A股底層密碼系列報告（一）：三維宏觀時鐘下的A股大勢與風格輪動框架

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u三維度宏觀時鐘的探索思路 4更適用A股的自上而下宏觀擇時輪動框架較少 4三維宏觀輪動時鐘的構建 5三維度宏觀時鐘與市場關系探討 12大勢層面輪動規(guī)律 12大小盤風格輪動規(guī)律 15成長價值風格輪動規(guī)律 18業(yè)績偏好輪動規(guī)律 21估值偏好輪動規(guī)律 25產(chǎn)業(yè)鏈輪動規(guī)律 29大類行業(yè)風格輪動規(guī)律 35三維度宏觀時鐘的擇時與風格輪動總結 41圖表目錄圖1：A股的波動性遠遠高于美股 4圖2：除非突發(fā)因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動性一般較低 5圖3：美林時鐘輪動周期 5圖4：DDM定價模型 5圖5：全A的PE-TTM波動與新增中長貸TTM增速波動基本一致 6圖6：工業(yè)企業(yè)利潤TTM增速與用萬得全A推算的TTM盈利增速波動一致 7圖7：三維宏觀變量體系 7圖8：對三維宏觀指標平滑處理后的周期傳導示意圖 8圖9：信用周期領先盈利周期約半年 9圖10：利率周期領先信用周期約半年 9圖三維度宏觀框架下理論的周期傳導框架 10圖12：理論上從時間規(guī)律出發(fā)三個宏觀變量周期可以組成6種核心環(huán)境類型 圖13：2007年至今三維度構建的核心宏觀環(huán)境類型（將非核心類型還原至原核心類型位置） 圖14：2015年金融創(chuàng)新活躍，表外融資相對表內(nèi)融資觸底更早 12圖15：2007年至今不同宏觀環(huán)境下寬基指數(shù)市場表現(xiàn)情況 13圖16：核心宏觀環(huán)境類型中的萬得全A表現(xiàn)評價與理論推演變化 14圖17：三維度宏觀時鐘下的大勢輪動圖 15圖18：2007年至今不同宏觀環(huán)境下大小盤風格表現(xiàn)情況 16圖19：核心宏觀環(huán)境類型中的小盤相對表現(xiàn)評價與理論推演變化 17圖20：三維度宏觀時鐘下的大小盤風格輪動圖 18圖21：三維度宏觀時鐘下的成長價值風格情況 19圖22：不同宏觀環(huán)境中成長相對價值的表現(xiàn)情況總結 20圖23：三維度宏觀時鐘下的成長價值風格輪動圖 21圖24：不同宏觀環(huán)境下的不同業(yè)績指數(shù)的市場表現(xiàn) 22圖25：不同業(yè)績指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 23圖26：不同業(yè)績指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 23圖27：不同宏觀環(huán)境下不同業(yè)績指數(shù)的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 23圖28：不同宏觀環(huán)境下不同業(yè)績指數(shù)的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 24圖29：三維度宏觀時鐘下的業(yè)績偏好輪動圖 25圖30：不同宏觀環(huán)境下的不同估值指數(shù)表現(xiàn) 26圖31：不同估值指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 27圖32：不同估值指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 27圖33：不同宏觀環(huán)境下不同估值指數(shù)的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 27圖34：不同宏觀環(huán)境下不同估值指數(shù)的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 28圖35：三維度宏觀時鐘下的估值偏好輪動圖 29圖36：三維度宏觀時鐘下的產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)表現(xiàn)情況（類型4-6） 30圖37：三維度宏觀時鐘下的產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)表現(xiàn)情況（類型1-3） 31圖38：不同產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)在不同宏觀環(huán)境下的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 32圖39：不同產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)在不同宏觀環(huán)境下的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 32圖40：不同宏觀環(huán)境下不同產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 33圖41：不同宏觀環(huán)境下不同產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 33圖42：三維度宏觀時鐘下的產(chǎn)業(yè)鏈風格輪動圖 