2023年下半年盈利展望：去庫U型磨底盈利修復(fù)有望提速

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【粵開策略】2023年下半年盈利展望：去庫U型磨底，盈利修復(fù)有望提速分析師：陳夢潔執(zhí)業(yè)編號：S0300520100001電話箱：chenmengjie@研究助理：程嘉儀郵箱：chengjiayi@研究助理：孟之緒郵箱：mengzhixu@近期報告《【粵開策略周觀點】積極跟隨確定性》2023-07-09中報行情》2023-07-1623H1預(yù)告，高景氣細分行業(yè)前瞻》2023-07-23積極因素逐步積聚》2023-07-30全》2023-08-06

我們在過去幾年的年度/半年度投資策略報告當(dāng)中反復(fù)提示關(guān)注經(jīng)濟周期的波動，并以此研究A股的盈利增長及變化趨勢。2022年投資策略中提到“2022（設(shè)備投資周期20222023年投資策略中提到“從庫存周期中灰色藍色部分更寬也顯示經(jīng)濟增長乏力，預(yù)計2023一篇，我們會在接下來繼續(xù)梳理流動性及行業(yè)配置的情況，并對下半年的資做展望。下半年周期展望：需求拖累去庫，四季度至明年一季度前后有望見庫存底（庫存周期（庫存周期（科技創(chuàng)新周期402-3節(jié)發(fā)力，需求端回暖，我們認為最早在四季度前后有望見到本輪的庫存底：時間：20225（對比20006）空間：62.2%61.3%，最近兩輪底部區(qū)域的產(chǎn)成品存貨同比增速分別為-1.8%0.3%)；特征：45下半年經(jīng)濟展望：擴內(nèi)需“雙引擎”仍需加力，出口體現(xiàn)韌性45.5%。展望下半年，我們預(yù)計逆周期調(diào)節(jié)有望進一步加力，地產(chǎn)在政策調(diào)整托底下拖累有望顯著減弱，此外，在需求端回暖的情況下，產(chǎn)資本開支意愿有望上行，投資增速仍有進一步上行空間。出口端：上半年出口表現(xiàn)超預(yù)期韌性，主要系“一帶一路”沿線國家拉動所致。今年上半年，受外需疲軟以及單邊主義的影響，出口如預(yù)期下行，但總策略研究體表現(xiàn)出較強韌性。結(jié)構(gòu)上有兩點變化：一是，出口的拉動從傳統(tǒng)的美歐日向“一帶一路”沿線國家轉(zhuǎn)移；二是，單邊貿(mào)易以及主要出口拉動國家的變策略研究展望下半年，外需回暖的背景下，出口的上行動能有望增強或?qū)⒗^續(xù)保持強勁韌性，一帶一路有望受益于產(chǎn)業(yè)互補和政策紅利驅(qū)動繼續(xù)成為出口的亮點，中美周期緩和外需提振有助于高新技術(shù)產(chǎn)品出口的壓制解除，也將帶動出口回暖。供需失衡導(dǎo)致通脹水平持續(xù)低位，需求不足下企業(yè)“以價換量”PPI再次下行筑底。展望下半年，刺激政策密集出臺，預(yù)計下游需求有望持續(xù)回暖。下半年盈利展望：盈利加速修復(fù)，預(yù)期上修2023（2023Q1AA-6%457月通脹數(shù)據(jù)有望回升向好，帶來利潤端的修復(fù)。A類似2012-2013年呈U型磨底、弱A在四季度前后到來。13有明顯擴張、供給偏緊有一定關(guān)系；下游消費制造結(jié)構(gòu)分化，勞動密集型行業(yè)情況相對更好；中游設(shè)備制造受到政策重點扶持的影響去化進程被拉長，建議優(yōu)先關(guān)注上游及下游的去庫進度。2、庫存周期來看，有前述相似的結(jié)論：1）上游的采礦業(yè)普遍去庫較為充分（煤炭除外2）制造業(yè)中設(shè)備制造業(yè)普遍去存并不充分：其中，通用、專用及儀器儀表設(shè)備制造業(yè)的庫存維持相對平穩(wěn)，庫存周期或被拉長；計算機、電氣設(shè)備的去庫相對較好，有望進入復(fù)在部分上游制造行業(yè)已見到營收端的回升，率先進入復(fù)蘇；下游消費中食品酒飲的周期好于其他。風(fēng)險提示經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計誤差等。策略研究策略研究目 錄一、周期展望：需求拖累去庫，最早四季度前后有望見庫存底 4二、2023年下半年經(jīng)濟展望：擴內(nèi)“雙引擎”仍需加力，出口體現(xiàn)韌性 6三、2023年下半年盈利展望：盈利加速修復(fù)，預(yù)期上修 （一）庫存角度：哪些行業(yè)去化充分，“包袱”較輕？ 12（二）庫存周期：周期視角下哪些行業(yè)已率先復(fù)蘇？ 14四、風(fēng)險提示 17圖表目錄圖表1：1個朱格拉周期嵌套23個基欽周期 5圖表2：去庫尾聲，四季度至明年一季度有望見到庫存底 5圖表3：中美基欽周期共振 5圖表4：庫存去化加速，即將迎來上行周期 6圖表5：上半年同比增長5.5%，三產(chǎn)拉動作用突出 6圖表6：上半年主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)一覽 7圖表7：中下游制造業(yè)產(chǎn)能利用率下行，需求回暖有望支撐制造業(yè)投資增速上行 8圖表8：出口拉動從美歐日向“一帶一路”沿線轉(zhuǎn)移，高新技術(shù)產(chǎn)品出口承壓 9圖表9：消費端主要由餐飲、出行鏈帶動，商品及與地產(chǎn)后周期消費品表現(xiàn)一般 10圖表10：供需失衡導(dǎo)致PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴大，需求不足下企“以價換量” 10圖表11：一致預(yù)測顯示PPI大概率觸底回升 圖表12：一致預(yù)測顯示CPI即將觸底回升 圖表13：工業(yè)企業(yè)利潤示A股盈利拐點漸進，但修復(fù)時長或被拉長 圖表14：2012年至今，各行業(yè)產(chǎn)成品存貨歷史分位值及變化趨勢 12圖表15：上游加工冶煉制造業(yè)和下游消費制造業(yè)庫存增長放緩顯著 13圖表16：庫存周期與美林時鐘 14圖表17：統(tǒng)計局各行業(yè)庫存周期情況 15圖表18：部分行業(yè)庫存周期變化情況 16策略研究策略研究我們在過去幾年的年度/以此研究A股的盈利增長及變化趨勢。