地方政府債務(wù)化解將走向何處

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u回顧：地方政府性債務(wù)增長(zhǎng)及化債歷程 1城投負(fù)債及地方政府債券持續(xù)增加，包含隱債后地方政府債務(wù)壓力偏大 1化債歷史：發(fā)行置換債券及2018年以來(lái)的控增化存 5現(xiàn)狀：更大力度的化債措施或?qū)⒙涞?，多地期待債?wù)重組、特殊再融資債等 7中央：二十大以后對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重視程度持續(xù)提升，更大力度的化債措施或?qū)⒙涞?7地方：23年化債力度持續(xù)提升，多地期待債務(wù)重組、特殊再融資債等 8展望：特殊再融資債或可期待，展期降息或?qū)⒏蠓秶侀_(kāi) 10他山之石：巴西聯(lián)邦政府協(xié)助地方政府債務(wù)重組，出臺(tái)法律硬化預(yù)算約束 10特殊再融資債置換隱性債務(wù)或可期待，銀行貸款端的展期降息或?qū)⒏蠓秶归_(kāi) 13圖目錄圖1：城投債凈融資及利差情況 2圖2：歷年城投債余額同比增速 3圖3：2015年以來(lái)我國(guó)地方政府債券發(fā)行情況 4圖4：我國(guó)地方政府債券歷史存量余額 4圖5：我國(guó)政府負(fù)債率增長(zhǎng)情況 4圖6：截至2022年末，我國(guó)政府負(fù)債率和主要經(jīng)濟(jì)體比較情況 4圖7：截至2022年末，各省份政府負(fù)債率情況 5圖8：置換債發(fā)行情況 6圖9：23年預(yù)算報(bào)告中4個(gè)方面主要化債措施涉及省份數(shù)量情況 9圖10：1994年巴西通脹率快速下行 11圖11：巴西政府推行寬松的貨幣政策，降低聯(lián)邦基金利率 11圖12：債務(wù)重組后，巴西政府債務(wù)主要由中央政府承擔(dān) 13圖13：遵義道橋銀行貸款展期降息被公開(kāi)報(bào)道后遵義市城投債信用利差走勢(shì)平穩(wěn) 15表目錄表1：城投發(fā)展各階段主要政策或文件情況 2表2：歷次對(duì)地方性債務(wù)審計(jì)結(jié)果 5表3：2021年和2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于財(cái)政政策及金融風(fēng)險(xiǎn)表述對(duì)比 7表4：今年以來(lái)財(cái)政部關(guān)于防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)內(nèi)容 7表5：23年以來(lái)各地提及的化債措施總結(jié) 9表6：巴西《財(cái)政責(zé)任法》主要內(nèi)容 12表7：截至2022年末各省市地方政府債限額的未使用規(guī)模情況 14表8：截至2022年末各省市金融資源情況 16附表：各省市在23年預(yù)算報(bào)告中提及的化債措施 17本文首先回顧了我國(guó)地方政府性債務(wù)增長(zhǎng)及化債歷程，其次在中央和地方兩個(gè)維度梳理了目前化債現(xiàn)狀，最后結(jié)合巴西化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)現(xiàn)狀對(duì)后續(xù)化債措施走向進(jìn)行了展望?；仡櫍旱胤秸詡鶆?wù)增長(zhǎng)及化債歷程壓力偏大縱觀城投發(fā)展歷程，主要受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況制約，城投融資環(huán)境處于收緊或放松的周期，并進(jìn)一步的對(duì)城投債凈融資和利差水平產(chǎn)生影響，2010年以來(lái)城投主要經(jīng)歷了6個(gè)階段，具體而言：（1）2010-2013年，監(jiān)管框架構(gòu)建期。融資政策經(jīng)歷“緊-松-緊”的過(guò)程，城投債凈融資規(guī)模先增后減。（年-20154月，監(jiān)管健全期。43號(hào)文兩個(gè)地方政8月新預(yù)算法允許地方政府舉債，打開(kāi)地方政府融資正門；20141043號(hào)文要求堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債，明確要求融資平臺(tái)不再承擔(dān)政府融資職能。在此期間城投債凈融資規(guī)模持續(xù)下降。但年首支公募債券“超日債”違約后市場(chǎng)對(duì)于城投債偏好上升及2014-2016年利率債處于牛市區(qū)間，2014年月城投債質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)的提升，城投債利差快速走擴(kuò)。（3）2015年5月-2016年9月，寬松期。2015年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，2015年5月國(guó)辦40號(hào)文依法合規(guī)積極支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資債凈融資規(guī)模增加，利差下降。（年10月年6月，收緊期1088號(hào)文提出建立健全地償債責(zé)任；20177月，全國(guó)金融工作會(huì)議嚴(yán)厲表態(tài)對(duì)地方政府違規(guī)舉債終身追責(zé)。在此期間城投債凈融資規(guī)模下降，利差走擴(kuò)。（年7月年10月，奠定隱債化解基本格局，融資環(huán)境邊際放松。一方面，201872746號(hào)文發(fā)布，隱性債務(wù)第一次被正式定義，明確堅(jiān)決遏制隱債增量、化解隱債存量，提出了隱債化解的六種方法，奠定了年至今隱債年中美貿(mào)易爭(zhēng)端的背景下經(jīng)濟(jì)下行壓力大，城投標(biāo)債開(kāi)始出現(xiàn)技術(shù)性違約，城投非標(biāo)開(kāi)始出現(xiàn)逾期，城投信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步蔓延。