2015年白酒行業(yè)研究報(bào)告

2015年白酒行業(yè)研究報(bào)告2012年，白酒消費(fèi)量增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，但白酒公司仍備受追捧。過去十年，規(guī)模以上酒企的營業(yè)收入從不到500億元增長到接近4000億元，年均復(fù)合增長率為22.4%。白酒作為一種社交屬性較強(qiáng)的飲品，已經(jīng)脫離了一般消費(fèi)品的發(fā)展軌道。固定資產(chǎn)投資增速從2001年的3.7萬億元發(fā)展到2011年的31.1萬億元，年復(fù)合增速為23.7%，與白酒產(chǎn)值增速步伐基本一致。雖然固定資產(chǎn)投資增速下降拖累白酒消費(fèi)量加速，但行業(yè)景氣度仍然猶在，上市公司的業(yè)績依然會(huì)保持較快的增速，全年也會(huì)取得超額收益。推薦的順序?yàn)椋恒啤⒎诰?、茅臺(tái)和五糧液。2013年，隨著國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，固定資產(chǎn)投資增速回落，支撐白酒高速發(fā)展的動(dòng)力不再加速，白酒的超常規(guī)增長將不再顯現(xiàn)，白酒企業(yè)將出現(xiàn)分化。一線中茅臺(tái)一枝獨(dú)秀，品牌成為保護(hù)墊，五糧液緊隨其后，老窖優(yōu)勢在于估值，成長力不足；二線由于中高端價(jià)格帶擴(kuò)大受制約，汾、洋、古爭奪激烈，其中洋河省外復(fù)制模式可能低于預(yù)期，汾酒穩(wěn)步推進(jìn)全國化，增長空間猶在，古井貢單品突破遇阻礙；三線中，酒鬼和沱牌成功突圍，老白干省內(nèi)低端運(yùn)作；地方酒企將逐漸在分化中隕落。2014年，中國白酒從分化走向結(jié)構(gòu)性過剩，行業(yè)可能迎來拐點(diǎn)。在“十二五”初期，各大酒企都制定了規(guī)模龐大的產(chǎn)能規(guī)劃。根據(jù)這些規(guī)劃，到“十二五”末，大部分酒企的銷售目標(biāo)都將翻倍增長，屆時(shí)整個(gè)白酒行業(yè)產(chǎn)值將突破1萬億元。然而，產(chǎn)能規(guī)劃也較為冒進(jìn)，特別是品牌企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度極快。到2014年，酒產(chǎn)能集中釋放，白酒行業(yè)將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩的局面。當(dāng)整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩后，行業(yè)景氣度將開始下行，白酒企業(yè)的產(chǎn)量增速、收入和利潤增速將放緩，行業(yè)將進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段。未來，白酒市場仍將繼續(xù)發(fā)展，但需要注意行業(yè)的結(jié)構(gòu)性過剩問題。在這種情況下，白酒企業(yè)需要加強(qiáng)品牌建設(shè)，提高產(chǎn)品質(zhì)量，不斷創(chuàng)新，以適應(yīng)市場需求和消費(fèi)者的口味變化。同時(shí)，企業(yè)還需要加強(qiáng)成本控制和資源整合，以提高盈利能力和市場競爭力。固定資產(chǎn)投資的增速與白酒產(chǎn)值增速高度相關(guān)。社會(huì)固定資產(chǎn)投資從2001年的3.7萬億發(fā)展到2011年的31.1萬億，年復(fù)合增速為23.7%。圖5表明，從2003年以來，固定資產(chǎn)投入保持20%以上的增速，白酒隨后從2005年開始提速，一直維持著15%以上的增長。特別值得關(guān)注的是，固定資產(chǎn)在2006年增速為24%，與前后幾年相比較低，而白酒在2008年也出現(xiàn)了較大幅度的下降；2009年固定資產(chǎn)增速達(dá)到歷史新高，而白酒同樣是在隨后的第2年（即2011年）達(dá)到增速歷史新高。可見，白酒產(chǎn)量增速不僅與固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，在時(shí)間點(diǎn)上還存在2年的滯后期。過去10年政商務(wù)活動(dòng)的頻繁凸顯了白酒的社交屬性，產(chǎn)生了對(duì)白酒行業(yè)的雙重影響：1、白酒主流價(jià)位的提升，整個(gè)價(jià)格帶不斷向上延伸；2、白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)由金字塔在向紡錘型逐漸轉(zhuǎn)變。然而，白酒“消費(fèi)量”增速將下滑。受4萬億投資的影響，2009年固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到歷史高點(diǎn)后開始逐步下降，2011年增速回落至23.8%。