34圖43：三維度宏觀時鐘下的大類行業(yè)風格表現(xiàn)情況（類型4-6） 36圖44：三維度宏觀時鐘下的大類行業(yè)風格表現(xiàn)情況（類型1-3） 37圖45：不同大類行業(yè)風格在不同宏觀環(huán)境下的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 38圖46：不同大類行業(yè)風格在不同宏觀環(huán)境下的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 38圖47：不同宏觀環(huán)境下不同大類行業(yè)風格的相對勝率差異（平均數(shù)口徑） 39圖48：不同宏觀環(huán)境下不同大類行業(yè)風格的相對勝率差異（中位數(shù)口徑） 39圖49：三維度宏觀時鐘下的產(chǎn)業(yè)鏈風格輪動圖 41圖50：三維度宏觀時鐘下的大勢、風格、行業(yè)輪動圖 42三維度宏觀時鐘的探索思路A股的自上而下宏觀擇時輪動框架較少AAA股擇時的意義相對發(fā)達國家的權益市場如美國等，其重要性更為突出，圖1：A股的波動性遠遠高于美股數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind目前市場上更適用A股的自上而下輪動框架較少。目前市場上所存在的A股研究DDMGDP的更新頻率GDP的波CPI、工業(yè)增加DDM模型，作為較為經(jīng)典的股票模型，其原理是DDM模型，可能會由于對分子、分母的主觀判斷差的缺陷。圖2：除非突發(fā)因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動性一般較低數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖3：美林時鐘輪動周期 圖4：DDM定價模型 數(shù)據(jù)來源：東北證券，MBA百科 數(shù)據(jù)來源：東北證券如何構建更客觀、更數(shù)量化、更可跟蹤、更可驗證、更適應A股的自上而下宏觀擇時輪動框架成為一個關鍵的問題，也是本文試圖研究的問題。三維宏觀輪動時鐘的構建從自上而下的角度去思考宏觀時鐘，首先需要找到最基本的宏觀周期變量，在本文的理解中，可觀測到的最根本的基礎宏觀變量有4個，分別是：利率→信用→增長→通脹且這四個變量在理論上應該存在先后傳導邏輯，即：利率的下行刺激信用的上行，4A（PPI代表與利率→信用→增長TTM增速（增長、M0，思路如下：新增中長貸TTM（增量屬性TTM（同為MAPE-TTMTTMA股的估值波5M高。圖5：全A的PE-TTM波動與新增中長貸TTM增速波動基本一致數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind工業(yè)企業(yè)利潤TTM（盈利A12個月利潤增量同比TTM增速形式的核心原因在于一方面其能夠平滑掉短期單月數(shù)據(jù)的大幅波動，能夠更為清晰的辯明盈利增長的拐點，且相對上市公司盈利高頻，A股TTM盈利增速有較高一致性，更貼近市場。圖6：工業(yè)企業(yè)利潤TTM增速與用萬得全A推算的TTM盈利增速波動一致數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind（流動性A股市10年期收益率作M250個交易日。從上三指標出發(fā)，即可構建一個三維宏觀環(huán)境體系，具體變量構成的圖形和特點如下：圖7：三維宏觀變量體系數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind三維度宏觀指標的先后傳導規(guī)律可驗證。如前文所述，我們認為利率是信用均領先增長曲線（藍線）的低點與高點，僅在在2015/2016期間有短期不符合錯位的情形。圖8：對三維宏觀指標平滑處理后的周期傳導示意圖數(shù)據(jù)來源：東北證券兩兩變量之間存在約6個月的傳導規(guī)律。首先，變量間的周期傳導時間規(guī)律63618個月左右，363年面證明了該框架的合理性。圖9：信用周期領先盈利周期約半年數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖10：利率周期領先信用周期約半年數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖11：三維度宏觀框架下理論的周期傳導框架數(shù)據(jù)來源：東北證券三維宏觀輪動框架下的62^3=8636個月的規(guī)律，可發(fā)現(xiàn)三6200728個時間區(qū)間來6253201520166圖12：理論上從時間規(guī)律出發(fā)三個宏觀變量周期可以組成6種核心環(huán)境類型數(shù)據(jù)來源：東北證券圖13：2007年至今三維度構建的核心宏觀環(huán)境類型（將非核心類型還原至原核心類型位置）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖14：2015年金融創(chuàng)新活躍，表外融資相對表內(nèi)融資觸底更早數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind66種宏A股市場的表現(xiàn)規(guī)律。三維度宏觀時鐘與市場關系探討A7A股三維宏觀輪動背景下的資產(chǎn)價格輪動規(guī)律。大勢層面輪動規(guī)律從大勢研A和創(chuàng)業(yè)板指，A3（平均/中位口徑（區(qū)間投資收益為正概率（區(qū)間投資自起點最大漲幅/最可從經(jīng)驗上推演不同宏觀環(huán)境下的市場趨勢演繹。