2018年7月國(guó)常會(huì)提出保障平臺(tái)公司合理融資需求，必要在建項(xiàng)目避免資金斷供，此后城投融資環(huán)境邊際放松。在此期間城投債凈融資規(guī)模上升，利差波動(dòng)下降。（年月至今，嚴(yán)控期。年底隨著宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況良好，對(duì)于城投融資管理進(jìn)入嚴(yán)控期。年初，交易所和交易商協(xié)會(huì)參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)“紅橙黃45號(hào)文提及對(duì)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制；此后15號(hào)文提出，對(duì)承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的融資平臺(tái)，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資。年初宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，但年5月及7月財(cái)政部時(shí)隔3態(tài)勢(shì)。在此期間，凈融資方面，2022年城投債凈融資規(guī)模持續(xù)下降，但2023年有所提升。利差方面，2022年11月理財(cái)贖回潮之前，受基準(zhǔn)利率持續(xù)下行影響，利差亦整體向下；一季度利差持續(xù)修復(fù)，二季度整體小幅走擴(kuò)。圖1：城投債凈融資及利差情況數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理表1：城投發(fā)展各階段主要政策或文件情況階段部門時(shí)間主要政策或文件核心內(nèi)容全國(guó)人大2014/8/1《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》(2014年更新)新預(yù)算法增加了允許地方政府舉借債務(wù)的規(guī)定，打開(kāi)地方政府融2014年-2015年4月，監(jiān)管健全期國(guó)務(wù)院2014/10/1《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]43號(hào))資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。《關(guān)于妥善解決地方政府支持融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資，確保在建項(xiàng)目有序推進(jìn)，2015年5月-20169寬松期國(guó)務(wù)院辦公廳2015/5/1國(guó)務(wù)院辦公融資平臺(tái)公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2015〕40號(hào))提供支持，實(shí)際促進(jìn)了平臺(tái)公司融資規(guī)模的增長(zhǎng)。階段部門時(shí)間主要政策或文件核心內(nèi)容建立健全地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置工作機(jī)制，守住不發(fā)生區(qū)2016年10月-20186收緊期國(guó)務(wù)院辦公廳2016/10/1《關(guān)于印發(fā)地方政府性債建立健全地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案的通知》(國(guó)辦函[2016]88號(hào))供指引。2017/7/1全國(guó)金融工作會(huì)議嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任。國(guó)務(wù)院2018/7/1國(guó)常會(huì)保障平臺(tái)公司合理融資需求，必要在建項(xiàng)目避免資金斷供?！吨泄仓醒雵?guó)務(wù)院關(guān)于防范20187月-202010月，邊際放松期國(guó)務(wù)院辦公廳2018/8/1、地方政府隱的通知》〕號(hào))》《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用城投企業(yè)發(fā)債不得新增地方政府債務(wù)，募集資金償還存量債務(wù)不202011月至今，嚴(yán)控期上交所、深交所2022/4/1指引第3所公司債券發(fā)行上市審核億元或主體評(píng)級(jí)低于含1券審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》行人償債保障能力。數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，西南證券整理2010年以來(lái)，城投債存量規(guī)模持續(xù)提升，截至2023年7月23日為13.66萬(wàn)億元。余額同比增速成波動(dòng)向下趨勢(shì)，其中2017-2018年和2022年均因較嚴(yán)格融資監(jiān)管環(huán)境，同比增速處于較低水平。包含城投債在內(nèi)的有息負(fù)債是隱性債務(wù)的主要組成部分，城投有息負(fù)債的增加相應(yīng)的帶動(dòng)隱性債務(wù)規(guī)模提升。圖2：歷年城投債余額同比增速%%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年（截至0723較年初）2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年（截至0723較年初）年末城投債余額同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理2014年后我國(guó)地方政府債余額快速增加。