在2022年投資策略中提到“2022（設(shè)備投資周期2022A2023情況，并對下半年的投資做展望。（庫存周期（庫存周期）以及長周期的康德拉耶夫周期（科技創(chuàng)新周期40102-3個基欽周期嵌套構(gòu)成。從經(jīng)濟周期的角度來看，當(dāng)前國內(nèi)基欽周期和朱格拉周期均為下行期尾段（2019122016。當(dāng)下，隨著逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，需求端逐步回暖，我們認為在今年四季度至明年一季度前后有望見到本輪的庫存底：時間：2022515（2000617；空間：62.2%6-1.8%特征：45圖表1：1個朱格拉周期嵌套2、3個基欽周期固投完成額:第二產(chǎn)業(yè):累計同比固投完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比(%)朱格拉周期Ⅰ（1999~2009）朱格拉周期Ⅰ（1999~2009）朱格拉周期Ⅱ（2009~2016）朱格拉周期Ⅲ（2016~至今）基欽周期Ⅶ45個月基欽周期Ⅵ41個月基欽周期Ⅴ35個月基欽周期Ⅳ49個月基欽周期Ⅲ41個月基欽周期Ⅱ44個月基欽周期Ⅰ41個月500-50403020100-101999-02 2003-11 2008-09 2013-07 2018-05 2023-03中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(%)資料來源：Wind、粵開證券研究院圖表2：去庫尾聲，四季度至明年一季度有望見到庫存底序號起始日期截止日期跨度時間-月跨度時間-季11999年7月2002年10月411422002年11月2006年5月441532006年6月2009年8月401342009年9月2013年8月491652013年9月2016年7月351262016年8月2019年11月411472019年12月2023年7月4515平均值4114資料來源：Wind、粵開證券研究院圖表3：中美基欽周期共振52.202.2-5

中美庫存周期共振下行5.72.2-0.8-2.2-0.8-1.80.3策略研究策略研究中國:工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存:同比美國:庫存總額:季調(diào):同比資料來源：Wind、粵開證券研究院策略研究策略研究圖表4：庫存去化加速，即將迎來上行周期去庫周期：中國去庫周期：美國序號起始日期截止日期跨度時間-月序號起始日期截止日期跨度時間-月12001年7月2002年10月1612000年8月2002年2月1922004年12月2006年5月1822003年4月2003年9月632008年8月2009年8月1332005年1月2005年8月842011年5月2013年8月2842006年8月2007年8月1352014年8月2016年7月2452008年7月2009年8月1462018年10月2019年11月1462011年5月2013年9月29中位數(shù)1772014年8月2016年10月2772022年5月2023年7月已15個月82019年5月2020年7月15中位數(shù)1592022年6月2023年7月已14個月資料來源：Wind、粵開證券研究院二、2023年下半年經(jīng)濟展望：擴內(nèi)需“雙引擎”仍需加力，出口體現(xiàn)韌性一季度經(jīng)濟恢復(fù)超預(yù)期，GDP4.5%，4GDP6.3%,上半年，GDP同比增長5.5%，其中第三產(chǎn)業(yè)增長較好，消費的復(fù)蘇對GDP的拉動作用突出。圖表5：上半年同比增長5.5%，三產(chǎn)拉動作用突出2520151050-5中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比(%) 中國:GDP:不變價:第一產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比(%) 中國:GDP:不變價:第二產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比(%) 中國:GDP:不變價:第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比(%)資料來源：Wind、粵開證券研究院從上半年國內(nèi)主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)情況來看，經(jīng)濟復(fù)蘇之路呈現(xiàn)分化特征，地產(chǎn)投資持續(xù)收縮拖累總需求。