+1和-1三者均向上）向-3（三者均向下）A表現(xiàn)不同的波動程度。圖15：2007年至今不同宏觀環(huán)境下寬基指數(shù)市場表現(xiàn)情況數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖16：核心宏觀環(huán)境類型中的萬得全A表現(xiàn)評價與理論推演變化數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind可以發(fā)現(xiàn)：（1）A股市場大勢在絕大多數(shù)區(qū)間里面符合理論推導規(guī)律。我們從不同類型環(huán)境的63，循環(huán)往復，但需注意的點在于和理論值相差較各類型中最優(yōu)，僅為中等水平。微觀因素是影響類型3表現(xiàn)偏弱的原因。從宏觀角度無法得到解釋，故從微觀角度思考當時A342012/9/30-2012/11/302015/12/31-2016/11/302019/2/28-20163的擇時和配03應漲但未漲，則面對微觀事件的沖擊應調(diào)整配置而等待右側信號為佳。我們可構建不同類型下的大勢判斷與倉位建議輪動圖：圖17：三維度宏觀時鐘下的大勢輪動圖數(shù)據(jù)來源：東北證券大小盤風格輪動規(guī)律大小盤風格輪動比較選擇滬深300與中證1000作為研究對象。在大小盤風格輪動層面，我們選擇市場較為常用的滬深300指數(shù)作為大盤屬性代表指數(shù)，選擇中證（某一風格在某一類型能夠相對另一風格占優(yōu)的概率）和平均收益，主要參考平均收益。予三維度+1與-13中6中大盤極致占優(yōu)的輪動規(guī)律。圖18：2007年至今不同宏觀環(huán)境下大小盤風格表現(xiàn)情況數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖19：核心宏觀環(huán)境類型中的小盤相對表現(xiàn)評價與理論推演變化數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從結果看：從觀測結果直觀3中由于前述5類型明顯存在從143最強而類型6最弱有明顯差異。理論推演的前提是小盤對于流動性松緊的敏感度最高，但這個前提可能忽略了大盤風格更強的順周期屬性，1可觀察到小盤股在絕大3我們可構建不同宏觀環(huán)境類型下的大小盤風格輪動圖：圖20：三維度宏觀時鐘下的大小盤風格輪動圖數(shù)據(jù)來源：東北證券成長價值風格輪動規(guī)律成長價值風格輪動比較選擇國證價值與國證成長指數(shù)作為研究對象。在成長價值類型能夠相對另一風格占優(yōu)的概率）和平均/中位收益，主要參考平均/中位收益。與-13中6中價值極致占優(yōu)的輪動規(guī)律。圖21：三維度宏觀時鐘下的成長價值風格情況數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖22：不同宏觀環(huán)境中成長相對價值的表現(xiàn)情況總結數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從結果看：成長/從觀測結16的輪動中，可以看出成長相對價值從最弱到最強再轉弱的分布規(guī)律。但61。相對16，借1相634452007/1/31—2007/8/31，2016/11/30—2017/4/30兩段，復盤看仍是市場情緒與微觀事件的影響導致該類差異出現(xiàn)：A.2007120%B201620172016年末的大跌，市場轉向防守，而催化因素主要是“萬寶之爭”背景下，監(jiān)管層對“野蠻”舉牌2017我們可構建不同宏觀環(huán)境類型下的成長價值風格輪動圖：圖23：三維度宏觀時鐘下的成長價值風格輪動圖數(shù)據(jù)來源：東北證券業(yè)績偏好輪動規(guī)律業(yè)績偏好輪動規(guī)律用申萬業(yè)績指數(shù)以及相對勝率進行比較評價。市場對于標的業(yè)3個及以上的指數(shù)表現(xiàn)比較，為使對比更具有一致性，故均采用相對勝率的評價模式：A指數(shù)的區(qū)間相對勝率=（A指數(shù)區(qū)間漲跌幅—區(qū)間漲跌幅最低指數(shù)的漲跌幅）/（區(qū)間漲跌幅最高指數(shù)的漲跌幅—區(qū)間漲跌幅最低指數(shù)的漲跌幅）由此可以在0-100%的范圍內(nèi)統(tǒng)一評價不同指數(shù)在同一區(qū)間的相對表現(xiàn)。圖24：不同宏觀環(huán)境下的不同業(yè)績指數(shù)的市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖25：不同業(yè)績指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（平均數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖26：不同業(yè)績指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖27：不同宏觀環(huán)境下不同業(yè)績指數(shù)的相對勝率差異（平均數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖28：不同宏觀環(huán)境下不同業(yè)績指數(shù)的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從結果來看：業(yè)績偏好程度在不同環(huán)境中有明顯輪動規(guī)律（2）隨著流動性的收于業(yè)績的包容度會更高，此時也可以多關注一些業(yè)績偏弱的類主題炒作機會。