年8月，新修訂的預(yù)算法獲得通過(guò)，地-17-09年各地累計(jì)發(fā)行約.2年后新增專項(xiàng)債成為發(fā)行主力，此后年發(fā)行規(guī)模達(dá)到4.03萬(wàn)億元（含結(jié)存限額內(nèi)發(fā)行。相應(yīng)的，地方政府債余額亦呈現(xiàn)出快速上升態(tài)勢(shì)，截至2023年月26日，我國(guó)地方政府債余額達(dá)到37.64萬(wàn)億元，2015-2022年年均復(fù)合增速高達(dá)32.65%。圖3：2015年以來(lái)我國(guó)地方政府債券發(fā)行情況 圖4：我國(guó)地方政府債券歷史存量余額億元萬(wàn)億元億元萬(wàn)億元400002014年末2015年末2016年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末02014年末2015年末2016年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年新增一般債 新增專項(xiàng)債 置換債 一般債余額 專項(xiàng)債余額數(shù)據(jù)來(lái)源財(cái)政，企預(yù)警，西證券理 數(shù)據(jù)來(lái)源西南券整理我國(guó)政府負(fù)債率低于國(guó)際通行警戒線，地方政府負(fù)債率相對(duì)較高。近年來(lái)，我國(guó)政府負(fù)債率持續(xù)提升，截至2022年末在50%左右，仍低于國(guó)際通行的60%警戒線。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2022年末，我國(guó)政府負(fù)債率在主要經(jīng)濟(jì)體中處于較低水平；但我國(guó)政府負(fù)債率中地方政府21.38%，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于較低水平。圖5：我國(guó)政府負(fù)債率增長(zhǎng)情況 圖6：截至2022年末，我國(guó)政府負(fù)債率和主要經(jīng)濟(jì)體比較情況%%300%%2502001501002016年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末02016年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末日本意大利美國(guó)法國(guó)加拿大巴西德國(guó)韓國(guó)中國(guó)0日本意大利美國(guó)法國(guó)加拿大巴西德國(guó)韓國(guó)中國(guó)我國(guó)政府負(fù)債率

中央政府負(fù)債率 地方政府負(fù)債率數(shù)據(jù)來(lái)源西南券整理 數(shù)據(jù)來(lái)源西南券整理年末，青海和貴州兩省政府負(fù)債率均超過(guò)60%。圖7：截至2022年末，各省份政府負(fù)債率情況%% 地方政府負(fù)債率海南省黑新疆維吾爾自治區(qū)云南省內(nèi)蒙古自治區(qū)寧西藏自治區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)源：DM，西南證券整理。注：政府負(fù)債率=期末政府債務(wù)總額/當(dāng)期GDP1.2審計(jì)署在年和年兩次對(duì)地方性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)。年底，政府負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任、可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)分別為6.71萬(wàn)億、2.341.6710.72610.9萬(wàn)億、2.67萬(wàn)億、4.3418萬(wàn)億，80%。8月，時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)的樓繼偉在全國(guó)人大常委會(huì)作報(bào)告時(shí)披露，年末全國(guó)地方政府債務(wù)（即審計(jì)口徑中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額15.4萬(wàn)億元，較2013年6月末增長(zhǎng)約41%。表2：歷次對(duì)地方性債務(wù)審計(jì)結(jié)果時(shí)間政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)（萬(wàn)億元）政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)（萬(wàn)億元）政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)（萬(wàn)億元）2010年底6.712.341.672013年6月末10.92.674.342014年末15.4未披露未披露數(shù)據(jù)來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，西南證券整理地方性債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，債務(wù)壓力不斷提升，2015年化債大幕開(kāi)啟并一直持續(xù)至今，根據(jù)主要化債手段的不同地方性債務(wù)化解可以分為兩輪：第一輪（28年：發(fā)行地方政府債券，置換存量地方性債務(wù)。4年0月，財(cái)預(yù)〔〕3511231日尚未清償完畢的存量債務(wù)，按照先清理、后甄別的順序展開(kāi)全面的清理工作，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各2015-2018年，全國(guó)分別3.20萬(wàn)億元、4.88萬(wàn)億元、2.771.3512.2萬(wàn)億元。