今年2-5月份，固定資產(chǎn)投資增速分別為21.5%、20.9%、20.2%和20.1%，不但低于過去10年平均水平，也出現(xiàn)了環(huán)比下降的趨勢。按照歷史情況，白酒增速放緩?fù)霈F(xiàn)在固定資產(chǎn)投資下滑后的兩年，而短期內(nèi)，固定資產(chǎn)的投資再加速的可能性較低。因此，我們判斷白酒將在2012年遭遇增速拐點(diǎn)的概率很大。從1-5月份情況看，白酒產(chǎn)量為436萬噸，同比增長17%，增速較去年同期下降13個(gè)百分點(diǎn)；單5月份產(chǎn)量85萬噸，同比增長12%，增速下降17個(gè)百分點(diǎn)；收入與利潤：1-4月份白酒行業(yè)營業(yè)收入1478億元，同比增長31%，增速較去年同期下降11個(gè)百分點(diǎn)；利潤252億元，同比增長45%，基本與去年保持一致。因此，我們認(rèn)為2012年白酒公司的業(yè)績?nèi)詴?huì)慣性向上。去年底開始，市場就開始對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑引發(fā)白酒終端需求疲弱產(chǎn)生擔(dān)憂。然而，這一隱憂要轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)影響還需一段時(shí)間的傳導(dǎo)。目前，固定資產(chǎn)投資增速雖有下滑，但幅度不大。國家“穩(wěn)增長”的決心堅(jiān)定，未來也不會(huì)出現(xiàn)大幅度的下降。同時(shí)，這個(gè)不利因素正逐步被市場消化。白酒的消費(fèi)有慣性，雖然今年的消費(fèi)量會(huì)受到拖累，增速再創(chuàng)新高可能性很低，但行業(yè)景氣度仍然高漲。因此，上市公司的業(yè)績依然會(huì)保持較快的增速。原因如下：（1）企業(yè)在年初制定目標(biāo)時(shí)往往參照2011年的發(fā)展態(tài)勢。從目前已經(jīng)公布的2012年以及“十二五”規(guī)劃來看，年均復(fù)合增長基本都在30%以上；（2）固定資產(chǎn)投資增速雖會(huì)拖累白酒銷量增速，但大多數(shù)酒企在2011年紛紛進(jìn)行了提價(jià)，如五糧液、汾酒、洋河和老窖。從2012年度的同比增長看，要完成年初制定的目標(biāo)比較輕松；（3）經(jīng)過3年黃金發(fā)展期，酒企經(jīng)銷商實(shí)力大為增強(qiáng)。且在旺季提價(jià)的預(yù)期下，往往會(huì)按照企業(yè)制定的計(jì)劃按時(shí)打款提貨，一段時(shí)間內(nèi)的庫存壓力經(jīng)銷商還可以承受。今年以來，白酒發(fā)展受到一系列不利因素的影響。例如，今年是個(gè)明顯的白酒消費(fèi)的小年；國家提出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，支撐白酒消費(fèi)特別是高端白酒需求的固定資產(chǎn)投資這個(gè)動(dòng)力在衰竭。此外，年初以來三公消費(fèi)遭遇輿論壓力，高端酒政務(wù)需求有所壓制。從終端調(diào)研情況也印證了不利因素的確在起作用：二季度淡季以來，白酒消費(fèi)出現(xiàn)同比下滑，經(jīng)銷商庫存水平也比往年高；高端酒一批價(jià)持續(xù)回落，五糧液和國窖1573直逼出廠價(jià)；經(jīng)銷商對(duì)9月份旺季持謹(jǐn)慎態(tài)度。但這與不斷創(chuàng)新高的白酒股似乎不相匹配，年初以來白酒指數(shù)（申萬）漲幅達(dá)到21%，跑贏上證指數(shù)16個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，背離的原因?yàn)椋憾唐谑袌銮榫w起主導(dǎo)。業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異且估值相對(duì)低位，因此食品飲料板塊是值得配置的。雖然經(jīng)銷商層面的疲弱表現(xiàn)會(huì)傳導(dǎo)到企業(yè)層面，但根據(jù)我們對(duì)中報(bào)的判斷，大多數(shù)上市公司的整體增速仍將保持在50%左右，相比其他行業(yè)表現(xiàn)仍然引人注目。此外，該板塊的動(dòng)態(tài)市盈率在歷史上處于較低水平，因此配置價(jià)值高。短期內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)放緩，制造業(yè)基本面雖然處于底部，但依舊缺乏企穩(wěn)回升的跡象。因此，短期內(nèi)周期股難以形成趨勢性的上漲機(jī)會(huì)，以震蕩為主。但是，在這種形勢下，白酒也不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。