具體來看，作為今年擴內(nèi)需的“雙引擎”——投資和消費，在前期積壓的需求集中性釋放后，二季度其修復(fù)斜率開始放緩。策略研究Dec-22Jan-23策略研究Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23上半年趨勢增長GDP:不變價:當(dāng)季同比2.90.00.04.50.00.06.3穩(wěn)步回升工業(yè)增加值:累計同比3.6-穩(wěn)步回升其中:制造業(yè):累計同比3.00.04.04.2穩(wěn)步回升高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計同比7.40.01.41.7穩(wěn)步回升汽車制造業(yè):累計同比6.30.0-1.04.411.814.213.1略有回落投資固投完成額:累計同比5.10.04.03.8靠前發(fā)力其中:制造業(yè):累計同比9.10.08.17.06.46.06.0靠前發(fā)力基建投資:累計同比11.50.010.110.7靠前發(fā)力房地產(chǎn)業(yè):累計同比-8.40.0-5.1-5.1-5.3-6.0-6.7低迷拖累消費社零總額:累計同比-0.20.09.38.2略有回落其中:餐飲收入:累計同比-6.30.09.213.919.822.621.4高位回落商品零售:累計同比0.50.07.96.8略有回落除汽車消費品:累計同比-0.40.05.06.89.09.48.3略有回落進出口進口金額:累計同比1.0-20.9-9.9-7.0-7.3-6.7-6.7需求不足出口金額:累計同比6.3-11.6-8.0-1.50.7-1.0-3.2體現(xiàn)韌性價格CPI:當(dāng)月同比0.0持續(xù)低位PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比-0.7-0.8-1.4-2.5-3.6-4.6-5.4加速下滑金融社會融資規(guī)模存量:同比10.010.09.59.0略有回落M2:同比11.812.612.912.712.411.611.3略有回落生產(chǎn)指數(shù)制造業(yè)PMI47.050.152.651.949.248.849.0收縮區(qū)間非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)39.454.055.656.955.153.852.8擴張區(qū)間非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)54.456.460.265.663.958.255.7擴張區(qū)間資料來源：Wind、粵開證券研究院610.7%+0.6pct（66.7%，環(huán)比-0.7pct（8.1%持續(xù)66.0%策略研究化學(xué) 有 黑策略研究化學(xué) 有 黑原 色 色 電料 金 金 氣和屬非 屬化冶金化冶學(xué)煉屬學(xué)煉制和礦纖和器汽品壓物維壓材制制延制制延制造造加品造加造業(yè)業(yè)工業(yè)業(yè)工業(yè)計算機、通信和其他電 專子 用設(shè) 設(shè)備 備制 制造 造業(yè) 業(yè)通用設(shè) 醫(yī) 食備 藥 品制 制 紡 制造 造 織 造業(yè) 業(yè) 業(yè) 業(yè)1.00 100%100%100% 100%92%0.50100%80%78%76%80%0.0058%53%60%-0.5026%40%21%20%-1.0020%-1.500%Δ資本支出/折舊和攤銷(算術(shù)平均)(22A-21A) 近5年分位數(shù)水平制造業(yè)：加工冶煉設(shè)備制造消費制造0%0%資料來源：Wind、粵開證券研究院出口端：上半年出口表現(xiàn)超預(yù)期韌性，主要系“一帶一路”沿線國家拉動所致。今（1-63.2%月高新技術(shù)產(chǎn)品出口金329.4%24.2%，5.2pct回暖的背景下，出口的上行動能有望增強或?qū)⒗^續(xù)保持強勁韌性，一帶一路有望受益于產(chǎn)業(yè)互補和政策紅利驅(qū)動繼續(xù)成為出口的亮點，此外，中美周期緩和外需提振有助于高新技術(shù)產(chǎn)品出口的壓制解除，也將帶動出口回暖。圖表8：出口拉動從美歐日向“一帶一路”沿線轉(zhuǎn)移，高新技術(shù)產(chǎn)品出口承壓美歐日出口金額占-右軸 “一帶一路”沿線出口金額占比-右軸美歐日出口金額:同比增長 “一帶一路”沿線出口金額:同比增長

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