圖8：置換債發(fā)行情況萬(wàn)億元6萬(wàn)億元422015年2016年2017年2018年02015年2016年2017年2018年置換債券發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，西南證券整理（2018年至今在2015-2018年置換期間，地方政府仍然在設(shè)立政府投資基金、開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作（PPP、政府購(gòu)買服務(wù)等過(guò)程中，通過(guò)約定回購(gòu)?fù)顿Y本金、承諾保底收益等形式形成地方性債務(wù)。地方政府隱性7月共中央政治局會(huì)議首次提及隱性債務(wù)。8月，中發(fā)27號(hào)文明確隱性債務(wù)范圍，并在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展隱性債務(wù)摸底統(tǒng)計(jì)，要求地方政府在年內(nèi)化解隱性債務(wù)。隨后下發(fā)的《財(cái)政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說(shuō)明》明確提出6種隱性債務(wù)化解方式，即：安排財(cái)政資金償還；出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)展期等方式償還；采取破產(chǎn)重整或清算方式化解。同時(shí)中央層面先后通過(guò)建制縣（區(qū)）試點(diǎn)等方式化債。其中，建制縣（區(qū)）1221世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，首批建制縣（區(qū)）隱性債務(wù)化解試點(diǎn)推出，地方納入試點(diǎn)后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)，納入試點(diǎn)的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六?。ㄗ灾螀^(qū)的部分縣市。特殊再融資債券方面，年12月起，部分再融資債券的用途表述由“償還到期地方政府債券本金”變化成“償還政府存量債務(wù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)的報(bào)道，自年12月開(kāi)始至1月，全國(guó)共27個(gè)省市發(fā)行了特殊再融資債（4個(gè)省市外）9969億元。全域無(wú)隱債試點(diǎn)方面，2021年10月開(kāi)始，廣東、北市和上海陸續(xù)開(kāi)啟全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作，發(fā)行部分特殊再融資債用于隱債化解，截至2022年末，北京、廣東和上海部分區(qū)縣完成了隱債清零。組、特殊再融資債等二十大以后，對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重視程度持續(xù)提升。年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決遏制增量、化解存量相較1年而言，在遏制增量不放松的基礎(chǔ)上，對(duì)于存量化解的重視程度提升。此后，2023年2（1215日在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上重要講話的一部分政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任，息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。表3：2021年和2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于財(cái)政政策及金融風(fēng)險(xiǎn)表述對(duì)比2021年2022年財(cái)政政策轉(zhuǎn)移支付力度，推動(dòng)財(cái)力下沉，做好基層“三保”工作。防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：新華社，西南證券整理同時(shí)今年以來(lái)，財(cái)政部口徑關(guān)于防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)密集發(fā)聲，將化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)置于不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，以規(guī)范管理地方政府融資平臺(tái)公司為主要內(nèi)容。表4：今年以來(lái)財(cái)政部關(guān)于防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)內(nèi)容時(shí)間相關(guān)文件內(nèi)容2023年3月和地方預(yù)算草案的報(bào)告府融資功能，推動(dòng)分類轉(zhuǎn)型發(fā)展。2023年2月劉昆：在全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議上的講話（節(jié)選）2023年1月積極的財(cái)政政策加力提效有效支持高質(zhì)量發(fā)展——時(shí)間相關(guān)文件內(nèi)容訪財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，西南證券整理724日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議指出要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)12191/310年化債的期限，1/3的化債比例不及2/5的時(shí)間進(jìn)度，年是十年化債區(qū)間的中期，從時(shí)間進(jìn)程上而言也需要加大化債力度，中央層面更大力度的化債措施或?qū)⒙涞?。