白酒行業(yè)是一個(gè)弱周期和后周期的行業(yè)，因此其抗衰退的能力很強(qiáng)。雖然過去10年的高速發(fā)展是依賴固定資產(chǎn)投資所催生的政商務(wù)消費(fèi)，但是隨著國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，固定資產(chǎn)投資增速的回落，白酒的超常規(guī)增長將不再顯現(xiàn)。但是，我們對(duì)行業(yè)持續(xù)增長特別是對(duì)名優(yōu)白酒的發(fā)展還保持樂觀的態(tài)度。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型勢在必行，未來政治體制改革將有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新的增長通道。同時(shí)，消費(fèi)占GDP的比重會(huì)不斷加大，城市化進(jìn)程推進(jìn)和中西部發(fā)展，將帶來中產(chǎn)階級(jí)人群的進(jìn)一步增加，消費(fèi)需求特別是私人消費(fèi)需求中長期還有較大的空間。此外，白酒行業(yè)收入和利潤向優(yōu)勢企業(yè)集中，品牌企業(yè)的市場份額擴(kuò)張更快，收入和利潤高仍會(huì)保持持續(xù)增長。但是，在增速下降的過程中，企業(yè)分化逐步顯現(xiàn)，一些地域性落后小企業(yè)將逐步退出和被收購。隨著政商務(wù)需求增長放緩，白酒行業(yè)的增長步伐開始放緩。這將導(dǎo)致白酒行業(yè)的集中度加速，企業(yè)間將出現(xiàn)分化，名酒企業(yè)的發(fā)展速度會(huì)高于非名酒企業(yè)。一些企業(yè)將超越行業(yè)平均發(fā)展速度，維持高速增長，而另一些企業(yè)則可能低于整體發(fā)展水平。未來白酒行業(yè)的競爭將集中在兩個(gè)層面。首先，區(qū)域白酒將全國化，觸角伸向薄弱地區(qū)，而白酒消費(fèi)大省將成為競爭的重點(diǎn)區(qū)域，例如蘇魯豫皖；其次，主打中低端的白酒企業(yè)將升級(jí)其產(chǎn)品價(jià)格，而高端白酒將向中低端延伸，200-600區(qū)間價(jià)格帶的競爭將最為激烈。高端白酒總需求量會(huì)趨于穩(wěn)定；中高端白酒增長空間大，但競爭最為激烈；低端白酒開始減速。過去白酒行業(yè)往往是一種錯(cuò)位競爭，但是自2013年以來，行業(yè)將進(jìn)入同質(zhì)化競爭時(shí)代，面對(duì)面的肉搏戰(zhàn)開始，高中低品牌的分化逐步體現(xiàn)。在高端白酒市場，茅臺(tái)和五糧液輕松跨越百億大關(guān)。雖然受到經(jīng)濟(jì)增速下滑和消費(fèi)開始走弱的影響，但政商務(wù)社交等剛性需求短期波及較小，高端白酒的品牌將成為其保護(hù)墊。茅臺(tái)的“國酒”地位牢固，未來繼續(xù)延續(xù)量增價(jià)漲，直營店的建立一方面加快其渠道利潤的收回，另一方面加強(qiáng)對(duì)終端價(jià)格的掌控能力，預(yù)計(jì)茅臺(tái)在中秋前提價(jià)的概率很大。五糧液的高端52度產(chǎn)品每年銷量持續(xù)增長，五糧春、五糧醇等產(chǎn)品在腰部逐步發(fā)力，營銷改善的潛力大。瀘州老窖最大的優(yōu)勢在于估值，但國窖“1573”高端地位尷尬，短期控量保價(jià)策略勢在必行。中端系列品牌龐雜，難以形成合力。在中高端價(jià)格帶擴(kuò)大的情況下，洋河、古井貢和汾酒成為二線白酒的典型代表。它們近三年的發(fā)展增幅較快，營業(yè)收入的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，迅速脫穎而出，形成了中國白酒的中高端品牌。中國白酒市場仍將保持相對(duì)穩(wěn)定，品牌競爭和分化將更加明顯。消費(fèi)者已經(jīng)對(duì)品牌進(jìn)行了區(qū)分，高、中、低端產(chǎn)品的目標(biāo)人群將保持相對(duì)穩(wěn)定。消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度和忠誠度將會(huì)提高，市場競爭將會(huì)變得平緩，主導(dǎo)品牌的市場占有率將更加集中。近年來，白酒行業(yè)出現(xiàn)了一些兼并收購事件，但大多數(shù)是由業(yè)外資本介入。白酒行業(yè)的增長態(tài)勢和高利潤率吸引了許多投資者，包括業(yè)外大型實(shí)業(yè)資本和國外資本。然而，真正的內(nèi)部整合和協(xié)同效應(yīng)只出現(xiàn)在洋河收購雙溝這一事件中。白酒行業(yè)是傳統(tǒng)的行業(yè)，區(qū)域性很強(qiáng)，盈利能力比較強(qiáng)。雖然已經(jīng)出現(xiàn)了收入上百億的大企業(yè)，但行業(yè)集中度仍然很低。未來，隨著行業(yè)景氣度下行，盈利能力趨