我們可構建不同宏觀環(huán)境類型下的業(yè)績偏好風格輪動圖：圖29：三維度宏觀時鐘下的業(yè)績偏好輪動圖數(shù)據(jù)來源：東北證券估值偏好輪動規(guī)律估值偏好輪動規(guī)律用申萬業(yè)績指數(shù)以及相對勝率進行比較評價。類比前述業(yè)績偏好程度的變化，我們同樣可以探討在不同宏觀環(huán)境下，市場對于估值容忍度情況，圖30：不同宏觀環(huán)境下的不同估值指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖31：不同估值指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（平均數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖32：不同估值指數(shù)在不同宏觀環(huán)境中的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖33：不同宏觀環(huán)境下不同估值指數(shù)的相對勝率差異（平均數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖34：不同宏觀環(huán)境下不同估值指數(shù)的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從結果看：高估值策略長期跑輸市場，信用與盈利更大程度決定估值偏好輪動。比較差，也比較符合市場對于高估值的風險厭惡情緒，長期看很難跑出好收益。12，信用開始轉好的時候，中市盈率指數(shù)表現(xiàn)勝率大我們可構建不同宏觀環(huán)境類型下的估值偏好風格輪動圖：圖35：三維度宏觀時鐘下的估值偏好輪動圖數(shù)據(jù)來源：東北證券產(chǎn)業(yè)鏈輪動規(guī)律產(chǎn)業(yè)鏈輪動規(guī)律用中信產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)以及相對勝率進行比較評價。宏觀環(huán)境的輪動5TMT數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind-數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖39：不同產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)在不同宏觀環(huán)境下的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖40：不同宏觀環(huán)境下不同產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)的相對勝率差異（平均數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖41：不同宏觀環(huán)境下不同產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從結果看：A股的產(chǎn)業(yè)鏈輪動存在明顯關系：1中，市場趨勢仍然在基本面下行中承壓，該類環(huán)境中的交易重心仍12TMT中，背后是流動性的充裕以及信用上體TMT的題材炒作為主、下游的修復預期為輔。3相對轉弱。4在流動性收緊的情況下，相對勝率最弱。5下游也開始有所表現(xiàn)，風格在這個時候擴散的程度可能比較高。61我們可構建不同宏觀環(huán)境類型下的產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)輪動圖：圖42：三維度宏觀時鐘下的產(chǎn)業(yè)鏈風格輪動圖數(shù)據(jù)來源：東北證券大類行業(yè)風格輪動規(guī)律大類行業(yè)輪動規(guī)律用申萬大類行業(yè)風格指數(shù)以及相對勝率進行比較評價。6數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖46：不同大類行業(yè)風格在不同宏觀環(huán)境下的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖47：不同宏觀環(huán)境下不同大類行業(yè)風格的相對勝率差異（平均數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖48：不同宏觀環(huán)境下不同大類行業(yè)風格的相對勝率差異（中位數(shù)口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從結果看：與產(chǎn)業(yè)鏈輪動規(guī)律基本一致，不同宏觀環(huán)境的輪動與A股的大類行業(yè)風格輪動存在明顯關系：11風格中同類型下基礎設施及建設與中上游較好的規(guī)律基本一致。2同類型中產(chǎn)業(yè)鏈風格內(nèi)TMT與下游相對勝率較高的規(guī)律一致。3中，進入盈利上行初期，市場開始交易的重心開始轉向需求復蘇端產(chǎn)業(yè)明顯占優(yōu)的規(guī)律基本一致。42更占優(yōu)的規(guī)律基本一致。561我們可