地方：融資債等72731個(gè)省市均披露了《年預(yù)算草案的報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱“預(yù)算報(bào)告根據(jù)我們對(duì)提及化債相關(guān)內(nèi)容的29個(gè)省市預(yù)算報(bào)告的梳理，各省化解隱性債務(wù)的措施主要包括（包括轉(zhuǎn)型（包括債務(wù)重組、盤活存量4個(gè)方面。年化債力度有明顯提升，4年化債總結(jié)明顯提升，其中尤以加強(qiáng)平臺(tái)管理（包括轉(zhuǎn)型）（債措施詳見(jiàn)附表）加強(qiáng)監(jiān)測(cè)方面，主要對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高區(qū)域的監(jiān)控。加強(qiáng)平臺(tái)管理方面，主要包含融資平臺(tái)融資管理、轉(zhuǎn)型、剝年各省市重視程度大幅提升，與去年年末以來(lái)財(cái)政部多次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)融資平臺(tái)管理傳達(dá)出的政策精神一致。優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，年重慶指導(dǎo)區(qū)縣規(guī)范開(kāi)展存量債務(wù)展期重組，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；天津開(kāi)展“削峰”管理，依法合規(guī)做好債務(wù)緩釋，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)；貴州機(jī)構(gòu)開(kāi)展存量債務(wù)展期、重組，緩釋債務(wù)短期償付風(fēng)險(xiǎn)；遼寧縣將非標(biāo)高息或到期隱性債務(wù)進(jìn)行展期或重組，緩釋到期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。年提及優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)方的區(qū)域均為年已進(jìn)行相關(guān)操作的省市。盤活存量方面，系今年實(shí)施力度邊際增年重慶、江西、貴州、山西、吉林、青海6省市新增提及，涉及區(qū)域整體資質(zhì)偏弱。年5月份，國(guó)辦公布了《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效（國(guó)辦發(fā)〔〕9號(hào)，政策對(duì)于盤活存量資產(chǎn)的支持力度大幅增加，9號(hào)、PPP7大方式，盤活存量規(guī)模較大、當(dāng)前收益較好或增長(zhǎng)通過(guò)發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本。圖9：23年預(yù)算報(bào)告中4個(gè)方面主要化債措施涉及省份數(shù)量情況個(gè)2022個(gè)2022202384加強(qiáng)監(jiān)測(cè)加強(qiáng)平臺(tái)管理（包括轉(zhuǎn)型）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)（包括重組）加強(qiáng)監(jiān)測(cè)加強(qiáng)平臺(tái)管理（包括轉(zhuǎn)型）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)（包括重組）盤活存量數(shù)據(jù)來(lái)源：各省市政府官網(wǎng)，西南證券整理除了各省預(yù)算報(bào)告外，今年以來(lái)多個(gè)區(qū)域地方政府表示爭(zhēng)取通過(guò)協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)展期降息、建制縣（區(qū)）隱性債務(wù)化解試點(diǎn)、發(fā)行特殊再融資債券等措施進(jìn)行化債。表5：23年以來(lái)各地提及的化債措施總結(jié)化債措施時(shí)間區(qū)域內(nèi)容協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)展期降息3月10日貴州省貴州省財(cái)政廳廳長(zhǎng)石化清：通過(guò)爭(zhēng)取上級(jí)支持、金融機(jī)構(gòu)展期降息等方式，穩(wěn)步推動(dòng)地方發(fā)展進(jìn)入良性軌道。4月24日內(nèi)蒙古烏蘭察布市246月15日貴州省遵義市道真縣實(shí)降低融資成本。今年以來(lái)天津市今年以來(lái)，中國(guó)銀行天津分行已為13家地方國(guó)企存量隱性債務(wù)完成還款計(jì)劃調(diào)整，涉及金額64.46債務(wù)情況。6月18日湖南省湖南省省長(zhǎng)毛偉明在專題會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，要搶抓中央新一輪隱性債務(wù)化解試點(diǎn)契機(jī)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)。建制縣（區(qū)）隱性債務(wù)化解試點(diǎn)6月26日貴州省貴陽(yáng)市《省人民政府關(guān)于進(jìn)一步加快推動(dòng)貴安新區(qū)高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》出臺(tái)，明確提出積極向國(guó)家爭(zhēng)取建制市（州）本級(jí)、縣（區(qū)）化債試點(diǎn)政策在貴安新區(qū)實(shí)施等政策措施。