41%39%37%35%33%31%29%27%25%23%策略研究策略研究高新技術(shù)產(chǎn)品/出口額占-軸 高新技術(shù)產(chǎn)品:出口計同比資料來源：Wind、粵開證券研究院（上半+21.4%6.8%，對總的拉動作用不強（+6.3%。此20們預(yù)計下游需求有望持續(xù)回暖。策略研究圖表9：消費端主要由餐飲、出行鏈帶動，商品及與地產(chǎn)后周期消費品表現(xiàn)一般策略研究社零及限額以上分行業(yè)商品累計增速變化總值8.2%商品零售6.8%總值8.2%商品零售6.8%餐飲收入-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 15%10%15%10%-5%2022年12月 2023年月資料來源：Wind、粵開證券研究院圖表10：供需失衡導(dǎo)致PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴大，需求不足下企業(yè)“以價換量”PPI-CPI%(下同)PPI:5 PPI:業(yè)，%品類，%-10-15資料來源：Wind、粵開證券研究院三、2023年下半年盈利展望：盈利加速修復(fù)，預(yù)期上修2023（2023Q1A+1.9%，A-6%，A股盈利修復(fù)趨勢持續(xù)向好。此457圖表11：一致預(yù)測顯示PPI大概率觸底回升 圖表12：一致預(yù)測顯示CPI即將觸底回升50-102011-012013-072016-012018-072021-012023-07

765432102011-012013-072016-012018-072021-012023-07中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%) 萬得一致預(yù)測:中國

中國:CPI:當(dāng)月同比(%) 萬得一致預(yù)測:中國策略研究策略研究資料來源：Wind、粵開證券研究院 資料來源：Wind、粵開證券研究院2010AA但受制于逆全球化、AV型反轉(zhuǎn)2012-2013U或被拉長，我們認為全A盈利的向上拐點或在四季度前后到來。圖表13：工業(yè)企業(yè)利潤預(yù)示A股盈利拐點漸進，但修復(fù)時長或被拉長502023E050-19.2-9.4-11.0-42.5-6.011-2010-112011-052010-112011-052011-092012-022012-062012-102013-032013-072013-112014-042014-082014-122015-052015-092016-022016-062016-102017-032017-072017-112018-042018-082018-122019-052019-092020-022020-062020-102021-032021-072021-112022-042022-082022-122023-05中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比(%)萬得全A:歸屬母公司股東的凈利潤:同比萬得全A(非金融、石油石化):歸屬母公司股東的凈利潤:同比資料來源：Wind、粵開證券研究院策略研究注：2023E為2023年萬得一致預(yù)測的萬得全A歸母凈利潤增速，截至2023年7月30日策略研究結(jié)構(gòu)上，去庫后段往往對應(yīng)到利潤的顯著修復(fù)。因此，我們可以從庫存去化、產(chǎn)能利用率修復(fù)和庫存周期等維度出發(fā)，為行業(yè)的利潤修復(fù)提供一定的指引和前瞻。（一）庫存角度：哪些行業(yè)去化充分，“包袱”較輕？3有：0%（.理業(yè)（2913（0%26575%（39%（.大類行業(yè)二級行業(yè)大類行業(yè)二級行業(yè)細分行業(yè)絕對值同比值產(chǎn)成品存貨，億(2023.6)歷史分位點(2012至今)產(chǎn)成品存貨(2023.6)歷史分位點(2012至今)采礦業(yè)石油和天然氣開采業(yè)78674%-16.8%5%黑色金屬礦采選業(yè)8641%-10.8%34%有色金屬礦采選業(yè)22064%-2.9%25%非金屬礦采選業(yè)13935%3.1%26%開采專業(yè)及輔助性活動218100%7.8%69%其他采礦業(yè)增長2596%66.7%83%制造業(yè)加工冶煉石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)29293%-15.0%4%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)122598%-0.5%11%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)326898%2.6%32%非金屬礦物制品業(yè)68695%5.3%22%化學(xué)纖維制造業(yè)415026%-13.2%0%橡膠和塑料制品業(yè)253199%0.0%11%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)172594%-12.2%6%造紙及紙制品業(yè)51296%-1.3%13%紡織業(yè)11001%1.7%23%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)96492%7.2%41%廢棄資源綜合利用業(yè)增長80311%23.2%80%設(shè)備制造電氣機械及器材制造業(yè)396895%6.2%37%計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)71792%0.7%11%儀器儀表制造業(yè)566698%12.2%55%通用設(shè)備制造業(yè)223698%2.6%14%專用設(shè)備制造業(yè)251495%12.0%59%金屬制品業(yè)306524%-4.5%0%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