率到達(dá)52.6%，人均GDP超過4000美元的有26個省市級地區(qū)。中產(chǎn)階級的食品消費(fèi)急需升級，全社會對食品安全關(guān)注度持續(xù)升溫，鮮肉及新鮮奶制品等冷鏈?zhǔn)称返男枨笠?guī)?？焖僭鲩L。三、中國冷鏈?zhǔn)袌龉┙o分析1、冷鏈設(shè)備市場近年來，新建冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施成了冷鏈物流行業(yè)布局的一大特點(diǎn)，其中對冷庫的需求量正在以每年30%的速度增長。據(jù)相關(guān)人士預(yù)計(jì)，到2023年，中國冷庫容量由目前的900萬立方米增加至1.4億立方米?；诘赜蚪?jīng)濟(jì)發(fā)展的不同，對冷庫的地區(qū)布局也有明顯區(qū)別。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部和中部地區(qū)對生鮮產(chǎn)品的旺盛需求決定了冷庫建設(shè)主要集中在該地區(qū)。從人均冷庫容量來看，我國處于中等國家水平，大致水平在0.1立方米/人。美國冷庫總體容積為2200萬立方米，但人口卻是我國的1/4，導(dǎo)致我國人均冷庫容積偏小。國內(nèi)冷藏車市場主要由幾家老牌企業(yè)主導(dǎo)，比如中集車輛（山東）、鎮(zhèn)江飛馳汽車集團(tuán)有限責(zé)任公司、河南冰熊冷藏車、河南紅宇企業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司等。這些都是有10余年生產(chǎn)銷售經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，各家企業(yè)的產(chǎn)銷量在2023-3000輛，銷售總量約占冷藏車市場70%的份額。預(yù)計(jì)未來10年內(nèi)，我國的冷藏車年均增長將達(dá)到28%以上。2、冷鏈服務(wù)供給低溫流通能夠有效避免食品安全事故。消費(fèi)觀念的升級將逐步影響冷鏈?zhǔn)称饭┙o。水果蔬菜：一般水果和蔬菜的供應(yīng)已經(jīng)將產(chǎn)地和市場緊密聯(lián)系在一起，其冷鏈需求不強(qiáng)，因此供應(yīng)方面不會有很大提升。但對于熱帶水果和稀有水果（如新疆青皮核桃），隨著人們健康觀念提升和消費(fèi)意識凸顯，這方面的冷鏈供給將得到極大增強(qiáng)。肉制品：肉制品將形成冷鏈供給增長的領(lǐng)頭羊。食品中毒等食品安全事故大多是由于肉類腐敗和不新鮮造成，隨著這類影響在人們生活中日益得到重視，作為世界肉產(chǎn)大國，鮮肉冷鏈供給必將與人們生活理念共同升級，優(yōu)先于其他供給而形成完善的冷鏈供應(yīng)體系，為果蔬、海產(chǎn)品等其他冷鏈需求打通市場渠道，建立較為完善的一體化冷鏈系統(tǒng)。奶制品：人均GDP提高的最大受益者是新鮮奶制品市場。隨著人們逐漸意識到保質(zhì)期較短的奶制品能更多的儲存營養(yǎng)，對時(shí)效性要求的提高促進(jìn)了龐大的鮮奶冷鏈?zhǔn)袌龅陌l(fā)展。新鮮奶制品的普及將遍及城鎮(zhèn)和農(nóng)村，中國13.5億人口需求下的奶制品市場是不容供應(yīng)商們小覷的。速凍食品：速凍食品起源于日本，日本的速凍產(chǎn)品幾乎涵蓋了所有的生鮮產(chǎn)品，速凍食品的發(fā)展就是整個日本冷鏈行業(yè)發(fā)展的縮影。但在我國，由于生活習(xí)慣和外在環(huán)境的差異，人們對熱鮮肉的需求注定了速凍食品不會占據(jù)冷鏈?zhǔn)称肥袌龃蟛糠址蓊~，因此供給方面將大致穩(wěn)定增長。海鮮制品：在冷鏈果蔬和冷鮮肉的毛利為20%~30%時(shí)，海鮮產(chǎn)品毛利已經(jīng)超過50%，這一豐厚的利潤必將吸引具備渠道和設(shè)備的冷鏈供應(yīng)商進(jìn)入。但是高利潤伴隨著高成本，海鮮制品的冷凍儲存和運(yùn)輸設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)普遍高于一般冷鏈設(shè)備，只有在需求足夠強(qiáng)勁的情況下設(shè)備使用率才能發(fā)揮。這是一個典型的需求驅(qū)動市場。3、冷鏈藍(lán)海——電商市場2023年我國網(wǎng)絡(luò)零售市場交易規(guī)模為13205億元，同比增長64.7%，占社會零售總額的6.3%。同時(shí)，化妝品、3C類商品、服裝的網(wǎng)絡(luò)零售滲透率均已實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的保有態(tài)勢，與之對比，我國生鮮農(nóng)產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)交易額占比尚不到1%。網(wǎng)購已經(jīng)成為一種日常生活方式，而生鮮產(chǎn)品網(wǎng)購仍是一片藍(lán)海，空間巨大。近年來，生鮮電商日漸火熱，早在2023年我買網(wǎng)便涉足冷鏈電商服務(wù)，近兩年，京東、順風(fēng)優(yōu)選、淘寶等巨頭的加入，使得生鮮電商市場爭奪的戰(zhàn)爭呈現(xiàn)白熱化。目前中國全社會生鮮產(chǎn)品零售總額約2.5萬億元，而網(wǎng)絡(luò)交易額僅占總額的1%，未來5年內(nèi)這一比例有望達(dá)到10%。四、中國冷鏈?zhǔn)袌銮熬?023年6月，國家發(fā)展和改革委員會頒布了《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》，其出臺標(biāo)志著“冷鏈元年”的正式啟動，從此冷鏈熱流不斷涌現(xiàn)，使我國冷鏈物流業(yè)迎來了非常多的機(jī)遇與契機(jī)。國家發(fā)改委數(shù)據(jù)表明，我國僅食品行業(yè)冷鏈物流的年需求量就在1億噸左右，年增長率在8%以上，龐大的需求催生出一個潛在的龐大市場，物流冷鏈已經(jīng)到了快速發(fā)展期。2023年，冷鏈物流行業(yè)平均毛利率在15%-20%，預(yù)計(jì)未來五年增長率將達(dá)20%以上，這種利好將繼續(xù)引發(fā)資本的投資熱情。冷鏈物流在長期來看，它將是我國運(yùn)輸業(yè)當(dāng)中最具活力最具發(fā)展?jié)摿εc發(fā)展空間的一個關(guān)鍵布局點(diǎn)，它的未來發(fā)展趨勢將會朝向?qū)I(yè)化、資本化、產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作的目標(biāo)方向發(fā)展，冷鏈的規(guī)模效應(yīng)與學(xué)習(xí)效應(yīng)的積累或許比其他物流方式更加明顯，低成本運(yùn)作是未來冷鏈的核心競爭力。隨著農(nóng)產(chǎn)品深加工的發(fā)展、生活水平提升引導(dǎo)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級，冷鏈物流必會迎來發(fā)展的黃金期。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房價(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價(jià)值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會受到更大甚至更長期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營品牌的品牌定位相對較低，反映在價(jià)格上，也自然會映射在成本上。因此，新興品牌需要平衡價(jià)格競爭力和產(chǎn)品安全