7月5日青海省青海省財(cái)政廳督導(dǎo)檢查組對(duì)玉樹(shù)自治州囊謙縣開(kāi)展年度財(cái)政重點(diǎn)工作督導(dǎo)檢查時(shí)要求，囊謙7月25日福建?。U(xiǎn)，支持。特殊再融資債券4月18日湖南省婁底冷水江市制定完成債券置換、增強(qiáng)平臺(tái)公司“造血功能”等10項(xiàng)化債措施，確保年度債務(wù)還本付息不違約。4月27日安徽省安慶望江縣認(rèn)真執(zhí)行政府債務(wù)限額預(yù)警紅線，開(kāi)展政府債券再融資置換，緩解償債壓力。化債措施時(shí)間區(qū)域內(nèi)容5月26日貴州省印江縣7月5日山東省濰坊市寒亭區(qū)加快推進(jìn)政府融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，通過(guò)發(fā)行再融資債券、市場(chǎng)化置換等方式，緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：各地政府官網(wǎng)，西南證券整理鋪開(kāi)化預(yù)算約束2080年代3次地方債問(wèn)題，此后巴西通過(guò)債務(wù)重組、硬化預(yù)算約束等方式應(yīng)對(duì)危機(jī)。巴西與我國(guó)面臨的同為地方債問(wèn)題，且兩國(guó)產(chǎn)生地方債問(wèn)題的原因高度相似，故巴西處理債務(wù)問(wèn)題的方式具有一定的借鑒意義。20世紀(jì)80-90年代，巴西大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但地方政府受制于財(cái)權(quán)相對(duì)較小因素，只得大量舉借債務(wù)。巴西地方政府主要向銀行機(jī)構(gòu)貸款為主，輔之以發(fā)行債券，此外還通過(guò)向私（年代巴西政府爆發(fā)了三次較大的地方債務(wù)危機(jī)。第一次危機(jī)為外債危機(jī)，發(fā)生于20世紀(jì)80年代末。此次危機(jī)主要源于巴西地方政府債務(wù)的外債比例過(guò)高，軍政府時(shí)期巴西長(zhǎng)期實(shí)施進(jìn)口替代工業(yè)化戰(zhàn)略，放任各州在國(guó)際金融市場(chǎng)上大肆舉債，20世紀(jì)80年代末，第二次石油危機(jī)引發(fā)國(guó)際債務(wù)危機(jī)，浮動(dòng)利率下債務(wù)成本迅速上漲使得地方政府無(wú)力償還外債。第二、三次危機(jī)均為內(nèi)債危機(jī)，發(fā)生于1993-1996年。第二次危機(jī)主要由各州無(wú)力償還聯(lián)邦住房與儲(chǔ)蓄銀行的債務(wù)而引發(fā)。第三次危機(jī)主要由于巴西國(guó)內(nèi)通脹率快速下行導(dǎo)致實(shí)際世紀(jì)80年代末至90年代中期，巴西通貨膨脹率高企，在高通脹的背景下，各州通過(guò)拖欠工資、退休金和應(yīng)付款的方式，額能夠變相削減其人事支出。為遏制惡性通脹，4年7月巴西政府實(shí)施“雷亞爾計(jì)劃貨幣雷亞爾錨定美元，與美元匯率為，將原有的貨幣“克魯賽羅”以1的比例兌換債務(wù)壓力相應(yīng)的大幅增加。圖10：1994年巴西通脹率快速下行%%廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(IPCA):同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理巴西大幅降低基準(zhǔn)利率以減輕債務(wù)壓力。1994年7月“雷亞爾計(jì)劃”實(shí)施后，巴西通650.62%76.87%，且此后持續(xù)下降，壓低了實(shí)際利率水平，減緩地方政府債務(wù)壓力。圖11：巴西政府推行寬松的貨幣政策，降低聯(lián)邦基金利率%%巴西:聯(lián)邦基金利率:每月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理而言：1989年，巴西第一次地方政府債務(wù)重組針對(duì)地方政府所欠外債，主要措施是聯(lián)邦政府向地方政府發(fā)放過(guò)渡貸款，以償還1988年底到期的外債。1993年的第二次重組主要解決地方政府從聯(lián)邦政府所屬企業(yè)和機(jī)構(gòu)舉借的債務(wù)，主要舉措包括延長(zhǎng)貸款期限至20年，保持初始利率不變，對(duì)超過(guò)地方政府凈收入11%的部分由聯(lián)邦政府向地方政府發(fā)放10年期的聯(lián)邦貸款來(lái)償還。在前兩次債務(wù)重組后，預(yù)算軟約束和地方財(cái)政收支矛盾問(wèn)題依然存在，巴西地方政府的財(cái)政和債務(wù)狀況仍在持續(xù)惡化，而高通貨膨脹率得到控制也導(dǎo)致地方政府的實(shí)際債務(wù)迅速上升，巴西于進(jìn)行了第三次地方政府債務(wù)重組。第三次債務(wù)重組的再融資協(xié)議幾乎包括1996，協(xié)議主要內(nèi)容為聯(lián)邦政府承擔(dān)各州的大部分債務(wù)，各州以的低利率、30前兩輪重組不同的是，解決地方政府的收支不平衡問(wèn)題，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性，在聯(lián)邦政府與各州簽訂《促進(jìn)州政府重組和財(cái)政調(diào)整的激勵(lì)計(jì)劃》中，詳細(xì)規(guī)定了地方政府稅收、基本收支平衡、債務(wù)占財(cái)政收入比例、資本支出占財(cái)政收入比例等指標(biāo)的年度目標(biāo)，要求各州進(jìn)行國(guó)有銀行和企業(yè)的私有化改革，對(duì)不履行協(xié)議的地區(qū)，聯(lián)邦政府有權(quán)停止對(duì)其進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，甚至沒(méi)收地方稅收。