造3698100%9.4%63%金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)11013%31.3%88%消費制造醫(yī)藥制造業(yè)181295%11.3%36%汽車制造347599%5.7%41%農(nóng)副食品加工業(yè)170%5.4%49%食品制造業(yè)5877139%6.8%56%酒、飲料和精制茶制造業(yè)2700100%6.8%41%紡織服裝、服飾業(yè)18964%-3.7%0%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)193120%2.8%24%策略研究策略研究煙草制品業(yè)89596%19.1%71%家具制造業(yè)44497%-1.8%1%印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制36891%-3.1%2%文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)73594%6.6%37%其他制造業(yè)增長648296%-0.5%9%電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)46898%36.9%86%燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)4298%-8.6%8%水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)25015%14.0%57%資料來源：Wind、粵開證券研究院2%0%業(yè)（0.1%（..5%（8%（9（.16（.（.%294323%204%（.6%圖表15：上游加工冶煉制造業(yè)和下游消費制造業(yè)庫存增長放緩顯著100%100%80%60%40%20%0%50%分位數(shù)水平資料來源：Wind、粵開證券研究院策略研究策略研究綜合來看，與3（二）庫存周期：周期視角下哪些行業(yè)已率先復(fù)蘇？（、被動補庫存營（）庫存周期營收庫存美林時鐘庫存周期營收庫存美林時鐘被動去庫存↑↓復(fù)蘇期主動補庫存↑↑過熱期被動補庫存↓↑滯脹期主動去庫存↓↓衰退期資料來源：粵開證券研究院站在當(dāng)下，我們看到和前述相似的結(jié)論：煤炭除外初期；于其他。策略研究大類行業(yè)二級行業(yè)細分行業(yè)庫存周期策略研究大類行業(yè)二級行業(yè)細分行業(yè)庫存周期美林時鐘采礦業(yè)—煤炭開采和洗選業(yè)主動去庫存衰退期石油和天然氣開采業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期有色金屬礦采選業(yè)主動去庫存衰退期黑色金屬礦采選業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期非金屬礦采選業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期開采專業(yè)及輔助性活動主動去庫存衰退期其他采礦業(yè)被動補庫存滯脹期制造業(yè)加工冶煉石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)主動去庫存衰退期非金屬礦物制品業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期化學(xué)纖維制造業(yè)主動去庫存衰退期橡膠和塑料制品業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期造紙及紙制品業(yè)主動去庫存衰退期木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)主動去庫存衰退期廢棄資源綜合利用業(yè)主動去庫存衰退期設(shè)備制造電氣機械及器材制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期金屬制品業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期儀器儀表制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期通用設(shè)備制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期專用設(shè)備制造業(yè)主動補庫存過熱期鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)主動補庫存過熱期金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)被動補庫存滯脹期消費制造醫(yī)藥制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期汽車制造被動去庫存復(fù)蘇期農(nóng)副食品加工業(yè)主動去庫存衰退期食品制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期酒、飲料和精制茶制造業(yè)被動去庫存復(fù)蘇期紡織服裝、服飾業(yè)主動去庫存衰退期資料來源：粵開證券研究院策略研究圖表18