三次債務(wù)危機(jī)后，巴西政府于2000年推出了《財(cái)政責(zé)任法》以約束地方政府無(wú)規(guī)則的舉債行為，《財(cái)政責(zé)任法》主要在硬化財(cái)政預(yù)算約束、控制債務(wù)規(guī)模、加快金融市場(chǎng)改革以控制對(duì)地方政府借貸的供給、加強(qiáng)信息披露和嚴(yán)格懲罰措施進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。表6：巴西《財(cái)政責(zé)任法》主要內(nèi)容維度主要內(nèi)容硬化財(cái)政預(yù)算約束不得超過(guò)相應(yīng)政府經(jīng)常性收入的60%。嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模加快金融市場(chǎng)改革以控制對(duì)地方政府借貸的供給行實(shí)行更嚴(yán)格的貸款審查標(biāo)準(zhǔn)等。加強(qiáng)信息披露和嚴(yán)格懲罰措施24則違法官員本人將被撤職并面臨刑事處罰，且5年內(nèi)不能擔(dān)任公職、不能參與競(jìng)選。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)知網(wǎng)，西南證券整理回顧20實(shí)際903次0.36%21.64%，從效果上來(lái)看，債務(wù)重組未能約束地方政府舉債，地方政府負(fù)債率從年初的持續(xù)增加至年末的。年出臺(tái)的《財(cái)政責(zé)任法》標(biāo)志著進(jìn)入了第二階段《財(cái)政責(zé)任法》主要在硬化財(cái)政預(yù)算約束、控制債務(wù)規(guī)模、嚴(yán)格懲罰措施等方面的規(guī)定很大程度上從根本上抑制了地方政府過(guò)度舉債，對(duì)降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了一定的效果，2003年開(kāi)始巴西地方政府負(fù)債率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。圖12：債務(wù)重組后，巴西政府債務(wù)主要由中央政府承擔(dān)%%巴西:公共債務(wù)占GDP的比例:州政府與市政府巴西:公共債務(wù)占GDP的比例:國(guó)內(nèi):中央政府和中央銀行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理或?qū)⒏蠓秶归_(kāi)未使用部分增加化債騰挪空間，特殊再融資債置換隱性債務(wù)或可期待。關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，前財(cái)政部長(zhǎng)今年3中央文件還明確，財(cái)政部也多次表態(tài)，中央財(cái)政堅(jiān)決不予救助。1月份，到“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱很小。但在建制縣（區(qū)）截至年末，以地方政府債限額-均超過(guò)億元左右。表7：截至2022年末各省市地方政府債限額的未使用規(guī)模情況地域地方政府債務(wù)余額（億元）地方政府債限額（億元）地方政府債限額-余額（億元）23H1城投債利差（BP）上海8,538.6011,303.102,764.557.12江蘇20,694.0522,594.141,900.189.23新疆7,852.709,599.901,747.2107.78北京10,565.3312,202.401,637.157.83河北15,749.0917,159.101,410.0107.50河南15,103.8016,434.001,330.2156.23廣東25,082.2826,258.071,175.849.43安徽13,304.1014,371.001,066.998.95云南12098.3013165.051066.75483.12福建11901.7212857.20955.4865.58江西10859.5011794.44934.9499.43山東23588.0224415.60827.58121.44陜西9782.1610590.15807.9996.58四川17705.4018507.00801.6077.25遼寧10979.8411718.49738.65265.12內(nèi)蒙古9339.699979.20639.51104.45湖北13900.1014525.29625.1999.74浙江20168.8320717.35548.5277.54貴州12470.1112962.35492.24532.12吉林7167.607549.10381.50322.31廣西9714.1610084.25370.09256.21甘肅6087.506390.80303.30186.12天津8645.548890.13244.59516.35寧夏1996.302236.90240.6092.80山西6285.796506.04220.25100.43海南3486.633703.40216.77-青海3044.303260.70216.40783.59重慶10071.0010281.00210.00123.35湖南15405.0815591.91186.83148.68黑龍江7290.907410.60119.70366.83西藏560.70645.3084.60170.53數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理城投在銀行貸款端的展期降息或?qū)⒏蠓秶归_(kāi)，在此邏輯下，區(qū)域內(nèi)金融資源豐富的省份將更有優(yōu)勢(shì)。在巴西的案例中，對(duì)地方政府進(jìn)行債務(wù)重組有效的降低了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，我國(guó)目前亦有類似的案例，即遵義道橋銀行貸款展期降息。2022年1月份國(guó)發(fā)2號(hào)文提及允許貴州融資平臺(tái)通過(guò)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，同年9月份財(cái)政部發(fā)文更是在展期、債務(wù)重組的目的中增加“降低債務(wù)利息成本”的表述。根據(jù)財(cái)新6月底的報(bào)道，遵義市最大城投平臺(tái)遵義道橋建設(shè)（集團(tuán)）有限公司基本完成了銀行債務(wù)重組，銀行貸款統(tǒng)一延期103.5%。在遵義道橋銀行貸款展期降息操作于610月底之前，遵義市及貴陽(yáng)市信用利差走勢(shì)平穩(wěn)，一定程度上說(shuō)明債券投資人對(duì)于此種化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式接受度較高。圖13：遵義道橋銀行貸款展期降息被公開(kāi)報(bào)道后遵義市城投債信用利差走勢(shì)平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理且銀行端的展期降息與總書記在2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提及的“加大存量隱性債務(wù)處置力度，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)”傳達(dá)出的精神相符合。17日督促金融機(jī)金融資源在債務(wù)重組的過(guò)程中至關(guān)重要，金融資源具有一定的區(qū)域?qū)傩?，因此金融資源豐富的省份將更有優(yōu)勢(shì)，截至年以“人民幣各項(xiàng)存款余額（貸款余額存款余額）反映區(qū)域金融結(jié)構(gòu)和金融資源提升空間，山東存貸比相對(duì)較低；弱資質(zhì)區(qū)域中，黑龍江、遼寧、吉林等東北省份相對(duì)較低。貸款余額城投帶息債務(wù)反映區(qū)域金融資源對(duì)于城投債務(wù)的承載能力，貸款余額城投帶息債務(wù)數(shù)值高/城投帶息債務(wù)排名前0的省市中（數(shù)值均大于包括遼寧、青海、黑龍江。表8：截至2022年末各省市金融資源情況區(qū)域人民幣:各項(xiàng)存款余額（億元）人民幣:各項(xiàng)貸款余額（億元）23H1城投債利差（BP）人民幣:各項(xiàng)存款余額-各項(xiàng)貸款余額（億元）存貸比（城投帶息債務(wù)（億元）貸款余額/城投帶息債務(wù)北京212446.7395496.8957.83116949.8444.958199.0811.65上海180627.6596492.5857.1284135.0853.428049.8811.99黑龍江38610.2025263.10366.8313347.1065.431226.7820.59山西53279.5937406.25100.4315873.3470.212246.2416.65遼寧74534.3853809.16265.1220725.2272.191509.7635.64河北99818.3476291.66107.5023526.6876.437627.1710.00廣東312286.48239605.9849.4372680.5076.7314744.2816.25陜西61575.5648631.5996.5812943.9778.9828707.561.69吉林32595.3726313.82322.316281.5580.734404.985.97河南92548.4075528.50156.2317019.9081.6124787.823.05四川110274.8490963.2977.2519311.5582.4967834.881.34內(nèi)蒙古32313.6326918.95104.455394.6883.311529.1617.60山東143590.55121533.28121.4422057.2784.6433782.453.60西藏6356.245416.17170.53940.0685.21489.0711.07海南12182.1510506.18-1675.9786.24680.8115.43湖南62339.0055508.00148.686831.0089.0427909.751.99新疆30737.2127413.92107.783323.3089.194766.115.75安徽74000.0067000.0098.957000.0090.5420655.593.24湖北78973.9472735.7499.746238.2092.1022878.193.18青海7613.497044.75783.59568.7492.53323.0021.81江蘇212225.20203925.5389.238299.6796.0998343.852.07江西47455.7046920.0099.43535.7098.8722628.082.07浙江165372.00164042.0077.541330.0099.2081128.012.02重慶48218.1849365.86123.35-1147.68102.3820096.832.46福建70859.0074128.7365.58-3269.74104.6115953.634.65寧夏8465.318885.3592.80-420.05104.96343.2625.89甘肅22546.0023730.00186.12-1184.00105.253932.526.03云南39441.1142338.62483.12-2897.51107.358253.145.13廣西40032.6544197.23256.21-4164.58110.4015755.032.81天津34700.0040043.00516.35-5343.00115.4018044.592.22貴州32761.0540223.09532.12-7462.04122.7813083.403.07數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，西南證券整理。注：因?yàn)閿?shù)據(jù)未更新，天津、甘肅、江西、浙江、湖南為2021年末數(shù)據(jù)。省份省份2022年2023年2022年化債措施2023年化債計(jì)劃加強(qiáng)監(jiān)測(cè)（包括轉(zhuǎn)型）（包括重組）